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【摘要】2008年美国次贷危机让学术界重新审视危机发生的缘由，其中顺周期性被大为诟病。经济行为的顺周期效应成为宏观经济领域的热点，周小川行长在央行网站发表的署名文章《关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨》也指出，“我国金融体系的顺周期效应正日益变得显著”。本文着力从直接投资和证券投资两方面进行了理论分析，并给出政策建议。
【关键词】国际资本流入顺周期效应
一、研究背景
98年亚洲金融危机爆发，受其影响，流入中国的国际资本一度呈现下降趋势，随着中国经济在21世纪初的回暖，国际资本流入中国的速度与规模升至危机前的常态水平。2008年的次贷危机全面爆发，流入中国的国际资本再次出现短暂的递减趋势。然后，伴随央行货币政策的推动，我国经济迅速复苏，国际资本开始大量回流。由此可见，国际资本流入与中国经济增长在数据上表现出同步波动的特征。那么两者之间是否具有“一荣俱荣，一损俱损”的连带关系？
本文试着对我国国际资本流入的顺周期效应进行简单的理论层面的分析。根据金融稳定理事会（FSB）对顺周期性的定义：顺周期性是指放大金融系统波动幅度并可能引发或加剧金融不稳定的一种相互强化，即具有正反馈效应机制。因此，给资本流入的周期性特征的定义关键在于资本流入是否能够增强或熨平经济周期。
二、理论分析
（一）直接投资流入
直接投资对经济增长的影响有直接效应与间接效应两种。从直接效应看，直接投资流入将直接使用我国国内的资源，形成我国总需求的一大来源。所以，外商直接投资的增加将直接增大我国需求总量。间接效应广泛且影响较大，可从投资、技术和产出等来分析。从生产函数的关系可以看出，外商直接投资流入不仅直接增加了资本存量，还通过影响其他企业的投资间接地增加投资总量，简单理解为每增加1美元的外商直接投资流入，会引起东道国的总投资额增加大于1美元。我国引进的外商直接投资从总体上看是具有这种溢出效应的。
外商直接投资的技术溢出效应对促进发展中国家的经济增长作用较明显。直接投资流入后在资本形成与投资生产过程中会刺激模仿创新的技术进步，形成新的知识存量，如此形成对东道国的先进知识与技术的渗透，从而产生技术进步机制。
我国外商直接投资的挤入效应与技术溢出效应会形成规模经济，对产出增长作出贡献。所以，在我国国内环境相对稳定的情况下，我国外商直接投流入与GDP增长之间存在相互促进的作用关系，从而形成周期的彼此增强与放大。
（二）证券投资流入
我国证券市场的对外开放能够降低证券资本成本（无风险利率和风险溢价），引进了国际资本流入，加上先前国际资本的累计，经济得以高速增长；而且国际资本流入分摊了我国的融资风险，资本配置效率加强，市场流动性提高，投资增多。
我国经济增长带来的资本回报率的提升和外部融资需求的增加，将促使越来越多的国际资本流入。证券市场的开放将使得通过这一途径流入的国际资本增大，而证券投资流入反过来又能促进我国经济的增长，使得证券投资流入与GDP增长之间形成相互促进的关系，即证券投流入与GDP增长率的趋势相互顺应。
三、主要结论与政策建议
（一）主要结论
从增长周期看，我国国际资本流入总量确实存在较为明显的顺周期效应，表现为与GDP周期的高度正相关性；投资流入波动周期均与GDP周期之间存在较高的正向相关性，说明我国国际资本流入无论从总量还是细分量上看均存在与GDP之间的同向顺应效应，即我国国际资本流入确实存在顺周期效应。
本文发现，我国国际资本流入不管从总量还是细分渠道上看都存在较为显著的顺周期效应.我国经济增长有助于吸引外资流入，而外资流入又促进经济增长，验证了对顺周期定义的界定。
（二）政策建议
1.积极推动人民币资本项目下的自由兑换。虽然近来，我国一直在渐进地推进资本账户开放，但是，无论从宏观经济状况还是从制度建设看，离资本项目可兑换的要求还有很大距离，笔者认为重点在于抓好以下三件事：（1）直接投资领域。逐步放宽境内机构对外直接投资限制，支持企业“走出去”。同时，逐步放宽外商直接投资的行业限制，保持政策连续性。（2）股权类投资领域。积极探索利用外资新方式，逐步放宽对合格境外机构投资者投资于境内的限制。（3）债券证券投资领域。拓宽境内外汇资金投资渠道，允许合格境内机构投资者投资境外证券市场；研究并借鉴国际经验，分阶段、分步骤地开放国内证券市场。
2.增大对国内投资的使用程度并逐步取代国际资本。我国经济对出口贸易依存度过高，导致相对缺乏自主性。我国的储蓄率转化为投资的比率较低，造成资金配置过剩和资本不足的局面并存。应该充分发挥市场价值，提高储蓄转化率，提高对国内资本的使用效率，减少对外资的依赖，以国内资本逐步替代外资的方式发展经济。加大对中小企业的信贷支持，促进国民经济的又好又快发展。
3.人民币汇率市场化改革。2014年是中国汇率改革的重要一年。人民币汇率的双向波动特征越来越明显，汇率的市场化形成机制改革也正在加速推进。推进人民币汇率的市场化改革应从多个方面入手，不仅包括放宽结售汇限制、扩大汇率浮动区间，还包括加快外汇市场发展等方面。随着未来人民币汇率波动的幅度逐步双向加大，无论是金融机构还是企业的汇兑风险、投资风险都在不断加大。作为完善外汇市场机制的重要工具，喊了多年的外汇期货的推出时机已经成熟。
参考文献
[1]段丽媛，车燕妮.国际资本流动对我国经济的影响研究[J].财政与金融，2007（21）：40-42.
[2]余永定，张明.资本管制和资本项目自由化的国际新动向[J].国际经济评论，2012（5）：68-74.
[3]黄飞鸣.金融体系的顺周期性问题解读[J].经济评论，2010，（2）：154-160.
[4]林兆木.经济周期与宏观调控[M].2008，北京市：中国计划出版社.
【关键词】国际资本流入顺周期效应
一、研究背景
98年亚洲金融危机爆发，受其影响，流入中国的国际资本一度呈现下降趋势，随着中国经济在21世纪初的回暖，国际资本流入中国的速度与规模升至危机前的常态水平。2008年的次贷危机全面爆发，流入中国的国际资本再次出现短暂的递减趋势。然后，伴随央行货币政策的推动，我国经济迅速复苏，国际资本开始大量回流。由此可见，国际资本流入与中国经济增长在数据上表现出同步波动的特征。那么两者之间是否具有“一荣俱荣，一损俱损”的连带关系？
本文试着对我国国际资本流入的顺周期效应进行简单的理论层面的分析。根据金融稳定理事会（FSB）对顺周期性的定义：顺周期性是指放大金融系统波动幅度并可能引发或加剧金融不稳定的一种相互强化，即具有正反馈效应机制。因此，给资本流入的周期性特征的定义关键在于资本流入是否能够增强或熨平经济周期。
二、理论分析
（一）直接投资流入
直接投资对经济增长的影响有直接效应与间接效应两种。从直接效应看，直接投资流入将直接使用我国国内的资源，形成我国总需求的一大来源。所以，外商直接投资的增加将直接增大我国需求总量。间接效应广泛且影响较大，可从投资、技术和产出等来分析。从生产函数的关系可以看出，外商直接投资流入不仅直接增加了资本存量，还通过影响其他企业的投资间接地增加投资总量，简单理解为每增加1美元的外商直接投资流入，会引起东道国的总投资额增加大于1美元。我国引进的外商直接投资从总体上看是具有这种溢出效应的。
外商直接投资的技术溢出效应对促进发展中国家的经济增长作用较明显。直接投资流入后在资本形成与投资生产过程中会刺激模仿创新的技术进步，形成新的知识存量，如此形成对东道国的先进知识与技术的渗透，从而产生技术进步机制。
我国外商直接投资的挤入效应与技术溢出效应会形成规模经济，对产出增长作出贡献。所以，在我国国内环境相对稳定的情况下，我国外商直接投流入与GDP增长之间存在相互促进的作用关系，从而形成周期的彼此增强与放大。
（二）证券投资流入
我国证券市场的对外开放能够降低证券资本成本（无风险利率和风险溢价），引进了国际资本流入，加上先前国际资本的累计，经济得以高速增长；而且国际资本流入分摊了我国的融资风险，资本配置效率加强，市场流动性提高，投资增多。
我国经济增长带来的资本回报率的提升和外部融资需求的增加，将促使越来越多的国际资本流入。证券市场的开放将使得通过这一途径流入的国际资本增大，而证券投资流入反过来又能促进我国经济的增长，使得证券投资流入与GDP增长之间形成相互促进的关系，即证券投流入与GDP增长率的趋势相互顺应。
三、主要结论与政策建议
（一）主要结论
从增长周期看，我国国际资本流入总量确实存在较为明显的顺周期效应，表现为与GDP周期的高度正相关性；投资流入波动周期均与GDP周期之间存在较高的正向相关性，说明我国国际资本流入无论从总量还是细分量上看均存在与GDP之间的同向顺应效应，即我国国际资本流入确实存在顺周期效应。
本文发现，我国国际资本流入不管从总量还是细分渠道上看都存在较为显著的顺周期效应.我国经济增长有助于吸引外资流入，而外资流入又促进经济增长，验证了对顺周期定义的界定。
（二）政策建议
1.积极推动人民币资本项目下的自由兑换。虽然近来，我国一直在渐进地推进资本账户开放，但是，无论从宏观经济状况还是从制度建设看，离资本项目可兑换的要求还有很大距离，笔者认为重点在于抓好以下三件事：（1）直接投资领域。逐步放宽境内机构对外直接投资限制，支持企业“走出去”。同时，逐步放宽外商直接投资的行业限制，保持政策连续性。（2）股权类投资领域。积极探索利用外资新方式，逐步放宽对合格境外机构投资者投资于境内的限制。（3）债券证券投资领域。拓宽境内外汇资金投资渠道，允许合格境内机构投资者投资境外证券市场；研究并借鉴国际经验，分阶段、分步骤地开放国内证券市场。
2.增大对国内投资的使用程度并逐步取代国际资本。我国经济对出口贸易依存度过高，导致相对缺乏自主性。我国的储蓄率转化为投资的比率较低，造成资金配置过剩和资本不足的局面并存。应该充分发挥市场价值，提高储蓄转化率，提高对国内资本的使用效率，减少对外资的依赖，以国内资本逐步替代外资的方式发展经济。加大对中小企业的信贷支持，促进国民经济的又好又快发展。
3.人民币汇率市场化改革。2014年是中国汇率改革的重要一年。人民币汇率的双向波动特征越来越明显，汇率的市场化形成机制改革也正在加速推进。推进人民币汇率的市场化改革应从多个方面入手，不仅包括放宽结售汇限制、扩大汇率浮动区间，还包括加快外汇市场发展等方面。随着未来人民币汇率波动的幅度逐步双向加大，无论是金融机构还是企业的汇兑风险、投资风险都在不断加大。作为完善外汇市场机制的重要工具，喊了多年的外汇期货的推出时机已经成熟。
参考文献
[1]段丽媛，车燕妮.国际资本流动对我国经济的影响研究[J].财政与金融，2007（21）：40-42.
[2]余永定，张明.资本管制和资本项目自由化的国际新动向[J].国际经济评论，2012（5）：68-74.
[3]黄飞鸣.金融体系的顺周期性问题解读[J].经济评论，2010，（2）：154-160.
[4]林兆木.经济周期与宏观调控[M].2008，北京市：中国计划出版社.