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摘 要：随着美国国内经济基本面的持续改善，美联储货币政策正在步入正常化的调整通道。本文首先阐述了当前美国经济基本面的运行情况，经济复苏基础的不断夯实表明联邦基金利率提高的时间窗口正在逐步逼近；其次，讨论了提高联邦基金利率的时间，并认为2015年晚些时候可能成为联邦基金利率上调的绝佳时机；再次，讨论了未来货币政策的可行路径，基于经济形势的前景预测，联邦基金利率存在稳步上升的动力；最后论述了决策者在当前环境下应该考虑的风险和相关因素。结论表明，为了实现最大就业和价格稳定的双重目标，美联储货币政策的具体实施路径将以数据为依托。
关键词：货币政策；正常化；量化宽松；就业市场
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）05-0031-07
正如大家所知，联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）近期改变了关于联邦基金利率的前瞻性指导。随着经济基本面的持续改善，美联储拟于2015年稍后上调利率目标区间。至于首次上调利率的时机以及后续的政策动作，将取决于委员会对即将公布的就业、通货膨胀以及其他反映目前经济扩张程度的数据的解读。
今天主要讨论影响当前货币政策调整决策的一些可能因素，也会探讨为什么FOMC确信联邦基金利率回归正常水平将是一个平缓的过程。因此，我想从三个方面进行阐述：第一，为什么FOMC会认为2015年晚些时候是提高联邦基金利率的一个合适时机；第二，在未来的几年，经济和金融表现如何影响对货币政策的选择及应用；第三，在当前的环境中，政策制定者是否需要考虑一些特殊的风险，或者兼顾其他的因素。
一、当前的经济基础及前景
在谈这个问题之前，先来回顾当前的经济状况及发展趋势。作为一个背景，这将有利于我们理解，在过去6年多的时间里，美联储将联邦基金利率始终维持在接近零的低水平，并在资产组合中累积了大量的长期证券后，为什么现在尤其关注这种偏松的非常规货币政策的退出窗口问题。
在金融危机引发的大萧条中，美国国内的就业市场经历了一个非常缓慢的复苏过程。但可喜的是，近期这一进程正在加速好转。在过去的几年中，国内失业率已从其峰值水平下降了约10个百分点，现在仅为5.5%。2014年，新增就业人数达到月均27.5万人的水平，这有助于今后失业率进一步下行，而且我们仍可以通过其他政策刺激来实现我们的最大就业目标。需要指出的是，目前的失业率还没有回落到5.0%—5.2%的目标区间——我的大多数FOMC同仁所认为的长期“正常化”的水平。而且，非自愿兼职就业水平仍然居于历史高位。考虑到美国人口结构变动趋势，劳动参与率仍然低于预期①，工资增长仍然广受抑制。即使如此，我们仍不能否认，当前就业市场的复苏是非常稳固的。
我谨慎乐观地认为，在当前总产出和总支出温和增长的环境下，未来几个月就业市场很可能进一步改善。尽管最近的商品零售数据低于预期，但我认为在当前基本面持续向好的背景下，消费支出水平必将在年内经历显著的上涨过程，而这些基本面包括了就业的强势增长、因能源价格下降带来的真实收入的增长、家庭财富的增加以及较高的消费者信心指数。
在评估就业市场复苏和实体经济扩张时，我们必须明确，这些改善得益于之前偏松的非常规货币政策的应用。与前两年相比，当前真实经济更接近潜在产出水平，但基础还相对薄弱，主要是因为当前就业和产出的增长过多地依赖各种期限的低息利率，或者说是长期以来宽松的货币政策环境。利率长时间地维持在很低的水平上，那么真实经济在不断接近潜在产出时，将使得经济周期步入繁荣阶段。因此，对真实经济潜在能力的评估有重要的政策启示意义。
作为美联储货币政策的双重目标，当前的就业指标已经得到了显而易见的改善，但物价稳定目标在一定程度上被忽视了。我们通过个人消费支出的价格指数来衡量通胀水平，这一指标在危机后的很长时间都低于FOMC设定的2%的上限。通货紧缩的迹象一定程度上反映了就业市场和产品市场的不景气，但是需要指出的是，这一阶段较低的价格水平更多的是受油价下跌的影响，或者一些其他一次性的外部冲击，而FOMC认为这种冲击对物价變动仅有短期的负面影响。
令人欣慰的是，基于调查方法得到的长期通胀预期指数将持续稳定。尽管基于市场信息得到的通胀补偿②（inflation compensatio）指数自2014年夏天以来有所下降，但这种下降主要是由风险溢价的变动及一些短期市场冲击引起的。为稳健起见，目前偏松的货币政策继续维持一段时间是比较合适的，这有助于进一步提振就业市场和产品市场的景气，最终伴随着稳定的通胀预期，促使中期的通胀水平逐步靠近2%的政策目标。
二、提高联邦基金利率的合理时机
关于何时收紧当前偏松的货币政策，FOMC认为，这一时间窗口将很大程度上取决于未来经济基本面的变化。现在还不是最好的时机，但是2015年晚些时候的经济环境将很可能促成联邦基金利率的上调。
首先，当前我们的货币政策立场主要是为了刺激实体经济。接近零的联邦基金利率使得过去两年多时间里就业市场的萧条状况大为改观，而且看起来将继续促使未来新增就业稳定增长。虽然基准利率水平的适度上调可能使得当前就业市场的恢复速度略有减缓，但中断其增长的可能性微乎其微。
其次，货币政策效果具有滞后性，政策制定者不能等到所有前期政策效果都显现才开始调整货币政策。因此，货币政策正常化的推出也不能等到已经非常接近通胀目标的时候，否则将使得充分就业和物价稳定的双重目标处于巨大的风险之中。此外，低利率政策持续时间过长，将间接鼓励投资者持有过高风险，从而降低金融市场的稳定性。总而言之，需要寻找的是这样一个时机，即在第一次提高联邦基金利率时，通胀率正在靠近2%的水平，而就业和产出的稳定增长又不会受到大的冲击。 再次，就业市场的持续改善是使我们对未来通胀走势保持乐观的重要原因。基于大量历史经验的理论告诉我们，当资源利用开始持续收紧时，通胀问题才会显得至关重要③。基于这一点，近期公布的核心通胀率的上涨并不会成为我们判断利率调整时间窗口的重要前提。关于工资，我想强调的是，当真实工资增长率能够与劳动生产率的趋势增速相匹配时，意味着就业处于一个可持续的最高水平。可以想象到，未来名义工资增长率将会显著高于当前约2%的增长水平。但需要指出的是，即使短期内通胀率达到2%，并且就业市场环境持续改善，未来工资的变动趋势仍将是很不确定的。因为我们无法确定未来劳动生产率增长的路径，况且还有全球竞争力、技术进步、政治结盟等其他影响真实工资增长的不确定因素。正是这些超出美联储控制范围的影响因素，解释了过去至少15年时间里真实工资水平为何偏离劳动生产率的增长路径。基于这些原因，我们永远无法确定与稳定的消费者价格指数相适应的名义工资增长率应该是怎样的水平。因此，上述的不确定性也就限制了反映工资的趋势性指标作为美联储追求物价稳定目标的参照价值。
我想强调的是，无论是工资还是物价数据的增长，都不足以断定未来通胀水平必然会回到2%的水平。相反的，即使看到工资增速、核心消费者价格或其他价格指示器走弱时，我们也可能会很不情愿地将联邦基金利率提高。
最后，通常情况下，我们可以参照“泰勒规则”来调整联邦基金利率。即便核心通胀率低于FOMC设定的2%的目标，如果我们判定当前失业率接近长期均衡水平，并且真实利率与历史平均水平相当时，根据泰勒规则，就需要将联邦基金利率提升至远高于零的水平。但是，如果泰勒规则中的一个假设发生改变，比如劳动力市场出现明显不景气，或经济达到均衡时的联邦基金利率（意味着与经济相一致的实际利率下实现就业最大化并且中期内价格稳定）远远低于历史水平，那么政策取向也将做出大幅度的调整④。基于相似的假设，当前的现实情况则要求联邦基金利率处在接近于零的水平⑤。然而，泰勒规则在应对目前复杂形势时显得过于简单，下面我会给出更深入的分析。
FOMC会认真考虑何时开始调整目前偏松的货币政策，但有关时间窗口的问题不应被过分强调，因为影响金融发展和经济扩张的是對短期利率走势的预期，而不是首次加息的时机。FOMC主要依靠市场对未来政策的预期（如关于长期利率与其他资产价格的政策）以影响支出和投资的决定。比时间窗口更为重要的是，委员会根据时间的推移而调整联邦基金利率以应对经济的发展，从而实现其双重目标。市场参与者对于这些反应的认知以及短期利率的长期走势将共同影响家庭和企业的借入成本，包括公司债、汽车贷款以及房屋抵押贷款的利率等。
三、经济和金融因素将如何塑造未来几年货币政策道路
需要指出的是，FOMC即将提升联邦基金利率的目标区间绝非为了收紧之前的货币政策，恰恰相反，货币政策的路径选择取决于经济形势的走势，并且政策收紧的节奏可能加速、减缓、停顿，甚至针对实体经济活动和通胀水平及其预期而采取相反措施。基于对经济数据的依赖，历史上的那些非常规的货币政策举措及其节奏可能会给接下来几年时间里货币政策的实施产生误导。我们未来调整联邦基金利率的目标，将是尽我们所能，在迂回曲折的经济中同时实现就业率最大化和通胀率维持在2%左右。
有一个重要的原则我们不能忽视，那就是政策从来不是先设的，而是根据经济数据的变化而相机抉择的。正如我上周在FOMC会后的新闻发布会上所提到的，与会者普遍预计失业率到2017年末将会下降至长期可持续水平，且伴随着通胀率升至2%，实际GDP也将上升甚至超过长期增长趋势线。关于未来经济增长的乐观预期很大程度上取决于货币政策的逐步正常化。根据2015年3月的SEP预测⑥，联邦基金利率中值将以每年1个百分点的幅度增加，直到2017年末。
对“名义联邦基金利率的上升”与“双重目标的逐步实现”同时实现的预测，与委员会对于联邦基金实际利率的均衡水平将随时间推移不断缓慢上升的评估是一致的。其中，联邦基金实际利率的均衡值能有效地预测经济潜在增长能力。在金融危机爆发后，由于众多的、持续的负面冲击，实际均衡利率水平远低于零。这些冲击或不利因素包括了更严格的证券承销标准和对信贷获取的限制、家庭部门减轻债务负担的需求、在财政刺激方案初见成效后的紧缩化趋势，以及因为对未来经济预期的高度不确定导致企业投资或家庭消费意愿的显著下降。
庆幸的是，尽管联邦基金利率水平以及资产持有量基本保持不变，但由于上述不利因素的综合作用在过去一年左右时间里明显减弱，这仍使得就业规模显著增长⑦。换言之，经济潜在增长能力逐步提升，联邦基金实际利率的均衡水平也在逐步上移。尽管近期美元的升值可能增大出口压力，但我预计在今后几年中上述各种不利因素会进一步减弱，而且随着联邦基金实际利率均衡值的持续上升， 在其他条件不变的情况下，提高联邦基金利率水平的时机逐渐成熟⑧。目前，联邦基金实际利率的均衡值（据估计目前接近于零）远低于FOMC所评估的“长期稳态水平”。根据FOMC的SEP预测中值，这一长期稳态水平在0.75%—1%之间⑨，即长期名义利率减2%的通货膨胀率。有证据显示， 随着时间的推移，在逐步接近充分就业时，通货膨胀率会向2%水平靠拢，因此，我认为在首次上调联邦基金利率之后应该进一步收紧货币政策。当然，如果接下来的数据无法支持这一预测，那么实际的货币政策路径就需要适当调整。
四、当前的环境下应该考虑的特定风险和其他因素
未来货币政策的实际进程将取决于各方面的不断向前推进，这里我主要谈三个相关问题⑩。
首先，这取决于两方面的预期，一是阻碍经济增长的不利因素会持续减弱的预期，二是联邦基金实际利率的均衡水平将会快速上升的预期。事实上，联邦基金利率的均衡值的预测受制于诸多不确定性影响，而且目前市场参与者对其“显著上升”这一事件概率的预期较为悲观。此外，最近的一些研究也指出，由于人口因素和技术进步带来的生产率增速放缓的影响，未来美国和其他国家的经济增长将更为缓慢。甚至在极端的情形下，这种缓慢的增长会陷入“长期停滞”的状态。届时为了促进充分就业和稳定物价水平，在货币政策中我们需要维持非常低的实际利率水平，而且扩张型的财政政策将无法并存?。 当宏观经济应对加息调整的能力尚不明朗时，上述风险对近期货币政策的启示作用就显得非常重要。日本过去20年的历史以及瑞典近期的经验表明，当实际均衡利率处于较低水平时，收紧货币政策会产生很高的经济成本，使得中央银行稳定价格的目标难以实现。这些经验告诉我们，只有在总需求符合委员会预期的水平上持续扩大时，偏松的货币政策开始退出才相对稳健——这个观点也得到了许多研究成果的支持?。
偏松货币政策的退出还有一个顾虑，那就是利率在零点下限附近的货币政策效果具有非对称性。如果就业增长和生产活动整体表现强劲，且通货膨胀显著高于2%的目标，FOMC将可以根据需要通过提高利率来抑制通货膨胀。但如果经济增长缓慢，而通货膨胀率进一步下降，名义利率的零点下限可能会限制委员会操作利率的空间。譬如，在现有的庞大的资产负债表的背景下，FOMC可能会担心进一步购买资产所产生的潜在成本和风险。
研究表明，未来货币政策因负向冲击影响而受零下限所制约的概率越高，且真实经济活动和通胀的后果越严重，那么现有的货币政策利率就越应该倾向于零?。实际上，从一种模式视角来看，这么一种策略有助于刺激真实的经济活动、提升通货膨胀率，从而促使货币政策摆脱零下限的约束。考虑到FOMC最近预期所反映出的立场，随着近年来不利因素的持续减退、真实均衡利率的上升以及通胀率逐步提升至2%以上，联邦基金利率需要回落至零所带来的风险也有所降低。与这种评估相一致的是，几乎所有FOMC的成员现在都认为未来真实经济活动的风险已经大大降低了，尽管有些成员认为通缩的风险仍未减弱。
即便如此，必须清醒地意识到，许多市场参与者对未来风险的评估似乎与FOMC存在很大差异。例如，在2015年1月末的“初级交易商调查”（the Survey of Primary Dealers）中，20%的被调查者认为，联邦基金利率上浮后会在2017年末或者稍早时候再次回落至零附近?。另外，发达经济体长期政府债券收益率维持在超低水平，而通胀补偿也长期保持在低水平上，这些都反映出，在未来对全球展望的风险评估方面，金融市场参与者可能比FOMC成员更加悲观。因为长期收益率反映了所有短期利率经市场概率加权后的平均水平，它涵盖了期限补偿和风险溢价。在发达经济体中，收益率普遍偏低意味着投资者面临广泛存在的逆境，这就需要较低水平的联邦基金利率维持更久的时间，甚至超过SEP的预测期限?。
有关货币政策的渐进性调整的争论与通货膨胀能否顺利回升至2%的目标息息相关。2%的通胀水平能够促使失业率在一段时间后降至长期可持续水平以下，这一结论在最近诸多SEP预测研究中都有所体现。金融危机导致了供给端的恶化，但当前偏紧的劳动力市场很可能使这一情况发生逆转。具体来看，深层的萧条和缓慢的复苏可能阻碍了物质资本和人力资本的投入，使得新商业形成率（the rate of new business formation）难以提高，从而打击了沮丧的工人寻找工作的积极性，也侵蚀了长期失业人员的技能?。但这些负面影响在一个偏紧的劳动力市场上将有所缓解，因为经济将因此更加富有效率，而长期收益也会得到提高。需要指出的是，供给端的改善将会产生多大的影响这一点很难量化，这方面的相关研究还十分有限。
当然，采用渐进调整的方法并不是沒有风险，紧缩货币政策推进过于缓慢可能会对通胀目标的实现产生相反的作用，尤其是当FOMC的通胀可信度被低估时。例如，通胀会呈现一种非线性特征的动态形式，在这种形式中，高水平的失业率几乎不会形成任何通缩压力，但偏紧的劳动力市场却能显著提升通胀水平。假如这样的话，失业率降至自然失业率水平以下会导致通货膨胀率迅速蹿升至一个很高的水平。为了避免出现这一情况，短期利率水平需要迅速提升，但这也会对金融市场和宏观经济产生巨大的负面冲击。
此外，政策调整过于谨慎会对金融稳定产生不利影响，长期利率偏低的环境可能会使得杠杆率过高和保险标准过低，这会使得投资者难以承担他们无法准确衡量的风险?。在这点上，现有的证据表明这一缺陷不一定能带来实质性的风险，但是FOMC正在仔细监测这方面的情况?。更进一步，我认为宏观审慎的监管工具应该作为应对这类风险的首选工具?。
五、结论
总而言之，在决定何时提高联邦基金利率以及随后如何进一步调整时，FOMC的决策必须以数据为依托，从而能够审时度势地兼顾到未来的经济变化讯息。我们不能确定扩张的潜在力量、与价格稳定相适宜的最大就业水平，以及与最大就业水平相对应的长期利率水平。货币政策必须随着我们对这些因素认知的改变而调整。但是，如果经济现实确实按照大多数FOMC同仁所预期的方式发生了改变，那么我希望联邦基金利率逐渐回归正常，从而逐步消除前面列举的政策调整过快或过慢时由金融危机和风险平衡所造成的不利影响。除了实现最大就业和价格稳定的双重目标，委员会的其他决策方针和目标并不是预先决定的。
注：
①关于近年来人口结构及其变动对劳动参与率的影响研究，可以参考Stephanie Aaronson等（2014）， Labor Force Participation： Recent Development and Future Prospects， Brookings Papers on Economic Activity （Washington， Brookings Institution， Fall）。此外，从周期视角论证当前劳动参与率过低的文献可以参考Robert E. Hall（2014）， Quantifying the Lasting Harm to the U.S. Economy from the Financial Crisis， in Jonathan Parker and Michael Woodford，eds.，NBER Macroeconomics Annual 2014，Vol.29（Chicago：University of Chicago Press）和Council of Economic Advisers（2014）， The Labor Force Participation Rate since 2007：Cause and Policy Implications（Washington：CEA，July）。 ②通胀补偿（inflation compensation）是指实际通货膨胀率（actual inflation rate）高于通胀预期（inflation expectation）的部分。
③关于劳动力市场萧条与工资之间关系的最新研究可以参照Anil Kuman and Pia Orrenius （2014），A Close Look at the Phillips Curve Using State Level Data，Working Papers 1409（Dallas：Federal Reserve Bank of Dallas）和Daniel Aaronson and Andrew Jordan（2014），Understanding the Relationship Between Real Wage Growth and Labor Market Conditions，Chicago Fed Letter No.327 （Chicago：Federal Reserve Bank of Chicago，Oct.）。
④均衡实际利率通常被视为短期利率水平，通货膨胀率较低，且长期中在没有未来经济干扰下，被估计与就业最大化和稳定的通胀率相一致。相应的，均衡实际利率通常被认为独立于经济周期对于经济的猛烈冲击。而在假设中，这些冲击和通胀率对于经济的影响将在几年后逐渐消失。在经济危机的余波中，美国经济一直服从于那些历史标准所起草的各种各样的调整过程，比如对家庭资产负债表以及其他不利因素的持续修复。这些非典型的过程意味着随着时间的推移来决定货币政策的恰当决策中，决策者在当前环境中需要考虑到总供给与总需求的缓慢变动的影响，而这两者在之前的紧缩环境中并非为重要考虑因素。出于这个原因，由于当前经济环境中不仅随时间变动而变化，而且还包含中期可预测的条件，考虑均衡实际利率是非常有用的。
⑤泰勒公式： [Rt=RR*+Πt+0.5（Πt-2）+0.5Yt]，R表示联邦基金利率，[RR*]为均衡实际利率的估计值，[Π]为当前通胀率（通常用核心CPI表示），Y为产出缺口。产出缺口可以近似用奥昆公式表示：[Yt=-2（Ut-U*）] ，U代表失业率，[U*]代表自然失业率。如果假设[RR*]为2%（几乎为历史联邦基金利率平均值），假设[U*]为5%—0.5%， 那么泰勒公式则得出名义基金利率应被设定在略低于3%的水平，给定的核心PCE通胀率当前在1%—0.25%运行，并且失业率为5.5%。但是如果[RR*]当前被假设为0（正如很多统计模型所假设的），[U*]被假定为5%（正如很多FOMC参与者的SEP设计预期），那么公式得出的结论为低于0.5%。
⑥“经济预测摘要”（Summary of Economic Projections，SEP）中模块化预测的前提是没有意料之外的干扰会冲击现有经济假定。
⑦尽管FOMC于2014年10月份终止了其资产购买计划，但是这种类型的非常规货币政策措施所提供的激励主要依赖于美联储所持有的较长期资产股票，而不是债券的流动收购。由于FOMC自10月份持续保持美联储资产负债表的规模，并继续保持联邦基金利率接近于0，货币政策的整体立场在这一时间内无显著变化。然而，美联储所持有资产的长期利率下行压力随着时间的推移有所缓解。
⑧ 如果资源充分利用且通货膨胀率达到2%，政策制定者可能会选择设置联邦基金实际利率等于均衡实际利率以维持这些条件。因此， 随着时间的推移，如果均衡利率上升，货币政策“中性”设定应该随之相应上升。
⑨例如， 罗巴克·威廉姆斯的模型中对2014年四季度的实际均衡利率估计值为-0.16。基于模型所得信息，见Thomas Laubach and John C. Williams（2003）， “Measuring the Natural Rate of Interest，”Review of Economics and Statistics， vol. 85 （November）。基準模型估计的更新可以在旧金山联邦储备银行网站获取。另一项最新研究得出结论：均衡实际利率可能在1%—2%的范围，同时也强调，这个估计范围非常精确，见James D. Hamilton，Ethan S. Harris，Jan Hatzius，and Kenneth D. West（2015），“The Equilibrium Real Funds Rate： Past，Present，and Future （PDF），”working paper （San Diego：University of California at San Diego， March）。
⑩原则上，三个因素——联邦基金实际均衡利率值的不确定性、零名义利率零下限的风险不对称性、允许失业率暂时低于其可持续的长期利率水平的潜在好处——将会影响政策正常化开始的时机以及政策正常化的后续实施。事实上，作者认为这三个因素有助于解释为什么联邦公开市场委员会始终保持联邦基金利率接近于零的政策。她也认为这种考虑符合今年晚些时候联邦基金目标利率可能增加的预期，因为这将成为减少政策分歧这一更广泛战略目标的一部分。
?“长期停滞”的概念最早出现于20世纪30年代末，见Alvin H. Hansen （1938）， The Consequences of Reducing Expenditures，Proceedings of the Academy of Political Science， vol. 17（January）， pp. 60-72； and Alvin H. Hansen （1939）， Economic Progress and Declining Population Growth，American Economic Review， vol. 29 （March）， pp. 1-15。这种可能性适用于美国和其他发达经济体，近来已经受到了相当大的关注，Robert J. Gordon （2014）， The Demise of U.S. Economic Growth： Restatement， Rebuttal， and Reflections，NBER Working Paper Series 1989，5 （Cambridge， Mass.： National Bureau of Economic Research， February）；Robert E. Hall （2014），Quantifying the Lasting Harm to the U.S. Economy from the Financial Crisis，in Jonathan Parker and Michael Woodford， eds.， NBER Macroeconomics Annual， vol. 29 （Chicago：University of Chicago Press）； Lawrence H. Summers （2014）， U.S. Economic Prospects： Secular Stagnation， Hysteresis， and the Zero Lower Bound，Business Economics， vol. 49 （April）， pp. 65-73。对于长期停滞评估假设的更多讨论，见Hamilton and others， The Equilibrium Real Funds Rate，in note 8。 ?许多研究显示，使用模型模拟，当经济的均衡利率不确定时，决策者可以通过调整货币政策的立场更谨慎地应对经济环境变化的影响，进而改善宏观经济表现。关于这个问题的文献，见John B. Taylor and John C. Williams （2010）， “Simple and Robust Rules for Monetary Policy，” in Benjamin M. Friedman and Michael Woodford， eds.， Handbook of Monetary Economics， vol. 3B （San Diego：Elsevier）。
?例如，参照Klaus Adam and Roberto M. Billi （2007）， “Discretionary Monetary Policy and the Zero Lowerl Bound on Nominal Interest Rates，” Journal of Monetary Economics， vol. 54 （3）， 728-52； Taisuke Nakata （2013）， Optimal Fiscal and Monetary Policy with Occasionally Binding Zero Bound Constraints （PDF），Finance and Economics Discussion Series 2013-40 （Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， April）； Taisuke Nakata （2013）， Uncertainty at the Zero Lower Bound （PDF），Finance and Economics Discussion Series 2013-09 （Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， December 2012）； Charles Evans， Jonas Fisher， Francois Gourio， and Spencer Krane （forthcoming）， Risk Management for Monetary Policy Near the Zero Lower Bound， Brookings Papers on Economic Activity （Washington： Brookings Institution）。
??当然，美国的长期收益可能并不能反映出投资者对美国经济前景的悲观情绪。相反地，一种疲弱的经济表现预期可能导致美元持续走低的压力，因此对美国净出口、就业、通胀和短期利率形成了向下压力。从一个更加相关的证据来看，投资者对通胀高低可能性的预知在最近几个月已经发生了改变。参见Federal Reserve Bank of New York， Markets Group （2015）， Responses to Survey of Primary Dealers （PDF） （New York： FRBNY， January）。
?对于这种效应的讨论，参考Dave Reifschneider， William Wascher， and David Wilcox （2015），Aggregate Supply in the United States： Recent Developments and Implications for the Conduct of Monetary Policy，IMF Economic Review advance online publication， March 17， doi： 10.1057 / imfer. 2015. 1。
?参见Jeremy C. Stein （2013），Overheating in Credit Markets： Origins， Measurement， and Policy Responses，speech delivered at “Restoring Household Financial Stability after the Great Recession：Why Household Balance Sheets Matter，a research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis， St. Louis， February 7。
?参见 Janet L. Yellen （2014）， Semiannual Monetary Policy Report to the Congress，testimony before the Committee on Banking， Housing， and Urban Affairs， U.S. Senate， July 15。
?参见See Janet L. Yellen， （2014） Monetary Policy and Financial Stability，speech delivered at the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture， International Monetary Fund， Washington， July 2。
Abstract：With the continued improvement in domestic economic fundamentals，the viability of Fed's normalizing monetary policy is increasing. Firstly，this paper describes the current operation of the US economic fundamentals，the economic recovery continues to consolidate shows that the time window of the federal benchmark interest rate is gradually approaching； Secondly，the article discusses the time to raise the federal benchmark interest rate，and emphasizes that the later in this year could be the perfect time to hike the benchmark interest rate； again，the article discusses the possible path of monetary policy in next few years，based on the prospects for the economic situation，there is a steady increase in the federal funds rate； then，the article discusses the three aspects of the risks and related factors that decision-makers should consider in the current environment； finally，the paper made a summary，in order to achieve dual objectives of maximum employment and price stability，so as to promote economical entities sustained development， the specific path of monetary policy must be based on the data.
Key Words：monetary policy，normalization，quantitative easing，labor-force market
关键词：货币政策；正常化；量化宽松；就业市场
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）05-0031-07
正如大家所知，联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）近期改变了关于联邦基金利率的前瞻性指导。随着经济基本面的持续改善，美联储拟于2015年稍后上调利率目标区间。至于首次上调利率的时机以及后续的政策动作，将取决于委员会对即将公布的就业、通货膨胀以及其他反映目前经济扩张程度的数据的解读。
今天主要讨论影响当前货币政策调整决策的一些可能因素，也会探讨为什么FOMC确信联邦基金利率回归正常水平将是一个平缓的过程。因此，我想从三个方面进行阐述：第一，为什么FOMC会认为2015年晚些时候是提高联邦基金利率的一个合适时机；第二，在未来的几年，经济和金融表现如何影响对货币政策的选择及应用；第三，在当前的环境中，政策制定者是否需要考虑一些特殊的风险，或者兼顾其他的因素。
一、当前的经济基础及前景
在谈这个问题之前，先来回顾当前的经济状况及发展趋势。作为一个背景，这将有利于我们理解，在过去6年多的时间里，美联储将联邦基金利率始终维持在接近零的低水平，并在资产组合中累积了大量的长期证券后，为什么现在尤其关注这种偏松的非常规货币政策的退出窗口问题。
在金融危机引发的大萧条中，美国国内的就业市场经历了一个非常缓慢的复苏过程。但可喜的是，近期这一进程正在加速好转。在过去的几年中，国内失业率已从其峰值水平下降了约10个百分点，现在仅为5.5%。2014年，新增就业人数达到月均27.5万人的水平，这有助于今后失业率进一步下行，而且我们仍可以通过其他政策刺激来实现我们的最大就业目标。需要指出的是，目前的失业率还没有回落到5.0%—5.2%的目标区间——我的大多数FOMC同仁所认为的长期“正常化”的水平。而且，非自愿兼职就业水平仍然居于历史高位。考虑到美国人口结构变动趋势，劳动参与率仍然低于预期①，工资增长仍然广受抑制。即使如此，我们仍不能否认，当前就业市场的复苏是非常稳固的。
我谨慎乐观地认为，在当前总产出和总支出温和增长的环境下，未来几个月就业市场很可能进一步改善。尽管最近的商品零售数据低于预期，但我认为在当前基本面持续向好的背景下，消费支出水平必将在年内经历显著的上涨过程，而这些基本面包括了就业的强势增长、因能源价格下降带来的真实收入的增长、家庭财富的增加以及较高的消费者信心指数。
在评估就业市场复苏和实体经济扩张时，我们必须明确，这些改善得益于之前偏松的非常规货币政策的应用。与前两年相比，当前真实经济更接近潜在产出水平，但基础还相对薄弱，主要是因为当前就业和产出的增长过多地依赖各种期限的低息利率，或者说是长期以来宽松的货币政策环境。利率长时间地维持在很低的水平上，那么真实经济在不断接近潜在产出时，将使得经济周期步入繁荣阶段。因此，对真实经济潜在能力的评估有重要的政策启示意义。
作为美联储货币政策的双重目标，当前的就业指标已经得到了显而易见的改善，但物价稳定目标在一定程度上被忽视了。我们通过个人消费支出的价格指数来衡量通胀水平，这一指标在危机后的很长时间都低于FOMC设定的2%的上限。通货紧缩的迹象一定程度上反映了就业市场和产品市场的不景气，但是需要指出的是，这一阶段较低的价格水平更多的是受油价下跌的影响，或者一些其他一次性的外部冲击，而FOMC认为这种冲击对物价變动仅有短期的负面影响。
令人欣慰的是，基于调查方法得到的长期通胀预期指数将持续稳定。尽管基于市场信息得到的通胀补偿②（inflation compensatio）指数自2014年夏天以来有所下降，但这种下降主要是由风险溢价的变动及一些短期市场冲击引起的。为稳健起见，目前偏松的货币政策继续维持一段时间是比较合适的，这有助于进一步提振就业市场和产品市场的景气，最终伴随着稳定的通胀预期，促使中期的通胀水平逐步靠近2%的政策目标。
二、提高联邦基金利率的合理时机
关于何时收紧当前偏松的货币政策，FOMC认为，这一时间窗口将很大程度上取决于未来经济基本面的变化。现在还不是最好的时机，但是2015年晚些时候的经济环境将很可能促成联邦基金利率的上调。
首先，当前我们的货币政策立场主要是为了刺激实体经济。接近零的联邦基金利率使得过去两年多时间里就业市场的萧条状况大为改观，而且看起来将继续促使未来新增就业稳定增长。虽然基准利率水平的适度上调可能使得当前就业市场的恢复速度略有减缓，但中断其增长的可能性微乎其微。
其次，货币政策效果具有滞后性，政策制定者不能等到所有前期政策效果都显现才开始调整货币政策。因此，货币政策正常化的推出也不能等到已经非常接近通胀目标的时候，否则将使得充分就业和物价稳定的双重目标处于巨大的风险之中。此外，低利率政策持续时间过长，将间接鼓励投资者持有过高风险，从而降低金融市场的稳定性。总而言之，需要寻找的是这样一个时机，即在第一次提高联邦基金利率时，通胀率正在靠近2%的水平，而就业和产出的稳定增长又不会受到大的冲击。 再次，就业市场的持续改善是使我们对未来通胀走势保持乐观的重要原因。基于大量历史经验的理论告诉我们，当资源利用开始持续收紧时，通胀问题才会显得至关重要③。基于这一点，近期公布的核心通胀率的上涨并不会成为我们判断利率调整时间窗口的重要前提。关于工资，我想强调的是，当真实工资增长率能够与劳动生产率的趋势增速相匹配时，意味着就业处于一个可持续的最高水平。可以想象到，未来名义工资增长率将会显著高于当前约2%的增长水平。但需要指出的是，即使短期内通胀率达到2%，并且就业市场环境持续改善，未来工资的变动趋势仍将是很不确定的。因为我们无法确定未来劳动生产率增长的路径，况且还有全球竞争力、技术进步、政治结盟等其他影响真实工资增长的不确定因素。正是这些超出美联储控制范围的影响因素，解释了过去至少15年时间里真实工资水平为何偏离劳动生产率的增长路径。基于这些原因，我们永远无法确定与稳定的消费者价格指数相适应的名义工资增长率应该是怎样的水平。因此，上述的不确定性也就限制了反映工资的趋势性指标作为美联储追求物价稳定目标的参照价值。
我想强调的是，无论是工资还是物价数据的增长，都不足以断定未来通胀水平必然会回到2%的水平。相反的，即使看到工资增速、核心消费者价格或其他价格指示器走弱时，我们也可能会很不情愿地将联邦基金利率提高。
最后，通常情况下，我们可以参照“泰勒规则”来调整联邦基金利率。即便核心通胀率低于FOMC设定的2%的目标，如果我们判定当前失业率接近长期均衡水平，并且真实利率与历史平均水平相当时，根据泰勒规则，就需要将联邦基金利率提升至远高于零的水平。但是，如果泰勒规则中的一个假设发生改变，比如劳动力市场出现明显不景气，或经济达到均衡时的联邦基金利率（意味着与经济相一致的实际利率下实现就业最大化并且中期内价格稳定）远远低于历史水平，那么政策取向也将做出大幅度的调整④。基于相似的假设，当前的现实情况则要求联邦基金利率处在接近于零的水平⑤。然而，泰勒规则在应对目前复杂形势时显得过于简单，下面我会给出更深入的分析。
FOMC会认真考虑何时开始调整目前偏松的货币政策，但有关时间窗口的问题不应被过分强调，因为影响金融发展和经济扩张的是對短期利率走势的预期，而不是首次加息的时机。FOMC主要依靠市场对未来政策的预期（如关于长期利率与其他资产价格的政策）以影响支出和投资的决定。比时间窗口更为重要的是，委员会根据时间的推移而调整联邦基金利率以应对经济的发展，从而实现其双重目标。市场参与者对于这些反应的认知以及短期利率的长期走势将共同影响家庭和企业的借入成本，包括公司债、汽车贷款以及房屋抵押贷款的利率等。
三、经济和金融因素将如何塑造未来几年货币政策道路
需要指出的是，FOMC即将提升联邦基金利率的目标区间绝非为了收紧之前的货币政策，恰恰相反，货币政策的路径选择取决于经济形势的走势，并且政策收紧的节奏可能加速、减缓、停顿，甚至针对实体经济活动和通胀水平及其预期而采取相反措施。基于对经济数据的依赖，历史上的那些非常规的货币政策举措及其节奏可能会给接下来几年时间里货币政策的实施产生误导。我们未来调整联邦基金利率的目标，将是尽我们所能，在迂回曲折的经济中同时实现就业率最大化和通胀率维持在2%左右。
有一个重要的原则我们不能忽视，那就是政策从来不是先设的，而是根据经济数据的变化而相机抉择的。正如我上周在FOMC会后的新闻发布会上所提到的，与会者普遍预计失业率到2017年末将会下降至长期可持续水平，且伴随着通胀率升至2%，实际GDP也将上升甚至超过长期增长趋势线。关于未来经济增长的乐观预期很大程度上取决于货币政策的逐步正常化。根据2015年3月的SEP预测⑥，联邦基金利率中值将以每年1个百分点的幅度增加，直到2017年末。
对“名义联邦基金利率的上升”与“双重目标的逐步实现”同时实现的预测，与委员会对于联邦基金实际利率的均衡水平将随时间推移不断缓慢上升的评估是一致的。其中，联邦基金实际利率的均衡值能有效地预测经济潜在增长能力。在金融危机爆发后，由于众多的、持续的负面冲击，实际均衡利率水平远低于零。这些冲击或不利因素包括了更严格的证券承销标准和对信贷获取的限制、家庭部门减轻债务负担的需求、在财政刺激方案初见成效后的紧缩化趋势，以及因为对未来经济预期的高度不确定导致企业投资或家庭消费意愿的显著下降。
庆幸的是，尽管联邦基金利率水平以及资产持有量基本保持不变，但由于上述不利因素的综合作用在过去一年左右时间里明显减弱，这仍使得就业规模显著增长⑦。换言之，经济潜在增长能力逐步提升，联邦基金实际利率的均衡水平也在逐步上移。尽管近期美元的升值可能增大出口压力，但我预计在今后几年中上述各种不利因素会进一步减弱，而且随着联邦基金实际利率均衡值的持续上升， 在其他条件不变的情况下，提高联邦基金利率水平的时机逐渐成熟⑧。目前，联邦基金实际利率的均衡值（据估计目前接近于零）远低于FOMC所评估的“长期稳态水平”。根据FOMC的SEP预测中值，这一长期稳态水平在0.75%—1%之间⑨，即长期名义利率减2%的通货膨胀率。有证据显示， 随着时间的推移，在逐步接近充分就业时，通货膨胀率会向2%水平靠拢，因此，我认为在首次上调联邦基金利率之后应该进一步收紧货币政策。当然，如果接下来的数据无法支持这一预测，那么实际的货币政策路径就需要适当调整。
四、当前的环境下应该考虑的特定风险和其他因素
未来货币政策的实际进程将取决于各方面的不断向前推进，这里我主要谈三个相关问题⑩。
首先，这取决于两方面的预期，一是阻碍经济增长的不利因素会持续减弱的预期，二是联邦基金实际利率的均衡水平将会快速上升的预期。事实上，联邦基金利率的均衡值的预测受制于诸多不确定性影响，而且目前市场参与者对其“显著上升”这一事件概率的预期较为悲观。此外，最近的一些研究也指出，由于人口因素和技术进步带来的生产率增速放缓的影响，未来美国和其他国家的经济增长将更为缓慢。甚至在极端的情形下，这种缓慢的增长会陷入“长期停滞”的状态。届时为了促进充分就业和稳定物价水平，在货币政策中我们需要维持非常低的实际利率水平，而且扩张型的财政政策将无法并存?。 当宏观经济应对加息调整的能力尚不明朗时，上述风险对近期货币政策的启示作用就显得非常重要。日本过去20年的历史以及瑞典近期的经验表明，当实际均衡利率处于较低水平时，收紧货币政策会产生很高的经济成本，使得中央银行稳定价格的目标难以实现。这些经验告诉我们，只有在总需求符合委员会预期的水平上持续扩大时，偏松的货币政策开始退出才相对稳健——这个观点也得到了许多研究成果的支持?。
偏松货币政策的退出还有一个顾虑，那就是利率在零点下限附近的货币政策效果具有非对称性。如果就业增长和生产活动整体表现强劲，且通货膨胀显著高于2%的目标，FOMC将可以根据需要通过提高利率来抑制通货膨胀。但如果经济增长缓慢，而通货膨胀率进一步下降，名义利率的零点下限可能会限制委员会操作利率的空间。譬如，在现有的庞大的资产负债表的背景下，FOMC可能会担心进一步购买资产所产生的潜在成本和风险。
研究表明，未来货币政策因负向冲击影响而受零下限所制约的概率越高，且真实经济活动和通胀的后果越严重，那么现有的货币政策利率就越应该倾向于零?。实际上，从一种模式视角来看，这么一种策略有助于刺激真实的经济活动、提升通货膨胀率，从而促使货币政策摆脱零下限的约束。考虑到FOMC最近预期所反映出的立场，随着近年来不利因素的持续减退、真实均衡利率的上升以及通胀率逐步提升至2%以上，联邦基金利率需要回落至零所带来的风险也有所降低。与这种评估相一致的是，几乎所有FOMC的成员现在都认为未来真实经济活动的风险已经大大降低了，尽管有些成员认为通缩的风险仍未减弱。
即便如此，必须清醒地意识到，许多市场参与者对未来风险的评估似乎与FOMC存在很大差异。例如，在2015年1月末的“初级交易商调查”（the Survey of Primary Dealers）中，20%的被调查者认为，联邦基金利率上浮后会在2017年末或者稍早时候再次回落至零附近?。另外，发达经济体长期政府债券收益率维持在超低水平，而通胀补偿也长期保持在低水平上，这些都反映出，在未来对全球展望的风险评估方面，金融市场参与者可能比FOMC成员更加悲观。因为长期收益率反映了所有短期利率经市场概率加权后的平均水平，它涵盖了期限补偿和风险溢价。在发达经济体中，收益率普遍偏低意味着投资者面临广泛存在的逆境，这就需要较低水平的联邦基金利率维持更久的时间，甚至超过SEP的预测期限?。
有关货币政策的渐进性调整的争论与通货膨胀能否顺利回升至2%的目标息息相关。2%的通胀水平能够促使失业率在一段时间后降至长期可持续水平以下，这一结论在最近诸多SEP预测研究中都有所体现。金融危机导致了供给端的恶化，但当前偏紧的劳动力市场很可能使这一情况发生逆转。具体来看，深层的萧条和缓慢的复苏可能阻碍了物质资本和人力资本的投入，使得新商业形成率（the rate of new business formation）难以提高，从而打击了沮丧的工人寻找工作的积极性，也侵蚀了长期失业人员的技能?。但这些负面影响在一个偏紧的劳动力市场上将有所缓解，因为经济将因此更加富有效率，而长期收益也会得到提高。需要指出的是，供给端的改善将会产生多大的影响这一点很难量化，这方面的相关研究还十分有限。
当然，采用渐进调整的方法并不是沒有风险，紧缩货币政策推进过于缓慢可能会对通胀目标的实现产生相反的作用，尤其是当FOMC的通胀可信度被低估时。例如，通胀会呈现一种非线性特征的动态形式，在这种形式中，高水平的失业率几乎不会形成任何通缩压力，但偏紧的劳动力市场却能显著提升通胀水平。假如这样的话，失业率降至自然失业率水平以下会导致通货膨胀率迅速蹿升至一个很高的水平。为了避免出现这一情况，短期利率水平需要迅速提升，但这也会对金融市场和宏观经济产生巨大的负面冲击。
此外，政策调整过于谨慎会对金融稳定产生不利影响，长期利率偏低的环境可能会使得杠杆率过高和保险标准过低，这会使得投资者难以承担他们无法准确衡量的风险?。在这点上，现有的证据表明这一缺陷不一定能带来实质性的风险，但是FOMC正在仔细监测这方面的情况?。更进一步，我认为宏观审慎的监管工具应该作为应对这类风险的首选工具?。
五、结论
总而言之，在决定何时提高联邦基金利率以及随后如何进一步调整时，FOMC的决策必须以数据为依托，从而能够审时度势地兼顾到未来的经济变化讯息。我们不能确定扩张的潜在力量、与价格稳定相适宜的最大就业水平，以及与最大就业水平相对应的长期利率水平。货币政策必须随着我们对这些因素认知的改变而调整。但是，如果经济现实确实按照大多数FOMC同仁所预期的方式发生了改变，那么我希望联邦基金利率逐渐回归正常，从而逐步消除前面列举的政策调整过快或过慢时由金融危机和风险平衡所造成的不利影响。除了实现最大就业和价格稳定的双重目标，委员会的其他决策方针和目标并不是预先决定的。
注：
①关于近年来人口结构及其变动对劳动参与率的影响研究，可以参考Stephanie Aaronson等（2014）， Labor Force Participation： Recent Development and Future Prospects， Brookings Papers on Economic Activity （Washington， Brookings Institution， Fall）。此外，从周期视角论证当前劳动参与率过低的文献可以参考Robert E. Hall（2014）， Quantifying the Lasting Harm to the U.S. Economy from the Financial Crisis， in Jonathan Parker and Michael Woodford，eds.，NBER Macroeconomics Annual 2014，Vol.29（Chicago：University of Chicago Press）和Council of Economic Advisers（2014）， The Labor Force Participation Rate since 2007：Cause and Policy Implications（Washington：CEA，July）。 ②通胀补偿（inflation compensation）是指实际通货膨胀率（actual inflation rate）高于通胀预期（inflation expectation）的部分。
③关于劳动力市场萧条与工资之间关系的最新研究可以参照Anil Kuman and Pia Orrenius （2014），A Close Look at the Phillips Curve Using State Level Data，Working Papers 1409（Dallas：Federal Reserve Bank of Dallas）和Daniel Aaronson and Andrew Jordan（2014），Understanding the Relationship Between Real Wage Growth and Labor Market Conditions，Chicago Fed Letter No.327 （Chicago：Federal Reserve Bank of Chicago，Oct.）。
④均衡实际利率通常被视为短期利率水平，通货膨胀率较低，且长期中在没有未来经济干扰下，被估计与就业最大化和稳定的通胀率相一致。相应的，均衡实际利率通常被认为独立于经济周期对于经济的猛烈冲击。而在假设中，这些冲击和通胀率对于经济的影响将在几年后逐渐消失。在经济危机的余波中，美国经济一直服从于那些历史标准所起草的各种各样的调整过程，比如对家庭资产负债表以及其他不利因素的持续修复。这些非典型的过程意味着随着时间的推移来决定货币政策的恰当决策中，决策者在当前环境中需要考虑到总供给与总需求的缓慢变动的影响，而这两者在之前的紧缩环境中并非为重要考虑因素。出于这个原因，由于当前经济环境中不仅随时间变动而变化，而且还包含中期可预测的条件，考虑均衡实际利率是非常有用的。
⑤泰勒公式： [Rt=RR*+Πt+0.5（Πt-2）+0.5Yt]，R表示联邦基金利率，[RR*]为均衡实际利率的估计值，[Π]为当前通胀率（通常用核心CPI表示），Y为产出缺口。产出缺口可以近似用奥昆公式表示：[Yt=-2（Ut-U*）] ，U代表失业率，[U*]代表自然失业率。如果假设[RR*]为2%（几乎为历史联邦基金利率平均值），假设[U*]为5%—0.5%， 那么泰勒公式则得出名义基金利率应被设定在略低于3%的水平，给定的核心PCE通胀率当前在1%—0.25%运行，并且失业率为5.5%。但是如果[RR*]当前被假设为0（正如很多统计模型所假设的），[U*]被假定为5%（正如很多FOMC参与者的SEP设计预期），那么公式得出的结论为低于0.5%。
⑥“经济预测摘要”（Summary of Economic Projections，SEP）中模块化预测的前提是没有意料之外的干扰会冲击现有经济假定。
⑦尽管FOMC于2014年10月份终止了其资产购买计划，但是这种类型的非常规货币政策措施所提供的激励主要依赖于美联储所持有的较长期资产股票，而不是债券的流动收购。由于FOMC自10月份持续保持美联储资产负债表的规模，并继续保持联邦基金利率接近于0，货币政策的整体立场在这一时间内无显著变化。然而，美联储所持有资产的长期利率下行压力随着时间的推移有所缓解。
⑧ 如果资源充分利用且通货膨胀率达到2%，政策制定者可能会选择设置联邦基金实际利率等于均衡实际利率以维持这些条件。因此， 随着时间的推移，如果均衡利率上升，货币政策“中性”设定应该随之相应上升。
⑨例如， 罗巴克·威廉姆斯的模型中对2014年四季度的实际均衡利率估计值为-0.16。基于模型所得信息，见Thomas Laubach and John C. Williams（2003）， “Measuring the Natural Rate of Interest，”Review of Economics and Statistics， vol. 85 （November）。基準模型估计的更新可以在旧金山联邦储备银行网站获取。另一项最新研究得出结论：均衡实际利率可能在1%—2%的范围，同时也强调，这个估计范围非常精确，见James D. Hamilton，Ethan S. Harris，Jan Hatzius，and Kenneth D. West（2015），“The Equilibrium Real Funds Rate： Past，Present，and Future （PDF），”working paper （San Diego：University of California at San Diego， March）。
⑩原则上，三个因素——联邦基金实际均衡利率值的不确定性、零名义利率零下限的风险不对称性、允许失业率暂时低于其可持续的长期利率水平的潜在好处——将会影响政策正常化开始的时机以及政策正常化的后续实施。事实上，作者认为这三个因素有助于解释为什么联邦公开市场委员会始终保持联邦基金利率接近于零的政策。她也认为这种考虑符合今年晚些时候联邦基金目标利率可能增加的预期，因为这将成为减少政策分歧这一更广泛战略目标的一部分。
?“长期停滞”的概念最早出现于20世纪30年代末，见Alvin H. Hansen （1938）， The Consequences of Reducing Expenditures，Proceedings of the Academy of Political Science， vol. 17（January）， pp. 60-72； and Alvin H. Hansen （1939）， Economic Progress and Declining Population Growth，American Economic Review， vol. 29 （March）， pp. 1-15。这种可能性适用于美国和其他发达经济体，近来已经受到了相当大的关注，Robert J. Gordon （2014）， The Demise of U.S. Economic Growth： Restatement， Rebuttal， and Reflections，NBER Working Paper Series 1989，5 （Cambridge， Mass.： National Bureau of Economic Research， February）；Robert E. Hall （2014），Quantifying the Lasting Harm to the U.S. Economy from the Financial Crisis，in Jonathan Parker and Michael Woodford， eds.， NBER Macroeconomics Annual， vol. 29 （Chicago：University of Chicago Press）； Lawrence H. Summers （2014）， U.S. Economic Prospects： Secular Stagnation， Hysteresis， and the Zero Lower Bound，Business Economics， vol. 49 （April）， pp. 65-73。对于长期停滞评估假设的更多讨论，见Hamilton and others， The Equilibrium Real Funds Rate，in note 8。 ?许多研究显示，使用模型模拟，当经济的均衡利率不确定时，决策者可以通过调整货币政策的立场更谨慎地应对经济环境变化的影响，进而改善宏观经济表现。关于这个问题的文献，见John B. Taylor and John C. Williams （2010）， “Simple and Robust Rules for Monetary Policy，” in Benjamin M. Friedman and Michael Woodford， eds.， Handbook of Monetary Economics， vol. 3B （San Diego：Elsevier）。
?例如，参照Klaus Adam and Roberto M. Billi （2007）， “Discretionary Monetary Policy and the Zero Lowerl Bound on Nominal Interest Rates，” Journal of Monetary Economics， vol. 54 （3）， 728-52； Taisuke Nakata （2013）， Optimal Fiscal and Monetary Policy with Occasionally Binding Zero Bound Constraints （PDF），Finance and Economics Discussion Series 2013-40 （Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， April）； Taisuke Nakata （2013）， Uncertainty at the Zero Lower Bound （PDF），Finance and Economics Discussion Series 2013-09 （Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， December 2012）； Charles Evans， Jonas Fisher， Francois Gourio， and Spencer Krane （forthcoming）， Risk Management for Monetary Policy Near the Zero Lower Bound， Brookings Papers on Economic Activity （Washington： Brookings Institution）。
??当然，美国的长期收益可能并不能反映出投资者对美国经济前景的悲观情绪。相反地，一种疲弱的经济表现预期可能导致美元持续走低的压力，因此对美国净出口、就业、通胀和短期利率形成了向下压力。从一个更加相关的证据来看，投资者对通胀高低可能性的预知在最近几个月已经发生了改变。参见Federal Reserve Bank of New York， Markets Group （2015）， Responses to Survey of Primary Dealers （PDF） （New York： FRBNY， January）。
?对于这种效应的讨论，参考Dave Reifschneider， William Wascher， and David Wilcox （2015），Aggregate Supply in the United States： Recent Developments and Implications for the Conduct of Monetary Policy，IMF Economic Review advance online publication， March 17， doi： 10.1057 / imfer. 2015. 1。
?参见Jeremy C. Stein （2013），Overheating in Credit Markets： Origins， Measurement， and Policy Responses，speech delivered at “Restoring Household Financial Stability after the Great Recession：Why Household Balance Sheets Matter，a research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis， St. Louis， February 7。
?参见 Janet L. Yellen （2014）， Semiannual Monetary Policy Report to the Congress，testimony before the Committee on Banking， Housing， and Urban Affairs， U.S. Senate， July 15。
?参见See Janet L. Yellen， （2014） Monetary Policy and Financial Stability，speech delivered at the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture， International Monetary Fund， Washington， July 2。
Abstract：With the continued improvement in domestic economic fundamentals，the viability of Fed's normalizing monetary policy is increasing. Firstly，this paper describes the current operation of the US economic fundamentals，the economic recovery continues to consolidate shows that the time window of the federal benchmark interest rate is gradually approaching； Secondly，the article discusses the time to raise the federal benchmark interest rate，and emphasizes that the later in this year could be the perfect time to hike the benchmark interest rate； again，the article discusses the possible path of monetary policy in next few years，based on the prospects for the economic situation，there is a steady increase in the federal funds rate； then，the article discusses the three aspects of the risks and related factors that decision-makers should consider in the current environment； finally，the paper made a summary，in order to achieve dual objectives of maximum employment and price stability，so as to promote economical entities sustained development， the specific path of monetary policy must be based on the data.
Key Words：monetary policy，normalization，quantitative easing，labor-force market