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从投资者认知角度看，卖方研究在周期变化上领先或同步于市场及宏观指标，分析师群体汇总的判断结果也具有相对独立性。从证券投资管理的角度看，分析师推荐的股票总体上强于大势，使用分析师预测数据时如果能细分报告类型、盈利预测调整幅度、分析师团队等，可以获得相对显著的效果。从市场发展的角度看，分析师研究促使信息快速传播，提高了市场有效性。来自海外的实证分析也表明，卖方分析师推荐标的的表现仍明显好于大型买方机构分析师及大量使用买方研究结论的投资组合经理的表现，随着卖方竞争市场的加剧，其表现或许仍然值得期待。
卖方研究有价值吗？
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作为证券市场的专业研究人员， 卖方分析师的主要工作是对上市公司进行跟踪分析、给出盈利预测、撰写研究报告，并对研究覆盖的公司进行评级，最终向所在机构的客户提供投资建议和相应的咨询服务。2006年至今，国内卖方机构数量已从71家增至96家，任职其中的分析师们研究覆盖的上市公司数量从924家增至2050家，涵盖了A股市场一大半的上市公司，他们每年发布的报告从12620份增至近5万份（表1）。
在这些报告中，点评报告和一般报告最多，分别占总报告数量的60.7%和17.1%，其次是调研报告，占11.6%，数量最少的是深度报告，仅占总数的4%（图1）。从各类报告的月度分布看，一般报告和点评报告多是跟踪报告，更倾向于利用上市公司财报信息，因此在3、4、8月和10月发布的数量远高于其他月份；而深度报告和调研报告倾向于根据公司经营计划对上市公司全年业绩做预测，并且依赖于实地调研，因此，春节过后的3、4、5月是这两类报告的集中发布期，随后报告数量逐月下降（图2）。
从统计中还可以看出，卖方机构给出买入和增持评级的报告占比达到86%，显示卖方分析师倾向于发布评级偏乐观的报告（表2）。事实上，由于卖方分析师特定的业态环境造成的利益冲突约束、信息技术革命带来的时效性挑战、市场有效程度变化带来的增值空间变化等多种因素影响，卖方研究能否对市场发展起到积极作用，能否为客户投资带来增量价值，一直是人们关注的焦点，国内外学术界也不时有相关研究成果发表。
梳理近几年国内学界主流杂志针对卖方研究报告的一些代表性文献，可以发现，其研究主题集中于如下几方面：（1）哪些因素影响卖方研究质量？（2）卖方对于上市公司盈利预测的准确性如何？（3）分析师的推荐意见是否能够带来超额收益？（4）卖方研究对于市场的发展是否起到积极的作用？总体上，这些研究对于卖方研究给出了较为肯定的评价（表3）。
考虑到学术研究视角及分析思路的独特性，我们还可以运用更丰富的市场数据，从投资者认知、投资管理和市场发展角度，在更加贴近市场的层面上分析卖方研究的增量价值及意义。
投资者认知角度：分析师报告
揭示基本面变化，引导市场预期
对于卖方分析师研究价值质疑的焦点之一，是其对上市公司业绩变化的把握能力及判断的独立性。分析师对预测的调整，常常被怀疑主要是根据行情和宏观数据的变化做出的跟随调整，而非独立判断。
为了考察分析师群体是否有相对独立的把握能力，我们使用盈利调整比率（上调盈利预测的公司数/下调盈利预测的公司数）作为盈利增速变化的代理变量。从盈利调整比率、盈利调整比率趋势（趋势值为HP滤波器提取的趋势成分）与沪深300指数走势的相互关系来看，盈利调整比率会领先或同步于市场对企业盈利变化做出判断，这说明分析师整体上不是单纯的市场行情跟随者（图3）。从盈利调整比率与工业增加值同比增速的相互关系来看，在周期变化上，企业盈利调整比率是领先于宏观指标（经季度调整后的趋势值，且忽略滞后公布的影响）的，这说明分析师也不是单纯的宏观数据跟随者（图4）。
从分析师盈利预测调整、市场行情和工业增加值同比增速的长期变化规律可以看到，分析师群体对企业盈利周期具有相对领先和独立的把握能力，分析师预测总量数据对于宏观基本面及市场行情变化具有较强预示能力。
那么，卖方研究能否促进价值发现？我们通过盈利预测分歧度模型，考察不同卖方机构对于同一家上市公司给出的盈利预测差别与事后股价表现的关系—取过去一个季度内各卖方机构对同一家上市公司下一年度的EPS预测，把预测值的标准差与一致预期EPS的比值作为个股的因子权数，进行行业中性处理后的值作为个股的多空权重。以这种方式在沪深300股票池中构建的模拟组合，从2007年到2009年获得的年化超额收益率为24%，日均夏普（Sharpe）值为11.31%（表4）。
模型模拟测算结果显示，被卖方研究覆盖的公司中，卖方对其远期业绩分歧度越大的股票，股价未来表现相对越强，挖掘的潜力越高；业绩判断趋同的公司价值已经被充分反映，超额收益趋弱，说明研究促进价值发现。
投资管理角度：
发掘投资机会，拓展投资策略
研究显示，分析师报告对于指导投资管理是有价值的：避免机械套用研报结论，区分报告类型、盈利预测变化和研究团队，有选择地深度使用卖方研究成果，可以发掘更多投资机会、拓展新的投资策略，提高资产管理绩效。
—区分报告类型，分享行业趋势盛宴，捕捉个股短线行情。数据显示，在分析师报告发布前后一个季度的跨度上，所推荐股票相对市场超额收益均持续为正，而相对行业的超额收益在发布前和发布后初期为正，而后持续衰减（图5、6），这说明分析师对于行业板块行情趋势具有一定把握能力，其中，深度及调研报告对于提示行业板块投资机会和刺激个股短期表现效果更加明显，标的股在报告发布后的短期涨速高于报告发布前的短期涨速。
—区分预测动态变化，辨别相对强弱，明确多空归类。梳理2005年1月到2012年10月间具有有效分析师预期数据的股票样本（数量在172到865之间），分别按照盈利预期调整幅度和一个月后涨跌幅由高到低排序的秩相关系数（IC）均值为0.04，其中68%的月份为正，这说明，依据分析师盈利预测调整数据可以获取超额收益（图7）。 我们进一步对样本股票做10个组，选取盈利调整幅度最大的组作为多头组合，选取调整幅度最小的组作为空头组合，并模拟测算多空组合净值表现。结果显示，多头组合净值表现显著优于空头组合，多空组合可以获取较稳定的绝对收益，从2005年初初始净值1稳步上升到2012年10月初的2.85（图8）。因此，基于分析师盈利预测调整幅度可以区分股票相对强弱，更好地进行多空归类。
—区分研究团队，评估持续表现，实现稳健制导。优秀分析师团队的荐股能力具有持续性，依据上一年的荐股绩效评估优秀分析师团队，跟踪其上调评级或上调盈利预测的报告、给出买入评级的报告可以获取超额收益。
我们按如下步骤构建模拟策略：（1）在一年结束后，针对每个行业计算每个研究团队在这一年中发布推荐报告后20个交易日相对于行业的平均超额收益并排序，取前5个研究团队作为“优秀团队”；（2）每个交易日，对每个行业检索前20个交易日内该行业的优秀团队发布推荐报告的个股；（3）如果一个行业20个交易日内优秀团队没有发布推荐报告，则复制沪深300在行业中的权重；如果有推荐的个股，则根据这些个股推荐报告篇数加权，总权重为沪深300内该行业的权重；（4）每日更新股票列表。
我们针对上调评级或盈利预测的报告以及发布买入评级报告的历史测算结果表明：这两个策略表现均显著优于沪深300指数，且由于买入评级报告的数量比上调评级或盈利预测的报告数量多，基于买入评级的策略表现更好。买入评级策略年化收益率为36.1%，平均持股数量为120只，平均持股天数为20天，日均换手率5.2%，最大回撤小于沪深300指数，适合于机构投资者参考（图9）。
市场发展角度：
加快信息传播，提升市场质量
从对市场质量影响的角度来看，卖方研究能够促进信息传播，提升市场效率。
分析2007-2011年年报预增超预期的公司在业绩预告公布前30天到公布后60天的市场相对净值表现（预告日之前的相对净值为该日收盘时买入持有到业绩预告日相对沪深300的净值；预告日之后的相对净值为预告日买入持有到该日收盘时相对沪深300的净值），可以发现：低分析师覆盖度的公司，在业绩预告日之前的超额收益水平低于预增超预期公司总体，而在业绩预告日之后的超额收益水平高于预增超预期公司总体（图10），这说明较高的分析师覆盖促进了信息传播，市场价格更加及时地反映了基本面信息。
正如美国的高等法院和证监会（SEC）所评价的那样：证券分析师能够积极追踪企业信息并形成报告，在投资者和企业之间扮演传递信息的角色。证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的，他们搜寻和加工信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益（Fernadez，2001）。
海外市场经验：
卖方研究相对优于买方研究
从海外市场经验来看，卖方研究遭受质疑，主要源于研究业务中涉及的利益冲突及其导致的研究偏好。引发利益冲突的因素大致有三类：首先，在不考虑投资潜力的情况下，卖方分析师倾向于推荐当前或潜在客户持有的股票；第二，卖方分析师倾向于给出乐观评级；第三，受行业生态制约，由于卖方分析师依靠与上市公司交流来获取信息，导致他们可能不愿给出负面评级的研究报告。相反，资产管理机构的买方分析师不会面临此类利益冲突，这些公司不参与投行和经纪业务，且报告对外保密，因此，理论上，买方研究相比卖方研究可能更客观、有效。
为了验证上述理论推演的结论，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side？》（卖方研究胜过买方研究吗，2007）一文中将买方公司中仅依赖买方研究报告的投资组合经理的表现与卖方分析师的推荐股票表现进行了比较，结果显示，买方分析师给出的股票投资建议不如卖方分析师乐观，然而，他们也会做出一些更加乐观的中短期盈利预测，基于同一会计年度和同一预测跨度，他们的盈利预测会比卖方分析师的预测高出17%-27%。
而对分析师增值服务能力的检验显示，买方分析师盈利预测的准确度和推荐股票的表现均不如卖方分析师。对于短期投资，买方分析师的绝对平均预测误差偏离市场一致预期达27%，而卖方分析师仅为6%，且对所有时间跨度的盈利预测都存在着在预测乐观度和准确性方面的明显差距。尤其值得注意的是，投资买方分析师推荐股票的回报，显著低于投资卖方分析师给出买入评级的股票。
为了验证结论的稳健性，Healy等人针对1997-2005年间平均每年抽取的31家投资公司和340家基金公司样本进行了更大范围和更持久的分析，得到的结论与前述结果一致，即使用买方研究的人获得的投资表现不如卖方分析师给出的投资建议表现。这种结果或许是由于诸如卖方研究的行业竞争更加激烈、买方分析师考核不涉及同业比较、买方分析师由于更关心从投资研究向投资管理升迁而用心不一等多种因素导致，但至少明确地说明了一点：卖方研究是有增值服务贡献的，且买方研究并不优于卖方研究。
总括上述分析，卖方研究对于证券投资管理和市场建设有显著价值和积极意义。从市场功能来讲，卖方研究是架构于投资机构、上市公司之间的必要信息传导中介，且只有卖方固化细分领域的分工方式使得对固定行业和公司的持续跟踪研究得以实施；从当前上市公司覆盖度来看，只有少数低估值的蓝筹股被充分覆盖，大部分公司尤其是风险偏高的中小公司没有被有效覆盖，这一任务仍然需要卖方主导；而从市场制度建设和市场规律的深度专题研究方面来看，卖方研究更是中流砥柱。这些理论层面推演的任务或功能，或许也从侧面印证了卖方研究的价值和必要性。
作者任职于中国人民大学财政金融政策研究中心、
中信证券股份有限公司
卖方研究有价值吗？
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作为证券市场的专业研究人员， 卖方分析师的主要工作是对上市公司进行跟踪分析、给出盈利预测、撰写研究报告，并对研究覆盖的公司进行评级，最终向所在机构的客户提供投资建议和相应的咨询服务。2006年至今，国内卖方机构数量已从71家增至96家，任职其中的分析师们研究覆盖的上市公司数量从924家增至2050家，涵盖了A股市场一大半的上市公司，他们每年发布的报告从12620份增至近5万份（表1）。
在这些报告中，点评报告和一般报告最多，分别占总报告数量的60.7%和17.1%，其次是调研报告，占11.6%，数量最少的是深度报告，仅占总数的4%（图1）。从各类报告的月度分布看，一般报告和点评报告多是跟踪报告，更倾向于利用上市公司财报信息，因此在3、4、8月和10月发布的数量远高于其他月份；而深度报告和调研报告倾向于根据公司经营计划对上市公司全年业绩做预测，并且依赖于实地调研，因此，春节过后的3、4、5月是这两类报告的集中发布期，随后报告数量逐月下降（图2）。
从统计中还可以看出，卖方机构给出买入和增持评级的报告占比达到86%，显示卖方分析师倾向于发布评级偏乐观的报告（表2）。事实上，由于卖方分析师特定的业态环境造成的利益冲突约束、信息技术革命带来的时效性挑战、市场有效程度变化带来的增值空间变化等多种因素影响，卖方研究能否对市场发展起到积极作用，能否为客户投资带来增量价值，一直是人们关注的焦点，国内外学术界也不时有相关研究成果发表。
梳理近几年国内学界主流杂志针对卖方研究报告的一些代表性文献，可以发现，其研究主题集中于如下几方面：（1）哪些因素影响卖方研究质量？（2）卖方对于上市公司盈利预测的准确性如何？（3）分析师的推荐意见是否能够带来超额收益？（4）卖方研究对于市场的发展是否起到积极的作用？总体上，这些研究对于卖方研究给出了较为肯定的评价（表3）。
考虑到学术研究视角及分析思路的独特性，我们还可以运用更丰富的市场数据，从投资者认知、投资管理和市场发展角度，在更加贴近市场的层面上分析卖方研究的增量价值及意义。
投资者认知角度：分析师报告
揭示基本面变化，引导市场预期
对于卖方分析师研究价值质疑的焦点之一，是其对上市公司业绩变化的把握能力及判断的独立性。分析师对预测的调整，常常被怀疑主要是根据行情和宏观数据的变化做出的跟随调整，而非独立判断。
为了考察分析师群体是否有相对独立的把握能力，我们使用盈利调整比率（上调盈利预测的公司数/下调盈利预测的公司数）作为盈利增速变化的代理变量。从盈利调整比率、盈利调整比率趋势（趋势值为HP滤波器提取的趋势成分）与沪深300指数走势的相互关系来看，盈利调整比率会领先或同步于市场对企业盈利变化做出判断，这说明分析师整体上不是单纯的市场行情跟随者（图3）。从盈利调整比率与工业增加值同比增速的相互关系来看，在周期变化上，企业盈利调整比率是领先于宏观指标（经季度调整后的趋势值，且忽略滞后公布的影响）的，这说明分析师也不是单纯的宏观数据跟随者（图4）。
从分析师盈利预测调整、市场行情和工业增加值同比增速的长期变化规律可以看到，分析师群体对企业盈利周期具有相对领先和独立的把握能力，分析师预测总量数据对于宏观基本面及市场行情变化具有较强预示能力。
那么，卖方研究能否促进价值发现？我们通过盈利预测分歧度模型，考察不同卖方机构对于同一家上市公司给出的盈利预测差别与事后股价表现的关系—取过去一个季度内各卖方机构对同一家上市公司下一年度的EPS预测，把预测值的标准差与一致预期EPS的比值作为个股的因子权数，进行行业中性处理后的值作为个股的多空权重。以这种方式在沪深300股票池中构建的模拟组合，从2007年到2009年获得的年化超额收益率为24%，日均夏普（Sharpe）值为11.31%（表4）。
模型模拟测算结果显示，被卖方研究覆盖的公司中，卖方对其远期业绩分歧度越大的股票，股价未来表现相对越强，挖掘的潜力越高；业绩判断趋同的公司价值已经被充分反映，超额收益趋弱，说明研究促进价值发现。
投资管理角度：
发掘投资机会，拓展投资策略
研究显示，分析师报告对于指导投资管理是有价值的：避免机械套用研报结论，区分报告类型、盈利预测变化和研究团队，有选择地深度使用卖方研究成果，可以发掘更多投资机会、拓展新的投资策略，提高资产管理绩效。
—区分报告类型，分享行业趋势盛宴，捕捉个股短线行情。数据显示，在分析师报告发布前后一个季度的跨度上，所推荐股票相对市场超额收益均持续为正，而相对行业的超额收益在发布前和发布后初期为正，而后持续衰减（图5、6），这说明分析师对于行业板块行情趋势具有一定把握能力，其中，深度及调研报告对于提示行业板块投资机会和刺激个股短期表现效果更加明显，标的股在报告发布后的短期涨速高于报告发布前的短期涨速。
—区分预测动态变化，辨别相对强弱，明确多空归类。梳理2005年1月到2012年10月间具有有效分析师预期数据的股票样本（数量在172到865之间），分别按照盈利预期调整幅度和一个月后涨跌幅由高到低排序的秩相关系数（IC）均值为0.04，其中68%的月份为正，这说明，依据分析师盈利预测调整数据可以获取超额收益（图7）。 我们进一步对样本股票做10个组，选取盈利调整幅度最大的组作为多头组合，选取调整幅度最小的组作为空头组合，并模拟测算多空组合净值表现。结果显示，多头组合净值表现显著优于空头组合，多空组合可以获取较稳定的绝对收益，从2005年初初始净值1稳步上升到2012年10月初的2.85（图8）。因此，基于分析师盈利预测调整幅度可以区分股票相对强弱，更好地进行多空归类。
—区分研究团队，评估持续表现，实现稳健制导。优秀分析师团队的荐股能力具有持续性，依据上一年的荐股绩效评估优秀分析师团队，跟踪其上调评级或上调盈利预测的报告、给出买入评级的报告可以获取超额收益。
我们按如下步骤构建模拟策略：（1）在一年结束后，针对每个行业计算每个研究团队在这一年中发布推荐报告后20个交易日相对于行业的平均超额收益并排序，取前5个研究团队作为“优秀团队”；（2）每个交易日，对每个行业检索前20个交易日内该行业的优秀团队发布推荐报告的个股；（3）如果一个行业20个交易日内优秀团队没有发布推荐报告，则复制沪深300在行业中的权重；如果有推荐的个股，则根据这些个股推荐报告篇数加权，总权重为沪深300内该行业的权重；（4）每日更新股票列表。
我们针对上调评级或盈利预测的报告以及发布买入评级报告的历史测算结果表明：这两个策略表现均显著优于沪深300指数，且由于买入评级报告的数量比上调评级或盈利预测的报告数量多，基于买入评级的策略表现更好。买入评级策略年化收益率为36.1%，平均持股数量为120只，平均持股天数为20天，日均换手率5.2%，最大回撤小于沪深300指数，适合于机构投资者参考（图9）。
市场发展角度：
加快信息传播，提升市场质量
从对市场质量影响的角度来看，卖方研究能够促进信息传播，提升市场效率。
分析2007-2011年年报预增超预期的公司在业绩预告公布前30天到公布后60天的市场相对净值表现（预告日之前的相对净值为该日收盘时买入持有到业绩预告日相对沪深300的净值；预告日之后的相对净值为预告日买入持有到该日收盘时相对沪深300的净值），可以发现：低分析师覆盖度的公司，在业绩预告日之前的超额收益水平低于预增超预期公司总体，而在业绩预告日之后的超额收益水平高于预增超预期公司总体（图10），这说明较高的分析师覆盖促进了信息传播，市场价格更加及时地反映了基本面信息。
正如美国的高等法院和证监会（SEC）所评价的那样：证券分析师能够积极追踪企业信息并形成报告，在投资者和企业之间扮演传递信息的角色。证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的，他们搜寻和加工信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益（Fernadez，2001）。
海外市场经验：
卖方研究相对优于买方研究
从海外市场经验来看，卖方研究遭受质疑，主要源于研究业务中涉及的利益冲突及其导致的研究偏好。引发利益冲突的因素大致有三类：首先，在不考虑投资潜力的情况下，卖方分析师倾向于推荐当前或潜在客户持有的股票；第二，卖方分析师倾向于给出乐观评级；第三，受行业生态制约，由于卖方分析师依靠与上市公司交流来获取信息，导致他们可能不愿给出负面评级的研究报告。相反，资产管理机构的买方分析师不会面临此类利益冲突，这些公司不参与投行和经纪业务，且报告对外保密，因此，理论上，买方研究相比卖方研究可能更客观、有效。
为了验证上述理论推演的结论，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side？》（卖方研究胜过买方研究吗，2007）一文中将买方公司中仅依赖买方研究报告的投资组合经理的表现与卖方分析师的推荐股票表现进行了比较，结果显示，买方分析师给出的股票投资建议不如卖方分析师乐观，然而，他们也会做出一些更加乐观的中短期盈利预测，基于同一会计年度和同一预测跨度，他们的盈利预测会比卖方分析师的预测高出17%-27%。
而对分析师增值服务能力的检验显示，买方分析师盈利预测的准确度和推荐股票的表现均不如卖方分析师。对于短期投资，买方分析师的绝对平均预测误差偏离市场一致预期达27%，而卖方分析师仅为6%，且对所有时间跨度的盈利预测都存在着在预测乐观度和准确性方面的明显差距。尤其值得注意的是，投资买方分析师推荐股票的回报，显著低于投资卖方分析师给出买入评级的股票。
为了验证结论的稳健性，Healy等人针对1997-2005年间平均每年抽取的31家投资公司和340家基金公司样本进行了更大范围和更持久的分析，得到的结论与前述结果一致，即使用买方研究的人获得的投资表现不如卖方分析师给出的投资建议表现。这种结果或许是由于诸如卖方研究的行业竞争更加激烈、买方分析师考核不涉及同业比较、买方分析师由于更关心从投资研究向投资管理升迁而用心不一等多种因素导致，但至少明确地说明了一点：卖方研究是有增值服务贡献的，且买方研究并不优于卖方研究。
总括上述分析，卖方研究对于证券投资管理和市场建设有显著价值和积极意义。从市场功能来讲，卖方研究是架构于投资机构、上市公司之间的必要信息传导中介，且只有卖方固化细分领域的分工方式使得对固定行业和公司的持续跟踪研究得以实施；从当前上市公司覆盖度来看，只有少数低估值的蓝筹股被充分覆盖，大部分公司尤其是风险偏高的中小公司没有被有效覆盖，这一任务仍然需要卖方主导；而从市场制度建设和市场规律的深度专题研究方面来看，卖方研究更是中流砥柱。这些理论层面推演的任务或功能，或许也从侧面印证了卖方研究的价值和必要性。
作者任职于中国人民大学财政金融政策研究中心、
中信证券股份有限公司