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关键词 国企改革 上市公司 资本市场
作者简介：孙晓明，中南民族大学法学院研究生，研究方向：经济法学。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.03.262
国企改革的步伐正在沿着分层分类管理、混合所有制改革和央企整合三条主线进行，牵涉到大量的上市国企和资本市场运作，需要通过资本市场进行约束和引导。国有企业规模大、具有国资背景，这是区别于大多数上市公司的特点。现有资本市场没有针对国有企业的特点设立针对性的板块，现有的法律法规、上市规则和上市公司治理准则也没有针对国有企业的特点进行规定，这无助于充分利用上市的作用来推进国有企业股权多元化和现代企业制度的建立与完善。如何完善多层次资本市场的构建，通过市场化和法制化手段促进国企改革，是中国资本市场所要解决的问题。
目前中国资本市场的层级主要有主板（含中小板）、创业板、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权交易市场等。虽然仍存在有待完善之处，但多层级的资本市场已经初步建立。
上海主板和深圳主板于1990年12月起分别在上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）交易，是中国股市的标准板块。中小板2004年6月起在深交所上市交易，面向主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业。创业板2009年10月起在深交所上市交易，面向自主创新企业和其他成长型企业。
全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）于2013年1月开始向全国范围内运营，为创新型、创业型、成长型的非上市中小微企业公开转让股份、股权融资、债权融资、资产重组提供服务。区域性股权交易市场与上述三个全国性资本市场不同，仅在所属区域内为非上市的股份有限公司进行股权、债权转让和融资提供服务。成立于2008年的天津股权交易所是全国首家区域股权交易市场，目前几乎每个省级行政区域都设立了该区域内的股权交易市场。
2012年起，证监会还批准证券公司开展柜台市场业务。从形式上看，由主板、中小板和创业板组成的交易所市场和由新三板、区域股权交易市场和券商柜台市场等形式组成的场外市场形成了一个主板在上，其他板块向下拓展的金字塔型的多层次资本市场。
到目前为止，对主板以外资本市场的设置都集中于低于主板的板块，目前其价值取向在于降低上市门槛，鼓励创新型企业和中小企业、小微企业通过上市获得发展所需的资金，从而完成从小到大、从弱到强的升级。这是合理的也是有必要的。但是在“向下”拓展已经足够深入之后，将发展重点转移到“向上”突破具有可能性，也具有紧迫性。
（一）现有架构无助于提升资本市场法治化、市场化水平
以分类分层管理、混合所有制改革（以下简称“混改”）和央企整合为主要内容的新一轮国企改革自去年起提速并深化。十八届三中全会要求推进竞争行业的商业类国有企业上市，短期之内可以预见一轮新的国企上市高峰。同样以竞争行业国企为主要对象的混改自2016年起不断加快步伐，首批试点企业之一的中国联通混改项目已经落地，更多的试点企业已经开始提交混改方案。混改旨在降低国有资本比重，引入民营资本、外资资本和多元化的国有资本，从而突破国有资本一股独大的障碍，加快形成有效制衡的公司治理结构。以整合优质资源、打造国际领先企业为目标的央企也一直是国企改革的方向之一，自2016年以来已经完成了以中国南车与中国北车、宝钢集团与武钢集团以及中国神华与国电电力为代表的合并案。上述改革动向，都不同程度地牵涉到一大批规模巨大、在行业具有领先地位的上市公司，如果不能在资本市场通过合理的制度安排进行对接和约束，势必损害到投资者利益，影响改革的成效。
实际操作中也确实已经出现了违规的情形，中国联通混改案就是一例。中国联通作为混改首批试点企业之一，2017年4月初开始进入混改的实质性推进阶段，联通A股从4月5日开始停牌，直到8月21日非公开发行股份完成才复牌交易，停牌超过4个月。基于同样的停牌事由，同期联通H股却仅在4月5日、8月16日至18日分别停牌一个交易日和三个交易日。联通A股停牌固然履行了董事会决议和向交易所申请的程序，是符合证券法规和交易所规则的行为，但这样长期的停牌对投资者利益的损害是显而易见的，A股和H股法规与规则的差距可见一斑。遗憾的是，这样长期的停牌并不罕见，中国神华与国电电力合并案同样经历了三个月以上的停牌。
联通混改案对资本市场规则的突破更是引起了非议。根据2017年2月17日新修改的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《细则》），非公开发行股票的定价基准日应为本次非公开发行期的首日。这是为了防止上市公司给予机构投资者优于二级市场上的普通投资者以更优惠的价格，造成机构投资者与中小投资者之间的不平等。证监会在答复投资者对再融资募集资金规模和用途规定时表示，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。然而中国联通本次向9名特定投资者发行前总股本为211.97亿股，发行规模为90.37亿股，定价基准日为公司第五届董事会第十次会议决议公告日（8月21日），发行价格为6.83元/股。本次发行规模达到了发行前总股本的40%以上，定价基准日并非《细则》所要求的非公开发行期的首日，联通停牌前最后一個交易日的收盘价为7.47元/股。这个方案在8月16日公布之后就遭到市场质疑，中国联通不得不临时撤下了公告。但是最终结局却是证监会在“认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署”之后，对中国联通个案处理，适用《细则》修改前的规定。这与2017年以来证监会对市场强力监管、果断执法的态度大相径庭。
上市国企混改本该成为规范上市公司行为，提升资本市场法治化、市场化水平的一个良好契机，但以联通的案例来看，以弱化国有控股、引入民营资本为主要内容的混改并不当然地就提高了国企遵守市场规则的意识。改革的初衷是法治化、市场化运营，将改革优先于市场规则首先就是对改革初衷的背离。如果不采取适当有效的措施加以约束，本轮混改的成效会大打折扣。 （二）现有架构无助于改善国企公司治理水平
根据现行的法规与规则，现有各个资本市场主要以财务指标作为主要门槛，主板和中小板采取了同样的财务要求：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）发行前总股本不少于人民币3000万元。创业板的财务要求略低于主板和中小板：（1）最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；（2）最近一期末净资产不少于2000万元；（3）发行后总股本不少于3000万元。新三板将上市企业分为创新类和基础类，创新类的资本和盈利要求较高，达不到要求的企业归为基础类。区域性股权市场没有全国统一的标准，各自差异较大。有的没有设立财务门槛，只要求存续一年或两年，设立有财务门槛的也根据当地经济发展水平的高低而有所差异，一般要求最近一期末净资产不低于1000万元或2000万元。
财务以外的指标主要体现在组织机构、会计制度和信息披露组织机构方面，主板和创业板都要求发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。会计制度方面，主板和創业板都要求发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定。信息披露方面，主板和创业板都要求上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告。凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当披露。
以大型企业和国有企业的体量，只能选择主板上市，但主板的财务门槛不具有约束性。相关规章对组织结构、股东大会、信息披露的规定也缺乏足够的区分度和针对性。对于中小企业可以通过降低上市门槛促进发展，但是对大型企业特别是大型国有企业，更重要的目标是通过上市从国有大股东监管、中小股东利益保护、企业透明度等方面改善公司治理，推动国有企业建立和完善现代企业制度，解决国有上市公司中存在国有股一股独大、监督权虚设、透明度不高等问题。但是在现有的规则框架下，很难通过上市对国有企业的股权多元化和公司治理现代化产生足够的推动作用，无助于推动国有企业改革。
指标评价印证了这一点。南开大学中国公司治理研究院发布的中国公司治理指数（CCGInk）显示，自2011年以来，样本中创业板上市公司治理指数一直居于领先，其次是中小板，最末是主板。同期，民营上市公司治理指数一直高于国有上市公司。国企公司治理水平更需要提高，而主板作为治理水平最差的板块难以对此起到足够的促进作用。上市财务门槛最低的创业板反而治理指数评分最高也说明了财务门槛对改善公司治理的无助。
如前文所述，资本市场需要加强对国有上市企业的监管，改善上市国有企业的公司治理状况。在未来几年内可以预见的国企上市、混改和央企合并集中推进的前提下，不妨考虑针对大型企业或者国有企业开设新的交易板块，以更严格的公司治理标准作为上市门槛和业务规则，规范上市国企行为，将多层次资本市场的建立完善与国有企业改革结合起来，充分发挥资本市场在国企改革中所扮演的角色。
（一）设置新板块的巴西经验
为国有企业和大型企业设置新的交易板块并非空想，巴西已经开始了类似的实践并取得一定成效。2000年，巴西证券期货交易所推出了“新市场（Novo Mercado）”板块以及两个过渡子板块Level 2和Level 1，以高于巴西公司法和上市规则规定的公司治理标准作为上市的门槛。新市场将巴西传统的股东中心主义转变为董事会中心主义，笔者梳理其上市规则（Novo Mercado Listing Regulation）中代表性的规定如下：
1.确立董事会的中心地位。董事会享有公司法规定和依照公司章程应当属于董事会的权力和职权，由股东大会产生；董事会至少由5人组成，独立董事不少于20%，任期均为2年，可连选连任；董事长不得兼任CEO，除非任期内辞职；若有，必须向市场披露并在180日内寻找继任者。
2.一股一权。只能发行普通股，不得发行优先股，国企私有化案例中保留的非流通优先股除外。
3.分散股权。流通股不得低于25%，因增资后认购不足或公司控制权转移导致流通股低于25%时，公司和控股股东必须在6个月内采取措施重新满足要求；公开发行股份时，公司都要尽力实现股份所有权的分散，保证所有类型投资者都享有认购权，或者将发行股份的至少10%售予个人或非机构投资者。
4.中小股东保护。不得对持股5%以下股东的投票数量设置限制；公司章程中不得对股东大会决议所需法定人数进行限制，也不得阻止股东投票否决或者修改公司章程。股权转让导致公司控制权转移时，收购方必须向全体股东发出公开邀约收购，所有股东享有收购方给予控股股东同等的交易条件。
5.透明度。必须设立财务委员会，享有公司法和上市规则赋予的权力和职权，承担相应的义务；必须出具符合国际标准的季度和年度财务报表，并提供英文译本；公司及其高管每年至少召开一次有分析师和利益相关方出席的公开会议，披露公司信息。
新市场的推出首先是要解决巴西上市公司严重的股权集中现象和由此引发的境外投资者撤离、国内企业寻求海外上市等后果。巴西1976年《公司法》（Law 6404/1976）规定公司最多可以发行占总股本2/3的优先股，2001年经过修订，这一比例被限制到50%，但是仅适用于新条文生效后组建或上市的公司，此前已经上市的公司仍可按照旧条文发行优先股。根据这一条款，大股东可以通过大量发行优先股的手段，最少可以占总股本16.67%的普通股取得公司的控制权，这直接导致了公司控股权的集中。截止到1996年末，325家上市公司中，有直接控股股东的公司达到了203家，以平均41%的总股本控制了平均58%的投票权。 新市场的推出也是巴西国有企业改革的一个举措之一。前述大股东权利集中、小股东利益得不到保证的情况在巴西国有企业中尤为严重。在新市场推出后，巴西联邦和州属最大的几家国有企业在政府和投资者推动下进入新市场。2002年，巴西最大的地方国有企业Sabesp率先在新市场上市，巴西最大的三家联邦国有企业除了巴西石油此前已经在纽约证交所上市以外，巴西银行和巴西电力当年分别在新市场及Level 1上市。
由于注重信息披露、大股东行为约束和中小股东权益保护，新市场受到了投资者欢迎，新市场的改善效果也逐渐得以显现，主要体现在财务指标、公司估值和公司治理等方面。从2001年其开始采用的以新市场及其两个过渡板块上市公司为基数的IGC指数在2001年6月到2006年6月中，上涨了327%，同期的圣保罗证交所指数（iBovespa）仅上涨了168%。到2003年时，在新板块上市的36家企业市值占到圣保罗证交所的34.98%，交易额占到23.25%。截止到2007年末，共有156家企业在新市场及其两个过渡板块上市，这个数量远远不及传统板块，但是這156家企业的资本量占到整个圣保罗证交所资本总量的57%，交易量占到当年总交易量的74%。企业股权集中的顽疾同样得到较大改善。截止到2013年，在新市场126家上市企业中，仅有38家公司仍然有股权超过50%的股东，88家公司并无控股股东，第一大股东平均持股减少到36.4%。对于新市场推出前，股权分散的趋势较为明显。
在投资者的推动下和激励政策的吸引下，越来越多的企业开始三个新板块上市。截止到2016年末，在标准板块、Level 1、Level 2和新市场上市的企业分别为217、28、19和129家，新板块上市企业数量已经与标准板块相差无几。
新市场的价值取向在于当法律对保护投资者利益和提高公司治理水平作为有限时，如何通过资本市场的制度创新解决这一问题。在新市场上市的公司通过遵守严格的公司治理规定，改善了自身治理状况，吸引到更多投资者，促进企业估值的提高，反过来促进了企业发展、资本市场繁荣和宏观经济增长。对以国有企业为代表的大型企业所产生的积极作用就更为明显。
（二）设置新板块在中国的可行性
中国在过去的十多年时间里在主板之外设立并不断完善了中小板、创业板和新三板，对于设立新板块应该不再存在技术上和经验上的问题。在板块设立时同样可以参照巴西的做法，在主板之外设立一个全新的以改善公司治理为目标的，对象可以以国有企业为主但并不限制民营企业进入。上市规则在满足主板基本财务要求之外，不必再设立更高的财务门槛，而是以更高的公司治理标准，更严格的监管手段作为新板块的主要特征。
巴西新市场在市场准入和规则适用上都采取任意性规定。要求达到并保持上市规则所要求的各项治理指标，但并不强制要求企业到新市场上市或转板到新市场。这样一来可以减少改革推进时所遭遇的政治阻力，二来将选择权赋予公司的投资者，如果投资者对公司现有治理水平不满意，可以推动公司登陆或转板至新市场，而如果公司治理水平令人满意，大可继续留在传统板块，避免给企业带来不必要的震荡。考虑到中国的现实因素，不妨在采取任意性规定的同时，选取一批企业作为试点在新板块上市，为后来的企业产生标杆效应。
巴西国有企业的数量与规模与中国有较大差距，上市国有企业的数量和规模相应地也存在差距，不过根据2009年的统计数据，联邦控股的国有企业有47家，总资产达到6260亿美元，其中6家上市公司资产占58.3%，州政府控股的国有企业49家，总资产660亿美元，16家上市企业占67.8%。可见巴西上市的国企虽然数量少，但是规模领先，对国有企业治理的改善具有足够说服力。中国国有企业数量更多、规模更大，会存在诸多巴西国企改革所不具有的复杂性，在设置新板块时制定规则需要更加细致。当然，中国与巴西的政治和经济制度都存在差异，要始终保持公有制的主体地位，这也是在新板块的制度设计中所要重点关注的因素。
参考文献：
[1]Silvia Mourthe Valadares and Ricardo P. C. Leal， Ownership and Control Structure of Brazilian Companies （Apr.2000）.
[2]Aldo Musacchio and Sergio G. Lazzarini， State-Owned Enterprises in Brazil： History and Lessons （Apr.2014）， in State-Owned Enterprises in the Development Process， OECD Publishing， Paris.
作者简介：孙晓明，中南民族大学法学院研究生，研究方向：经济法学。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.03.262
国企改革的步伐正在沿着分层分类管理、混合所有制改革和央企整合三条主线进行，牵涉到大量的上市国企和资本市场运作，需要通过资本市场进行约束和引导。国有企业规模大、具有国资背景，这是区别于大多数上市公司的特点。现有资本市场没有针对国有企业的特点设立针对性的板块，现有的法律法规、上市规则和上市公司治理准则也没有针对国有企业的特点进行规定，这无助于充分利用上市的作用来推进国有企业股权多元化和现代企业制度的建立与完善。如何完善多层次资本市场的构建，通过市场化和法制化手段促进国企改革，是中国资本市场所要解决的问题。
一、多层次资本市场现状
目前中国资本市场的层级主要有主板（含中小板）、创业板、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权交易市场等。虽然仍存在有待完善之处，但多层级的资本市场已经初步建立。
上海主板和深圳主板于1990年12月起分别在上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）交易，是中国股市的标准板块。中小板2004年6月起在深交所上市交易，面向主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业。创业板2009年10月起在深交所上市交易，面向自主创新企业和其他成长型企业。
全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）于2013年1月开始向全国范围内运营，为创新型、创业型、成长型的非上市中小微企业公开转让股份、股权融资、债权融资、资产重组提供服务。区域性股权交易市场与上述三个全国性资本市场不同，仅在所属区域内为非上市的股份有限公司进行股权、债权转让和融资提供服务。成立于2008年的天津股权交易所是全国首家区域股权交易市场，目前几乎每个省级行政区域都设立了该区域内的股权交易市场。
2012年起，证监会还批准证券公司开展柜台市场业务。从形式上看，由主板、中小板和创业板组成的交易所市场和由新三板、区域股权交易市场和券商柜台市场等形式组成的场外市场形成了一个主板在上，其他板块向下拓展的金字塔型的多层次资本市场。
二、完善多层次资本市场的必要性
到目前为止，对主板以外资本市场的设置都集中于低于主板的板块，目前其价值取向在于降低上市门槛，鼓励创新型企业和中小企业、小微企业通过上市获得发展所需的资金，从而完成从小到大、从弱到强的升级。这是合理的也是有必要的。但是在“向下”拓展已经足够深入之后，将发展重点转移到“向上”突破具有可能性，也具有紧迫性。
（一）现有架构无助于提升资本市场法治化、市场化水平
以分类分层管理、混合所有制改革（以下简称“混改”）和央企整合为主要内容的新一轮国企改革自去年起提速并深化。十八届三中全会要求推进竞争行业的商业类国有企业上市，短期之内可以预见一轮新的国企上市高峰。同样以竞争行业国企为主要对象的混改自2016年起不断加快步伐，首批试点企业之一的中国联通混改项目已经落地，更多的试点企业已经开始提交混改方案。混改旨在降低国有资本比重，引入民营资本、外资资本和多元化的国有资本，从而突破国有资本一股独大的障碍，加快形成有效制衡的公司治理结构。以整合优质资源、打造国际领先企业为目标的央企也一直是国企改革的方向之一，自2016年以来已经完成了以中国南车与中国北车、宝钢集团与武钢集团以及中国神华与国电电力为代表的合并案。上述改革动向，都不同程度地牵涉到一大批规模巨大、在行业具有领先地位的上市公司，如果不能在资本市场通过合理的制度安排进行对接和约束，势必损害到投资者利益，影响改革的成效。
实际操作中也确实已经出现了违规的情形，中国联通混改案就是一例。中国联通作为混改首批试点企业之一，2017年4月初开始进入混改的实质性推进阶段，联通A股从4月5日开始停牌，直到8月21日非公开发行股份完成才复牌交易，停牌超过4个月。基于同样的停牌事由，同期联通H股却仅在4月5日、8月16日至18日分别停牌一个交易日和三个交易日。联通A股停牌固然履行了董事会决议和向交易所申请的程序，是符合证券法规和交易所规则的行为，但这样长期的停牌对投资者利益的损害是显而易见的，A股和H股法规与规则的差距可见一斑。遗憾的是，这样长期的停牌并不罕见，中国神华与国电电力合并案同样经历了三个月以上的停牌。
联通混改案对资本市场规则的突破更是引起了非议。根据2017年2月17日新修改的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《细则》），非公开发行股票的定价基准日应为本次非公开发行期的首日。这是为了防止上市公司给予机构投资者优于二级市场上的普通投资者以更优惠的价格，造成机构投资者与中小投资者之间的不平等。证监会在答复投资者对再融资募集资金规模和用途规定时表示，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。然而中国联通本次向9名特定投资者发行前总股本为211.97亿股，发行规模为90.37亿股，定价基准日为公司第五届董事会第十次会议决议公告日（8月21日），发行价格为6.83元/股。本次发行规模达到了发行前总股本的40%以上，定价基准日并非《细则》所要求的非公开发行期的首日，联通停牌前最后一個交易日的收盘价为7.47元/股。这个方案在8月16日公布之后就遭到市场质疑，中国联通不得不临时撤下了公告。但是最终结局却是证监会在“认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署”之后，对中国联通个案处理，适用《细则》修改前的规定。这与2017年以来证监会对市场强力监管、果断执法的态度大相径庭。
上市国企混改本该成为规范上市公司行为，提升资本市场法治化、市场化水平的一个良好契机，但以联通的案例来看，以弱化国有控股、引入民营资本为主要内容的混改并不当然地就提高了国企遵守市场规则的意识。改革的初衷是法治化、市场化运营，将改革优先于市场规则首先就是对改革初衷的背离。如果不采取适当有效的措施加以约束，本轮混改的成效会大打折扣。 （二）现有架构无助于改善国企公司治理水平
根据现行的法规与规则，现有各个资本市场主要以财务指标作为主要门槛，主板和中小板采取了同样的财务要求：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）发行前总股本不少于人民币3000万元。创业板的财务要求略低于主板和中小板：（1）最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；（2）最近一期末净资产不少于2000万元；（3）发行后总股本不少于3000万元。新三板将上市企业分为创新类和基础类，创新类的资本和盈利要求较高，达不到要求的企业归为基础类。区域性股权市场没有全国统一的标准，各自差异较大。有的没有设立财务门槛，只要求存续一年或两年，设立有财务门槛的也根据当地经济发展水平的高低而有所差异，一般要求最近一期末净资产不低于1000万元或2000万元。
财务以外的指标主要体现在组织机构、会计制度和信息披露组织机构方面，主板和创业板都要求发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。会计制度方面，主板和創业板都要求发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定。信息披露方面，主板和创业板都要求上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告。凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当披露。
以大型企业和国有企业的体量，只能选择主板上市，但主板的财务门槛不具有约束性。相关规章对组织结构、股东大会、信息披露的规定也缺乏足够的区分度和针对性。对于中小企业可以通过降低上市门槛促进发展，但是对大型企业特别是大型国有企业，更重要的目标是通过上市从国有大股东监管、中小股东利益保护、企业透明度等方面改善公司治理，推动国有企业建立和完善现代企业制度，解决国有上市公司中存在国有股一股独大、监督权虚设、透明度不高等问题。但是在现有的规则框架下，很难通过上市对国有企业的股权多元化和公司治理现代化产生足够的推动作用，无助于推动国有企业改革。
指标评价印证了这一点。南开大学中国公司治理研究院发布的中国公司治理指数（CCGInk）显示，自2011年以来，样本中创业板上市公司治理指数一直居于领先，其次是中小板，最末是主板。同期，民营上市公司治理指数一直高于国有上市公司。国企公司治理水平更需要提高，而主板作为治理水平最差的板块难以对此起到足够的促进作用。上市财务门槛最低的创业板反而治理指数评分最高也说明了财务门槛对改善公司治理的无助。
三、完善多层次资本市场的可能路径：设置新板块
如前文所述，资本市场需要加强对国有上市企业的监管，改善上市国有企业的公司治理状况。在未来几年内可以预见的国企上市、混改和央企合并集中推进的前提下，不妨考虑针对大型企业或者国有企业开设新的交易板块，以更严格的公司治理标准作为上市门槛和业务规则，规范上市国企行为，将多层次资本市场的建立完善与国有企业改革结合起来，充分发挥资本市场在国企改革中所扮演的角色。
（一）设置新板块的巴西经验
为国有企业和大型企业设置新的交易板块并非空想，巴西已经开始了类似的实践并取得一定成效。2000年，巴西证券期货交易所推出了“新市场（Novo Mercado）”板块以及两个过渡子板块Level 2和Level 1，以高于巴西公司法和上市规则规定的公司治理标准作为上市的门槛。新市场将巴西传统的股东中心主义转变为董事会中心主义，笔者梳理其上市规则（Novo Mercado Listing Regulation）中代表性的规定如下：
1.确立董事会的中心地位。董事会享有公司法规定和依照公司章程应当属于董事会的权力和职权，由股东大会产生；董事会至少由5人组成，独立董事不少于20%，任期均为2年，可连选连任；董事长不得兼任CEO，除非任期内辞职；若有，必须向市场披露并在180日内寻找继任者。
2.一股一权。只能发行普通股，不得发行优先股，国企私有化案例中保留的非流通优先股除外。
3.分散股权。流通股不得低于25%，因增资后认购不足或公司控制权转移导致流通股低于25%时，公司和控股股东必须在6个月内采取措施重新满足要求；公开发行股份时，公司都要尽力实现股份所有权的分散，保证所有类型投资者都享有认购权，或者将发行股份的至少10%售予个人或非机构投资者。
4.中小股东保护。不得对持股5%以下股东的投票数量设置限制；公司章程中不得对股东大会决议所需法定人数进行限制，也不得阻止股东投票否决或者修改公司章程。股权转让导致公司控制权转移时，收购方必须向全体股东发出公开邀约收购，所有股东享有收购方给予控股股东同等的交易条件。
5.透明度。必须设立财务委员会，享有公司法和上市规则赋予的权力和职权，承担相应的义务；必须出具符合国际标准的季度和年度财务报表，并提供英文译本；公司及其高管每年至少召开一次有分析师和利益相关方出席的公开会议，披露公司信息。
新市场的推出首先是要解决巴西上市公司严重的股权集中现象和由此引发的境外投资者撤离、国内企业寻求海外上市等后果。巴西1976年《公司法》（Law 6404/1976）规定公司最多可以发行占总股本2/3的优先股，2001年经过修订，这一比例被限制到50%，但是仅适用于新条文生效后组建或上市的公司，此前已经上市的公司仍可按照旧条文发行优先股。根据这一条款，大股东可以通过大量发行优先股的手段，最少可以占总股本16.67%的普通股取得公司的控制权，这直接导致了公司控股权的集中。截止到1996年末，325家上市公司中，有直接控股股东的公司达到了203家，以平均41%的总股本控制了平均58%的投票权。 新市场的推出也是巴西国有企业改革的一个举措之一。前述大股东权利集中、小股东利益得不到保证的情况在巴西国有企业中尤为严重。在新市场推出后，巴西联邦和州属最大的几家国有企业在政府和投资者推动下进入新市场。2002年，巴西最大的地方国有企业Sabesp率先在新市场上市，巴西最大的三家联邦国有企业除了巴西石油此前已经在纽约证交所上市以外，巴西银行和巴西电力当年分别在新市场及Level 1上市。
由于注重信息披露、大股东行为约束和中小股东权益保护，新市场受到了投资者欢迎，新市场的改善效果也逐渐得以显现，主要体现在财务指标、公司估值和公司治理等方面。从2001年其开始采用的以新市场及其两个过渡板块上市公司为基数的IGC指数在2001年6月到2006年6月中，上涨了327%，同期的圣保罗证交所指数（iBovespa）仅上涨了168%。到2003年时，在新板块上市的36家企业市值占到圣保罗证交所的34.98%，交易额占到23.25%。截止到2007年末，共有156家企业在新市场及其两个过渡板块上市，这个数量远远不及传统板块，但是這156家企业的资本量占到整个圣保罗证交所资本总量的57%，交易量占到当年总交易量的74%。企业股权集中的顽疾同样得到较大改善。截止到2013年，在新市场126家上市企业中，仅有38家公司仍然有股权超过50%的股东，88家公司并无控股股东，第一大股东平均持股减少到36.4%。对于新市场推出前，股权分散的趋势较为明显。
在投资者的推动下和激励政策的吸引下，越来越多的企业开始三个新板块上市。截止到2016年末，在标准板块、Level 1、Level 2和新市场上市的企业分别为217、28、19和129家，新板块上市企业数量已经与标准板块相差无几。
新市场的价值取向在于当法律对保护投资者利益和提高公司治理水平作为有限时，如何通过资本市场的制度创新解决这一问题。在新市场上市的公司通过遵守严格的公司治理规定，改善了自身治理状况，吸引到更多投资者，促进企业估值的提高，反过来促进了企业发展、资本市场繁荣和宏观经济增长。对以国有企业为代表的大型企业所产生的积极作用就更为明显。
（二）设置新板块在中国的可行性
中国在过去的十多年时间里在主板之外设立并不断完善了中小板、创业板和新三板，对于设立新板块应该不再存在技术上和经验上的问题。在板块设立时同样可以参照巴西的做法，在主板之外设立一个全新的以改善公司治理为目标的，对象可以以国有企业为主但并不限制民营企业进入。上市规则在满足主板基本财务要求之外，不必再设立更高的财务门槛，而是以更高的公司治理标准，更严格的监管手段作为新板块的主要特征。
巴西新市场在市场准入和规则适用上都采取任意性规定。要求达到并保持上市规则所要求的各项治理指标，但并不强制要求企业到新市场上市或转板到新市场。这样一来可以减少改革推进时所遭遇的政治阻力，二来将选择权赋予公司的投资者，如果投资者对公司现有治理水平不满意，可以推动公司登陆或转板至新市场，而如果公司治理水平令人满意，大可继续留在传统板块，避免给企业带来不必要的震荡。考虑到中国的现实因素，不妨在采取任意性规定的同时，选取一批企业作为试点在新板块上市，为后来的企业产生标杆效应。
巴西国有企业的数量与规模与中国有较大差距，上市国有企业的数量和规模相应地也存在差距，不过根据2009年的统计数据，联邦控股的国有企业有47家，总资产达到6260亿美元，其中6家上市公司资产占58.3%，州政府控股的国有企业49家，总资产660亿美元，16家上市企业占67.8%。可见巴西上市的国企虽然数量少，但是规模领先，对国有企业治理的改善具有足够说服力。中国国有企业数量更多、规模更大，会存在诸多巴西国企改革所不具有的复杂性，在设置新板块时制定规则需要更加细致。当然，中国与巴西的政治和经济制度都存在差异，要始终保持公有制的主体地位，这也是在新板块的制度设计中所要重点关注的因素。
参考文献：
[1]Silvia Mourthe Valadares and Ricardo P. C. Leal， Ownership and Control Structure of Brazilian Companies （Apr.2000）.
[2]Aldo Musacchio and Sergio G. Lazzarini， State-Owned Enterprises in Brazil： History and Lessons （Apr.2014）， in State-Owned Enterprises in the Development Process， OECD Publishing， Paris.