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(对外经济贸易大学，北京 100029)
[摘要]在金融全球化时代，美国通过金融控制主宰着世界经济。美国凭借美元“中心货币”地位而攫取的国际铸币税成为弥补其经常项目逆差的稳定来源，这是全球经济不平衡的根源；作为世界头号外汇储备大国，我国面临资产价格泡沫膨胀和外汇储备稳定性下降这两大金融安全问题；美元在全球外汇储备中的比重下降将直接导致美国国际铸币税的减少，致使经常项目逆差逐步丧失稳定的弥补途径，使其容易陷入金融危机，导致后布雷顿森林体系的崩溃；我国应通过美元储备的替代来减少国际铸币税剥削，同时推进人民币的国际化以分享国际铸币税收益。
[关键词]外汇储备 铸币税 金融控制 金融脆弱性
[中图分类号]F831 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2007)03-0063-05
[基金项目]本文系国家社会科学基金项目《统筹国内发展与对外开放：条件、内容与路径》(项目号：04BJL005)、国家社会科学基金项目《中国的汇率制度选择、宏观绩效与金融稳定性研究》(项目号：06BJL052)和霍英东青年教师基金项目《渐进式开放与人民币汇率决定一兼论加入WTO后人民币汇率的变动趋势》(项目号：91084)的阶段性研究成果。
[作者简介]1．郑建明(1971－)，浙江玉环人，对外经济贸易大学国际商学院副教授，中国WTO研究院研究员，研究方向为国际金融和资产定价；2．桑百川(1966－)，内蒙古赤峰人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授，博士生导师，中国WTO研究院研究员、副院长，研究方向为外资并购与世界经济；3．张军生(1973－)，河北唐山人，对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院讲师，国际贸易专业博士生，研究方向为国际贸易与世界经济。
一、全球外汇储备的增长与变动格局
1在金融全球化主宰的当今世界，全球经济运行呈“倒金字塔”格局，即全球经济增长率不仅明显低于国际贸易和国际投资的增长率，更是远远低于包括债券、股票、外汇和衍生工具在内的国际金融交易的增长率。不管是以直接投资为主体的长期资本，还是包括“游资”或“热钱”在内的短期资本，全球经济泡沫化的特征日益明显。在这种情况下，金融控制能力就决定着各国在“地球村”中的发展空间，因而成为国家竞争能力的一部分。
在金融全球化时代，发达国家主要通过金融控制来主宰世界经济。后布雷顿森林体系仍然是以美元作为中心货币的全球体系，在这一体系中，作为“中心国家”的美国对其他国家和全球金融市场施加了系统性的影响，但其他国家对美国的反馈效应却很小(Dooley eta1，2004a，2004b；McKinnon，2005a，2005b)。在这一大背景下，东亚也形成了“亚洲美元本位”(McKinnon，2004)。可见，当今世界仍然是一个由美国金融霸权主导的世界。在全球化旗帜下，国际资本几乎渗透全球的每一个角落。信息技术和互联网的发展，创新性金融产品与金融组织的出现，以及各国的金融开放都进一步降低了国际资本流动的交易成本，加快了国际资本的流动速度，加大了国际资本对各国经济尤其是发展中国家经济体的冲击力度。
美国之所以长期实行“双赤字”政策，保持零储蓄和高消费而无债务危机之虞，其原因就在于美国凭借金融霸主地位和美元的“中心货币”地位来攫取国际铸币税，慷慨地消费其他国家提供的廉价商品，低成本地使用其他国家提供的资本。美国攫取的巨额国际铸币税是弥补经常项目逆差的稳定来源。一方面，这相当于各国免费为美国的高消费和低储蓄提供融资，使全球的福利流向美国。另一方面，由美元的全球货币地位所决定，经常项目的逆差导致巨额的美元外流。其他国家美元储备的不断累积正是美国攫取国际铸币税的前提。
根据国际货币基金组织官方外汇储备币种构成数据库(COFER)的统计，截至2006年底，全球外汇储备达到50277.51亿美元，比1995年年底的13896.76亿美元增长了261.79％。其中，发达国家为13879.36亿美元，比1995年年底的6558.16亿美元增长了111.63％；发展中国家为36398.15亿美元，比1995年年底的7338.60亿美元猛增395.98％，其增长速度大大超过发达国家(IMF，2007)。受其影响，发达国家持有的外汇储备占全球的比重从1995年底的47.19％下降到27.61％，发展中国家所占比重则从52.81％逐年上升为72.39％，全球外汇储备分布呈现出日益向发展中国家集中的趋势。
根据国家外汇管理局的统计，我国外汇储备余额从1995年底的735.79亿美元增至2006年底的10663.44亿美元，增长了13.49倍，成为全球最大的外汇储备持有国，其外汇储备积累速度不仅大大超过发展中国家而成为全球外汇储备增长最快的国家，在全球外汇储备所占比重也从5.29％升至21.21％，在发展中国家的比重则从10.03％大幅升至29.3％，说明发展中国家的外汇储备呈现出进一步向我国集中的趋势。2006年，我国外汇储备累计增加了2473亿美元，相当于2005年全年增加额(2089.4亿美元)的1.18倍。2007年3月末，国家外汇储备余额为12020.31亿美元，同比增长37.36％。2007年1季度外汇储备增加了1357亿美元，增加额相当于2006年的55％。我国外汇储备加速增长的态势非常明显。
从中国经济特点和国际经济环境来看，中国外汇储备持续增长的局面在相当长时期内还将延续。一方面，中国目前拥有稳定的政治环境、较低的劳动力成本和广阔的市场，并且这些决定国际直接投资流入的主导因素在短期内不易发生重大变化。另一方面，在中、美储蓄投资格局限定下，两国贸易不平衡在短期内难以有大的改观。此外，游资流入的作用越来越大，并逐渐成为推动外汇储备增长的最主要因素。
二、全球金融剥削：攫取国际铸币税的游戏
布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系实际上处于“无体系”的混乱之中。在布雷顿森林体系时期，美元作为国际货币，在享受其利益的同时是需要承担相应的责任(即兑换黄金)的，而在布雷顿森林体系之后，美元在享受国际货币地位的同时并没有承担相应的责任。由于美元是国际货币，世界各国均有对美元的需求，美联储则成为世界流动性的主要提供者。
铸币税被定义为货币发行者凭借其发行特权所获得的货币面值与发行成本之间的差额。由此引申出的国际铸币税则可以说是铸币税在货币流通超越国界后，一国因其发行货币为它国所持有而得到的净收益。从国家利益的角度来看，美元作为国际货币将带来很多好处，最根本的利益莫过于国际铸币税，即美元面值代表的购买力超过其发行成本的“利润”，但是，在美元的发行环节，这种铸币税只是一种潜在的利益，只有在美元在 全世界流通、支付与结算时，这种潜在利益才能实实在在地转化为美国的国家利益和福利，具体而言，铸币税的实现渠道主要有两个：
第一，通过巨额国际贸易逆差形成贸易利益，这是最基本的渠道。美元是一张纸币，却买到了实实在在的商品，相当于“空手套白狼”，当然，维系这种局面的必然途径就是同时允许外国拿美元向美国购买商品、服务、技术和金融资产，只有如此，国际上才会觉得美元“可靠”而一直用下去。这就决定了贸易逆差越大，美国的福利水平越高。贸易顺差和贸易平衡不符合美国的国家利益。
当然，这种贸易是不对等的，美国能用美元购买外国的核心技术、核心人才和战略性资源，但又不允许外国用美元购买美国的核心技术、核心企业和战略性资源。
由于国际上对美元的需求与偏好，一方面，外国竞相出口产品和服务给美国以赚取外汇，使其出口价格压得很低，另一方面，外国从美国进口产品和服务却要支付高昂的价格，导致外国的贸易条件恶化，进一步造成外国的福利损失。据美国经济学家Franke估计，外国人持有的美元至少占流通中美元总量的60％，照此估算，美国每年借助美元霸权向全世界征收的铸币税达到120亿美元。据美国彼得·皮特逊国际经济研究所(PetersonInstitute for International Economics)专家的估计，美国的“全球化收益”高达每年1万亿美元之巨(以2003年美元不变价计算)，相当于GDP的10％，或使每个家庭每年额外“创收”1万美元；根据我们基于美国各年的国际收支平衡表、国际投资头寸表和各年货币供应量的计算，1990～2005年，美国依靠发行美元(包括现钞形式和活期存款形式)攫取了高达2499.5亿美元的国际铸币税，相当于每年向外国攫取了156.22亿美元的铸币税，其中每年向中国攫取的铸币税约25亿美元。
第二，通过金融市场的“收益率倒挂”形成美国的投资收益。外国(特别是发展中国家)通过贸易顺差，形成巨额的外汇储备。但外汇储备的使用和投资渠道单一，只能大量投资于美国国债，造成美国国债需求高涨和价格的上涨，这就大大压低了其投资收益率，与此同时，外汇储备的形成成本很高，形成“收益率倒挂”，这种利差也构成铸币税的一部分。从1989年开始，美国的国际投资头寸由正数变为负数，说明美国从净债权国变成净债务国，但其投资净收益却始终远远大于零。
国内外投资收益率的差异是造成这一现象的原因。据美国经济分析局(BEA)统计，1983～1991年，美国的海外投资收益率平均高达8.7％，但同期外国在美国的投资收益率平均仅为2.6％。根据美国各年的国际收支平衡表和国际投资头寸表的计算，1982～2006年期间，美国的海外投资收益率平均为5.70％，同期外国在美国的投资收益率为4.49％，而且在所有的年份，前者均明显高于后者。美国虽然国际投资头寸为负，是净债务人，但却取得了巨额的投资净收益。2005年底，美国国际投资净头寸为-2.55万亿美元，但2005年的投资净收益却高达176亿美元。1982～2005年期间，美国累计取得对外投资收益4.92万亿美元，相当于每年2050亿美元，同期美国累计支付外国投资收益4.32万亿美元，相当于每年1798亿美元，收支相抵，美国每年取得投资净收益252亿美元。
相比之下，我国的投资净头寸大于零，属于净债权国，但在绝大多数年份，我国的投资净收益却远远小于0。2001年我国投资净头寸为1986亿美元，但投资净损失却高达186亿美元，2004年投资净头寸为3185亿美元，但仍遭受40多亿美元的投资净损失，2005年终于“扭亏为盈”，但主要归功于投资净头寸的大幅增长。原因在于以外汇储备进行投资的收益率低下，其背后是大量全球美元储备缺乏使用渠道而“回流”到美国国债市场。根据美国国债登记系统(TIC)的统计，外国(主要是中国和日本)不断增加对美国证券的持有，截至2007年2月底，美国国债余额为21413亿美元，其中，日本持有6178亿美元，且呈现出减持美元的迹象；中国持有4162亿美元，且一直处于刚性增长的态势。总的来看，亚洲国家持有美国国债余额的59.98％，仅我国就占美国国债余额的19.44％。
根据我国各年的国际收支平衡表计算，1982～2005年期间，我国的海外投资收益率平均为3.13％，同期外国在我国的投资收益率为5.18％，在1995年以来的绝大多数年份里，前者均明显低于后者。1982～2005年期间，中国累计取得对外投资收益1593.7亿美元，相当于每年66.4亿美元，同期中国累计支付外国投资收益2801.5亿美元，相当于每年116.7亿美元，收支相抵，中国每年投资净损失达50.3亿美元。
在不同的阶段，由于我国外汇储备的规模和增长幅度的不同，持有外汇储备所导致的铸币税损失也各不相同，总的来说，随着外汇储备规模的扩大和增幅的提高，我国的年均铸币税损失呈逐年递增的态势，近年来每年的国际铸币税损失达到700多亿美元。
对于我国来说，铸币税主要通过对美贸易中的增加值转移和贸易条件的恶化转移给美国。在增加值转移方面，由于我国企业缺乏对价值链的控制能力，只能占有5％～10％的部分，绝大多数转移给了跨国公司。中美贸易的价值链基本上由美国企业控制。据美国的经济学家估计，美国自我国进口价值1美元的商品，在美国售价约4美元，这样就有3美元成为美国品牌企业和经销商的利润。而在我国所得的1美元中，有20美分被台湾或香港厂商获取，还有30美分用于购买进口原料，我国国内企业仅得50美分。在贸易条件方面，我国一直不容乐观，根据国家海关总署的统计，在1970～2006年的37年间，贸易条件改善的只有12年，其余年份的贸易条件都在恶化，在此期间，我国的贸易条件从总体上恶化了21.54％。
美元贬值还会导致我国外汇储备“缩水”。根据美国国际经济研究所(IIE)的研究，美元在未来3年内贬值的幅度预期为20％～40％，而且，我国的外汇储备有70％左右以美元持有，据此估算，美元贬值将使我国的外汇储备“缩水”1400～2900亿美元，如果我国的外汇储备仍然保持高速增长的态势，那么美元储备的动态损失将会更大。
三、我国巨额外汇储备背后的金融安全问题
外汇储备过度增长可能给我国带来两大金融安全问题：
(1)外汇储备过度增长可能成为泡沫经济的诱因。
在开放经济条件下，为对冲外汇储备增长的升值效应而采取的扩张性货币政策往往会导致资产价格泡沫的急剧膨胀，使该国出现泡沫经济。在人民币升值压力和升值预期下，为稳定人民币汇率，我国中央银行被动地买入美元，同时大量投放基础货币，导致外汇占款的增加。
但是，外汇占款增加过快导致基础货币回笼无法完 全对冲，中央银行的对冲操作无法展开，进而造成一系列连锁反应。2000～2007年3月底，外汇储备增长造成的中央银行本金利息支付压力为160883.43亿元，其中利息支出2557.73亿元可视为外汇储备的一项政策性成本，人民币升值的压力转化为巨大的货币对冲压力。
从统计数据来看，中央银行由于收购外汇储备而投放的外汇占款规模呈刚性扩张的态势，甚至超过了基础货币总量。根据中国人民银行的统计数据，2003年之前，外汇占款占基础货币的比重基本上在60％以下，而2003年1月～2006年10月，该比重从60.42％刚性上升至120.90％的历史最高水平，此后虽然滑落至2006年12月的108.71％，但仍大于100％，说明外汇占款的扩张速度远远超过基础货币的增长。因此，尽管中央银行不断地增发票据加以对冲，但其基础货币回笼力度仍然远远未能“覆盖”外汇占款的猛烈增长，在2006年只能对冲基础货币增量的54.95％，其余的形成刚性的货币投放，造成流动性泛滥，引发房地产价格、股票价格、债券价格甚至收藏品价格的大幅上涨。
(2)外汇储备过度增长隐含着外汇储备稳定性和可持续性的下降。外汇储备的过快增长强化了人民币升值预期，人民币升值预期反过来又加剧了游资流入和外汇储备的过快增长，导致投机资本流入对外汇储备增量的贡献度越来越高。在人民币升值预期的作用下，以2002年为“拐点”，投机资本由外逃变成“偷偷流入”我国，投机资本流入规模在2004年达到1097亿美元的顶峰，2005年有所下降。
根据基于一般贸易的国家统计局的方法估算，我国2006年的投机资本流入规模为948.64亿美元，而2007年第1季度即高达1032.39亿美元，比2006年全年的规模还要大，说明投机资本有加速流入的趋势。
在这种情况下，投机资本流入成为我国外汇储备增长最主要的来源，根据我国各年的国际收支平衡表数据，我们计算了1982～2005年以及2006年上半年贸易项目、非贸易项目、资本项目和游资流入对各年外汇储备增加额的贡献度，发现贸易项目的贡献度呈下降的趋势，由1982年的53.4％降为2006年上半年的20.7％；投机资本流入的贡献度呈急速上升的趋势，由5.7％升至67.2％，近4年的平均贡献度达84％；非贸易项目和资本项目的贡献度变动很大，没有明确的规律性。
可见，近几年的外汇储备过快增长既不是贸易顺差所致，又与FDI的流入没有必然的关联关系，而是因为投机资本或“热钱”的大量流入。这就决定了我国不能单纯地通过增加进口与对外投资，以及限制出口与外商直接投资的方式来缓解外汇储备的过快增长。
四、外汇储备结构变动、全球金融体系脆弱性与我国的对策
值得注意的是，以美元为中心的后布雷顿森林体系并不具备内在的稳定性。从国际货币基金组织的统计来看，全球外汇储备的币种结构也发生了较大的变化，在全球主要货币中，美元比重逐步下降，欧元比重缓慢上升，英镑比重显著上升，日元比重明显下降(IMF，2007)。欧元取代美元，英镑取代日元，是一个长期的趋势。全球金融体系的脆弱性无法避免。
一方面，在外汇储备集中度日益提高的情况下，全球美元储备逐渐集中在中国、日本、中国台湾、韩国、中国香港和新加坡等少数几个“大户”手中。这些“大户”的外汇买卖对全球外汇市场产生巨大的影响，从而在很大程度上左右着美元的走势。而且，在美元长期走软的情况下，这些“大户”之间也存在着微妙的关系，一旦某个“大户”抛售美元，为了减少或避免美元储备的损失，其他“大户”会迅速跟进、竞相抛售美元储备，形成“羊群效应”，这很可能导致美元汇率的“超调”乃至崩溃。
另一方面，美元在全球外汇储备中的比重下降将直接导致美国国际铸币税的减少，使美国的经常项目逆差逐步丧失稳定的弥补途径，从而更加倚重于稳定性差的外债和短期资本流入项目。照此发展下去，美国很可能陷入债务危机和金融危机，严重的话甚至会导致后布雷顿森林体系的崩溃。
可见，在美国主宰着金融全球化进程的大背景下，巨额的外汇储备并非一国金融实力的反映，而是美国攫取国际铸币税和全球金融剥削的基础和载体。不仅如此，这一格局还隐含着外汇市场崩溃和美国国际收支难以为继的隐患。巨额的外汇储备不仅不能成为金融安全的物质基础，反而会引发一系列的金融安全问题。
对于我国来说，需要通过有效管理外汇储备以尽量避免国际铸币税的剥削，同时通过人民币的国际化来分享国际铸币税。为此我们需要采取以下几个措施：
(1)对投机资本的流入和外资炒作行为予以密切监控和严厉打击。对投机资本和外资炒作的打击能够有针对性地从源头上解决外汇储备增长过快的问题，而且能够防止我国出现泡沫经济。
(2)拓展外汇储备投资渠道。要跳出流动性管理的框框，进行长期投资，追求高收益。根据美国沃顿商学院的统计，1800～2001年，美国股票收益率远远超过债券、短期国债和黄金。如投资者自1800年投资1美元于股票并将红利用于再投资，那么，到2001年，其投资价值能达到880万美元。股票的投资收益率远远高于短期债券和长期债券。可见，过度集中于投资美国国债是过于保守的做法，最好放开外汇储备的投资领域，将投资品种转向高收益的股票、企业债和资产证券化产品。
(3)增持黄金储备。二战之后，黄金储备虽然地位下降，但黄金作为最后支付手段和最终保值手段的特性并没有改变。尽管20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，黄金的货币职能有所减弱，但黄金所具有的财富价值、储备价值和货币价值仍被各国高度重视。随着全球主要货币汇率的剧烈波动和局势的动荡不安，黄金更受青睐。目前，很多国家尤其是发达国家纷纷把外汇储备转换为黄金储备，导致了黄金价格持续上涨。据世界黄金协会统计，截至2007年3月底，美国作为全球最大的黄金储备国，持有8133.50公吨黄金，占国际储备的75.9％，俄罗斯和印度的黄金储备也分别达到国际储备的2.8％和4.1％。由黄金价格与美元汇率之间负相关关系决定，黄金储备是对冲美元贬值的最佳金融资产。这样，持有黄金储备能在规避美元贬值风险的同时获取黄金升值的收益。我国长期实行稳定不变的黄金储备政策，目前仅储备黄金600吨，占国际储备的1.2％，这一比率不仅远远低于全球10.10％的平均水平，而且在发展中国家中也明显偏低。动用部分外汇储备购买黄金，不仅能使储备资产多元化，而且有利于我国外汇储备的保值增值。
责任编辑：垠 喜
[摘要]在金融全球化时代，美国通过金融控制主宰着世界经济。美国凭借美元“中心货币”地位而攫取的国际铸币税成为弥补其经常项目逆差的稳定来源，这是全球经济不平衡的根源；作为世界头号外汇储备大国，我国面临资产价格泡沫膨胀和外汇储备稳定性下降这两大金融安全问题；美元在全球外汇储备中的比重下降将直接导致美国国际铸币税的减少，致使经常项目逆差逐步丧失稳定的弥补途径，使其容易陷入金融危机，导致后布雷顿森林体系的崩溃；我国应通过美元储备的替代来减少国际铸币税剥削，同时推进人民币的国际化以分享国际铸币税收益。
[关键词]外汇储备 铸币税 金融控制 金融脆弱性
[中图分类号]F831 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2007)03-0063-05
[基金项目]本文系国家社会科学基金项目《统筹国内发展与对外开放：条件、内容与路径》(项目号：04BJL005)、国家社会科学基金项目《中国的汇率制度选择、宏观绩效与金融稳定性研究》(项目号：06BJL052)和霍英东青年教师基金项目《渐进式开放与人民币汇率决定一兼论加入WTO后人民币汇率的变动趋势》(项目号：91084)的阶段性研究成果。
[作者简介]1．郑建明(1971－)，浙江玉环人，对外经济贸易大学国际商学院副教授，中国WTO研究院研究员，研究方向为国际金融和资产定价；2．桑百川(1966－)，内蒙古赤峰人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授，博士生导师，中国WTO研究院研究员、副院长，研究方向为外资并购与世界经济；3．张军生(1973－)，河北唐山人，对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院讲师，国际贸易专业博士生，研究方向为国际贸易与世界经济。
一、全球外汇储备的增长与变动格局
1在金融全球化主宰的当今世界，全球经济运行呈“倒金字塔”格局，即全球经济增长率不仅明显低于国际贸易和国际投资的增长率，更是远远低于包括债券、股票、外汇和衍生工具在内的国际金融交易的增长率。不管是以直接投资为主体的长期资本，还是包括“游资”或“热钱”在内的短期资本，全球经济泡沫化的特征日益明显。在这种情况下，金融控制能力就决定着各国在“地球村”中的发展空间，因而成为国家竞争能力的一部分。
在金融全球化时代，发达国家主要通过金融控制来主宰世界经济。后布雷顿森林体系仍然是以美元作为中心货币的全球体系，在这一体系中，作为“中心国家”的美国对其他国家和全球金融市场施加了系统性的影响，但其他国家对美国的反馈效应却很小(Dooley eta1，2004a，2004b；McKinnon，2005a，2005b)。在这一大背景下，东亚也形成了“亚洲美元本位”(McKinnon，2004)。可见，当今世界仍然是一个由美国金融霸权主导的世界。在全球化旗帜下，国际资本几乎渗透全球的每一个角落。信息技术和互联网的发展，创新性金融产品与金融组织的出现，以及各国的金融开放都进一步降低了国际资本流动的交易成本，加快了国际资本的流动速度，加大了国际资本对各国经济尤其是发展中国家经济体的冲击力度。
美国之所以长期实行“双赤字”政策，保持零储蓄和高消费而无债务危机之虞，其原因就在于美国凭借金融霸主地位和美元的“中心货币”地位来攫取国际铸币税，慷慨地消费其他国家提供的廉价商品，低成本地使用其他国家提供的资本。美国攫取的巨额国际铸币税是弥补经常项目逆差的稳定来源。一方面，这相当于各国免费为美国的高消费和低储蓄提供融资，使全球的福利流向美国。另一方面，由美元的全球货币地位所决定，经常项目的逆差导致巨额的美元外流。其他国家美元储备的不断累积正是美国攫取国际铸币税的前提。
根据国际货币基金组织官方外汇储备币种构成数据库(COFER)的统计，截至2006年底，全球外汇储备达到50277.51亿美元，比1995年年底的13896.76亿美元增长了261.79％。其中，发达国家为13879.36亿美元，比1995年年底的6558.16亿美元增长了111.63％；发展中国家为36398.15亿美元，比1995年年底的7338.60亿美元猛增395.98％，其增长速度大大超过发达国家(IMF，2007)。受其影响，发达国家持有的外汇储备占全球的比重从1995年底的47.19％下降到27.61％，发展中国家所占比重则从52.81％逐年上升为72.39％，全球外汇储备分布呈现出日益向发展中国家集中的趋势。
根据国家外汇管理局的统计，我国外汇储备余额从1995年底的735.79亿美元增至2006年底的10663.44亿美元，增长了13.49倍，成为全球最大的外汇储备持有国，其外汇储备积累速度不仅大大超过发展中国家而成为全球外汇储备增长最快的国家，在全球外汇储备所占比重也从5.29％升至21.21％，在发展中国家的比重则从10.03％大幅升至29.3％，说明发展中国家的外汇储备呈现出进一步向我国集中的趋势。2006年，我国外汇储备累计增加了2473亿美元，相当于2005年全年增加额(2089.4亿美元)的1.18倍。2007年3月末，国家外汇储备余额为12020.31亿美元，同比增长37.36％。2007年1季度外汇储备增加了1357亿美元，增加额相当于2006年的55％。我国外汇储备加速增长的态势非常明显。
从中国经济特点和国际经济环境来看，中国外汇储备持续增长的局面在相当长时期内还将延续。一方面，中国目前拥有稳定的政治环境、较低的劳动力成本和广阔的市场，并且这些决定国际直接投资流入的主导因素在短期内不易发生重大变化。另一方面，在中、美储蓄投资格局限定下，两国贸易不平衡在短期内难以有大的改观。此外，游资流入的作用越来越大，并逐渐成为推动外汇储备增长的最主要因素。
二、全球金融剥削：攫取国际铸币税的游戏
布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系实际上处于“无体系”的混乱之中。在布雷顿森林体系时期，美元作为国际货币，在享受其利益的同时是需要承担相应的责任(即兑换黄金)的，而在布雷顿森林体系之后，美元在享受国际货币地位的同时并没有承担相应的责任。由于美元是国际货币，世界各国均有对美元的需求，美联储则成为世界流动性的主要提供者。
铸币税被定义为货币发行者凭借其发行特权所获得的货币面值与发行成本之间的差额。由此引申出的国际铸币税则可以说是铸币税在货币流通超越国界后，一国因其发行货币为它国所持有而得到的净收益。从国家利益的角度来看，美元作为国际货币将带来很多好处，最根本的利益莫过于国际铸币税，即美元面值代表的购买力超过其发行成本的“利润”，但是，在美元的发行环节，这种铸币税只是一种潜在的利益，只有在美元在 全世界流通、支付与结算时，这种潜在利益才能实实在在地转化为美国的国家利益和福利，具体而言，铸币税的实现渠道主要有两个：
第一，通过巨额国际贸易逆差形成贸易利益，这是最基本的渠道。美元是一张纸币，却买到了实实在在的商品，相当于“空手套白狼”，当然，维系这种局面的必然途径就是同时允许外国拿美元向美国购买商品、服务、技术和金融资产，只有如此，国际上才会觉得美元“可靠”而一直用下去。这就决定了贸易逆差越大，美国的福利水平越高。贸易顺差和贸易平衡不符合美国的国家利益。
当然，这种贸易是不对等的，美国能用美元购买外国的核心技术、核心人才和战略性资源，但又不允许外国用美元购买美国的核心技术、核心企业和战略性资源。
由于国际上对美元的需求与偏好，一方面，外国竞相出口产品和服务给美国以赚取外汇，使其出口价格压得很低，另一方面，外国从美国进口产品和服务却要支付高昂的价格，导致外国的贸易条件恶化，进一步造成外国的福利损失。据美国经济学家Franke估计，外国人持有的美元至少占流通中美元总量的60％，照此估算，美国每年借助美元霸权向全世界征收的铸币税达到120亿美元。据美国彼得·皮特逊国际经济研究所(PetersonInstitute for International Economics)专家的估计，美国的“全球化收益”高达每年1万亿美元之巨(以2003年美元不变价计算)，相当于GDP的10％，或使每个家庭每年额外“创收”1万美元；根据我们基于美国各年的国际收支平衡表、国际投资头寸表和各年货币供应量的计算，1990～2005年，美国依靠发行美元(包括现钞形式和活期存款形式)攫取了高达2499.5亿美元的国际铸币税，相当于每年向外国攫取了156.22亿美元的铸币税，其中每年向中国攫取的铸币税约25亿美元。
第二，通过金融市场的“收益率倒挂”形成美国的投资收益。外国(特别是发展中国家)通过贸易顺差，形成巨额的外汇储备。但外汇储备的使用和投资渠道单一，只能大量投资于美国国债，造成美国国债需求高涨和价格的上涨，这就大大压低了其投资收益率，与此同时，外汇储备的形成成本很高，形成“收益率倒挂”，这种利差也构成铸币税的一部分。从1989年开始，美国的国际投资头寸由正数变为负数，说明美国从净债权国变成净债务国，但其投资净收益却始终远远大于零。
国内外投资收益率的差异是造成这一现象的原因。据美国经济分析局(BEA)统计，1983～1991年，美国的海外投资收益率平均高达8.7％，但同期外国在美国的投资收益率平均仅为2.6％。根据美国各年的国际收支平衡表和国际投资头寸表的计算，1982～2006年期间，美国的海外投资收益率平均为5.70％，同期外国在美国的投资收益率为4.49％，而且在所有的年份，前者均明显高于后者。美国虽然国际投资头寸为负，是净债务人，但却取得了巨额的投资净收益。2005年底，美国国际投资净头寸为-2.55万亿美元，但2005年的投资净收益却高达176亿美元。1982～2005年期间，美国累计取得对外投资收益4.92万亿美元，相当于每年2050亿美元，同期美国累计支付外国投资收益4.32万亿美元，相当于每年1798亿美元，收支相抵，美国每年取得投资净收益252亿美元。
相比之下，我国的投资净头寸大于零，属于净债权国，但在绝大多数年份，我国的投资净收益却远远小于0。2001年我国投资净头寸为1986亿美元，但投资净损失却高达186亿美元，2004年投资净头寸为3185亿美元，但仍遭受40多亿美元的投资净损失，2005年终于“扭亏为盈”，但主要归功于投资净头寸的大幅增长。原因在于以外汇储备进行投资的收益率低下，其背后是大量全球美元储备缺乏使用渠道而“回流”到美国国债市场。根据美国国债登记系统(TIC)的统计，外国(主要是中国和日本)不断增加对美国证券的持有，截至2007年2月底，美国国债余额为21413亿美元，其中，日本持有6178亿美元，且呈现出减持美元的迹象；中国持有4162亿美元，且一直处于刚性增长的态势。总的来看，亚洲国家持有美国国债余额的59.98％，仅我国就占美国国债余额的19.44％。
根据我国各年的国际收支平衡表计算，1982～2005年期间，我国的海外投资收益率平均为3.13％，同期外国在我国的投资收益率为5.18％，在1995年以来的绝大多数年份里，前者均明显低于后者。1982～2005年期间，中国累计取得对外投资收益1593.7亿美元，相当于每年66.4亿美元，同期中国累计支付外国投资收益2801.5亿美元，相当于每年116.7亿美元，收支相抵，中国每年投资净损失达50.3亿美元。
在不同的阶段，由于我国外汇储备的规模和增长幅度的不同，持有外汇储备所导致的铸币税损失也各不相同，总的来说，随着外汇储备规模的扩大和增幅的提高，我国的年均铸币税损失呈逐年递增的态势，近年来每年的国际铸币税损失达到700多亿美元。
对于我国来说，铸币税主要通过对美贸易中的增加值转移和贸易条件的恶化转移给美国。在增加值转移方面，由于我国企业缺乏对价值链的控制能力，只能占有5％～10％的部分，绝大多数转移给了跨国公司。中美贸易的价值链基本上由美国企业控制。据美国的经济学家估计，美国自我国进口价值1美元的商品，在美国售价约4美元，这样就有3美元成为美国品牌企业和经销商的利润。而在我国所得的1美元中，有20美分被台湾或香港厂商获取，还有30美分用于购买进口原料，我国国内企业仅得50美分。在贸易条件方面，我国一直不容乐观，根据国家海关总署的统计，在1970～2006年的37年间，贸易条件改善的只有12年，其余年份的贸易条件都在恶化，在此期间，我国的贸易条件从总体上恶化了21.54％。
美元贬值还会导致我国外汇储备“缩水”。根据美国国际经济研究所(IIE)的研究，美元在未来3年内贬值的幅度预期为20％～40％，而且，我国的外汇储备有70％左右以美元持有，据此估算，美元贬值将使我国的外汇储备“缩水”1400～2900亿美元，如果我国的外汇储备仍然保持高速增长的态势，那么美元储备的动态损失将会更大。
三、我国巨额外汇储备背后的金融安全问题
外汇储备过度增长可能给我国带来两大金融安全问题：
(1)外汇储备过度增长可能成为泡沫经济的诱因。
在开放经济条件下，为对冲外汇储备增长的升值效应而采取的扩张性货币政策往往会导致资产价格泡沫的急剧膨胀，使该国出现泡沫经济。在人民币升值压力和升值预期下，为稳定人民币汇率，我国中央银行被动地买入美元，同时大量投放基础货币，导致外汇占款的增加。
但是，外汇占款增加过快导致基础货币回笼无法完 全对冲，中央银行的对冲操作无法展开，进而造成一系列连锁反应。2000～2007年3月底，外汇储备增长造成的中央银行本金利息支付压力为160883.43亿元，其中利息支出2557.73亿元可视为外汇储备的一项政策性成本，人民币升值的压力转化为巨大的货币对冲压力。
从统计数据来看，中央银行由于收购外汇储备而投放的外汇占款规模呈刚性扩张的态势，甚至超过了基础货币总量。根据中国人民银行的统计数据，2003年之前，外汇占款占基础货币的比重基本上在60％以下，而2003年1月～2006年10月，该比重从60.42％刚性上升至120.90％的历史最高水平，此后虽然滑落至2006年12月的108.71％，但仍大于100％，说明外汇占款的扩张速度远远超过基础货币的增长。因此，尽管中央银行不断地增发票据加以对冲，但其基础货币回笼力度仍然远远未能“覆盖”外汇占款的猛烈增长，在2006年只能对冲基础货币增量的54.95％，其余的形成刚性的货币投放，造成流动性泛滥，引发房地产价格、股票价格、债券价格甚至收藏品价格的大幅上涨。
(2)外汇储备过度增长隐含着外汇储备稳定性和可持续性的下降。外汇储备的过快增长强化了人民币升值预期，人民币升值预期反过来又加剧了游资流入和外汇储备的过快增长，导致投机资本流入对外汇储备增量的贡献度越来越高。在人民币升值预期的作用下，以2002年为“拐点”，投机资本由外逃变成“偷偷流入”我国，投机资本流入规模在2004年达到1097亿美元的顶峰，2005年有所下降。
根据基于一般贸易的国家统计局的方法估算，我国2006年的投机资本流入规模为948.64亿美元，而2007年第1季度即高达1032.39亿美元，比2006年全年的规模还要大，说明投机资本有加速流入的趋势。
在这种情况下，投机资本流入成为我国外汇储备增长最主要的来源，根据我国各年的国际收支平衡表数据，我们计算了1982～2005年以及2006年上半年贸易项目、非贸易项目、资本项目和游资流入对各年外汇储备增加额的贡献度，发现贸易项目的贡献度呈下降的趋势，由1982年的53.4％降为2006年上半年的20.7％；投机资本流入的贡献度呈急速上升的趋势，由5.7％升至67.2％，近4年的平均贡献度达84％；非贸易项目和资本项目的贡献度变动很大，没有明确的规律性。
可见，近几年的外汇储备过快增长既不是贸易顺差所致，又与FDI的流入没有必然的关联关系，而是因为投机资本或“热钱”的大量流入。这就决定了我国不能单纯地通过增加进口与对外投资，以及限制出口与外商直接投资的方式来缓解外汇储备的过快增长。
四、外汇储备结构变动、全球金融体系脆弱性与我国的对策
值得注意的是，以美元为中心的后布雷顿森林体系并不具备内在的稳定性。从国际货币基金组织的统计来看，全球外汇储备的币种结构也发生了较大的变化，在全球主要货币中，美元比重逐步下降，欧元比重缓慢上升，英镑比重显著上升，日元比重明显下降(IMF，2007)。欧元取代美元，英镑取代日元，是一个长期的趋势。全球金融体系的脆弱性无法避免。
一方面，在外汇储备集中度日益提高的情况下，全球美元储备逐渐集中在中国、日本、中国台湾、韩国、中国香港和新加坡等少数几个“大户”手中。这些“大户”的外汇买卖对全球外汇市场产生巨大的影响，从而在很大程度上左右着美元的走势。而且，在美元长期走软的情况下，这些“大户”之间也存在着微妙的关系，一旦某个“大户”抛售美元，为了减少或避免美元储备的损失，其他“大户”会迅速跟进、竞相抛售美元储备，形成“羊群效应”，这很可能导致美元汇率的“超调”乃至崩溃。
另一方面，美元在全球外汇储备中的比重下降将直接导致美国国际铸币税的减少，使美国的经常项目逆差逐步丧失稳定的弥补途径，从而更加倚重于稳定性差的外债和短期资本流入项目。照此发展下去，美国很可能陷入债务危机和金融危机，严重的话甚至会导致后布雷顿森林体系的崩溃。
可见，在美国主宰着金融全球化进程的大背景下，巨额的外汇储备并非一国金融实力的反映，而是美国攫取国际铸币税和全球金融剥削的基础和载体。不仅如此，这一格局还隐含着外汇市场崩溃和美国国际收支难以为继的隐患。巨额的外汇储备不仅不能成为金融安全的物质基础，反而会引发一系列的金融安全问题。
对于我国来说，需要通过有效管理外汇储备以尽量避免国际铸币税的剥削，同时通过人民币的国际化来分享国际铸币税。为此我们需要采取以下几个措施：
(1)对投机资本的流入和外资炒作行为予以密切监控和严厉打击。对投机资本和外资炒作的打击能够有针对性地从源头上解决外汇储备增长过快的问题，而且能够防止我国出现泡沫经济。
(2)拓展外汇储备投资渠道。要跳出流动性管理的框框，进行长期投资，追求高收益。根据美国沃顿商学院的统计，1800～2001年，美国股票收益率远远超过债券、短期国债和黄金。如投资者自1800年投资1美元于股票并将红利用于再投资，那么，到2001年，其投资价值能达到880万美元。股票的投资收益率远远高于短期债券和长期债券。可见，过度集中于投资美国国债是过于保守的做法，最好放开外汇储备的投资领域，将投资品种转向高收益的股票、企业债和资产证券化产品。
(3)增持黄金储备。二战之后，黄金储备虽然地位下降，但黄金作为最后支付手段和最终保值手段的特性并没有改变。尽管20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，黄金的货币职能有所减弱，但黄金所具有的财富价值、储备价值和货币价值仍被各国高度重视。随着全球主要货币汇率的剧烈波动和局势的动荡不安，黄金更受青睐。目前，很多国家尤其是发达国家纷纷把外汇储备转换为黄金储备，导致了黄金价格持续上涨。据世界黄金协会统计，截至2007年3月底，美国作为全球最大的黄金储备国，持有8133.50公吨黄金，占国际储备的75.9％，俄罗斯和印度的黄金储备也分别达到国际储备的2.8％和4.1％。由黄金价格与美元汇率之间负相关关系决定，黄金储备是对冲美元贬值的最佳金融资产。这样，持有黄金储备能在规避美元贬值风险的同时获取黄金升值的收益。我国长期实行稳定不变的黄金储备政策，目前仅储备黄金600吨，占国际储备的1.2％，这一比率不仅远远低于全球10.10％的平均水平，而且在发展中国家中也明显偏低。动用部分外汇储备购买黄金，不仅能使储备资产多元化，而且有利于我国外汇储备的保值增值。
责任编辑：垠 喜