论文部分内容阅读
中国作为世界第二大经济体，也是全球发展最迅速的经济体之一，越来越吸引着那些希望获得在岸人民币市场敞口的投资者的注意。中国政府正在通过投资额度和投资者资格审批机制——例如合格境外机构投资者（QFII）以及更为近期推出的人民币合格境外机构投资者（RQFII）机制——逐步向外国投资者开放境内市场，固定收益市场的资金流入量也随之在不断增加。这些投资者的兴趣日益浓厚，以人民币计价的资产尤其受到各国央行和主权财富基金的青睐。
中国金融市场和人民币的重要性有望提升——特别是如果如普遍预期的那样，中国的金融改革将按着十八届三中全会所宣布的步伐推进。近期出台的各项政策措施——例如扩大RQFII试点范围，向香港、伦敦、新加坡和巴黎的机构投资者开放RQFII业务；最近的沪港通机制，允许香港投资者投资于沪市股票；以及境内债券市场改革，进一步实现利率市场化——都表明中国政府正在持续向外国投资者逐步开放国内市场。
本文意在探讨面对人民币地位的变化，外国投资者特别是中央银行和其他主权机构如何定位自身。作为一家与世界上多个主权机构建立了合作关系的资产管理机构，我们看到各国央行和主权财富基金对中资债券兴趣的日益增加。最终，人民币能否崛起为储备货币，将取决于外国投资者是否愿意将以人民币计价的资产作为除交换媒介之外的一种保值手段加以持有。
截至2013年底，外国机构投资者投资于中国债券市场的三大渠道——中国人民银行的银行间债券市场、QFII和RQFII——合计向外国机构投资者批准的投资额度已超过人民币1万亿元，并超出了目前已发行的点心债券规模（截至2013年底，点心债券的规模为人民币5720亿元），主要是过去两年投资额度审批进度加快所致。国际货币基金COFER数据库研究了6.2万亿美元外汇储备的货币构成，相当于2013年底总外汇储备的53%。
SEFER数据库研究了合计达5万亿美元外汇储备中各国央行持有的证券。据估计，外国投资者目前在中国境内债券市场上的份额为1.5%-3%。按当前境内债券市场规模4.88万亿美元计算，估计外国机构投资者持有的中国境内债券达750亿-1500亿美元。
主权机构是最大的人民币市场投资额度持有人之一。2010年中国人民银行宣布允许境外机构投资国内银行间债券市场，中国外管局于近年提高了境外主权机构的投资额度上限，除人民币清算银行外，中央银行和主权财富基金以及超国家机构和保险公司也从这些政策中获益良多。包括澳大利亚、印度尼西亚、马来西亚、泰国在内的20多家中央银行已经或正在规划投资在岸人民币市场。
大部分大型主权财富基金（包括Norges、ADIA、香港金管局、GIC、KIA、Qatar Holding、KIC等）都拥有中国境内市场的投资额度。如前所述，2012年12月中国提高了针对中央银行和主权财富基金的10亿美元投资额度上限。目前已有两只主权财富基金——Norges和香港金管局——打破了这一限额。近期中国政府表示，科威特投资局已经成为中国公开市场最大的外国投资者，总投资额度达25亿美元。中央银行主要投资于固定收益资产，主权财富基金虽然也投资于股票市场，不过随着它们将固定收益投资组合转向新兴市场进行多元化，它们对在岸人民币固定收益产品的偏好正在上升。
主权机构对投资在岸人民币市场日益增加的兴趣，主要在以下方面得到体现：原本主要投资于美元、欧元以及其他一些发达经济体货币的外汇储备出现多元化； 新兴市场在主权机构投资组合中的相对比重上升，特别是在投资期限长、流动性限制更低的主权财富基金投资组合中；以及新兴市场货币的长期升值趋势。
外汇储备的货币构成是国际金融体系架构的一个重要支柱，并作为一项指标被全体机构投资者密切关注。遗憾的是，关于外汇储备和主权财富基金的资产配置及币种划分的信息相对较少。国际货币基金的COFER数据显示，截至2013年底，近94%的外汇储备投向了发达经济体货币，其中美元占比最高。过去十年内，美元占比一直在下行，而欧元占比不断攀升，但是由于欧元区财政危机，近期欧元停止上升态势。被国际货币基金归为“其他币种”（2012年前包括加元和澳元）的货币占比则稳步上升，已经从2008年的2%上升至2013年的6%以上（2013年包括加元和澳元作为比较）。
关于人民币在全球外汇储备中的占比缺乏官方数据。国际货币基金组织并未披露其“其他币种”类别的细分数据，但很可能包括了韩元、新加坡元、挪威克罗纳等货币。坊间证据显示，过去几年这些所谓次级储备货币在全球外汇储备配置中的占比不断上升。
这一结论基本得到了国际货币基金组织另一数据来源Survey of Securities Held as Reserve Assets（SEFER）的证实。根据SEFER的数据，自2008年起，官方机构持有的韩国和新加坡证券增长迅猛，从几十亿美元上涨到2012年的超过100亿美元（但仍只占到总数的0.25%）。
2012年，中国证券持有量为50亿美元，仅占总数的0.1%；尽管这一数字可能在2013年有所上升，但总的来说，可以假定人民币在总数中的占比仍大幅低于1%，依然落后于新加坡、韩国等更小的国家（很难称作新兴经济体的国家）。根据这一数据来源，其他新兴市场经济体——如马来西亚、印度或南非等——发行的证券占比似乎可以忽略不计。
假设国际货币基金组织的数据是总外汇储备的一个具有代表性的样本，这就意味着截至2013年底全球央行（中国除外）持有的人民币证券为400亿美元。那么，人民币具备多大潜力，可以在未来几年提高其在全球外汇储备中的占比，并成为一种储备货币，在外汇储备中拥有与韩元或新元类似的份额？ 如果进口覆盖率是外汇储备配置的唯一依据，则欧元在外汇储备中的占比将最大（25%），之后是人民币（13%），其次是美元（12%）、日元（8%）和韩元（4%）。然而，贸易覆盖率只是各国央行用来配置外汇储备的其中一个标准（并且可能是最不重要的一个），而信用评级和流动性被认为更重要。当把这两个标准和进口结构结合后，美元占比急剧上升，体现了一个事实就是美元固定收益市场的深度是世界上最大的。由于人民币二级市场流动性低（并且流动性还在下降）以及目前针对外资流动的配额制度限制，人民币将占外储总额的2%左右。
全球的央行共管理着价值约11.6万亿美元的外汇储备，其中中国持有外汇储备约3.8万亿美元（2013年大摩数据）。按当前人民币作为结算货币的增长步伐，并考虑到主权机构不断上升的兴趣以及中国境内市场开放预期，可以预测未来几年人民币在各国央行储备中的占比至少可提升至2%。假设全球外汇储备继续按现有速度（每年13%）增长，那么到2018年以人民币计价的外汇储备将可能达到2900亿美元。众所周知，大部分外汇储备投向了固定收益工具，特别是政府债券；由于离岸人民币市场规模相对较小以及在岸人民币市场的逐步放开，因此最终大部分资金将投资于在岸人民币市场。
主权财富基金管理着5万亿美元左右的资产，其中至少50%投资于固定收益工具（特别是所谓的“稳定基金”），而且由于主权财富基金的风险厌恶程度比中央银行低，主权财富基金的平均新兴市场敞口高于其他机构投资者。对于投资期限长、风险承受水平高的长线投资者（例如主权财富基金）而言，投资于新兴市场，是其增加对经济增长更快的经济体的投资、从而提高长期回报的途径。这一投资策略最好的范例也许就是世界上规模最大的主权财富基金挪威养老基金（Norwegian Pension Fund），近期该基金在其固定收益资产配置中摒弃了向发达经济体倾斜的传统基准，转而采用基于GDP的基准，新兴市场比重提高。
主权财富基金持有的人民币敞口可能高于中央银行：我们预计目前主权财富基金的固定收益投资组合中有1%的资金投资于以人民币计价的资产，金额在250亿美元左右。未来五年，这一比例至少可能提升至3%——假设主权财富基金每年增长7%——到2018年，主权财富基金投资组合对人民币固定收益资产的投资将达到1050亿美元。
因此，总的来说，按照上述假设（保守假设），到2018年中央银行、主权财富基金等主权机构可能将持有4000亿美元左右以人民币计价的固定收益资产，是目前中国分配给（主权及非主权）外国机构投资者的投资额度的两倍多，也超过了离岸人民币债券市场的规模。有关人民币敞口需求只能通过在岸市场和加快向外国投资者开放境内市场解决，具体做法是进一步扩大现有投资额度或对资本账户实施更激进的措施。
需要强调的是，上述假设情境并未假设人民币在未来几年将实现完全可兑换，而是假设中国境内市场将沿着目前所经历的路径逐步开放。另一方面，国际货币基金组织在2013年发布的“修订后的外汇储备管理指导原则”（Revised Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management）中确认：指导原则第44条表示“储备管理——特别是对流动性最大的货币的管理及相关操作——应在拥有足够深度和流动性、可以可靠且充分地处理交易的市场中进行”。
上述4000亿美元相当于在岸人民币债券市场当前市值约8%（如果境内债券市场以当前的速度继续增长，到2018年，这一数字所代表的比例将有所下降）。只有计入利率产品（中央银行大部分外汇储备所投向的中国国债、政策性银行金融债和人民银行票据），这一比例才能上涨到13%。虽然与当前外国投资者渗透率相比，这是一个很大提升；但是如果与允许外国投资者全面进入其本国债券市场的其他新兴市场相比，这一数字仍然较小（印度为40%，菲律宾为26%，印度尼西亚为22%）。
中国当局在向外国投资者开放国内市场的过程中偏爱中央银行、主权财富基金和其他机构投资者，似乎是非常明智的政策。国际货币基金组织在最新一篇研究报告中指出，近期新兴市场资本市场中出现的动荡，主要是因为这些市场的投资者组成发生了变化，投资者中的公募基金比例升高。机构投资者的资金流更加稳定，事实上，坊间证据显示近期新兴市场中的资金外逃主要是散户造成。
关于中央银行和主权财富基金可能将资金投向人民币固定收益市场的估计，依据的主要是当前政策立场：中国政府将继续逐步开放中国境内市场，提高新兴市场在全球经济中的地位以及更重要的是国际货币体系不会发生“重大”改革。在这些条件下，新兴市场货币在外汇储备管理中的角色——特别是人民币的角色——将继续上升。但是，上升的过程可能是缓慢的，而且不太可能改变当前的外汇储备构成。国际储备货币体系将逐渐、稳步地向多极化体系转变，将有更多的货币参与到国际金融中来；只要意识到国际金融领域中的这个实际上的现实，一场“重大”改革可能随之而来。
作者为瑞银环球资产管理全球主权市场策略主管
中国金融市场和人民币的重要性有望提升——特别是如果如普遍预期的那样，中国的金融改革将按着十八届三中全会所宣布的步伐推进。近期出台的各项政策措施——例如扩大RQFII试点范围，向香港、伦敦、新加坡和巴黎的机构投资者开放RQFII业务；最近的沪港通机制，允许香港投资者投资于沪市股票；以及境内债券市场改革，进一步实现利率市场化——都表明中国政府正在持续向外国投资者逐步开放国内市场。
本文意在探讨面对人民币地位的变化，外国投资者特别是中央银行和其他主权机构如何定位自身。作为一家与世界上多个主权机构建立了合作关系的资产管理机构，我们看到各国央行和主权财富基金对中资债券兴趣的日益增加。最终，人民币能否崛起为储备货币，将取决于外国投资者是否愿意将以人民币计价的资产作为除交换媒介之外的一种保值手段加以持有。
一
截至2013年底，外国机构投资者投资于中国债券市场的三大渠道——中国人民银行的银行间债券市场、QFII和RQFII——合计向外国机构投资者批准的投资额度已超过人民币1万亿元，并超出了目前已发行的点心债券规模（截至2013年底，点心债券的规模为人民币5720亿元），主要是过去两年投资额度审批进度加快所致。国际货币基金COFER数据库研究了6.2万亿美元外汇储备的货币构成，相当于2013年底总外汇储备的53%。
SEFER数据库研究了合计达5万亿美元外汇储备中各国央行持有的证券。据估计，外国投资者目前在中国境内债券市场上的份额为1.5%-3%。按当前境内债券市场规模4.88万亿美元计算，估计外国机构投资者持有的中国境内债券达750亿-1500亿美元。
主权机构是最大的人民币市场投资额度持有人之一。2010年中国人民银行宣布允许境外机构投资国内银行间债券市场，中国外管局于近年提高了境外主权机构的投资额度上限，除人民币清算银行外，中央银行和主权财富基金以及超国家机构和保险公司也从这些政策中获益良多。包括澳大利亚、印度尼西亚、马来西亚、泰国在内的20多家中央银行已经或正在规划投资在岸人民币市场。
大部分大型主权财富基金（包括Norges、ADIA、香港金管局、GIC、KIA、Qatar Holding、KIC等）都拥有中国境内市场的投资额度。如前所述，2012年12月中国提高了针对中央银行和主权财富基金的10亿美元投资额度上限。目前已有两只主权财富基金——Norges和香港金管局——打破了这一限额。近期中国政府表示，科威特投资局已经成为中国公开市场最大的外国投资者，总投资额度达25亿美元。中央银行主要投资于固定收益资产，主权财富基金虽然也投资于股票市场，不过随着它们将固定收益投资组合转向新兴市场进行多元化，它们对在岸人民币固定收益产品的偏好正在上升。
二
主权机构对投资在岸人民币市场日益增加的兴趣，主要在以下方面得到体现：原本主要投资于美元、欧元以及其他一些发达经济体货币的外汇储备出现多元化； 新兴市场在主权机构投资组合中的相对比重上升，特别是在投资期限长、流动性限制更低的主权财富基金投资组合中；以及新兴市场货币的长期升值趋势。
外汇储备的货币构成是国际金融体系架构的一个重要支柱，并作为一项指标被全体机构投资者密切关注。遗憾的是，关于外汇储备和主权财富基金的资产配置及币种划分的信息相对较少。国际货币基金的COFER数据显示，截至2013年底，近94%的外汇储备投向了发达经济体货币，其中美元占比最高。过去十年内，美元占比一直在下行，而欧元占比不断攀升，但是由于欧元区财政危机，近期欧元停止上升态势。被国际货币基金归为“其他币种”（2012年前包括加元和澳元）的货币占比则稳步上升，已经从2008年的2%上升至2013年的6%以上（2013年包括加元和澳元作为比较）。
关于人民币在全球外汇储备中的占比缺乏官方数据。国际货币基金组织并未披露其“其他币种”类别的细分数据，但很可能包括了韩元、新加坡元、挪威克罗纳等货币。坊间证据显示，过去几年这些所谓次级储备货币在全球外汇储备配置中的占比不断上升。
这一结论基本得到了国际货币基金组织另一数据来源Survey of Securities Held as Reserve Assets（SEFER）的证实。根据SEFER的数据，自2008年起，官方机构持有的韩国和新加坡证券增长迅猛，从几十亿美元上涨到2012年的超过100亿美元（但仍只占到总数的0.25%）。
2012年，中国证券持有量为50亿美元，仅占总数的0.1%；尽管这一数字可能在2013年有所上升，但总的来说，可以假定人民币在总数中的占比仍大幅低于1%，依然落后于新加坡、韩国等更小的国家（很难称作新兴经济体的国家）。根据这一数据来源，其他新兴市场经济体——如马来西亚、印度或南非等——发行的证券占比似乎可以忽略不计。
三
假设国际货币基金组织的数据是总外汇储备的一个具有代表性的样本，这就意味着截至2013年底全球央行（中国除外）持有的人民币证券为400亿美元。那么，人民币具备多大潜力，可以在未来几年提高其在全球外汇储备中的占比，并成为一种储备货币，在外汇储备中拥有与韩元或新元类似的份额？ 如果进口覆盖率是外汇储备配置的唯一依据，则欧元在外汇储备中的占比将最大（25%），之后是人民币（13%），其次是美元（12%）、日元（8%）和韩元（4%）。然而，贸易覆盖率只是各国央行用来配置外汇储备的其中一个标准（并且可能是最不重要的一个），而信用评级和流动性被认为更重要。当把这两个标准和进口结构结合后，美元占比急剧上升，体现了一个事实就是美元固定收益市场的深度是世界上最大的。由于人民币二级市场流动性低（并且流动性还在下降）以及目前针对外资流动的配额制度限制，人民币将占外储总额的2%左右。
全球的央行共管理着价值约11.6万亿美元的外汇储备，其中中国持有外汇储备约3.8万亿美元（2013年大摩数据）。按当前人民币作为结算货币的增长步伐，并考虑到主权机构不断上升的兴趣以及中国境内市场开放预期，可以预测未来几年人民币在各国央行储备中的占比至少可提升至2%。假设全球外汇储备继续按现有速度（每年13%）增长，那么到2018年以人民币计价的外汇储备将可能达到2900亿美元。众所周知，大部分外汇储备投向了固定收益工具，特别是政府债券；由于离岸人民币市场规模相对较小以及在岸人民币市场的逐步放开，因此最终大部分资金将投资于在岸人民币市场。
主权财富基金管理着5万亿美元左右的资产，其中至少50%投资于固定收益工具（特别是所谓的“稳定基金”），而且由于主权财富基金的风险厌恶程度比中央银行低，主权财富基金的平均新兴市场敞口高于其他机构投资者。对于投资期限长、风险承受水平高的长线投资者（例如主权财富基金）而言，投资于新兴市场，是其增加对经济增长更快的经济体的投资、从而提高长期回报的途径。这一投资策略最好的范例也许就是世界上规模最大的主权财富基金挪威养老基金（Norwegian Pension Fund），近期该基金在其固定收益资产配置中摒弃了向发达经济体倾斜的传统基准，转而采用基于GDP的基准，新兴市场比重提高。
主权财富基金持有的人民币敞口可能高于中央银行：我们预计目前主权财富基金的固定收益投资组合中有1%的资金投资于以人民币计价的资产，金额在250亿美元左右。未来五年，这一比例至少可能提升至3%——假设主权财富基金每年增长7%——到2018年，主权财富基金投资组合对人民币固定收益资产的投资将达到1050亿美元。
因此，总的来说，按照上述假设（保守假设），到2018年中央银行、主权财富基金等主权机构可能将持有4000亿美元左右以人民币计价的固定收益资产，是目前中国分配给（主权及非主权）外国机构投资者的投资额度的两倍多，也超过了离岸人民币债券市场的规模。有关人民币敞口需求只能通过在岸市场和加快向外国投资者开放境内市场解决，具体做法是进一步扩大现有投资额度或对资本账户实施更激进的措施。
四
需要强调的是，上述假设情境并未假设人民币在未来几年将实现完全可兑换，而是假设中国境内市场将沿着目前所经历的路径逐步开放。另一方面，国际货币基金组织在2013年发布的“修订后的外汇储备管理指导原则”（Revised Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management）中确认：指导原则第44条表示“储备管理——特别是对流动性最大的货币的管理及相关操作——应在拥有足够深度和流动性、可以可靠且充分地处理交易的市场中进行”。
上述4000亿美元相当于在岸人民币债券市场当前市值约8%（如果境内债券市场以当前的速度继续增长，到2018年，这一数字所代表的比例将有所下降）。只有计入利率产品（中央银行大部分外汇储备所投向的中国国债、政策性银行金融债和人民银行票据），这一比例才能上涨到13%。虽然与当前外国投资者渗透率相比，这是一个很大提升；但是如果与允许外国投资者全面进入其本国债券市场的其他新兴市场相比，这一数字仍然较小（印度为40%，菲律宾为26%，印度尼西亚为22%）。
中国当局在向外国投资者开放国内市场的过程中偏爱中央银行、主权财富基金和其他机构投资者，似乎是非常明智的政策。国际货币基金组织在最新一篇研究报告中指出，近期新兴市场资本市场中出现的动荡，主要是因为这些市场的投资者组成发生了变化，投资者中的公募基金比例升高。机构投资者的资金流更加稳定，事实上，坊间证据显示近期新兴市场中的资金外逃主要是散户造成。
关于中央银行和主权财富基金可能将资金投向人民币固定收益市场的估计，依据的主要是当前政策立场：中国政府将继续逐步开放中国境内市场，提高新兴市场在全球经济中的地位以及更重要的是国际货币体系不会发生“重大”改革。在这些条件下，新兴市场货币在外汇储备管理中的角色——特别是人民币的角色——将继续上升。但是，上升的过程可能是缓慢的，而且不太可能改变当前的外汇储备构成。国际储备货币体系将逐渐、稳步地向多极化体系转变，将有更多的货币参与到国际金融中来；只要意识到国际金融领域中的这个实际上的现实，一场“重大”改革可能随之而来。
作者为瑞银环球资产管理全球主权市场策略主管