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某记者问索罗斯（George Soros）：“股市里各种说法都有，你如何把握大市？”索罗斯耸耸肩说：“如果一份研究报告跟我的观点相似，我只读一遍。如果跟我的观点不同，我就读两遍。”
2012年2月21日，英国《金融时报》刊登的一篇文章，我读了三遍。作者蒂姆·邦德（Tim Bond）认为全球大牛市就要来了。我先归纳，再做评论。
文章标题：“Get set for an equity bull run powered by low valuations”。蒂姆·邦德说，英美股市过去12年回到了原地，但是债券年均回报率为6%左右，这很不错。这也使得很多投资者开始怀疑股票投资的长期价值。上世纪90年代，英国养老基金总资产的70%是股票。现在呢？只有22%。过去12年，标准普尔500个大股票的每股收益增加了75%，但是股价没有任何增长。市盈率从2000年的25～26倍跌到现在的8～12倍。
蒂姆·邦德承认，股市已经跌了很长时间（或跌了很多或便宜），这件事本身并不能说明大牛市即将到来。今天，英国市场的市盈率虽然只有9.5倍，但是那又怎样？1974年它曾经跌到过3倍。
蒂姆·邦德不同意市盈率取决于长期利率或者通胀率的说法。他认为这个理论说不通，而且过去12年的事实也证明市盈率不取决于长期利率。过去12年，利率下降，结果市盈率不仅不升，反而一直往下跌。
那么市盈率究竟由什么决定呢？蒂姆·邦德说，它由两个因素决定：人口结构和市场对未来企业利润的预期（而这又取决于宏观经济的风险）。
英美两国的“婴儿潮”（baby boomers）指“二战”后人口出生高峰期出生的人们，一般认为包括1946～1964年出生的人们。蒂姆·邦德指出，1980～2000年，婴儿潮纷纷进入成年，进入收入顶峰。于是，他们购买股票的需求旺盛，推高了市盈率。从2000年左右开始，他们开始退休，减少股票购买，并且靠出售股票来养老，导致了股票市盈率下降。
他预测，人口结构的这种变化在2013年左右开始缓和，从而减少对股市的压力。而且，“婴儿潮”的下一代开始进入成年，并获得高收入，从而会增加股票的购买。
过去几年，股市遇到了多面夹击，包括债务危机和原材料涨价（跟中国崛起有关）。但这两个宏观因素都前所未有。而且未来几年，这两个因素可能会变弱。现在，世界上尚未爆发的风险也许是工资大涨。虽然它可能压低公司的利润率，但是也可能会降低系统性风险：那些苦苦挣扎的房奴确实也需要工资的上升来舒缓压力。
预测大牛市不如专注好公司
蒂姆·邦德的分析有些道理。我们通常认为，长期利率（或者通胀率）决定市盈率。但是，过去12年的情况显然不支持这种观点。不过，从来没有人说利率是决定市盈率的唯一因素，也许12年前英美股市估值太高，过度反映了利润的增长前景，从而导致了12年的股市不振。
他用人口结构的变化和宏观风险来解释过去12年英美股市的不振，并预测未来的大牛市。他有可能是对的，但显得牵强附会。未来会不会出现新的、目前未知的宏观风险？也就是美国前国防部长拉姆斯菲尔德所说的“未知的未知”？ 当然可能。什么都可能。我觉得最有力的理由是现在英美市场债券回报率与股票回报率（即市盈率的倒数）的差距太大了。但是，那又怎样？大的可以更大，小的可以更小。均值回归（reversion to the mean）当然没错，但是何时回归谁也不知道。
所以，我觉得让人信服的说法是：现在英美的股票已经足够便宜了，牛市的可能性大于熊市的可能性。但是我认为，最明智的事情是丢掉任何预测，专注好公司，坚持长远投资。股市的走向究竟如何？摩根（J. P. Morgan）先生说，唯一正确的回答是：“我不知道。”
寻找10倍大牛股
希腊有句古训：“能者干，不能者教，傻瓜评。”由于我傻，所以我想评论2012年《理财周刊》统计的30个大牛股。前10大牛股在过去10年涨了十倍以上，后面20个亚军也涨了6倍以上。
过去十年，A股市场的10个大牛股分别是贵州茅台（600519.SS）、张裕A（200869.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、中联重科（000157.SZ）、双汇发展（000895.SZ）、格力电器（000651.SZ）、包钢稀土（600111.SS）、恒瑞医药（600276.SS）、云南白药（000538.SZ）、山西汾酒（600809.SS）。另外20个亚军基本上是品牌很强的食品和医药类及矿业类股票。比如西山煤电（000983.SZ）、宇通客车（600066.SS）、东阿阿胶（000423.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、盐湖钾肥（000792.SZ）、五粮液（000858.SZ）、兰花科创（600123.SS）。
在中短期内，不理性的股票市场可能扭曲股价，但是从长期来看，任何不理性的市场行为都会让位于基本面。好公司的股票就是好股票，坏公司的股票就是坏股票。但是，这种结论太空泛。后来我有点新思考。
四大类大牛股
这30个大牛股基本上可以归纳为四大类。
第一类是重组类：比如海通证券（600837.SS）。这是可遇不可求的东西，所以无须讨论。
第二类属于制造业中的特殊情况：比如格力和中联重科。这个行业只能在非常时期（即它们的产品需求正旺，并且撞上了杰出的管理者）才能胜出。在香港上市的联想计算机在某一个阶段也给了投资者非凡的回报，但那是历史。
第三类是医药和保健品：虽然这些产品遇到进口商品的竞争，但是毕竟中国的医药产品和服务还是有文化特征的。这就是竞争中的障碍，相当于巴菲特所说的“护城河”。
第四类是好几个白酒公司：很多人的评论是：“中国人太爱喝酒，所以把白酒公司变成了大牛股。”可我觉得这也许没有说到问题的根子上。我们中国人在白酒上花的钱比在房子、衣服、教育、交通、通讯、食品和蔬菜上花的钱少多了。为什么偏偏白酒公司在股票市场胜出呢？另外，全国的白酒销售额比推土机、卡车、发电厂、石油、家电、化工、钢铁、造船和建材方面的销售额相比简直太小了 ！为什么在另外的众多行业基本上没有产生十年大牛股呢？
我有几个假说。首先，白酒是一个本国文化影响很重的行业，不存在外国竞争。而这正是护城河的概念。当然，在这个行业内有上千家公司（多数还没有上市），为什么有些胜出，有些原地踏步呢？那就跟管理层、当地政府、股东结构和其他偶然因素有关系。但是，在所有行业中，白酒是护城河最宽、最深的行业。白酒行业是一个古老的行业，管理相对简单。而诸多其他的行业对中国人来讲还太新，我们还没有达到熟练的程度。
投资要诀是以小博大
有人稍加夸张地说，如果你发现了一个企业或者行业，它不需要营销，那一定是个美妙的投资对象。电信行业、银行业、高速公路、机场、港口和发电厂好像都是。但是，它们为什么没有产生十年大牛股呢？我觉得有这么几个可能性。
国有企业的性质决定了它们有多少收入，就会有多少支出。不管多么困难，大家一定会想出办法把多出来的钱用掉。结果是股东回报率永远高不起来。
这些行业的资本支出太大。相比较而言，虽然白酒企业也基本上都是国有企业，但是，它们不需要太多的资本支出，至少不需要持续的巨额资本支出。这让我们回想到麦肯锡的一个观点：亚洲的公司虽然增长很快，但是它们的股票估值基本上被它们的资本支出给摧毁了。这也是全球的工业企业和科技企业的通病。1996年，巴菲特在写给投资者的信中曾经这样说，科技是社会进步的基石，但也可以是出资人的噩梦。他还说：“月球之旅虽然让人兴奋，但是我更愿意把兴奋让给别人。”我把他的话翻译如下：“投资的要诀是用小钱赚大钱，而不是用大钱赚大钱。”
我曾经很怀疑白酒企业的投资价值。现在，我还在琢磨。
中国的银行业在过去十年的经营环境很好，不论增长率还是利差，都好到了难以持续。但是，它们的股票表现受到它们不断增资扩股的压力，这跟电信企业和机场的无穷无尽的资本支出是一回事。另外，绝大多数银行上市的历史还不足十年。现在，银行股正处在一个估值特别低迷的阶段。毕竟十年还是一个比较短的时间，还不足以说明问题。
矿业类企业一般也不需要持续的巨额资本支出。
2012年2月21日，英国《金融时报》刊登的一篇文章，我读了三遍。作者蒂姆·邦德（Tim Bond）认为全球大牛市就要来了。我先归纳，再做评论。
文章标题：“Get set for an equity bull run powered by low valuations”。蒂姆·邦德说，英美股市过去12年回到了原地，但是债券年均回报率为6%左右，这很不错。这也使得很多投资者开始怀疑股票投资的长期价值。上世纪90年代，英国养老基金总资产的70%是股票。现在呢？只有22%。过去12年，标准普尔500个大股票的每股收益增加了75%，但是股价没有任何增长。市盈率从2000年的25～26倍跌到现在的8～12倍。
蒂姆·邦德承认，股市已经跌了很长时间（或跌了很多或便宜），这件事本身并不能说明大牛市即将到来。今天，英国市场的市盈率虽然只有9.5倍，但是那又怎样？1974年它曾经跌到过3倍。
蒂姆·邦德不同意市盈率取决于长期利率或者通胀率的说法。他认为这个理论说不通，而且过去12年的事实也证明市盈率不取决于长期利率。过去12年，利率下降，结果市盈率不仅不升，反而一直往下跌。
那么市盈率究竟由什么决定呢？蒂姆·邦德说，它由两个因素决定：人口结构和市场对未来企业利润的预期（而这又取决于宏观经济的风险）。
英美两国的“婴儿潮”（baby boomers）指“二战”后人口出生高峰期出生的人们，一般认为包括1946～1964年出生的人们。蒂姆·邦德指出，1980～2000年，婴儿潮纷纷进入成年，进入收入顶峰。于是，他们购买股票的需求旺盛，推高了市盈率。从2000年左右开始，他们开始退休，减少股票购买，并且靠出售股票来养老，导致了股票市盈率下降。
他预测，人口结构的这种变化在2013年左右开始缓和，从而减少对股市的压力。而且，“婴儿潮”的下一代开始进入成年，并获得高收入，从而会增加股票的购买。
过去几年，股市遇到了多面夹击，包括债务危机和原材料涨价（跟中国崛起有关）。但这两个宏观因素都前所未有。而且未来几年，这两个因素可能会变弱。现在，世界上尚未爆发的风险也许是工资大涨。虽然它可能压低公司的利润率，但是也可能会降低系统性风险：那些苦苦挣扎的房奴确实也需要工资的上升来舒缓压力。
预测大牛市不如专注好公司
蒂姆·邦德的分析有些道理。我们通常认为，长期利率（或者通胀率）决定市盈率。但是，过去12年的情况显然不支持这种观点。不过，从来没有人说利率是决定市盈率的唯一因素，也许12年前英美股市估值太高，过度反映了利润的增长前景，从而导致了12年的股市不振。
他用人口结构的变化和宏观风险来解释过去12年英美股市的不振，并预测未来的大牛市。他有可能是对的，但显得牵强附会。未来会不会出现新的、目前未知的宏观风险？也就是美国前国防部长拉姆斯菲尔德所说的“未知的未知”？ 当然可能。什么都可能。我觉得最有力的理由是现在英美市场债券回报率与股票回报率（即市盈率的倒数）的差距太大了。但是，那又怎样？大的可以更大，小的可以更小。均值回归（reversion to the mean）当然没错，但是何时回归谁也不知道。
所以，我觉得让人信服的说法是：现在英美的股票已经足够便宜了，牛市的可能性大于熊市的可能性。但是我认为，最明智的事情是丢掉任何预测，专注好公司，坚持长远投资。股市的走向究竟如何？摩根（J. P. Morgan）先生说，唯一正确的回答是：“我不知道。”
寻找10倍大牛股
希腊有句古训：“能者干，不能者教，傻瓜评。”由于我傻，所以我想评论2012年《理财周刊》统计的30个大牛股。前10大牛股在过去10年涨了十倍以上，后面20个亚军也涨了6倍以上。
过去十年，A股市场的10个大牛股分别是贵州茅台（600519.SS）、张裕A（200869.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、中联重科（000157.SZ）、双汇发展（000895.SZ）、格力电器（000651.SZ）、包钢稀土（600111.SS）、恒瑞医药（600276.SS）、云南白药（000538.SZ）、山西汾酒（600809.SS）。另外20个亚军基本上是品牌很强的食品和医药类及矿业类股票。比如西山煤电（000983.SZ）、宇通客车（600066.SS）、东阿阿胶（000423.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、盐湖钾肥（000792.SZ）、五粮液（000858.SZ）、兰花科创（600123.SS）。
在中短期内，不理性的股票市场可能扭曲股价，但是从长期来看，任何不理性的市场行为都会让位于基本面。好公司的股票就是好股票，坏公司的股票就是坏股票。但是，这种结论太空泛。后来我有点新思考。
四大类大牛股
这30个大牛股基本上可以归纳为四大类。
第一类是重组类：比如海通证券（600837.SS）。这是可遇不可求的东西，所以无须讨论。
第二类属于制造业中的特殊情况：比如格力和中联重科。这个行业只能在非常时期（即它们的产品需求正旺，并且撞上了杰出的管理者）才能胜出。在香港上市的联想计算机在某一个阶段也给了投资者非凡的回报，但那是历史。
第三类是医药和保健品：虽然这些产品遇到进口商品的竞争，但是毕竟中国的医药产品和服务还是有文化特征的。这就是竞争中的障碍，相当于巴菲特所说的“护城河”。
第四类是好几个白酒公司：很多人的评论是：“中国人太爱喝酒，所以把白酒公司变成了大牛股。”可我觉得这也许没有说到问题的根子上。我们中国人在白酒上花的钱比在房子、衣服、教育、交通、通讯、食品和蔬菜上花的钱少多了。为什么偏偏白酒公司在股票市场胜出呢？另外，全国的白酒销售额比推土机、卡车、发电厂、石油、家电、化工、钢铁、造船和建材方面的销售额相比简直太小了 ！为什么在另外的众多行业基本上没有产生十年大牛股呢？
我有几个假说。首先，白酒是一个本国文化影响很重的行业，不存在外国竞争。而这正是护城河的概念。当然，在这个行业内有上千家公司（多数还没有上市），为什么有些胜出，有些原地踏步呢？那就跟管理层、当地政府、股东结构和其他偶然因素有关系。但是，在所有行业中，白酒是护城河最宽、最深的行业。白酒行业是一个古老的行业，管理相对简单。而诸多其他的行业对中国人来讲还太新，我们还没有达到熟练的程度。
投资要诀是以小博大
有人稍加夸张地说，如果你发现了一个企业或者行业，它不需要营销，那一定是个美妙的投资对象。电信行业、银行业、高速公路、机场、港口和发电厂好像都是。但是，它们为什么没有产生十年大牛股呢？我觉得有这么几个可能性。
国有企业的性质决定了它们有多少收入，就会有多少支出。不管多么困难，大家一定会想出办法把多出来的钱用掉。结果是股东回报率永远高不起来。
这些行业的资本支出太大。相比较而言，虽然白酒企业也基本上都是国有企业，但是，它们不需要太多的资本支出，至少不需要持续的巨额资本支出。这让我们回想到麦肯锡的一个观点：亚洲的公司虽然增长很快，但是它们的股票估值基本上被它们的资本支出给摧毁了。这也是全球的工业企业和科技企业的通病。1996年，巴菲特在写给投资者的信中曾经这样说，科技是社会进步的基石，但也可以是出资人的噩梦。他还说：“月球之旅虽然让人兴奋，但是我更愿意把兴奋让给别人。”我把他的话翻译如下：“投资的要诀是用小钱赚大钱，而不是用大钱赚大钱。”
我曾经很怀疑白酒企业的投资价值。现在，我还在琢磨。
中国的银行业在过去十年的经营环境很好，不论增长率还是利差，都好到了难以持续。但是，它们的股票表现受到它们不断增资扩股的压力，这跟电信企业和机场的无穷无尽的资本支出是一回事。另外，绝大多数银行上市的历史还不足十年。现在，银行股正处在一个估值特别低迷的阶段。毕竟十年还是一个比较短的时间，还不足以说明问题。
矿业类企业一般也不需要持续的巨额资本支出。