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[摘 要]管理层收购制度是我国国有企业改革的几种有效方式之一，是我国目前经济转型的得力工具。这种源于西方的制度于90年代进入我国，在我国实践的几年中，由于发展条件还不够成熟，产生了一系列大大小小的问题。因此，以管理层收购制度的概念、发展历史为切入点，对管理层收购制度在我国遭遇的窘况和优势进行了深刻分析，并对如何克服该制度的缺陷提出了建议。
[关键词]管理层收购制度 发展历史 窘况 优势 措施
一、管理层收购的概念
管理层收购（Management Buy-out，MBO），指在全流通的资本市场条件下，上市公司经营不善、绩效不佳时，遇到敌意收购和控制权市场的争夺，为了避免被外部敌意收购者夺取控制权而导致管理人员下岗，管理人员通过向银行贷款等方式融资，或联合其他投资者，以用于收购而注册的公司资产或未来收购的资产作抵押，进而收购原上市公司的控股权或全部股权的一种收购行为。管理层收购是对传统公司理念的反叛，它具有股权激励和理清产权的双重功能。
二、管理层收购的发展史
（一）世界发展史
管理层收购，起源于20世纪70年代的美国，80年代风靡西方。历史上最早的收购案例是1972年美国的KKR公司。但MBO真正的发展还是在它被理论化之后，即20世纪80年代后，首先在英国被发扬光大。90年代MBO发展缓慢，而到90年代末，MBO又有更大发展。在俄罗斯和东欧等前计划经济国家，管理层收购成了经济转型的得力工具。在东德的国企私有化进程中，MBO是运用得最成功的操作方式。
（二）在我国的发展
管理层收购这种收购方式在西方十分流行。我国于1999年引入这种收购方式。我国的第一个尝试者是四通集团于1999年率先进行了大胆探索，并就此引发了我国管理层收购的热潮。但我国90年代出现的MBO运作，基本动机大多是把MBO作为企业改制的工具，并未确切意识到它在产权交易方面的特殊作用，而且运作也大多不规范。2002年10月8日中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及相关规定，虽未对其概念进行界定，却首次给予管理层收购在我国留下了生存空间。但由于《管理办法》并未对MBO所涉及的法律问题进行规定。使我国国企改革中的MBO，存在着许多法律漏洞。2005年4月11日发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》明确指出，可以探索中小型国有控股企业的国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让，但是大型国有及国有控股企业的国有产权不向管理层转让，大型国有及国有控股企业所属从事该大型企业主营任务的重要全资或控股企业的国有产权也不向管理层转让。MBO在我国发展到现在，已进入一个十分尴尬的局面。
三、管理层收购在我国的窘况
在中国的国企产权改革各种形式中，管理层收购是最受争议的。我国国有企业改革遭遇的窘况主要有四个方面：
（一）国企改革中的管理层收购会带来国有资产的流失
国有资产流失是管理层收购中的主要诟病。国有资产出售主体的不清晰是国有资产流失的主要原因之一。由于国有企业所有人“国家”是不能落到实处的概念，实际上是虚化的，这就使出卖国有资产权力的实际掌握者是政府官员或企业中的国有资产代理人。代理人难以完全的审慎态度对待国有资产的收购，给了收购者可乘之机。目前，我国的国有企业大都处于亏损状态，其中一些的情况还相当严重，自然就成为了当地政府的巨大包袱，很多时候，政府为了减轻自己的负担，将国有企业一卖了之，或是半卖半送的塞到收购者的腰包里。在这种情况下，国有资产便大量流失。正如郎咸平教授多次提到的“保姆理论”：一个作为服务者的保姆，在打扫了顾主的房子一段时间后就提出要购买，而且价格要由自己来决定，所谓收购，用的却还是主人的钱（即向银行贷款）。这就好比管理层对公司的财务状况和经营情况非常了解，十分清楚公司的实际价值，导致作为卖方的股东以及国有资产实际的所有者在收购中反而处于劣势。
（二）职工和债权人的合法权益得不到保障
《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中明确指出：“企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣。”然而在实践中每股净资产并非理想的标准，由于目前我国的会计准则允许公司选择不同的方法来计算总资产，使得资产总价值的标准有着一定幅度的弹性。许多管理层为了尽可能降低转让价格，把职工的工资、福利等都剔除在外，这样的收购极大地损害了职工的合法权益。原本保护职工的MBO居然演变成损害职工合法权益的MBO。政府以尽可能低的价格将国企转让给管理层，这种低价转让将转让方致于一种不利的处境，使债权人的合法权益受到损害。由于国有股所有者的虚化，面对收购方把价格压低的动力，作为国有资产代理人的出让方缺乏人格化股东的约束，往往缺乏抬高价格的动力，不会市场化地要价。所以，即使低价转让得到了国有股股东的认可，但国家股的所有权性质决定了地方政府和国有股的授权管理机构都没有权利做“顺水人情”。管理层收购出现的有利于收购方的倾向，很容易侵害到国家股和中小股东的权益。
（三）国企改革中的管理层收购过程暗箱操作，容易滋生腐败
国有企业改革中的MBO由于收购程序不透明，容易导致暗箱操作，我国不同于美国。美国公司实行MBO时，谈判双方是真正的股东代表。因为美国股市是全流通的，不存在流通股与非流通股的矛盾。公司在实施MBO时如果是收购上市公司的股份，则要通过市场来解决。这样的运作方式对于全体股东都是透明的。我国的MBO在实践中，投资者只能从一纸公告中看到某一家公司收购了目标公司的股权，但无法知道这是管理层收购。国有资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞争的市场中进行的，而是不公开的暗箱操作。例如，2004年华晨公司的MBO中，就传出华晨高层与辽宁省政府之间有暗箱操作。国企改革中，管理层与地方政府所为的诸如此类的暗箱操作，国企管理层与地方政府相互勾结，实行暗箱操作，其中贪污、受贿必然占有重要地位，滋生腐败，加剧了社会矛盾。
（四）我国国有企业改革中的管理层收购制度使市场公平原则受到极大的考验与挑战
市场交易的基本原则中，一个很重要的方面就是公平原则，而我国国企改革中MBO违背市场公平原则的现象大量存在，在我国的MBO案例中，有许多“低卖低买”的现象。有的地方政府的理由是，有很多的收购者对企业由小做大立下无数汗马功劳，企业转让理应优先考虑他们的贡献。但公司雇佣管理层，管理层对公司尽忠尽力是管理层的义务和职责，公司对其的奖金、年薪、期权等激励体制都对管理层的贡献给予了肯定和补偿。所以，管理层不应以这种理由来作为其違反市场公平原则的借口。公司的管理层以很小的代价获得了绝对或相对的控股权，并且与广大中小投资者一道同股同利，使市场公平原则受到极大的挑战与考验。
（五）部分新的控制人由于战略、能力、资金或管理方式、企业文化等方面的原因，把原来不错的国有企业反而给整跨了
许多被收购的国有企业并非都是没有品牌优势和毫无希望的国有企业。相反，MBO中的国企相当大部分具有良好的品牌优势，可塑性很强。如科龙、美菱等口碑良好的国有企业。管理层正是看中了这些经营存在巨大困难和可塑性很强的企业具有的无形资产——品牌优势。但是，有些收购者在成为企业的新控制人以后，由于战略、能力、资金或管理方式、企业文化等方面的因素，原本还有希望的国有企业反而给整跨了。
正是这些原因，使郎咸平教授、张维迎等人强烈呼吁国企改革中的MBO在我国应该一律禁止。
四、MBO在我国国企改革中的优势
管理层收购作为一种制度创新，对于企业的有效整合，降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着十分重大的意义。其主要优势有：
（一）管理层收购具有股权激励与清理产权的双重功能
在股权激励方面，我国一直在推动股票期权的做法。在现实操作中，股票期权要获取收益是通过股票市场的股价上涨，而要使股价上涨，则要靠公司的真实业绩，而为了要短时期获得利益，管理层也许会凭空做假做出几亿甚至更多的利润来使股价上涨，从而通过股票期权获取利益。这样的做法管理层往往能够适时套现，但却损害其他中小股民的利益。像几年前美国安然公司的造假案，政企勾结使得人们对源于美国的股票期权制度完全失去了信心。相比较，管理层收购则较为规范，其收购的股权票是真实的、可预期的、并非虚拟无法预测的。更值得一提的是管理层收购不仅能解决激励问题，还可以从根本上变革产权关系，它是对现有股权结构的一种反叛。通过MBO，公司的产权发生了变更，股权发生了改变，企业真正归属于管理层所有。
（二）管理层收购有助于改善公司治理结构
实施管理层收购追求的是一种所有权和经营权的集中，在公司的权力结构中管理層拥有绝对优势，有利于解决现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题。公司的内部控制权由分散变为集中，监督机制由外部监督变为内部监督，由股权监督变为债权监督和管理层自我监督，实现对决策控制权等多种权利的接管。激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励，管理层由代理人变为股东。对公司而言，可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并且有很强的经营管理能力。目标公司往往是具有巨大资产潜力或发展空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。
五、对待MBO应有的态度和措施
MBO进入中国不到10年，发展还不够成熟，而且我国的国有企业改革势在必行，MBO是国企改革的得力工具，因此有其存在的必要性。由于目前大型国企实施MBO的确存在很多问题，可以暂时停止，但并非要永远禁止。等到条件成熟，国企还是要实施MBO。
要使MBO在我国实施，就要制定适用MBO的措施。主要包括以下几个方面：1、制定专门的《国企改革管理层收购条例》，使国家宏观政策环境发生改变，完善MBO与我国相关法律的冲突，使其运行有法律依据。2、加强对国企改革中MBO活动的监管。国家可以专门成立一个部门对MBO进行监督管理。3、国家明确国有资产的理算及国有股的定价。4、完善信息披露制度，增加收购过程的透明度。5、加大打击的力度。
综上所述，我们应当正面看待我国国企改革的MBO，不能因其在发展中所表现出的阴晦面，就将MBO全盘否认。MBO在我国还是有四通、粤美集团等成功案例，相信在制度的完善，以及上述条件成熟后，管理层收购制度对我国国企改革仍然会是一种有效、有序的模式。
（作者单位：重庆工商大学法学专业）
参考文献：
[1]赵曾海.企业产权交易法律事务[M].中国法律出版社,2005(6).
[2]韩熙东，梅向容.MBO管理层收购法律实务[M].中国经济出版社,2004(6).
[3]王巍,李曙光.MBO管理者收购——从经理到股东[M].中国人民大学出版社,1999(12).
[4]何光辉,杨咸月.管理层收购中的四个问题[J].经济理论与经济管理，2003(4).
[5]余劲松.独立董事与监事会的关系探析[J].当代法学,2003(4).
[6]邬俊.实施MBO中问题的思考[J].法学,2002(11).
[关键词]管理层收购制度 发展历史 窘况 优势 措施
一、管理层收购的概念
管理层收购（Management Buy-out，MBO），指在全流通的资本市场条件下，上市公司经营不善、绩效不佳时，遇到敌意收购和控制权市场的争夺，为了避免被外部敌意收购者夺取控制权而导致管理人员下岗，管理人员通过向银行贷款等方式融资，或联合其他投资者，以用于收购而注册的公司资产或未来收购的资产作抵押，进而收购原上市公司的控股权或全部股权的一种收购行为。管理层收购是对传统公司理念的反叛，它具有股权激励和理清产权的双重功能。
二、管理层收购的发展史
（一）世界发展史
管理层收购，起源于20世纪70年代的美国，80年代风靡西方。历史上最早的收购案例是1972年美国的KKR公司。但MBO真正的发展还是在它被理论化之后，即20世纪80年代后，首先在英国被发扬光大。90年代MBO发展缓慢，而到90年代末，MBO又有更大发展。在俄罗斯和东欧等前计划经济国家，管理层收购成了经济转型的得力工具。在东德的国企私有化进程中，MBO是运用得最成功的操作方式。
（二）在我国的发展
管理层收购这种收购方式在西方十分流行。我国于1999年引入这种收购方式。我国的第一个尝试者是四通集团于1999年率先进行了大胆探索，并就此引发了我国管理层收购的热潮。但我国90年代出现的MBO运作，基本动机大多是把MBO作为企业改制的工具，并未确切意识到它在产权交易方面的特殊作用，而且运作也大多不规范。2002年10月8日中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及相关规定，虽未对其概念进行界定，却首次给予管理层收购在我国留下了生存空间。但由于《管理办法》并未对MBO所涉及的法律问题进行规定。使我国国企改革中的MBO，存在着许多法律漏洞。2005年4月11日发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》明确指出，可以探索中小型国有控股企业的国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让，但是大型国有及国有控股企业的国有产权不向管理层转让，大型国有及国有控股企业所属从事该大型企业主营任务的重要全资或控股企业的国有产权也不向管理层转让。MBO在我国发展到现在，已进入一个十分尴尬的局面。
三、管理层收购在我国的窘况
在中国的国企产权改革各种形式中，管理层收购是最受争议的。我国国有企业改革遭遇的窘况主要有四个方面：
（一）国企改革中的管理层收购会带来国有资产的流失
国有资产流失是管理层收购中的主要诟病。国有资产出售主体的不清晰是国有资产流失的主要原因之一。由于国有企业所有人“国家”是不能落到实处的概念，实际上是虚化的，这就使出卖国有资产权力的实际掌握者是政府官员或企业中的国有资产代理人。代理人难以完全的审慎态度对待国有资产的收购，给了收购者可乘之机。目前，我国的国有企业大都处于亏损状态，其中一些的情况还相当严重，自然就成为了当地政府的巨大包袱，很多时候，政府为了减轻自己的负担，将国有企业一卖了之，或是半卖半送的塞到收购者的腰包里。在这种情况下，国有资产便大量流失。正如郎咸平教授多次提到的“保姆理论”：一个作为服务者的保姆，在打扫了顾主的房子一段时间后就提出要购买，而且价格要由自己来决定，所谓收购，用的却还是主人的钱（即向银行贷款）。这就好比管理层对公司的财务状况和经营情况非常了解，十分清楚公司的实际价值，导致作为卖方的股东以及国有资产实际的所有者在收购中反而处于劣势。
（二）职工和债权人的合法权益得不到保障
《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中明确指出：“企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣。”然而在实践中每股净资产并非理想的标准，由于目前我国的会计准则允许公司选择不同的方法来计算总资产，使得资产总价值的标准有着一定幅度的弹性。许多管理层为了尽可能降低转让价格，把职工的工资、福利等都剔除在外，这样的收购极大地损害了职工的合法权益。原本保护职工的MBO居然演变成损害职工合法权益的MBO。政府以尽可能低的价格将国企转让给管理层，这种低价转让将转让方致于一种不利的处境，使债权人的合法权益受到损害。由于国有股所有者的虚化，面对收购方把价格压低的动力，作为国有资产代理人的出让方缺乏人格化股东的约束，往往缺乏抬高价格的动力，不会市场化地要价。所以，即使低价转让得到了国有股股东的认可，但国家股的所有权性质决定了地方政府和国有股的授权管理机构都没有权利做“顺水人情”。管理层收购出现的有利于收购方的倾向，很容易侵害到国家股和中小股东的权益。
（三）国企改革中的管理层收购过程暗箱操作，容易滋生腐败
国有企业改革中的MBO由于收购程序不透明，容易导致暗箱操作，我国不同于美国。美国公司实行MBO时，谈判双方是真正的股东代表。因为美国股市是全流通的，不存在流通股与非流通股的矛盾。公司在实施MBO时如果是收购上市公司的股份，则要通过市场来解决。这样的运作方式对于全体股东都是透明的。我国的MBO在实践中，投资者只能从一纸公告中看到某一家公司收购了目标公司的股权，但无法知道这是管理层收购。国有资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞争的市场中进行的，而是不公开的暗箱操作。例如，2004年华晨公司的MBO中，就传出华晨高层与辽宁省政府之间有暗箱操作。国企改革中，管理层与地方政府所为的诸如此类的暗箱操作，国企管理层与地方政府相互勾结，实行暗箱操作，其中贪污、受贿必然占有重要地位，滋生腐败，加剧了社会矛盾。
（四）我国国有企业改革中的管理层收购制度使市场公平原则受到极大的考验与挑战
市场交易的基本原则中，一个很重要的方面就是公平原则，而我国国企改革中MBO违背市场公平原则的现象大量存在，在我国的MBO案例中，有许多“低卖低买”的现象。有的地方政府的理由是，有很多的收购者对企业由小做大立下无数汗马功劳，企业转让理应优先考虑他们的贡献。但公司雇佣管理层，管理层对公司尽忠尽力是管理层的义务和职责，公司对其的奖金、年薪、期权等激励体制都对管理层的贡献给予了肯定和补偿。所以，管理层不应以这种理由来作为其違反市场公平原则的借口。公司的管理层以很小的代价获得了绝对或相对的控股权，并且与广大中小投资者一道同股同利，使市场公平原则受到极大的挑战与考验。
（五）部分新的控制人由于战略、能力、资金或管理方式、企业文化等方面的原因，把原来不错的国有企业反而给整跨了
许多被收购的国有企业并非都是没有品牌优势和毫无希望的国有企业。相反，MBO中的国企相当大部分具有良好的品牌优势，可塑性很强。如科龙、美菱等口碑良好的国有企业。管理层正是看中了这些经营存在巨大困难和可塑性很强的企业具有的无形资产——品牌优势。但是，有些收购者在成为企业的新控制人以后，由于战略、能力、资金或管理方式、企业文化等方面的因素，原本还有希望的国有企业反而给整跨了。
正是这些原因，使郎咸平教授、张维迎等人强烈呼吁国企改革中的MBO在我国应该一律禁止。
四、MBO在我国国企改革中的优势
管理层收购作为一种制度创新，对于企业的有效整合，降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着十分重大的意义。其主要优势有：
（一）管理层收购具有股权激励与清理产权的双重功能
在股权激励方面，我国一直在推动股票期权的做法。在现实操作中，股票期权要获取收益是通过股票市场的股价上涨，而要使股价上涨，则要靠公司的真实业绩，而为了要短时期获得利益，管理层也许会凭空做假做出几亿甚至更多的利润来使股价上涨，从而通过股票期权获取利益。这样的做法管理层往往能够适时套现，但却损害其他中小股民的利益。像几年前美国安然公司的造假案，政企勾结使得人们对源于美国的股票期权制度完全失去了信心。相比较，管理层收购则较为规范，其收购的股权票是真实的、可预期的、并非虚拟无法预测的。更值得一提的是管理层收购不仅能解决激励问题，还可以从根本上变革产权关系，它是对现有股权结构的一种反叛。通过MBO，公司的产权发生了变更，股权发生了改变，企业真正归属于管理层所有。
（二）管理层收购有助于改善公司治理结构
实施管理层收购追求的是一种所有权和经营权的集中，在公司的权力结构中管理層拥有绝对优势，有利于解决现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题。公司的内部控制权由分散变为集中，监督机制由外部监督变为内部监督，由股权监督变为债权监督和管理层自我监督，实现对决策控制权等多种权利的接管。激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励，管理层由代理人变为股东。对公司而言，可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并且有很强的经营管理能力。目标公司往往是具有巨大资产潜力或发展空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。
五、对待MBO应有的态度和措施
MBO进入中国不到10年，发展还不够成熟，而且我国的国有企业改革势在必行，MBO是国企改革的得力工具，因此有其存在的必要性。由于目前大型国企实施MBO的确存在很多问题，可以暂时停止，但并非要永远禁止。等到条件成熟，国企还是要实施MBO。
要使MBO在我国实施，就要制定适用MBO的措施。主要包括以下几个方面：1、制定专门的《国企改革管理层收购条例》，使国家宏观政策环境发生改变，完善MBO与我国相关法律的冲突，使其运行有法律依据。2、加强对国企改革中MBO活动的监管。国家可以专门成立一个部门对MBO进行监督管理。3、国家明确国有资产的理算及国有股的定价。4、完善信息披露制度，增加收购过程的透明度。5、加大打击的力度。
综上所述，我们应当正面看待我国国企改革的MBO，不能因其在发展中所表现出的阴晦面，就将MBO全盘否认。MBO在我国还是有四通、粤美集团等成功案例，相信在制度的完善，以及上述条件成熟后，管理层收购制度对我国国企改革仍然会是一种有效、有序的模式。
（作者单位：重庆工商大学法学专业）
参考文献：
[1]赵曾海.企业产权交易法律事务[M].中国法律出版社,2005(6).
[2]韩熙东，梅向容.MBO管理层收购法律实务[M].中国经济出版社,2004(6).
[3]王巍,李曙光.MBO管理者收购——从经理到股东[M].中国人民大学出版社,1999(12).
[4]何光辉,杨咸月.管理层收购中的四个问题[J].经济理论与经济管理，2003(4).
[5]余劲松.独立董事与监事会的关系探析[J].当代法学,2003(4).
[6]邬俊.实施MBO中问题的思考[J].法学,2002(11).