论文部分内容阅读
美联储出台“量化宽松”、欧洲央行出台购债计划，日本央行宣布货币新政……自2008年金融危机以来，发达经济体频频出台非常规货币政策，甚至有非常规货币政策“常规化”的趋势。但该政策究竟发挥了什么作用、应如何退出？最近，两个著名海外智库发布报告试图作出回答。
11月，美国企业研究所（AEI）发布题为《非常规货币政策的全球影响》的报告，探讨了非常规货币政策的作用及后果。此前的8月份，二十国智库（Think Tank 20）也发表了关于二十国集团（G20）成员及其中央银行的报告汇编，收集了G20国家的知名分析家就如何让非常规货币政策退出的研究文章。
两份报告的主流观点认为，过去五年的非常规货币政策是防止发生全球性萧条必须付出的代价。该政策在短期内起到了稳定金融市场、引领经济复苏的作用，但其附带的不被期望的后果不可小觑。当下各国面临的问题，不是非常规货币政策该不该退出，而是该如何退出才不致引发一场新的危机。
非常时期的非常政策
顾名思义，非常规货币政策是相对常规货币政策而言的。通常情况下，一国央行通过常规政策进行宏观调控，但在严重金融危机下、常规调节不足以支撑市场反弹时，就需要采取非常规政策。前者包括调整基准利率、调整法定存款准备金率、公开市场操作等，后者主要是通过调整资产负债表的结构或膨胀资产负债表的规模直接向市场注入流动性。
“大型发达经济体在2008年金融危机后采取非常规货币政策的动机是一致的，”AEI报告作者德斯蒙德·拉赫曼说，他们都需通过积极干预金融市场减少雷曼危机带来的损失。在利率趋零而经济复苏乏力、通货紧缩的情况下，这些央行大概都认为通过降低长期利率、抬升资产价格以刺激复苏是一种责任。
这位曾长期在国际货币基金组织（IMF）相关部门担任部门主任的经济学家认为，这些国家在具体实施方面差异较大。一是实施方式不同，美联储和英格兰银行主要是购买债券，而欧洲央行主要通过银行系统举债；二是目标侧重点不同，美联储希望支撑房贷市场，欧洲央行意在支持欧元区边缘国家的主权债务市场，日本央行试图结束多年的通货紧缩，英格兰银行则想刺激公司借贷。
“非常规货币政策确实有效支持了资本市场，”在二十国智库报告汇编的前言中，布鲁金斯学会副会长凯末尔·德尔维什与该学会高级研究员霍米·卡拉斯说，“但其代价是造成央行资产负债表前所未有地扩张。”德尔维什曾任土耳其财政部和经济部部长，卡拉斯则同时担任世界银行东亚首席经济学家。
两位研究者指出，2007年，美联储、英格兰银行、日本银行和欧洲央行的资产负债表分别占其国内生产总值的6%、7%、21%和15%，2012年该比例分别上升为19%、27%、33%和32%。2007年12月至2012年12月，这些央行的资产负债表分别扩大了2万亿美元、3100亿英镑、50万亿日元和1.5万亿欧元。
稳定蕴含危机种子
两份报告的多位专家认为，短期内，非常规货币政策对所在国以及世界经济都起到了积极作用。德尔维什和卡拉斯说：“毫无疑问，多轮量化宽松有助于美国经济的复苏，欧洲央行的行动防止了欧元区外围的危机完全失控，日本的新一轮货币扩张导致明显的产出增长。”
在拉赫曼看来，两个成功案例特别值得一提。一个是欧洲央行2012年8月启动的直接货币交易（OMP），这成功降低了欧元区边缘国家主权债务的借贷成本，另一个是日本央行去年年底启动的一轮积极的量化宽松，实现了日元贬值并提高了通胀预期。
不过从长期看，非常措施可能会产生一些不被期望的后果，现在人们对是否延续这些政策越来越怀疑。
拉赫曼指出，这些“不期望发生的后果”主要表现在四方面。第一，可能已引起过度的冒险行为，造成资本和信贷市场泡沫；第二，通过资本流动和汇率波动对新兴经济体造成溢出效应；第三，可能造成道德风险，削弱政府进行必要改革的积极性；第四，非常规货币政策的退出可能引起全球金融市场混乱。
二十国智库报告的评估与拉赫曼的观点相近。报告认为，造成2008年经济危机的部分原因是长时间宽松的货币和与此相关的风险资产定价过低。报告汇编的几乎每篇文章都反映了一个问题：近年来非常规货币政策本身蕴含着下一场危机的种子，那就是货币宽松、风险定价过低。伦敦房地产市场、一些主权债券等资产泡沫已经表明了潜在的风险。
左右为难的“退出”
“大型发达经济体出台的大量非常规货币政策，将世界带进了全新的未知水域，”德尔维什和卡拉斯指出，这些政策虽然成功稳定了金融市场，但远没实现G20所希望的“强劲、可持续和平衡增长”。由于可预期的负面后果，非常规货币政策的退出是一定的，但何时退出、如何退出，不确定性很大。
全国人大常委会财经委副主任委员吴晓灵也认同这一观点。在10月31日第二届金砖国家财经论坛上，她坦言，非常规货币政策总有退出的一天，但退出时很可能引发金融市场动荡。
在研究者看来，非常规政策如何退出？各国左右为难，一是因为退出时机取决于经济复苏情况，难以把握；二是退出对金融市场影响非常大，会否因退出引发新一场危机也未可知。今年5月，时任美联储主席伯南克首次谈到量化宽松政策结束的可能时间，市场就应声波动，迫使他基本收回之前的讲话，这反映出有序结束非常规货币政策的困难。
新兴市场对退出尤其敏感。今年5月，因市场担心美联储将逐步缩小债券购买规模，大量资本流出亚洲；9月，受美联储表示可能延期缩减购债规模影响，亚洲股市和汇市复苏；在给《华尔街日报》的撰文中，汇丰银行环球资本市场亚太区主管范礼泉指出，“11月8日公布的令人印象深刻的美国就业数据，或将再次激起市场对美联储逐步缩小购债规模的猜测，并引发新的动荡”。
二十国智库报告认为，货币政策同之前的财政政策一样，可能已达到极限。下一步的优先政策应是结构性改革，并实现更优质的财政调整。G20峰会面临的挑战是克服自满、接受缓慢结构性改革的状态，加快行动纲领的实施。报告呼吁，主要经济体应协调一致进行果断的结构性改革以及宏观经济政策调整。
“美联储已迟了逐步缩减量化宽松的计划，欧洲央行也将利率降至接近零的水平”，美国加州大学伯克利分校经济和政治学教授巴里·艾肯格林撰文说，“这给新兴市场提供了一个难得的喘息机会”。但新兴市场需要意识到量化宽松的退出不可避免，制定一个可以贯彻始终的应对政策十分重要。范礼泉建议，新兴市场应找到自我投资的新方法，具体可通过大力发展地方资本市场，促进内部资金流动以应对资金外流的波动。
11月，美国企业研究所（AEI）发布题为《非常规货币政策的全球影响》的报告，探讨了非常规货币政策的作用及后果。此前的8月份，二十国智库（Think Tank 20）也发表了关于二十国集团（G20）成员及其中央银行的报告汇编，收集了G20国家的知名分析家就如何让非常规货币政策退出的研究文章。
两份报告的主流观点认为，过去五年的非常规货币政策是防止发生全球性萧条必须付出的代价。该政策在短期内起到了稳定金融市场、引领经济复苏的作用，但其附带的不被期望的后果不可小觑。当下各国面临的问题，不是非常规货币政策该不该退出，而是该如何退出才不致引发一场新的危机。
非常时期的非常政策
顾名思义，非常规货币政策是相对常规货币政策而言的。通常情况下，一国央行通过常规政策进行宏观调控，但在严重金融危机下、常规调节不足以支撑市场反弹时，就需要采取非常规政策。前者包括调整基准利率、调整法定存款准备金率、公开市场操作等，后者主要是通过调整资产负债表的结构或膨胀资产负债表的规模直接向市场注入流动性。
“大型发达经济体在2008年金融危机后采取非常规货币政策的动机是一致的，”AEI报告作者德斯蒙德·拉赫曼说，他们都需通过积极干预金融市场减少雷曼危机带来的损失。在利率趋零而经济复苏乏力、通货紧缩的情况下，这些央行大概都认为通过降低长期利率、抬升资产价格以刺激复苏是一种责任。
这位曾长期在国际货币基金组织（IMF）相关部门担任部门主任的经济学家认为，这些国家在具体实施方面差异较大。一是实施方式不同，美联储和英格兰银行主要是购买债券，而欧洲央行主要通过银行系统举债；二是目标侧重点不同，美联储希望支撑房贷市场，欧洲央行意在支持欧元区边缘国家的主权债务市场，日本央行试图结束多年的通货紧缩，英格兰银行则想刺激公司借贷。
“非常规货币政策确实有效支持了资本市场，”在二十国智库报告汇编的前言中，布鲁金斯学会副会长凯末尔·德尔维什与该学会高级研究员霍米·卡拉斯说，“但其代价是造成央行资产负债表前所未有地扩张。”德尔维什曾任土耳其财政部和经济部部长，卡拉斯则同时担任世界银行东亚首席经济学家。
两位研究者指出，2007年，美联储、英格兰银行、日本银行和欧洲央行的资产负债表分别占其国内生产总值的6%、7%、21%和15%，2012年该比例分别上升为19%、27%、33%和32%。2007年12月至2012年12月，这些央行的资产负债表分别扩大了2万亿美元、3100亿英镑、50万亿日元和1.5万亿欧元。
稳定蕴含危机种子
两份报告的多位专家认为，短期内，非常规货币政策对所在国以及世界经济都起到了积极作用。德尔维什和卡拉斯说：“毫无疑问，多轮量化宽松有助于美国经济的复苏，欧洲央行的行动防止了欧元区外围的危机完全失控，日本的新一轮货币扩张导致明显的产出增长。”
在拉赫曼看来，两个成功案例特别值得一提。一个是欧洲央行2012年8月启动的直接货币交易（OMP），这成功降低了欧元区边缘国家主权债务的借贷成本，另一个是日本央行去年年底启动的一轮积极的量化宽松，实现了日元贬值并提高了通胀预期。
不过从长期看，非常措施可能会产生一些不被期望的后果，现在人们对是否延续这些政策越来越怀疑。
拉赫曼指出，这些“不期望发生的后果”主要表现在四方面。第一，可能已引起过度的冒险行为，造成资本和信贷市场泡沫；第二，通过资本流动和汇率波动对新兴经济体造成溢出效应；第三，可能造成道德风险，削弱政府进行必要改革的积极性；第四，非常规货币政策的退出可能引起全球金融市场混乱。
二十国智库报告的评估与拉赫曼的观点相近。报告认为，造成2008年经济危机的部分原因是长时间宽松的货币和与此相关的风险资产定价过低。报告汇编的几乎每篇文章都反映了一个问题：近年来非常规货币政策本身蕴含着下一场危机的种子，那就是货币宽松、风险定价过低。伦敦房地产市场、一些主权债券等资产泡沫已经表明了潜在的风险。
左右为难的“退出”
“大型发达经济体出台的大量非常规货币政策，将世界带进了全新的未知水域，”德尔维什和卡拉斯指出，这些政策虽然成功稳定了金融市场，但远没实现G20所希望的“强劲、可持续和平衡增长”。由于可预期的负面后果，非常规货币政策的退出是一定的，但何时退出、如何退出，不确定性很大。
全国人大常委会财经委副主任委员吴晓灵也认同这一观点。在10月31日第二届金砖国家财经论坛上，她坦言，非常规货币政策总有退出的一天，但退出时很可能引发金融市场动荡。
在研究者看来，非常规政策如何退出？各国左右为难，一是因为退出时机取决于经济复苏情况，难以把握；二是退出对金融市场影响非常大，会否因退出引发新一场危机也未可知。今年5月，时任美联储主席伯南克首次谈到量化宽松政策结束的可能时间，市场就应声波动，迫使他基本收回之前的讲话，这反映出有序结束非常规货币政策的困难。
新兴市场对退出尤其敏感。今年5月，因市场担心美联储将逐步缩小债券购买规模，大量资本流出亚洲；9月，受美联储表示可能延期缩减购债规模影响，亚洲股市和汇市复苏；在给《华尔街日报》的撰文中，汇丰银行环球资本市场亚太区主管范礼泉指出，“11月8日公布的令人印象深刻的美国就业数据，或将再次激起市场对美联储逐步缩小购债规模的猜测，并引发新的动荡”。
二十国智库报告认为，货币政策同之前的财政政策一样，可能已达到极限。下一步的优先政策应是结构性改革，并实现更优质的财政调整。G20峰会面临的挑战是克服自满、接受缓慢结构性改革的状态，加快行动纲领的实施。报告呼吁，主要经济体应协调一致进行果断的结构性改革以及宏观经济政策调整。
“美联储已迟了逐步缩减量化宽松的计划，欧洲央行也将利率降至接近零的水平”，美国加州大学伯克利分校经济和政治学教授巴里·艾肯格林撰文说，“这给新兴市场提供了一个难得的喘息机会”。但新兴市场需要意识到量化宽松的退出不可避免，制定一个可以贯彻始终的应对政策十分重要。范礼泉建议，新兴市场应找到自我投资的新方法，具体可通过大力发展地方资本市场，促进内部资金流动以应对资金外流的波动。