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本文通过理论上对国家运用货币政策调控房地产市场的工具和货币政策有效性的分析，证实利率、存款准备金率和不动产信用控制政策是有效的调控工具，同时这些工具也受一定的制约；实证模型中引入预期变量，证实购房者预期是影响政策发挥的重要因素。同时房地产信贷供给是重要的中介变量，能够产生及时、显著和长久的效果，不动产信用控制只存在短期效应，货币供给量增加不能解释房价的持续上涨。
房价 货币政策
预期 信贷供给
货币政策调控房地产市场的理论分析
从需求人群结构和购房资金来源角度来看，汪利娜（2008）认为个贷的增量与存量占比较低表明现阶段居民购房主要依赖個人和家庭金融资产的积累，高收入者基本全款购房且基本不关心利息的机会成本损失，房屋价值的升值反而能为其带来更大的财富收入，低收入者本身无购房能力，从而利率的提高主要是增加中收入者购房成本，抑制其购房需求。因此，利率的提高对住房需求的影响作用有限。反之，利率的降低在减少开发商成本的同时有利于刺激开发商扩大土地的投资力度，增加市场供给，进而造成房地产价格下降；同时利率的下降也降低了消费者的置业成本，在市场为正常需求的条件下，随着置业成本和投资成本的降低，消费者增加了消费量，与之相应，房地产开发商增加了供给量（王家庭[2005]）。
中央银行对房地产市场的不动产信用控制政策主要包括按揭购房的首付比例、按揭贷款优惠利率和开发商项目贷款约束等。首付比例和优惠利率显然主要是针对住房需求者而言调节需求的措施。首付比例的调整在理论上只能暂时抑制需求，其代价却是房地产价格波动加剧；长期而言，对总需求的调控无效。按揭优惠利率主要通过减少购房者的按揭利息支出刺激房地产消费，基准利率对全行业利率进行调整，属于全局性的。因此，按揭贷款优惠利率降低且在房屋价格上涨预期的影响下，替代效应将会产生。开发商项目贷款约束则在于限制小型开发商获得贷款的能力，短期而言房地产贷款将会减少，致使房地产投资减少，房屋供给下降；但长期而言，降低小型房地产上开发能力的同时，相对地提升了中大型房地产开发商的实力，中大型房地产开发商则会因此而获取更大的市场份额，整个行业的商品房供给并不会因此而减少。因而，该项政策短期内仍然会加剧房地产价格波动，长期效果不明显。
货币政策调控房地产市场的有效性分析
对于货币政策调控房地产而言，李世美等（2012）认为从理论上利率传导对房地产价格产生影响必须满足一定的边界条件，货币供给的内生性制约了房地产调控的政策有效性。从而支持在一定程度上货币政策调控房地产理论上有效。然而，实施的有效性则要受多方面制约：政策制定者的能力、货币政策内生性问题、货币政策传导渠道以及市场预期等。
对于货币政策传导渠道国内学者就中国市场众多富有价值的研究。李世美等（2012）的研究结果表明数量型的信贷工具室影响中国房地产价格的主要原因，而价格型的利率工具对房地产调控的有效性很低，利率对房地产价格产生了正向影响。郭娜等（2013）基于有向无环图的分析得出了类似的结论，货币供应量和金融信贷对房地产市场的调控效果比较明显，而实际利率对房地产价格的影响则十分有限。但同时指出我国房地产价格的持续上涨主要源于其自身惯性的推动。然而，戴国强等（2009）虽然认同货币政策对房地产价格的传导渠道相对顺畅，但利率政策和货币供应量政策的影响效果却与李世美等（2012）和郭娜等（2013）相反。他们认为相比利率机制，货币供应量对房地产的供给和需求的影响相对较弱，而利率对房地产的投资和房地产价格的影响较为显著。因此，不同传导渠道对房地产市场的影响并不存在一致的结论，但也肯定了顺畅性的货币政策传导渠道在中国房地产市场的确存在。
房地产调控政策与房价关系的实证分析
如前所述，国家运用货币政策宏观调控房地产市场的工具以利率、存款准备金率和不动产信用控制为主。这些工具则通过货币供应量和信贷供给间接对房地产市场进行调控，同时也要受到预期等因素的影响。因此，本文在借鉴前人实证研究的基础上，构造购房者预期指标进一步反映货币政策的宏观调控与房价的关系。
1、数据选取与模型建立
本文选取2007年2月至2014年11月商品房销售额、商品房销售面积、货币供应量M2和房地产信贷供给量作为研究数据。商品房价格（hp）由商品房销售额除以商品房销售面积而得。房地产信贷供给量为房地产开发投资资金来源于国内银行贷款部分与个人中长期消费信贷之和。购房者预期（exc）采用前三期房价增加率的算术平均数代替。对除预期之外的其他数据进行季节调整并取自然对数。
因此，本文的VAR模型设立为如下形式：
Yt=C+φ1Yt-1+φ2Yt-2+…+φpYt-p+?t（1）
其中Yt-p为（lnhpt-p，lnm2t-p，lnglt-p，exct-p，）的4×1列向量，p=0，1，2…p。
2、VAR模型实证分析
1）数据平稳性检验
对LNHP、LNLS、LNM2和EXC数据运用ADF单位根检验法，结果如表1：
检验结果表明，LNHP、LNLS和LNM2均存在单位跟，一阶差分均平稳，故对该三个变量去差分并分别记为：GHP、GLS和GM2，分别表示房价、信贷供给量和货币供给量的增长率。EXC如描述性分析一样，表现出平稳特征。
2）滞后期长度选择与模型估计
对于VAR模型中滞后长度p的确定，采用信息准则法（AIC、SIC）和LR检验法之外，再结合使用Final Prediction Error（FPE）和Hannan-Quinn（HQ）准则联合进行判定，根据“多数原则”最终确定一个最优滞后期长度。
表2表明，在5%的置信水平下最优滞后长度为2期，于是建立2期滞后的模型进行估计。 VAR估计结果表明，当前房价与滞后两期房价成逐渐减弱的负相关关系，说明房价本身不存在内生的上涨趋势；信贷供给在滞后1期与房价成负相关关系，滞后2期成正相关关系，且相关性增大，在信贷供给的本身存在时滞的情况下，则表明信贷供给与房价的确存在正相关关系，房价收到信贷供给量的推动；货币供给量两期均与房价正相关，但影响系数小，表明整体的货币供应量不能作为房价上涨的主要因素；预期与房价上涨在滞后1期成正相关，滞后2期成负相关，这验证了购房者确实会在短期内迎着房价的上涨而购买房屋。信贷供给量基本不受房价和货币供应量的影响，购房者预期成为了较大的影响因素，说明购房者的预期将会形成现实的购房需求，按揭房屋贷款是构成信贷供给的主要因素，同时通过稳健性检验。
3）脉冲响应分析
图1表明，房价仅对预期呈现较为强烈的正向反应，2期前冲击逐渐衰减至零，2-7期震荡波动。表明预期确实能够在2个月间推高房价，但影响逐渐减弱，2-7月间未能有明确的影响方向。而其他变量间则不存在明显的脉冲效应。
结论
通过理论分析与实证分析表明，货币政策调控与房价确实存在相关关系，这种关系的实现是通过信贷供给量和房者预期进行传导的。制约信贷供给的因素能在长期内影响房地产价格的上涨；短期房价受到购房者的预期的影响，房价与预期呈现正向关系。在房地产市场上确实存在买涨的现象，这表明房屋一方面作为居民的基本生活品对消费者的重要性；另一方面也表明房屋的投资存在加大的投资价值，买涨是因为预期房价会继续上涨，在长期的上涨通道内投资者仍有获利空间。旨在提高购房者购买资质的不动产信用控制方面的调控政策仅具有短期效应，长期上购房者仍然能够回到市场。而最重要的房价持续上涨的原因不在于货币供给量的持续增长，主要在于房地产作为国民经济的支柱产业，国家层面并不存在明确的调控目标。既期望于房地产行业对经济增长做出贡献，又担心行业风险聚集，而整体经济环境的变化则进一步导致了调控目标的模糊性。因此，货币政策理论上的有效性便因实际实施上的目标模糊性所制约。
程聪（1990-），男，汉族，四川广安人，硕士研究生，四川大学经济学院，研究方向：微观金融市场
[1]汪利娜. 货币政策在房地产调控中的不确定性[J]. 财经科学， 2008， 5： 004.
[2]王家庭， 张换兆. 利率变动对中国房地产市场影响的实证分析[J]. 中央财经大学学报， 2006 （1）： 54-59.
[3]李世美， 曾昭志. 房地产调控的货币政策有效性研究[J]. 广东金融学院学报， 2012， 6： 007.
[4]戴国强， 张建华. 货币政策的房地产价格传导机制研究[J]. 财贸经济， 2009 （12）： 31-37.
[5]郭娜， 李政. 我国货币政策工具对房地产市场調控的有效性研究——基于有向无环图的分析[J]. 财贸经济， 2013 （9）： 130-136.
房价 货币政策
预期 信贷供给
货币政策调控房地产市场的理论分析
从需求人群结构和购房资金来源角度来看，汪利娜（2008）认为个贷的增量与存量占比较低表明现阶段居民购房主要依赖個人和家庭金融资产的积累，高收入者基本全款购房且基本不关心利息的机会成本损失，房屋价值的升值反而能为其带来更大的财富收入，低收入者本身无购房能力，从而利率的提高主要是增加中收入者购房成本，抑制其购房需求。因此，利率的提高对住房需求的影响作用有限。反之，利率的降低在减少开发商成本的同时有利于刺激开发商扩大土地的投资力度，增加市场供给，进而造成房地产价格下降；同时利率的下降也降低了消费者的置业成本，在市场为正常需求的条件下，随着置业成本和投资成本的降低，消费者增加了消费量，与之相应，房地产开发商增加了供给量（王家庭[2005]）。
中央银行对房地产市场的不动产信用控制政策主要包括按揭购房的首付比例、按揭贷款优惠利率和开发商项目贷款约束等。首付比例和优惠利率显然主要是针对住房需求者而言调节需求的措施。首付比例的调整在理论上只能暂时抑制需求，其代价却是房地产价格波动加剧；长期而言，对总需求的调控无效。按揭优惠利率主要通过减少购房者的按揭利息支出刺激房地产消费，基准利率对全行业利率进行调整，属于全局性的。因此，按揭贷款优惠利率降低且在房屋价格上涨预期的影响下，替代效应将会产生。开发商项目贷款约束则在于限制小型开发商获得贷款的能力，短期而言房地产贷款将会减少，致使房地产投资减少，房屋供给下降；但长期而言，降低小型房地产上开发能力的同时，相对地提升了中大型房地产开发商的实力，中大型房地产开发商则会因此而获取更大的市场份额，整个行业的商品房供给并不会因此而减少。因而，该项政策短期内仍然会加剧房地产价格波动，长期效果不明显。
货币政策调控房地产市场的有效性分析
对于货币政策调控房地产而言，李世美等（2012）认为从理论上利率传导对房地产价格产生影响必须满足一定的边界条件，货币供给的内生性制约了房地产调控的政策有效性。从而支持在一定程度上货币政策调控房地产理论上有效。然而，实施的有效性则要受多方面制约：政策制定者的能力、货币政策内生性问题、货币政策传导渠道以及市场预期等。
对于货币政策传导渠道国内学者就中国市场众多富有价值的研究。李世美等（2012）的研究结果表明数量型的信贷工具室影响中国房地产价格的主要原因，而价格型的利率工具对房地产调控的有效性很低，利率对房地产价格产生了正向影响。郭娜等（2013）基于有向无环图的分析得出了类似的结论，货币供应量和金融信贷对房地产市场的调控效果比较明显，而实际利率对房地产价格的影响则十分有限。但同时指出我国房地产价格的持续上涨主要源于其自身惯性的推动。然而，戴国强等（2009）虽然认同货币政策对房地产价格的传导渠道相对顺畅，但利率政策和货币供应量政策的影响效果却与李世美等（2012）和郭娜等（2013）相反。他们认为相比利率机制，货币供应量对房地产的供给和需求的影响相对较弱，而利率对房地产的投资和房地产价格的影响较为显著。因此，不同传导渠道对房地产市场的影响并不存在一致的结论，但也肯定了顺畅性的货币政策传导渠道在中国房地产市场的确存在。
房地产调控政策与房价关系的实证分析
如前所述，国家运用货币政策宏观调控房地产市场的工具以利率、存款准备金率和不动产信用控制为主。这些工具则通过货币供应量和信贷供给间接对房地产市场进行调控，同时也要受到预期等因素的影响。因此，本文在借鉴前人实证研究的基础上，构造购房者预期指标进一步反映货币政策的宏观调控与房价的关系。
1、数据选取与模型建立
本文选取2007年2月至2014年11月商品房销售额、商品房销售面积、货币供应量M2和房地产信贷供给量作为研究数据。商品房价格（hp）由商品房销售额除以商品房销售面积而得。房地产信贷供给量为房地产开发投资资金来源于国内银行贷款部分与个人中长期消费信贷之和。购房者预期（exc）采用前三期房价增加率的算术平均数代替。对除预期之外的其他数据进行季节调整并取自然对数。
因此，本文的VAR模型设立为如下形式：
Yt=C+φ1Yt-1+φ2Yt-2+…+φpYt-p+?t（1）
其中Yt-p为（lnhpt-p，lnm2t-p，lnglt-p，exct-p，）的4×1列向量，p=0，1，2…p。
2、VAR模型实证分析
1）数据平稳性检验
对LNHP、LNLS、LNM2和EXC数据运用ADF单位根检验法，结果如表1：
检验结果表明，LNHP、LNLS和LNM2均存在单位跟，一阶差分均平稳，故对该三个变量去差分并分别记为：GHP、GLS和GM2，分别表示房价、信贷供给量和货币供给量的增长率。EXC如描述性分析一样，表现出平稳特征。
2）滞后期长度选择与模型估计
对于VAR模型中滞后长度p的确定，采用信息准则法（AIC、SIC）和LR检验法之外，再结合使用Final Prediction Error（FPE）和Hannan-Quinn（HQ）准则联合进行判定，根据“多数原则”最终确定一个最优滞后期长度。
表2表明，在5%的置信水平下最优滞后长度为2期，于是建立2期滞后的模型进行估计。 VAR估计结果表明，当前房价与滞后两期房价成逐渐减弱的负相关关系，说明房价本身不存在内生的上涨趋势；信贷供给在滞后1期与房价成负相关关系，滞后2期成正相关关系，且相关性增大，在信贷供给的本身存在时滞的情况下，则表明信贷供给与房价的确存在正相关关系，房价收到信贷供给量的推动；货币供给量两期均与房价正相关，但影响系数小，表明整体的货币供应量不能作为房价上涨的主要因素；预期与房价上涨在滞后1期成正相关，滞后2期成负相关，这验证了购房者确实会在短期内迎着房价的上涨而购买房屋。信贷供给量基本不受房价和货币供应量的影响，购房者预期成为了较大的影响因素，说明购房者的预期将会形成现实的购房需求，按揭房屋贷款是构成信贷供给的主要因素，同时通过稳健性检验。
3）脉冲响应分析
图1表明，房价仅对预期呈现较为强烈的正向反应，2期前冲击逐渐衰减至零，2-7期震荡波动。表明预期确实能够在2个月间推高房价，但影响逐渐减弱，2-7月间未能有明确的影响方向。而其他变量间则不存在明显的脉冲效应。
结论
通过理论分析与实证分析表明，货币政策调控与房价确实存在相关关系，这种关系的实现是通过信贷供给量和房者预期进行传导的。制约信贷供给的因素能在长期内影响房地产价格的上涨；短期房价受到购房者的预期的影响，房价与预期呈现正向关系。在房地产市场上确实存在买涨的现象，这表明房屋一方面作为居民的基本生活品对消费者的重要性；另一方面也表明房屋的投资存在加大的投资价值，买涨是因为预期房价会继续上涨，在长期的上涨通道内投资者仍有获利空间。旨在提高购房者购买资质的不动产信用控制方面的调控政策仅具有短期效应，长期上购房者仍然能够回到市场。而最重要的房价持续上涨的原因不在于货币供给量的持续增长，主要在于房地产作为国民经济的支柱产业，国家层面并不存在明确的调控目标。既期望于房地产行业对经济增长做出贡献，又担心行业风险聚集，而整体经济环境的变化则进一步导致了调控目标的模糊性。因此，货币政策理论上的有效性便因实际实施上的目标模糊性所制约。
程聪（1990-），男，汉族，四川广安人，硕士研究生，四川大学经济学院，研究方向：微观金融市场
[1]汪利娜. 货币政策在房地产调控中的不确定性[J]. 财经科学， 2008， 5： 004.
[2]王家庭， 张换兆. 利率变动对中国房地产市场影响的实证分析[J]. 中央财经大学学报， 2006 （1）： 54-59.
[3]李世美， 曾昭志. 房地产调控的货币政策有效性研究[J]. 广东金融学院学报， 2012， 6： 007.
[4]戴国强， 张建华. 货币政策的房地产价格传导机制研究[J]. 财贸经济， 2009 （12）： 31-37.
[5]郭娜， 李政. 我国货币政策工具对房地产市场調控的有效性研究——基于有向无环图的分析[J]. 财贸经济， 2013 （9）： 130-136.