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[摘要] 随着全球经济一体化的深入，任何一个投资目的地的风险中必然包含了全球的系统性风险因素。同时，地理或经济上联系紧密的国家（地区）还共同受区域系统性风险的影响。中国海外投资目的地的总体风险可分解为全球、区域系统性风险与非系统性风险。研究发现：总体风险方面，发达国家平均总风险显著低于其他地区；全球系统性风险方面，欧洲国家显著高于其他地区，开放度高的小型经济体国家受全球系统性风险影响较大；作为我国企业海外投资最主要目的地的亚洲和欧洲大部分国家受区域系统性风险影响较大，可适当增加对与亚洲发展中国家经济发展程度类似的南美国家的投资，分散区域系统性风险；非洲国家非系统性风险占比最高，而欧洲国家的非系统性风险较小。
[关键词] 中国海外投资； 全球系统性风险； 区域系统性风险； 风险测量
2012年11月杨柳勇张晶晶： 全球、区域系统性风险测量与中国海外投资2012年11月浙江大学学报（人文社会科学版）一、 引言
中国经济经历了三十多年的高速稳定发展，且多年“双顺差”积累了高额的外汇储备，促使中国正逐渐从主要的海外投资流入国转型为海外投资流出国本文研究范围为中国大陆地区的对外投资目的地，文中的中国都指中国大陆，不包括港澳台地区。。尤其是2007年全球金融危机以来，中国经济相对于西方国家受金融危机影响较小，更为中国企业提供了“海外抄底”的机会[1]。2010年，中国对外直接投资净额（流量）达688.1亿美元，同比增长了21.7%，位居全球第五。对外直接投资连续九年保持增长，年均增速达49.9%数据来源：商务部、国家统计局、外汇管理中心联合发布的《2010年度中国对外直接投资统计公报》。。
随着海外投资规模的扩大，海外投资的风险防控也越来越受关注。特别是中国企业的海外投资处于起步阶段，对国外环境不熟悉，且缺乏国际投资经验，特别需要能够有效控制海外投资风险的信息。国家层面海外投资风险的已有研究主要集中于对“国家风险”的分析，将国家风险细分为政治风险、经济风险、经营管理风险等维度，研究其中的一种或几种风险。目前，特定国家的风险信息来源较为丰富，国际上有标准普尔、欧洲货币局、穆迪等权威机构为投资者提供相关国家的信用评级信息，我国官方通过商务部主办的《中国投资指南》为投资者提供海外投资目的地风险提示信息，商务部出版的《中国对外投资促进国别/地区系列报告》也为投资者提供相应信息。
上述研究和信息都将不同国家（地区）的风险分别独立看待，未考虑影响多个国家（地区）的系统性风险因素。系统性风险（systematic risk），一般又称为市场风险、不可分散风险，是指由宏观经济参数的变化而导致的影响整个市场且不可通过分散投资来规避的风险。随着全球经济一体化的加深，世界各国间的联系日趋紧密，全球市场的系统性风险对各国经济的影响逐渐突显出来。因此，任何一个投资目的地的风险中必然包含了全球的系统性风险因素。同时，随着区域一体化的深入，区域内各国经济间的联系更加紧密，如使用统一货币且合作紧密的欧洲，因此，地理位置或经济上联系紧密的国家（地区）还共同受区域系统性风险的影响。在研究海外投资风险时必须将这类同时影响多个国家（地区）的系统性风险与投资目的地的特有风险（idiosyncratic risk）区别开来。而在本文调查范围内，目前已有的关于中国海外投资风险的研究中几乎没有针对系统性风险的研究。
因此，本文的研究目的是通过测量中国海外投资目的地的全球、区域系统性风险与非系统性风险，分析各国系统性风险特征，为投资者提供相应的系统性风险提示信息，帮助投资者更加合理地布局海外投资，避免集中投资于受系统性风险影响较大的国家（地区），合理规避系统性风险。
关于海外投资的系统性风险研究，Solnik提出了ICAPM模型。该模型直接将资本资产定价模型应用于国际市场，通过在全球市场进行组合投资来分散非系统性风险，将无法分散的系统性风险归入风险溢价，从而对海外投资项目进行定价[2]505510。大量实证研究基于这一基本思想，采用不同的样本和实证方法，计算投资项目的Beta系数，研究海外投资的系统性风险溢价[3][4]47 。但投资组合理论的基本假设较为理想，要求市场有效、所有投资者同质并拥有相同的进出国际资本市场的权利以及企业的投资与融资决策相互独立，而这些条件在企业进行海外投资时难以满足[5]2331。Harvey认为，跨期资本资产定价模型在发达经济体适用，但在新兴市场中失效[6]。因此，在微观层面，利用投资组合理论与资本资产定价模型评估的中国海外投资系统性风险的方法存在缺陷。
Kose等用GDP增长率方差来衡量一国经济波动，将60个国家 1960—1990年的GDP波动率分别分解为全球系统性因素、区域系统性因素和国家特有因素三部分。研究发现，在全球系统性因素占比中，发达国家高于发展中国家，而在非系统性因素的占比中，发展中国家高于发达国家，且只有北美地区存在明显的区域系统性风险[7]。Swartz将亚洲国家（地区）的总体风险分解为全球风险、区域风险和国家特有风险，研究发现，中国、韩国、中国台湾的回报更多受到全球性冲击的影响，日本、印度的回报更多受区域性冲击的影响[8]。
本文参考上述研究思想，将全球各国看作一个完整的市场，用全球各国经济波动中的共同部分来描述系统性因素，从国家层面评估海外投资目的地的系统性风险本文选择宏观国家层面的研究角度也是因为我国企业层面的具体海外投资规模数据无法获得。。本文还在Akdogan提出的国际风险分解模型[9]的基础上进行改进，将中国海外投资目的地的总风险分解为全球系统性风险、区域系统性风险与该国（地区）特有风险（非系统性风险），并将分解结果与中国在该地的历史平均投资额相结合，评价中国海外投资系统性风险的现状，为从事海外投资的企业提供系统性风险的相关信息。
二、 研究设计
（一） 全球、区域系统性风险分解
本文在Akdogan提出的国际风险分解模型[9]的基础上进行了改进，将一国的总风险分解为全球、区域系统性风险和非系统性风险。Akdogan的模型如下： εi，t=λi，wwt+ei，tei，t～IID（0，σ2ei）（1）（1）式中，εi，t代表对i国投资t期的非预期回报 衡量一国投资总风险的是非预期回报的方差，而不是总回报方差，因此以非预期回报为基础进行分解。该变量的具体测量方法将在后文说明。；ωt为全球系统性因素，代表了全球经济一体化导致的t时期各国同时受到的全球经济的系统性影响；λi，w为全球系统性因素对非预期回报的影响程度；λi，wωt代表非预期回报εi，t中受全球系统性影响的部分；ei，t代表i国t期非预期回报中剔除了全球系统性因素后剩下的部分。
[关键词] 中国海外投资； 全球系统性风险； 区域系统性风险； 风险测量
2012年11月杨柳勇张晶晶： 全球、区域系统性风险测量与中国海外投资2012年11月浙江大学学报（人文社会科学版）一、 引言
中国经济经历了三十多年的高速稳定发展，且多年“双顺差”积累了高额的外汇储备，促使中国正逐渐从主要的海外投资流入国转型为海外投资流出国本文研究范围为中国大陆地区的对外投资目的地，文中的中国都指中国大陆，不包括港澳台地区。。尤其是2007年全球金融危机以来，中国经济相对于西方国家受金融危机影响较小，更为中国企业提供了“海外抄底”的机会[1]。2010年，中国对外直接投资净额（流量）达688.1亿美元，同比增长了21.7%，位居全球第五。对外直接投资连续九年保持增长，年均增速达49.9%数据来源：商务部、国家统计局、外汇管理中心联合发布的《2010年度中国对外直接投资统计公报》。。
随着海外投资规模的扩大，海外投资的风险防控也越来越受关注。特别是中国企业的海外投资处于起步阶段，对国外环境不熟悉，且缺乏国际投资经验，特别需要能够有效控制海外投资风险的信息。国家层面海外投资风险的已有研究主要集中于对“国家风险”的分析，将国家风险细分为政治风险、经济风险、经营管理风险等维度，研究其中的一种或几种风险。目前，特定国家的风险信息来源较为丰富，国际上有标准普尔、欧洲货币局、穆迪等权威机构为投资者提供相关国家的信用评级信息，我国官方通过商务部主办的《中国投资指南》为投资者提供海外投资目的地风险提示信息，商务部出版的《中国对外投资促进国别/地区系列报告》也为投资者提供相应信息。
上述研究和信息都将不同国家（地区）的风险分别独立看待，未考虑影响多个国家（地区）的系统性风险因素。系统性风险（systematic risk），一般又称为市场风险、不可分散风险，是指由宏观经济参数的变化而导致的影响整个市场且不可通过分散投资来规避的风险。随着全球经济一体化的加深，世界各国间的联系日趋紧密，全球市场的系统性风险对各国经济的影响逐渐突显出来。因此，任何一个投资目的地的风险中必然包含了全球的系统性风险因素。同时，随着区域一体化的深入，区域内各国经济间的联系更加紧密，如使用统一货币且合作紧密的欧洲，因此，地理位置或经济上联系紧密的国家（地区）还共同受区域系统性风险的影响。在研究海外投资风险时必须将这类同时影响多个国家（地区）的系统性风险与投资目的地的特有风险（idiosyncratic risk）区别开来。而在本文调查范围内，目前已有的关于中国海外投资风险的研究中几乎没有针对系统性风险的研究。
因此，本文的研究目的是通过测量中国海外投资目的地的全球、区域系统性风险与非系统性风险，分析各国系统性风险特征，为投资者提供相应的系统性风险提示信息，帮助投资者更加合理地布局海外投资，避免集中投资于受系统性风险影响较大的国家（地区），合理规避系统性风险。
关于海外投资的系统性风险研究，Solnik提出了ICAPM模型。该模型直接将资本资产定价模型应用于国际市场，通过在全球市场进行组合投资来分散非系统性风险，将无法分散的系统性风险归入风险溢价，从而对海外投资项目进行定价[2]505510。大量实证研究基于这一基本思想，采用不同的样本和实证方法，计算投资项目的Beta系数，研究海外投资的系统性风险溢价[3][4]47 。但投资组合理论的基本假设较为理想，要求市场有效、所有投资者同质并拥有相同的进出国际资本市场的权利以及企业的投资与融资决策相互独立，而这些条件在企业进行海外投资时难以满足[5]2331。Harvey认为，跨期资本资产定价模型在发达经济体适用，但在新兴市场中失效[6]。因此，在微观层面，利用投资组合理论与资本资产定价模型评估的中国海外投资系统性风险的方法存在缺陷。
Kose等用GDP增长率方差来衡量一国经济波动，将60个国家 1960—1990年的GDP波动率分别分解为全球系统性因素、区域系统性因素和国家特有因素三部分。研究发现，在全球系统性因素占比中，发达国家高于发展中国家，而在非系统性因素的占比中，发展中国家高于发达国家，且只有北美地区存在明显的区域系统性风险[7]。Swartz将亚洲国家（地区）的总体风险分解为全球风险、区域风险和国家特有风险，研究发现，中国、韩国、中国台湾的回报更多受到全球性冲击的影响，日本、印度的回报更多受区域性冲击的影响[8]。
本文参考上述研究思想，将全球各国看作一个完整的市场，用全球各国经济波动中的共同部分来描述系统性因素，从国家层面评估海外投资目的地的系统性风险本文选择宏观国家层面的研究角度也是因为我国企业层面的具体海外投资规模数据无法获得。。本文还在Akdogan提出的国际风险分解模型[9]的基础上进行改进，将中国海外投资目的地的总风险分解为全球系统性风险、区域系统性风险与该国（地区）特有风险（非系统性风险），并将分解结果与中国在该地的历史平均投资额相结合，评价中国海外投资系统性风险的现状，为从事海外投资的企业提供系统性风险的相关信息。
二、 研究设计
（一） 全球、区域系统性风险分解
本文在Akdogan提出的国际风险分解模型[9]的基础上进行了改进，将一国的总风险分解为全球、区域系统性风险和非系统性风险。Akdogan的模型如下： εi，t=λi，wwt+ei，tei，t～IID（0，σ2ei）（1）（1）式中，εi，t代表对i国投资t期的非预期回报 衡量一国投资总风险的是非预期回报的方差，而不是总回报方差，因此以非预期回报为基础进行分解。该变量的具体测量方法将在后文说明。；ωt为全球系统性因素，代表了全球经济一体化导致的t时期各国同时受到的全球经济的系统性影响；λi，w为全球系统性因素对非预期回报的影响程度；λi，wωt代表非预期回报εi，t中受全球系统性影响的部分；ei，t代表i国t期非预期回报中剔除了全球系统性因素后剩下的部分。