论文部分内容阅读
中国人寿（601268.SH，02628.HK）半年报显示， 2014年上半年，实现营业收入2437.4亿元，同比增长-3.48%，较上年同期降低15个百分点，其中已赚保费同比增长-3.53%，投资收益同比增长-3.94%。在营业收入负增长的情况下，由于精算假设变动导致计提寿险责任准备金的减少，最终国寿上半年利润增长13.4%。仔细考查这份报表，我们可以发现，虽然国寿在努力实践其2013年所提出的转型目标，然而由于在保费收入与投资收益上的不足，其转型之路并不平坦。
保费结构急需调整
一直以来，国寿因较低的新业务价值率以及增速为投资者所诟病，究其原因，在于其首年保费中来自银保渠道的趸交保费收入占比过高。以2013年数据为例，国寿个险渠道相对同行而言，具有极高的盈利能力，体现为首年新业务价值率高达61.72%，远高于中国平安（601318.SH，02138.HK）寿险业务的43.59%，以及中国太保（601601.SH）的40.04%，然而在整体结构上，由于国寿银保占比高达68.15%，远高于平安人寿与中国太保的11.26%、46.39%，导致整体而言，其首年新业务价值率仅为18.57%，远低于平安寿险的30.77%，与中国太保处于同一水平。实际上，如果考虑太保在2013年新业务价值计算中采用11.5%的折现率，则国寿首年新业务价值率应低于太保。
较低的首年新业务价值率意味着较低的盈利能力，由此国寿于2013年年底提出转型，希望通过逐步提高个险期交保费，降低银保趸交，从而提高新业务价值率以及新业务价值增速。就半年报而言，国寿确实在践行着转型的承诺：从保费结构看，作为寿险业务最重要的首年期交保费较2013年同期增长14.3%，其中，个险渠道首年期交保费增长11.5%，十年期及以上首年期交保费同比增长30.4%。首年期交保费增速的提高，使得其首年期交保费占首年保费的比重由2013年同期的30.28%提升至36.10%。保费结构的这种调整，体现在国寿上半年新业务价值增速上，由2013年同期的0.8%提高到6.9%。
保费收入增长乏力
然而，在肯定国寿转型努力的同时，我们亦不得不看到其转型过程的艰难。
阻碍国寿转型的，首先在于其保费收入增长乏力。2014年1-7月，寿险企业原保费收入8416.31亿元，同比增长21.28%。而中国人寿前7个月保费收入为2134.17亿元，同比下滑4%，而与同业对比，则国寿市场份额由年初的30.4%急剧下降到25.38%。
有鉴于1-7月份详细的保费数据无法获取，我们只能从半年报披露的1-6月数据去探求国寿保费增速降低的原因。从半年报看，2014年上半年国寿已赚保费同比下降3.5%，市场份额由年初的30.4%下降为25.7%，据半年报解释，保费收入增速下降的原因在于首年趸交保费以及续期保费的下降。然而，如果我们将国寿保费数据与同业对比，可以发现真正的原因在于个险首年保费增速的乏力。
正如前文所述，国寿上半年个险渠道首年期交保费同比增长11.5%，相对于中国太保与新华保险（601336.SH，01366.HK）来说，增速仍较为缓慢，中国太保个险首年期交保费同比增长28.7%，而新华人寿则同比增长39.39%。在首年期交保费高速增长的强力推动下，后两家险企的整体保费增速分别达到7%、30%。不仅如此，首年期交保费的高速增长，亦推动其首年新业务价值分别增长22.9%、18.2%，远高于国寿的6.9%。实际上，国寿个险渠道较高的新业务价值率可能并非其优势，反而是其不得已而为之的结果，假若国寿个险渠道新业务价值率降低，其整体新业务价值率亦将大幅降低，从而削弱其盈利能力。如果这一推测是对的，那么国寿保费结构的畸形则制约了其在个险营销渠道与同业打价格战，降低保险产品价格的空间，从而导致其个人营销渠道保费增速远低于同行。个险渠道保费增速的乏力，意味着其无法在短期内大幅降低银保渠道保费收入，否则，将导致国寿整体保费收入的大幅降低，从而减少投资资产规模，降低盈利能力。以太保为例，上半年其银保渠道首年保费收入同比负增长22.5%，然而，正是由于有大幅增长的个险渠道首年期交保费作为弥补，其整体保费仍取得正增长，换句话说，个险渠道首年期交保费的快速增长，有力地支持了太保的结构转型。
资产端盈利能力不足
此外，对国寿而言，转型顺利与否，同样受到资产端盈利能力的制约。资产端盈利能力的不足首先体现在企业的盈利能力上。正如前文所述，营业收入的负增长直接限制了国寿利润增长的空间：其13.4%的利润增长，低于中国太保近12个百分点，低于新华人寿48个百分点。
如果我们进一步考查，可以发现其在时点盈利能力上与其他两家寿险企业的差距可能远非如此。就保险企业而言，由于需要为未来的偿付支出计提保险责任准备金，导致其拥有较高的运营杠杆，那么，投资收益的略微增加，或者计提准备金的略微减少，都将对保险企业的最终利润产生重大影响。从营业收入角度看，正是投资收益的不足，大幅拖累了国寿的业绩表现。
国寿投资收益同比增长-3.94%，而新华保险与中国太保则分别同比增长18.88%、10.28%。考查中国人寿投资收益项目，可以发现，主要原因在于权益类投资价差收入的减少，导致可供出售金融资产收益同比下降34.4%。国寿可供出售金融资产在上半年产生浮盈98亿元，同时期新华保险与中国太保分别为69亿元、56亿元。这意味着如果三家企业在6月底实现这些浮盈，则国寿与其他两家的业绩差距将进一步拉大。其次，就营业支出而言，在半年报中，国寿认为其净利润增长的主要原因为传统险准备金折现率假设的变动。考查其附注中对保险合同准备金项的详解，可以发现国寿上半年因精算假设变更而少计提合同准备金62.29亿元。如果考虑此影响，则国寿上半年利润将同比增长负17.49%。总体而言，国寿半年报业绩低迷的原因在于投资收益的不足，毕竟，4.78%的总投资收益率，低于2013年同期的4.96%。 在较低的投资收益率下，为保持利润的同比正增长，国寿可能将不得不重新关注投资资产规模的增长。简单测算，国寿2014年续期保费收入大约1700亿元，为使保费收入不至于大幅降低，则首年保费需要维持在1300亿元，以年前国寿前总裁万峰的规划，2014年趸交保费600亿元计算，则首年期交保费需达到700亿元，这意味着，2014年中国人寿首年期交保费要同比增长75%，显然这是不可能完成的任务。假设按照半年报的增长速度，首年期交保费增长14.3%，则2014年，首年期缴保费为460亿元，这意味着2014年国寿保费收入将同比降幅达8%。在此情况下，如果投资收益率不能尽快提升，预计国寿全年业绩将较难令人满意。由此，国寿极有可能迫于资本市场的压力，而重新大量售卖银保趸交产品，进而拖延其调整保费结构的转型进程。
同时，国寿在资产端资产运用能力的不足，亦将直接影响到其负债端保费的获取。较低的投资收益不可避免地压低保险产品的收益率，从而降低保险产品的吸引力。2014年上半年，国寿退保金同比增加72.8%，退保率较上年同期上升1.29个百分点，达到3.34%，国寿对此的解释为受各类银行理财产品的冲击。从半年报看，上半年，国寿退保金+满期赔付为1204.12亿元，高于上年同期的1161.60亿元。这意味着由于退保金的增长，国寿可能又将面临现金流问题。而现金流问题正是拖累国寿转型的最重要原因。实际上，国寿之所以未选择2013年作为转折之年，就在于当年有巨额的赔付支出，以及由此带来的现金流出，所以需要吸收大量的保费收入予以弥补。数据上看，2013年，国寿一共需满期赔付1371亿元，比2012年增长84.76%。急剧增长的满期赔付，使得国寿不得不通过银保渠道售卖大量的趸交产品，以求能在短期内快速地吸收资金，弥补现金流缺口。若非如此，则由于资产负债表右端负债的流失，将导致国寿不得不抛售左端的资产，此举不仅可能降低当期的投资收益，亦可能因投资资产规模的降低而减少未来的投资收益，进而降低企业未来利润。
从万峰的规划看，其希望国寿首年趸交保费在2014年可以压缩在600亿元，2015年降到300亿元，到2016年则几乎为零，即用3年的时间彻底完成国寿保费结构的转型。这需要国寿尽快提高投资收益，以稳住退保率，同时在首年期交保费增速方面能做到更大的提升，否则，国寿的转型进程要么被拖延，要么极有可能出现万峰所说的，因转弯太急而翻车。
保费结构急需调整
一直以来，国寿因较低的新业务价值率以及增速为投资者所诟病，究其原因，在于其首年保费中来自银保渠道的趸交保费收入占比过高。以2013年数据为例，国寿个险渠道相对同行而言，具有极高的盈利能力，体现为首年新业务价值率高达61.72%，远高于中国平安（601318.SH，02138.HK）寿险业务的43.59%，以及中国太保（601601.SH）的40.04%，然而在整体结构上，由于国寿银保占比高达68.15%，远高于平安人寿与中国太保的11.26%、46.39%，导致整体而言，其首年新业务价值率仅为18.57%，远低于平安寿险的30.77%，与中国太保处于同一水平。实际上，如果考虑太保在2013年新业务价值计算中采用11.5%的折现率，则国寿首年新业务价值率应低于太保。
较低的首年新业务价值率意味着较低的盈利能力，由此国寿于2013年年底提出转型，希望通过逐步提高个险期交保费，降低银保趸交，从而提高新业务价值率以及新业务价值增速。就半年报而言，国寿确实在践行着转型的承诺：从保费结构看，作为寿险业务最重要的首年期交保费较2013年同期增长14.3%，其中，个险渠道首年期交保费增长11.5%，十年期及以上首年期交保费同比增长30.4%。首年期交保费增速的提高，使得其首年期交保费占首年保费的比重由2013年同期的30.28%提升至36.10%。保费结构的这种调整，体现在国寿上半年新业务价值增速上，由2013年同期的0.8%提高到6.9%。
保费收入增长乏力
然而，在肯定国寿转型努力的同时，我们亦不得不看到其转型过程的艰难。
阻碍国寿转型的，首先在于其保费收入增长乏力。2014年1-7月，寿险企业原保费收入8416.31亿元，同比增长21.28%。而中国人寿前7个月保费收入为2134.17亿元，同比下滑4%，而与同业对比，则国寿市场份额由年初的30.4%急剧下降到25.38%。
有鉴于1-7月份详细的保费数据无法获取，我们只能从半年报披露的1-6月数据去探求国寿保费增速降低的原因。从半年报看，2014年上半年国寿已赚保费同比下降3.5%，市场份额由年初的30.4%下降为25.7%，据半年报解释，保费收入增速下降的原因在于首年趸交保费以及续期保费的下降。然而，如果我们将国寿保费数据与同业对比，可以发现真正的原因在于个险首年保费增速的乏力。
正如前文所述，国寿上半年个险渠道首年期交保费同比增长11.5%，相对于中国太保与新华保险（601336.SH，01366.HK）来说，增速仍较为缓慢，中国太保个险首年期交保费同比增长28.7%，而新华人寿则同比增长39.39%。在首年期交保费高速增长的强力推动下，后两家险企的整体保费增速分别达到7%、30%。不仅如此，首年期交保费的高速增长，亦推动其首年新业务价值分别增长22.9%、18.2%，远高于国寿的6.9%。实际上，国寿个险渠道较高的新业务价值率可能并非其优势，反而是其不得已而为之的结果，假若国寿个险渠道新业务价值率降低，其整体新业务价值率亦将大幅降低，从而削弱其盈利能力。如果这一推测是对的，那么国寿保费结构的畸形则制约了其在个险营销渠道与同业打价格战，降低保险产品价格的空间，从而导致其个人营销渠道保费增速远低于同行。个险渠道保费增速的乏力，意味着其无法在短期内大幅降低银保渠道保费收入，否则，将导致国寿整体保费收入的大幅降低，从而减少投资资产规模，降低盈利能力。以太保为例，上半年其银保渠道首年保费收入同比负增长22.5%，然而，正是由于有大幅增长的个险渠道首年期交保费作为弥补，其整体保费仍取得正增长，换句话说，个险渠道首年期交保费的快速增长，有力地支持了太保的结构转型。
资产端盈利能力不足
此外，对国寿而言，转型顺利与否，同样受到资产端盈利能力的制约。资产端盈利能力的不足首先体现在企业的盈利能力上。正如前文所述，营业收入的负增长直接限制了国寿利润增长的空间：其13.4%的利润增长，低于中国太保近12个百分点，低于新华人寿48个百分点。
如果我们进一步考查，可以发现其在时点盈利能力上与其他两家寿险企业的差距可能远非如此。就保险企业而言，由于需要为未来的偿付支出计提保险责任准备金，导致其拥有较高的运营杠杆，那么，投资收益的略微增加，或者计提准备金的略微减少，都将对保险企业的最终利润产生重大影响。从营业收入角度看，正是投资收益的不足，大幅拖累了国寿的业绩表现。
国寿投资收益同比增长-3.94%，而新华保险与中国太保则分别同比增长18.88%、10.28%。考查中国人寿投资收益项目，可以发现，主要原因在于权益类投资价差收入的减少，导致可供出售金融资产收益同比下降34.4%。国寿可供出售金融资产在上半年产生浮盈98亿元，同时期新华保险与中国太保分别为69亿元、56亿元。这意味着如果三家企业在6月底实现这些浮盈，则国寿与其他两家的业绩差距将进一步拉大。其次，就营业支出而言，在半年报中，国寿认为其净利润增长的主要原因为传统险准备金折现率假设的变动。考查其附注中对保险合同准备金项的详解，可以发现国寿上半年因精算假设变更而少计提合同准备金62.29亿元。如果考虑此影响，则国寿上半年利润将同比增长负17.49%。总体而言，国寿半年报业绩低迷的原因在于投资收益的不足，毕竟，4.78%的总投资收益率，低于2013年同期的4.96%。 在较低的投资收益率下，为保持利润的同比正增长，国寿可能将不得不重新关注投资资产规模的增长。简单测算，国寿2014年续期保费收入大约1700亿元，为使保费收入不至于大幅降低，则首年保费需要维持在1300亿元，以年前国寿前总裁万峰的规划，2014年趸交保费600亿元计算，则首年期交保费需达到700亿元，这意味着，2014年中国人寿首年期交保费要同比增长75%，显然这是不可能完成的任务。假设按照半年报的增长速度，首年期交保费增长14.3%，则2014年，首年期缴保费为460亿元，这意味着2014年国寿保费收入将同比降幅达8%。在此情况下，如果投资收益率不能尽快提升，预计国寿全年业绩将较难令人满意。由此，国寿极有可能迫于资本市场的压力，而重新大量售卖银保趸交产品，进而拖延其调整保费结构的转型进程。
同时，国寿在资产端资产运用能力的不足，亦将直接影响到其负债端保费的获取。较低的投资收益不可避免地压低保险产品的收益率，从而降低保险产品的吸引力。2014年上半年，国寿退保金同比增加72.8%，退保率较上年同期上升1.29个百分点，达到3.34%，国寿对此的解释为受各类银行理财产品的冲击。从半年报看，上半年，国寿退保金+满期赔付为1204.12亿元，高于上年同期的1161.60亿元。这意味着由于退保金的增长，国寿可能又将面临现金流问题。而现金流问题正是拖累国寿转型的最重要原因。实际上，国寿之所以未选择2013年作为转折之年，就在于当年有巨额的赔付支出，以及由此带来的现金流出，所以需要吸收大量的保费收入予以弥补。数据上看，2013年，国寿一共需满期赔付1371亿元，比2012年增长84.76%。急剧增长的满期赔付，使得国寿不得不通过银保渠道售卖大量的趸交产品，以求能在短期内快速地吸收资金，弥补现金流缺口。若非如此，则由于资产负债表右端负债的流失，将导致国寿不得不抛售左端的资产，此举不仅可能降低当期的投资收益，亦可能因投资资产规模的降低而减少未来的投资收益，进而降低企业未来利润。
从万峰的规划看，其希望国寿首年趸交保费在2014年可以压缩在600亿元，2015年降到300亿元，到2016年则几乎为零，即用3年的时间彻底完成国寿保费结构的转型。这需要国寿尽快提高投资收益，以稳住退保率，同时在首年期交保费增速方面能做到更大的提升，否则，国寿的转型进程要么被拖延，要么极有可能出现万峰所说的，因转弯太急而翻车。