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【摘要】：从Modigliani and Miller(1958)提出MM理论这一开创性贡献以来，公司资本结构与公司市场价值之间的关系变成为理论界与实务界研究的核心。公司治理的最终目标是提高公司的市场价值的，而提高公司市场价值的经典思路就是调整资本结构。公司资金的主要来源不外乎权益融资与债务融资，众多的文献对股权结构所发挥的公司治理机制作了大量的描述与论证，而忽视了债务融资作为一种治理结构的治理机制的分析，因此，本文将侧重论述债务融资的治理机制，以及对我国上市公司资本结构中债务治理实际效应进行分析。
【关键词】：债务融资 公司治理
(一)债务融资的治理机制
众所周知，债务融资可以通过财务杠杆效应与税盾效应为公司带来更多的经营效益，更重要的是，债务融资还可以通过协调各利益相关者之间的利益关系，形成对管理层的约束监督和激励机制，降低代理成本来提高公司的治理效应。
一、债务融资对管理层的激励作用
由于公司所有权与经营权的分离而形成委托一代理关系，导致管理层并不享有公司的全部剩余所有权，甚至有可能仅享有与其努力工作所付出的成本不相对应的部分收益，这将有可能导致产生“道德风险”和“逆向选择”的问题，而通过债务融资则能减少由此带来的代理成本。在资金总量不变的情况下，增加债务融资比例则相应提高了管理层的持股比例，其实际剩余控制权和剩余索取权就得到加强，这将提高管理层努力工作的积极性，降低产生“道德风险”和“逆向选择”的可能性，从而减少代理成本，提高公司治理效率。
二、债务融资对管理层的约束监督作用
由于通过债务融资获得的资金必须在约定的期限内归还，因此管理层在债务到期日之前必须准备足够的现金流以偿还债务，以避免遭受诉讼甚至是破产的威胁。由此所带来的财务压力使得公司管理层降低经营过程中的风险，减少支配的自由现金流量，提高自由现金的使用率，从而在一定程度上抑制管理层做出有利于营造经理帝国而不利于公司价值增长的过度投资。另外，一旦公司破产，则管理层将失去其所拥有的一切任职收益，包括其在职业市场上的声誉与地位，因此，在这样的潜在的压力下，管理层不得不努力提高公司的业绩，以此来保住自己的地位和在职业市场上证明自己的价值。
综上所述，债务融资在公司治理上拥有权益融资无法替代的治理效应，限制管理层以股东或债权人的利益为代价去追求自己的目标，最终降低代理成本，提高公司治理效应，实现公司价值最大化的目标。
(二)我国上市公司债务融资现状及原因分析
通过对我国上司公司财务报表的分析，整体上我国上市公司的资产负债率有逐年提高的趋势，但变化幅度不太，整体资产负债率大约保持在50％左右，且数据表明我国上市公司存在明显的股权融资偏好，有些公司甚至还将权益融资筹集到的资金用于归还债务，使得债务融资的比例更低。这与优序融资理论以及西方发达国家的融资经验是矛盾的，债务融资在我国上市公司的治理效应并没有发挥。这是由于我国正处于经济转轨时期，资本市场与相关的法律法规并不完善，债务融资的治理机制尚不健全。
一、我国债务融资的“软约束”
债务融资发挥其治理机制的前提是债务融资的“硬约束”，目前由于我国上市公司与国有银行具有“同源性”，也就是说，债权人与债务人的所有者都是国家，因此国有银行与国家控股的上市公司之间只是一种虚拟的债权债务关系，债务融资也起不到“硬约束”的作用。
现今我国资本市场正处于蓬勃发展阶段，但在其发展过程中存在着结构失衡现象。股票市场与国债市场正在迅速发展和规模急剧扩张。由于我国国有上市公司的所有者缺位与“一股独大”的现象依然存在，上市公司也很少进行股利分配，可以以低成本在股票市场上圈钱，因此，在我国形成了与优序融资理论背道而驰的股权融资偏好现象。
二、破产机制与债务融资“相机控制”不完善
2007年6月起正式实施的新破产法明确的规定，破产原因是企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，这是对破产法的一个重大完善，在法律体系上给债权人提供了更好的保护。但是，债权人在公司正常经营条件下很难参与到公司决策与治理的过程中来，导致正常经营情况下管理层与股东联合损害债权人利益。而在公司濒临破产界限时，我国目前的实际情况却是由于上市公司破产将产生大量的职工下岗安置等一系列社会问题，各级政府一般不支持债权人中请破产行为的发生，因此，公司的破产往往带有政府行政色彩，而非市场化选择的结果。
(三)改善上市公司债务融资治理效应的建议
从上述我国上市公司的债务融资治理效应弱化的原因入手，为改善上市公司债务融资治理效应可以采取以下措施：
一、重塑银企关系，强化银行债权约束
银行作为公司最主要的债权人，发挥其债权约束是至关重要的。然而，银行要成功扮演这一角色则必须拥有独立的经济决策权力。深化国有银行股份制改造，减少各级政府对银行的行政性干涉，这样才能彻底改变国有银行与上市公司之间这种虚拟的债权债务关系，使得债务融资的“硬约束”作用得以真正发挥，还可以通过适当持股参与公司治理与决策过程中来。
二、加快发展债券市场，拓宽公司融资渠道
我国债券市场发展滞后主要是由于制度环境的约束。完善相关的法律制度，促进公司债券的市场化运作，给予债券发行公司以适当的税收优惠，增加公司债券的流动性，大力培育机构投资者，建立风险评估以及信用评级机制，这些都是积极推进债券市场的发展的方法。
三、建立健全的破产机制，保护债权人利益
应积极推行新破产法的实施，实现以市场为导向，以法律为依据的破产制度，建立股票市场的退出机制，发挥破产制度在公司治理中的作用，适当消除不必要的行政化干预，增加破产程序的透明度，提高债权人的参与程度，引入揭穿公司面纱机制，形成有效的破产清算和重组制度，允许债权人有条件接管公司并整顿公司，充分发挥债务融资的约束作用。
四、促进经理人市场的建立，完善经理人资源的市场化配置功能
应建立完全市场化的经理人市场，废除公司管理层正式或非正式的行政任命制，避免管理层官僚化。建立和完善管理层薪酬管理体制，促进薪酬市场化，动态化，透明化，形成薪酬与公司业绩密切挂钩的有效机制更好的发挥债务融资治理效应的激励与约束作用。
【关键词】：债务融资 公司治理
(一)债务融资的治理机制
众所周知，债务融资可以通过财务杠杆效应与税盾效应为公司带来更多的经营效益，更重要的是，债务融资还可以通过协调各利益相关者之间的利益关系，形成对管理层的约束监督和激励机制，降低代理成本来提高公司的治理效应。
一、债务融资对管理层的激励作用
由于公司所有权与经营权的分离而形成委托一代理关系，导致管理层并不享有公司的全部剩余所有权，甚至有可能仅享有与其努力工作所付出的成本不相对应的部分收益，这将有可能导致产生“道德风险”和“逆向选择”的问题，而通过债务融资则能减少由此带来的代理成本。在资金总量不变的情况下，增加债务融资比例则相应提高了管理层的持股比例，其实际剩余控制权和剩余索取权就得到加强，这将提高管理层努力工作的积极性，降低产生“道德风险”和“逆向选择”的可能性，从而减少代理成本，提高公司治理效率。
二、债务融资对管理层的约束监督作用
由于通过债务融资获得的资金必须在约定的期限内归还，因此管理层在债务到期日之前必须准备足够的现金流以偿还债务，以避免遭受诉讼甚至是破产的威胁。由此所带来的财务压力使得公司管理层降低经营过程中的风险，减少支配的自由现金流量，提高自由现金的使用率，从而在一定程度上抑制管理层做出有利于营造经理帝国而不利于公司价值增长的过度投资。另外，一旦公司破产，则管理层将失去其所拥有的一切任职收益，包括其在职业市场上的声誉与地位，因此，在这样的潜在的压力下，管理层不得不努力提高公司的业绩，以此来保住自己的地位和在职业市场上证明自己的价值。
综上所述，债务融资在公司治理上拥有权益融资无法替代的治理效应，限制管理层以股东或债权人的利益为代价去追求自己的目标，最终降低代理成本，提高公司治理效应，实现公司价值最大化的目标。
(二)我国上市公司债务融资现状及原因分析
通过对我国上司公司财务报表的分析，整体上我国上市公司的资产负债率有逐年提高的趋势，但变化幅度不太，整体资产负债率大约保持在50％左右，且数据表明我国上市公司存在明显的股权融资偏好，有些公司甚至还将权益融资筹集到的资金用于归还债务，使得债务融资的比例更低。这与优序融资理论以及西方发达国家的融资经验是矛盾的，债务融资在我国上市公司的治理效应并没有发挥。这是由于我国正处于经济转轨时期，资本市场与相关的法律法规并不完善，债务融资的治理机制尚不健全。
一、我国债务融资的“软约束”
债务融资发挥其治理机制的前提是债务融资的“硬约束”，目前由于我国上市公司与国有银行具有“同源性”，也就是说，债权人与债务人的所有者都是国家，因此国有银行与国家控股的上市公司之间只是一种虚拟的债权债务关系，债务融资也起不到“硬约束”的作用。
现今我国资本市场正处于蓬勃发展阶段，但在其发展过程中存在着结构失衡现象。股票市场与国债市场正在迅速发展和规模急剧扩张。由于我国国有上市公司的所有者缺位与“一股独大”的现象依然存在，上市公司也很少进行股利分配，可以以低成本在股票市场上圈钱，因此，在我国形成了与优序融资理论背道而驰的股权融资偏好现象。
二、破产机制与债务融资“相机控制”不完善
2007年6月起正式实施的新破产法明确的规定，破产原因是企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，这是对破产法的一个重大完善，在法律体系上给债权人提供了更好的保护。但是，债权人在公司正常经营条件下很难参与到公司决策与治理的过程中来，导致正常经营情况下管理层与股东联合损害债权人利益。而在公司濒临破产界限时，我国目前的实际情况却是由于上市公司破产将产生大量的职工下岗安置等一系列社会问题，各级政府一般不支持债权人中请破产行为的发生，因此，公司的破产往往带有政府行政色彩，而非市场化选择的结果。
(三)改善上市公司债务融资治理效应的建议
从上述我国上市公司的债务融资治理效应弱化的原因入手，为改善上市公司债务融资治理效应可以采取以下措施：
一、重塑银企关系，强化银行债权约束
银行作为公司最主要的债权人，发挥其债权约束是至关重要的。然而，银行要成功扮演这一角色则必须拥有独立的经济决策权力。深化国有银行股份制改造，减少各级政府对银行的行政性干涉，这样才能彻底改变国有银行与上市公司之间这种虚拟的债权债务关系，使得债务融资的“硬约束”作用得以真正发挥，还可以通过适当持股参与公司治理与决策过程中来。
二、加快发展债券市场，拓宽公司融资渠道
我国债券市场发展滞后主要是由于制度环境的约束。完善相关的法律制度，促进公司债券的市场化运作，给予债券发行公司以适当的税收优惠，增加公司债券的流动性，大力培育机构投资者，建立风险评估以及信用评级机制，这些都是积极推进债券市场的发展的方法。
三、建立健全的破产机制，保护债权人利益
应积极推行新破产法的实施，实现以市场为导向，以法律为依据的破产制度，建立股票市场的退出机制，发挥破产制度在公司治理中的作用，适当消除不必要的行政化干预，增加破产程序的透明度，提高债权人的参与程度，引入揭穿公司面纱机制，形成有效的破产清算和重组制度，允许债权人有条件接管公司并整顿公司，充分发挥债务融资的约束作用。
四、促进经理人市场的建立，完善经理人资源的市场化配置功能
应建立完全市场化的经理人市场，废除公司管理层正式或非正式的行政任命制，避免管理层官僚化。建立和完善管理层薪酬管理体制，促进薪酬市场化，动态化，透明化，形成薪酬与公司业绩密切挂钩的有效机制更好的发挥债务融资治理效应的激励与约束作用。