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摘要：对2008年我国上市公司公司治理结构对多元化投资的影响进行实证研究后发现：股权集中度与多元化程度显著负相关；国有股比例和法人股比例与多元化程度负相关，但不显著。董事会规模、独立董事人数和两职合一状态与多元化投资不具有显著的相关性；董事会会议次数与多元化程度显著正相关；高级管理层持股比例与多元化程度相关性不显著；资产负债率与多元化程度正相关，但不显著。
关键词：公司治理；多元化投资；代理成本；企业价值
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0058-06
我国理论界以中国上市公司为样本，对公司治理结构与多元化投资的相关性展开大量富有成效的研究。但这些研究大多是关于股权结构对多元化投资与公司价值之间关系的解释，而关于公司其他治理机制对多元化投资决策及价值效应的研究成果还很少见。公司治理是否影响公司成长的关键在于公司战略与治理结构的匹配程度(zajac，2004)。因此，本文拟从公司内部治理出发，深入探讨公司治理结构各方面对多元化投资的影响。
一、理论分析与假设
(一)股权集中度对多元化投资的影响
股权集中度在公司治理中的作用存在两个不同的假设：积极监管假设和对外部少数股东实施侵占假设。在股权分散、股权集中度低的上市公司，单个股东的股份比例较低，他们往往没有足够动力去监控经理人员，此时公司的控制权大多数掌握在经理层手中，形成内部人控制。由于外部股东对经理层约束机制的弱化，致使经理层更容易实施对其自身有利的多元化投资战略。当股权集中度较高时，大股东有能力也有动力去监督经理层，从而避免了“搭便车”的问题，在一定程度上减少了代理成本。也就是说，股权的集中可以产生更强的监管作用，经理层将更可能追求股东价值最大化的经营，从而减少多元化投资。为此，提出假设：
假设1 前十大股东的持股比例与公司多元化水平呈负相关关系。
(二)国有股比例对多元化投资的影响
关于国有股在公司治理中的作用，也存在两种不同的假设：“攫取之手”和“帮助之手”假设。对国有股而言，其产权代表(包括各级政府和主管部门及其国有资产代表单位)投入的对公司经理人员的监督努力无法与其获得的监督收益相匹配，因此，缺乏足够的动力去行使股东的监督职能，造成国有股产权主体缺位，结果导致事实上的公司内部人控制，即产生“攫取之手”作用，使得经理人员更有可能实施有利于个人利益的多元化投资战略。但在国有股占多数的上市公司，经理人员通常由政府相关部门委派、担任，这也有可能使得公司管理者与国有大股东利益是一致的。为此，提出假设：
假设2 国有股比例与公司多元化程度相关，但具体方向有待于检验。
(三)法人股比例对多元化投资的影响
相对于国有股股东，法人股的产权主体更加明确和具体。相应地，法人股股东更有动力去监控公司经理的行为。此外，法人股股东的管理人员通常在产业发展和企业管理方面有专长，因此，也有能力去监管上市公司。为此，提出假设：
假设3 法人股比例与公司多元化程度呈负相关关系。
(四)董事会的规模对多元化投资的影响
Jensen指出，董事会的规模应当保持在一个适当的状态，最好是8～9人。其中的依据在于，当董事人数过少时，虽然决策效率较高，但由于并非所有董事都精通公司的经营管理，因此，会影响董事会对经理层的监督能力。相反，当董事人数过多时，虽然董事会的监督能力会因为董事人数的增加而有所增强，但董事会的决策效率会由于董事之间的冲突和难以协调而降低，并且容易增加董事会被总经理控制的可能性。Yermack也指出，规模大的董事会是低效的监督者。因此，董事会规模会影响公司特定战略的选择。长期以来，由于中国上市公司股权集中度高，董事会往往成为了一个表决机器，在公司法硬性规定的情况下，董事会规模的设置并非考虑企业经营的实际需要，因而董事会的规模对管理自由度不会产生实质性的影响。为此，提出假设：
假设4董事会规模与公司多元化程度无关。
(五)独立董事比例对多元化投资的影响
理论上，独立董事主要代表中小投资者利益，其“独立性”使得他们能站在客观、公正的角度对公司经理甚至其他董事进行监控，防止经理人仅仅为了个人私利而损害中小股东利益。而实际上，他们并没有发挥应有的监管作用，这是因为他们并不“独立”，虽然在上市公司任职的独立董事大多都是知名的学者，有较高的社会声誉和相关专业水平，但由于选举的不独立和不牢固的受聘地位，他们很难就公司重大决策发表独立意见，加上时间和精力的限制，他们对所任职企业的实际经营状况了解有限，因此，独立董事在上市公司作出多元化经营这样重大的战略选择时，影响力十分有限。据此，提出假设：
假设5
独立董事比例与公司多元化程度无关。
(六)董事会领导权结构对多元化投资的影响
由于公司需要利用董事会对总经理进行监控，董事会的监督独立性就成为监督有效性的重要影响因素。两职合一意味着要总经理自己监督自己，出于自利性的考虑，总经理会通过董事长的职位优势来影响董事会的决策，使之更有利于个人利益最大化。代理理论认为，两职合一会削弱董事会的监控，两职分离后，所有者通过董事长对总经理进行监督以维护董事会的有效性和独立性。秦拯等发现，高度多元化公司比低度多元化公司和专业化公司可以观察到更多的两职合一现象。为此，提出假设：
假设6两职合一与公司多元化程度正相关。
(七)董事会会议对多元化投资的影响
董事会会议的召开会给公司带来利益，包括董事们有更多的时间进行交流、制定战略和监控管理层。但是，不是所有的董事会行为都对公司治理有积极作用。Nikos的实证结果表明，董事会的年度会议次数与公司价值负相关。首先，董事会的召开要花费成本，包括管理层的时间、差旅费和董事的会议费。其次，运营状况良好的公司的董事会的行为相对不积极和展示更少的冲突，而董事会会议次数的频繁，会传递公司出现问题的信号，影响投资者的决策。因此，董事会会议频率与公司价值之间的联系并不是很清晰。为此，提出假设：
假设7董事会会议次数与多元化程度相关，但具体方向有待检验。
(八)管理层持股比例对多元化投资的影响
Jensen和Meckling(1976)认为，当经理层持有本公司股份较少时，在股权分散的所有制结构下，股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动，经理人可以通过控制公司资产获取私人收益。但是随着经营者持股比例的增加，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，其自身利益也会受到影响。因此，经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突，促使二者的利益趋向协调一致。 但是随着经理持股比例的不断增加并超过一定的水平时，经理地位非常牢固，市场对其约束力降低，经理开始追求自身利益最大化，导致管理防御效应。为此，提出假设：
假设8高管持股比例与多元化程度相关，但具体方向有待检验。
(九)债务融资对多元化投资的影响
代理理论认为，股东可以通过负债等机制来约束经理以降低代理成本。Jensen(1986)、Stulz(1990)强调公司负债在缓解股东和经理人冲突方面能够起到重要作用，负债作为事前的规范标准，可以避免经理人拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用，具有提高公司效率、监督管理者的有效控制作用。但由于我国存在债务约束力不够强，多元化投资的冲动导致企业对负债融资需求的增加。为此，提出假设：
假设9资产负债率与多元化程度正相关。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择沪深两市2008年的非金融上市公司为研究对象，样本公司有关多元化的数据来自万得(Wind)数据库，其他数据则来自国泰安数据库(CS－ MAR)。数据计算整理采用excel软件完成，数据统计分析采用spss16.0软件。为了提高统计的有效性，排除出现特殊情况或者极端情况公司的不利影响，在选择样本时，做了以下处理：(1)剔除主要变量缺失的样本；(2)剔除资产负债率大于100％的样本；(3)剔除ST和PT公司样本。据此，最终得到了2008年共977家公司作为研究样本。
(二)变量解释
1，被解释变量：多元化程度(Diversity)。Com－ment和JarreIl(1995)及Denis et al(1997)使用5个指标作为衡量企业投资多元化水平的替代变量：拥有多个经营部门的企业所占的百分比、管理者报告的部门数目、COMPUSTAT分配给企业的4位数标准行业分类代码的数目、以收人为基础的Herfin-dam指数以及以资产为基础的Herfindahl指数。我国学者们通常采用行业数目、是否多元化经营的哑变量、销售收入Herfindahl指数。收入熵(Entro－py)等替代变量来衡量多元化程度。通过对各指标的分析发现，Herfindahl指数是一个简单易懂而且十分有效的衡量指标，可以精确地度量多元化经营的程度，因此，选用该指标作为衡量多元化程度的替代变量。由于中国上市公司的年报中仅要求披露占主营业务收入10％以上产品的数据，加之部分企业并未提供分产品的数据，因此，采用主营业务每个经营项目的收入与全部主营业务收入之比的Herfind－ahl指数来衡量企业的多元化程度(HI)。其中，收入的Herfindahl指数的计算公式为：
2，解释变量：公司治理变量。本文选择了多个变量来作为公司治理的替代变量，如表1所示。
董事长和总经理是否兼任的虚拟变量和独立董事比例主要是反映董事会治理机制的替代变量，高管薪酬机制的替代变量是高管人员的持股比例，资产负债率是资本结构的替代变量。
3，控制变量。用企业规模和公司年龄作为控制变量，其中，企业规模(size)以公司的总资产自然对数来替代，公司年龄(age)为公司已上市年度的自然对数(仅计算到年)。
(三)回归模型选择
采用多元回归模型检验所提出的理论假设：
上述模型中，govern代表了公司治理变量，包括了前十大股东持股比例、国有股比例、法人股比例、董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理是否兼任的虚拟变量、董事会会议次数、高管的持股比例和资产负债率。Control为模型中的控制变量，包括了企业规模(size)和公司年龄(age)。β和ξ为待估参数，ε为随机扰动项。
三、实证分析
对样本数据进行总体描述性统计，结果如表2所示。从表2可以看出：(1)收入Herfindahl指数均值为74.83％，说明我国上市公司多元化程度不高，但从总体的描述性统计来看，我国上市公司多元化现象还是比较普遍的。(2)股权结构的变量中，股权集中度较高。(3)董事会变量之中，独立董事的人数基本符合公司法规定。不过，独立董事占董事会人数的比例与公司法规定的最低比例基本相近，一定程度上表明独立董事只是为了合规性而设立的，并不是改善公司治理的自主选择，因此，独立董事的有效性值得商榷。(4)从高管激励变量的分析结果来看，我国上市公司高管持股比例很低，高管激励不足。(5)样本中上市公司的资产负债率均值为47.59％，表明上市公司还是比较依赖负债融资的。但是从数值是无法判断资本结构的选择究竟是股东约束经理的手段还是经理管理防御的手段。
从董事会人数的频数分析(见表3)可以看到，董事会规模主要集中在7～11人这一区间，其中人数为9的董事会是最为普遍的董事会规模，占到了52.2％。此外，董事人数为奇数的公司大大多于人数为偶数的公司，达到了86.1％，在采取集中制原则的董事会，人数为奇数的能大大提高决策效率，因此，可以认为中国上市公司的董事会规模基本理想。
为了尽量避免回归模型的多重共线性，在回归分析前采用了皮尔逊相关系数分析法对样本公司各变量之间的相关关系进行分析。如表4所示，最高的相关系数存在于board和indr之间，达到了0.821，这说明董事会规模越大，独立董事人数越多；此外，股权结构各变量之间也有较为显著的相关关系。为了避免股权结构各替代变量之间可能出现的多重共线性对研究结论的影响，在回归分析中每次只考虑一个股权结构替代变量。
表5列示了以公司股权结构为解释变量的回归分析结果：(1)模型1显示的是股权集中度与公司多元化程度的回归结果，结果表明前十大股东持股比例与HI在1％的显著水平上正相关，假设1得到验证；(2)模型2和模型3分别显示的是国有股比例、法人股比例与多元化程度的回归结果，结果表明国有股比例和法人股比例与HI正相关，但是并不显著，尤其是法人股，极不显著，因此假设2和假设3得到验证；(3)公司年龄与HI在1％的显著性水平上呈负相关关系，即表明上市时间越长的公司，多元化程度越高。此外，公司规模与HI基本无关。
表6列示了以公司董事为特征会解释变量的回归分析结果：(1)董事会规模和独立董事人数与HI之间呈负相关关系，但是并不显著，只有在涵盖全部治理变量的总体回归模型中，独立董事比例和HI之间才表现出较大的显著性；(2)两职兼任情况与HI之间基本无关；(3)董事会会议次数与HI在1％的显著性水平上负相关。
表7列示了高管激励和资本结构与多元化水平的回归分析结果：(1)高管持股与HI正相关，但是不显著；(2)资产负债率与HI负相关，但并不显著。
从以上各表可以看出，所有模型调整后的拟合优度(R2)都处于70％～80％之间，即以公司治理为 主导的该模型可以解释多元化程度的70％～80％。因为中国的上市公司处于宏观经济、制度环境变化非常快的环境和阶段中，所以该拟合优度可以接受。此外，各模型的F值比较大，说明模型具备一定的解释能力。
四、研究结论和政策建议
以上利用沪深两市上市公司2008年的数据，以代理理论、多元化折价理论和行为财务理论为基础，检验了公司治理对多元化程度的影响。研究结果表明：
(1)股权集中度，即前十大股东持股比例与多元化程度呈显著的负相关关系。由于中国上市公司股权结构设置的特殊性，股权集中度普遍较高，为了追求自身利益，大股东们有动机也有可能对管理者的行为进行监督，有效地抑制公司多元化程度，维护股东价值。但是，这并不意味着大股东停止了对中小股东利益的侵占，而只是在成本效益原则下选择了更为经济的实现方式。
(2)国有股比例与企业多元化水平负相关，但相关性不显著。这说明在我国上市公司普遍存在的国有股产权主体缺位的情况下，国有股在一定程度上却是为大股东所利用，因此，其对企业战略决策的影响方向与大股东对战略决策的影响方向是一致的。
(3)法人股比例与企业多元化程度基本无关，这可能是因为法人股自身存在的代理难题导致了其在公司治理中的弱效监管。
(4)董事会并没有在多元化决策中发挥应有的监督作用。董事会人数与独立董事人数虽然都符合公司法的规定，但是产生的监管有效性并不高，尤其是独立董事的人数，大多公司都是刚刚达到法律规定的标准，一定程度上表明了独立董事的设立只是为了满足合法性要求，而非公司治理的实际需要。加上履责过程中的形式主义和定位缺陷，独立董事的监管作用不大。而两职兼任的情况与多元化水平基本无关，虽然我国上市公司中两职分离的比例较高而且呈上升趋势，但是形式上的分离并不能产生明显的差异，其实质上的治理作用不明显。但董事会会议次数与多元化水平呈显著的正相关关系，说明频繁的董事会会议并不会产生积极的作用，而且往往是经营出现状况的企业更倾向于频繁地召开会议。因此，可以认为，我国上市公司董事会这一治理机制从整体上说有效性不高。
(5)高管持股比例与多元化水平负相关，但不明显。高管持股存在“利益一致效应”和“壕沟效应”，而现实的情况是，中国上市公司高管持股份额极小，基本无法起到激励的作用，因此，对管理者的决策也不会产生实质性的影响。虽然股改给予了管理层更多的股权激励，但是这一行为的正面作用和诱发的新风险在短时间之内还无法得到充分的体现。
(6)负债比例的提高导致了多元化水平的提高，表明在我国现阶段负债所带来的破产或接管压力并不能有效地约束经理行为。由于债务的弱监控，当负债比例提高时，管理层为了巩固自身地位，会进一步增加多元化程度；同时随着负债比例提高，企业从外部获取资源的难度也加大，企业通过多元化经营建立内部资本市场的需求也会上升。
(7)公司年龄与多元化水平显著正相关，即上市时间越长的公司多元化水平越高。
基于理论分析和实证研究，我国应一方面加强对控股股东通过投资多元化来谋取私利的监管；改革国有资产管理体制和方法，提高国有资本的运营效率。另一方面改进董事会治理效率，逐步建立管理层的股权激励机制，强化债权人治理。
关键词：公司治理；多元化投资；代理成本；企业价值
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0058-06
我国理论界以中国上市公司为样本，对公司治理结构与多元化投资的相关性展开大量富有成效的研究。但这些研究大多是关于股权结构对多元化投资与公司价值之间关系的解释，而关于公司其他治理机制对多元化投资决策及价值效应的研究成果还很少见。公司治理是否影响公司成长的关键在于公司战略与治理结构的匹配程度(zajac，2004)。因此，本文拟从公司内部治理出发，深入探讨公司治理结构各方面对多元化投资的影响。
一、理论分析与假设
(一)股权集中度对多元化投资的影响
股权集中度在公司治理中的作用存在两个不同的假设：积极监管假设和对外部少数股东实施侵占假设。在股权分散、股权集中度低的上市公司，单个股东的股份比例较低，他们往往没有足够动力去监控经理人员，此时公司的控制权大多数掌握在经理层手中，形成内部人控制。由于外部股东对经理层约束机制的弱化，致使经理层更容易实施对其自身有利的多元化投资战略。当股权集中度较高时，大股东有能力也有动力去监督经理层，从而避免了“搭便车”的问题，在一定程度上减少了代理成本。也就是说，股权的集中可以产生更强的监管作用，经理层将更可能追求股东价值最大化的经营，从而减少多元化投资。为此，提出假设：
假设1 前十大股东的持股比例与公司多元化水平呈负相关关系。
(二)国有股比例对多元化投资的影响
关于国有股在公司治理中的作用，也存在两种不同的假设：“攫取之手”和“帮助之手”假设。对国有股而言，其产权代表(包括各级政府和主管部门及其国有资产代表单位)投入的对公司经理人员的监督努力无法与其获得的监督收益相匹配，因此，缺乏足够的动力去行使股东的监督职能，造成国有股产权主体缺位，结果导致事实上的公司内部人控制，即产生“攫取之手”作用，使得经理人员更有可能实施有利于个人利益的多元化投资战略。但在国有股占多数的上市公司，经理人员通常由政府相关部门委派、担任，这也有可能使得公司管理者与国有大股东利益是一致的。为此，提出假设：
假设2 国有股比例与公司多元化程度相关，但具体方向有待于检验。
(三)法人股比例对多元化投资的影响
相对于国有股股东，法人股的产权主体更加明确和具体。相应地，法人股股东更有动力去监控公司经理的行为。此外，法人股股东的管理人员通常在产业发展和企业管理方面有专长，因此，也有能力去监管上市公司。为此，提出假设：
假设3 法人股比例与公司多元化程度呈负相关关系。
(四)董事会的规模对多元化投资的影响
Jensen指出，董事会的规模应当保持在一个适当的状态，最好是8～9人。其中的依据在于，当董事人数过少时，虽然决策效率较高，但由于并非所有董事都精通公司的经营管理，因此，会影响董事会对经理层的监督能力。相反，当董事人数过多时，虽然董事会的监督能力会因为董事人数的增加而有所增强，但董事会的决策效率会由于董事之间的冲突和难以协调而降低，并且容易增加董事会被总经理控制的可能性。Yermack也指出，规模大的董事会是低效的监督者。因此，董事会规模会影响公司特定战略的选择。长期以来，由于中国上市公司股权集中度高，董事会往往成为了一个表决机器，在公司法硬性规定的情况下，董事会规模的设置并非考虑企业经营的实际需要，因而董事会的规模对管理自由度不会产生实质性的影响。为此，提出假设：
假设4董事会规模与公司多元化程度无关。
(五)独立董事比例对多元化投资的影响
理论上，独立董事主要代表中小投资者利益，其“独立性”使得他们能站在客观、公正的角度对公司经理甚至其他董事进行监控，防止经理人仅仅为了个人私利而损害中小股东利益。而实际上，他们并没有发挥应有的监管作用，这是因为他们并不“独立”，虽然在上市公司任职的独立董事大多都是知名的学者，有较高的社会声誉和相关专业水平，但由于选举的不独立和不牢固的受聘地位，他们很难就公司重大决策发表独立意见，加上时间和精力的限制，他们对所任职企业的实际经营状况了解有限，因此，独立董事在上市公司作出多元化经营这样重大的战略选择时，影响力十分有限。据此，提出假设：
假设5
独立董事比例与公司多元化程度无关。
(六)董事会领导权结构对多元化投资的影响
由于公司需要利用董事会对总经理进行监控，董事会的监督独立性就成为监督有效性的重要影响因素。两职合一意味着要总经理自己监督自己，出于自利性的考虑，总经理会通过董事长的职位优势来影响董事会的决策，使之更有利于个人利益最大化。代理理论认为，两职合一会削弱董事会的监控，两职分离后，所有者通过董事长对总经理进行监督以维护董事会的有效性和独立性。秦拯等发现，高度多元化公司比低度多元化公司和专业化公司可以观察到更多的两职合一现象。为此，提出假设：
假设6两职合一与公司多元化程度正相关。
(七)董事会会议对多元化投资的影响
董事会会议的召开会给公司带来利益，包括董事们有更多的时间进行交流、制定战略和监控管理层。但是，不是所有的董事会行为都对公司治理有积极作用。Nikos的实证结果表明，董事会的年度会议次数与公司价值负相关。首先，董事会的召开要花费成本，包括管理层的时间、差旅费和董事的会议费。其次，运营状况良好的公司的董事会的行为相对不积极和展示更少的冲突，而董事会会议次数的频繁，会传递公司出现问题的信号，影响投资者的决策。因此，董事会会议频率与公司价值之间的联系并不是很清晰。为此，提出假设：
假设7董事会会议次数与多元化程度相关，但具体方向有待检验。
(八)管理层持股比例对多元化投资的影响
Jensen和Meckling(1976)认为，当经理层持有本公司股份较少时，在股权分散的所有制结构下，股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动，经理人可以通过控制公司资产获取私人收益。但是随着经营者持股比例的增加，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，其自身利益也会受到影响。因此，经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突，促使二者的利益趋向协调一致。 但是随着经理持股比例的不断增加并超过一定的水平时，经理地位非常牢固，市场对其约束力降低，经理开始追求自身利益最大化，导致管理防御效应。为此，提出假设：
假设8高管持股比例与多元化程度相关，但具体方向有待检验。
(九)债务融资对多元化投资的影响
代理理论认为，股东可以通过负债等机制来约束经理以降低代理成本。Jensen(1986)、Stulz(1990)强调公司负债在缓解股东和经理人冲突方面能够起到重要作用，负债作为事前的规范标准，可以避免经理人拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用，具有提高公司效率、监督管理者的有效控制作用。但由于我国存在债务约束力不够强，多元化投资的冲动导致企业对负债融资需求的增加。为此，提出假设：
假设9资产负债率与多元化程度正相关。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择沪深两市2008年的非金融上市公司为研究对象，样本公司有关多元化的数据来自万得(Wind)数据库，其他数据则来自国泰安数据库(CS－ MAR)。数据计算整理采用excel软件完成，数据统计分析采用spss16.0软件。为了提高统计的有效性，排除出现特殊情况或者极端情况公司的不利影响，在选择样本时，做了以下处理：(1)剔除主要变量缺失的样本；(2)剔除资产负债率大于100％的样本；(3)剔除ST和PT公司样本。据此，最终得到了2008年共977家公司作为研究样本。
(二)变量解释
1，被解释变量：多元化程度(Diversity)。Com－ment和JarreIl(1995)及Denis et al(1997)使用5个指标作为衡量企业投资多元化水平的替代变量：拥有多个经营部门的企业所占的百分比、管理者报告的部门数目、COMPUSTAT分配给企业的4位数标准行业分类代码的数目、以收人为基础的Herfin-dam指数以及以资产为基础的Herfindahl指数。我国学者们通常采用行业数目、是否多元化经营的哑变量、销售收入Herfindahl指数。收入熵(Entro－py)等替代变量来衡量多元化程度。通过对各指标的分析发现，Herfindahl指数是一个简单易懂而且十分有效的衡量指标，可以精确地度量多元化经营的程度，因此，选用该指标作为衡量多元化程度的替代变量。由于中国上市公司的年报中仅要求披露占主营业务收入10％以上产品的数据，加之部分企业并未提供分产品的数据，因此，采用主营业务每个经营项目的收入与全部主营业务收入之比的Herfind－ahl指数来衡量企业的多元化程度(HI)。其中，收入的Herfindahl指数的计算公式为：
2，解释变量：公司治理变量。本文选择了多个变量来作为公司治理的替代变量，如表1所示。
董事长和总经理是否兼任的虚拟变量和独立董事比例主要是反映董事会治理机制的替代变量，高管薪酬机制的替代变量是高管人员的持股比例，资产负债率是资本结构的替代变量。
3，控制变量。用企业规模和公司年龄作为控制变量，其中，企业规模(size)以公司的总资产自然对数来替代，公司年龄(age)为公司已上市年度的自然对数(仅计算到年)。
(三)回归模型选择
采用多元回归模型检验所提出的理论假设：
上述模型中，govern代表了公司治理变量，包括了前十大股东持股比例、国有股比例、法人股比例、董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理是否兼任的虚拟变量、董事会会议次数、高管的持股比例和资产负债率。Control为模型中的控制变量，包括了企业规模(size)和公司年龄(age)。β和ξ为待估参数，ε为随机扰动项。
三、实证分析
对样本数据进行总体描述性统计，结果如表2所示。从表2可以看出：(1)收入Herfindahl指数均值为74.83％，说明我国上市公司多元化程度不高，但从总体的描述性统计来看，我国上市公司多元化现象还是比较普遍的。(2)股权结构的变量中，股权集中度较高。(3)董事会变量之中，独立董事的人数基本符合公司法规定。不过，独立董事占董事会人数的比例与公司法规定的最低比例基本相近，一定程度上表明独立董事只是为了合规性而设立的，并不是改善公司治理的自主选择，因此，独立董事的有效性值得商榷。(4)从高管激励变量的分析结果来看，我国上市公司高管持股比例很低，高管激励不足。(5)样本中上市公司的资产负债率均值为47.59％，表明上市公司还是比较依赖负债融资的。但是从数值是无法判断资本结构的选择究竟是股东约束经理的手段还是经理管理防御的手段。
从董事会人数的频数分析(见表3)可以看到，董事会规模主要集中在7～11人这一区间，其中人数为9的董事会是最为普遍的董事会规模，占到了52.2％。此外，董事人数为奇数的公司大大多于人数为偶数的公司，达到了86.1％，在采取集中制原则的董事会，人数为奇数的能大大提高决策效率，因此，可以认为中国上市公司的董事会规模基本理想。
为了尽量避免回归模型的多重共线性，在回归分析前采用了皮尔逊相关系数分析法对样本公司各变量之间的相关关系进行分析。如表4所示，最高的相关系数存在于board和indr之间，达到了0.821，这说明董事会规模越大，独立董事人数越多；此外，股权结构各变量之间也有较为显著的相关关系。为了避免股权结构各替代变量之间可能出现的多重共线性对研究结论的影响，在回归分析中每次只考虑一个股权结构替代变量。
表5列示了以公司股权结构为解释变量的回归分析结果：(1)模型1显示的是股权集中度与公司多元化程度的回归结果，结果表明前十大股东持股比例与HI在1％的显著水平上正相关，假设1得到验证；(2)模型2和模型3分别显示的是国有股比例、法人股比例与多元化程度的回归结果，结果表明国有股比例和法人股比例与HI正相关，但是并不显著，尤其是法人股，极不显著，因此假设2和假设3得到验证；(3)公司年龄与HI在1％的显著性水平上呈负相关关系，即表明上市时间越长的公司，多元化程度越高。此外，公司规模与HI基本无关。
表6列示了以公司董事为特征会解释变量的回归分析结果：(1)董事会规模和独立董事人数与HI之间呈负相关关系，但是并不显著，只有在涵盖全部治理变量的总体回归模型中，独立董事比例和HI之间才表现出较大的显著性；(2)两职兼任情况与HI之间基本无关；(3)董事会会议次数与HI在1％的显著性水平上负相关。
表7列示了高管激励和资本结构与多元化水平的回归分析结果：(1)高管持股与HI正相关，但是不显著；(2)资产负债率与HI负相关，但并不显著。
从以上各表可以看出，所有模型调整后的拟合优度(R2)都处于70％～80％之间，即以公司治理为 主导的该模型可以解释多元化程度的70％～80％。因为中国的上市公司处于宏观经济、制度环境变化非常快的环境和阶段中，所以该拟合优度可以接受。此外，各模型的F值比较大，说明模型具备一定的解释能力。
四、研究结论和政策建议
以上利用沪深两市上市公司2008年的数据，以代理理论、多元化折价理论和行为财务理论为基础，检验了公司治理对多元化程度的影响。研究结果表明：
(1)股权集中度，即前十大股东持股比例与多元化程度呈显著的负相关关系。由于中国上市公司股权结构设置的特殊性，股权集中度普遍较高，为了追求自身利益，大股东们有动机也有可能对管理者的行为进行监督，有效地抑制公司多元化程度，维护股东价值。但是，这并不意味着大股东停止了对中小股东利益的侵占，而只是在成本效益原则下选择了更为经济的实现方式。
(2)国有股比例与企业多元化水平负相关，但相关性不显著。这说明在我国上市公司普遍存在的国有股产权主体缺位的情况下，国有股在一定程度上却是为大股东所利用，因此，其对企业战略决策的影响方向与大股东对战略决策的影响方向是一致的。
(3)法人股比例与企业多元化程度基本无关，这可能是因为法人股自身存在的代理难题导致了其在公司治理中的弱效监管。
(4)董事会并没有在多元化决策中发挥应有的监督作用。董事会人数与独立董事人数虽然都符合公司法的规定，但是产生的监管有效性并不高，尤其是独立董事的人数，大多公司都是刚刚达到法律规定的标准，一定程度上表明了独立董事的设立只是为了满足合法性要求，而非公司治理的实际需要。加上履责过程中的形式主义和定位缺陷，独立董事的监管作用不大。而两职兼任的情况与多元化水平基本无关，虽然我国上市公司中两职分离的比例较高而且呈上升趋势，但是形式上的分离并不能产生明显的差异，其实质上的治理作用不明显。但董事会会议次数与多元化水平呈显著的正相关关系，说明频繁的董事会会议并不会产生积极的作用，而且往往是经营出现状况的企业更倾向于频繁地召开会议。因此，可以认为，我国上市公司董事会这一治理机制从整体上说有效性不高。
(5)高管持股比例与多元化水平负相关，但不明显。高管持股存在“利益一致效应”和“壕沟效应”，而现实的情况是，中国上市公司高管持股份额极小，基本无法起到激励的作用，因此，对管理者的决策也不会产生实质性的影响。虽然股改给予了管理层更多的股权激励，但是这一行为的正面作用和诱发的新风险在短时间之内还无法得到充分的体现。
(6)负债比例的提高导致了多元化水平的提高，表明在我国现阶段负债所带来的破产或接管压力并不能有效地约束经理行为。由于债务的弱监控，当负债比例提高时，管理层为了巩固自身地位，会进一步增加多元化程度；同时随着负债比例提高，企业从外部获取资源的难度也加大，企业通过多元化经营建立内部资本市场的需求也会上升。
(7)公司年龄与多元化水平显著正相关，即上市时间越长的公司多元化水平越高。
基于理论分析和实证研究，我国应一方面加强对控股股东通过投资多元化来谋取私利的监管；改革国有资产管理体制和方法，提高国有资本的运营效率。另一方面改进董事会治理效率，逐步建立管理层的股权激励机制，强化债权人治理。