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横亘在跨境收购面前的《外国投资者并购境内企业规定》并未对方正信息收购内地两家公司构成障碍，相反，操盘者以不到1亿元的代价在较短时间内就完成了整合的关键一步，令人叹为观止。
方正集团从王选发明汉字激光照排技术起家，如今已成功转型为多元化投资控股集团，业务涵盖IT、医疗医药、房地产、金融、大宗商品贸易等领域，且在各业务领域都形成了以主体上市公司为龙头，整合集团旗下相关资产的格局。在房地产领域，方正集团与其控股的中国高科（600730.SH）的房地产业务存在同业竞争，也曾考虑以后者为平台整合集团地产资源，但最终还是选中了香港主板的方正数码（00618.HK）作为上市平台，整合旗下地产业务。
方正数码前传
方正数码原名为荣文科技（00618.HK），原大股东是荣智鑫（荣智健的堂弟）。2000年3月，从惠普空降方正任北京方正电子公司总裁不久的李汉生找到荣智鑫，想借荣文科技把方正的互联网业务打包上市，做一把网络概念股。2000年5月17日，方正控股（00418.HK）与雅虎、香港郭氏兄弟的新鸿基集团旗下的新意网（sunevision.com）共同收购荣文科技。方正控股将旗下Founder Data70%股权，以3.08亿港元的价格出售给荣文科技，后者以发行新股方式支付。方正控股以此持有荣文科技39.62%股权，成为第一大股东，并将荣文科技改名方正数码。2003年7月，方正数码又收购方正控股旗下“方正香港”所持有的两块资产—“香港方正世纪”和“北京方正世纪”的全部股权。在这场收购中，方正数码仅仅支付现金516万港元，余下6118万港元按每股0.22港元、发行2.8亿新股支付，交易完成后，方正控股对方正数码的股权增至54.85%，成为其绝对控股股东。
因为方正集团在香港同时拥有方正控股和方正数码两家上市公司，而且业务又比较相近，所以后来方正集团又动了卖壳的念头。2006年5月，方正以6850万港元的价格卖掉方正数码21.85%股权，郑福双全资拥有的亮智集团接盘。这次股权转让后，方正控股持有方正数码的股权比例降低至33%。郑福双是北京新奥特电子技术公司创始人，主要从事视频转播等业务，此外还拥有北京大学西门对面的硅谷电脑城物业。但自此之后，郑福双并未再有任何注资动作。方正数码的股权结构也一直维持方正控股为第一大股东、郑福双为第二大股东的局面。
卖股铺垫整合大戏
2011年8月29日，方正控股与香港方正信息有限公司（方正信息）订立出售协议，将其持有的方正数码的全部股份卖给了方正信息，方正控股不再持有方正数码的任何股权。而方正信息下一步要把方正集团的地产资产注入方正数码。
之所以将方正控股的股份全部转让给方正信息，可能主要是出于两个考虑，其一是改变方正控股这家上市公司控制另外一个上市公司的股权架构，实现集团直接平行持股两家上市公司，有利于集团的整合和管理；但更重要的是，为了避免触发香港《上市规则》关于反收购的规定，带来不必要的麻烦。
香港监管部门为了防止有人以借壳上市方式将上市转化为一种收购行为，借此规避《上市规则》有关上市资格及其他披露要求，因而其对所谓的“反收购行为”一直实施严格控制。如果港交所认为上市公司的一项收购行为构成“反收购行为”，根据《上市规则》第14.54条规定，将拟进行反收购行动的上市发行人，当作新上市申请人处理。
《上市规则》第14.06（6）条界定“反收购行动”主要有两种情况：一种是上市发行人进行有关收购之同时，上市发行人控制权出现变动或有关收购将导致上市发行人（不包括其附属公司）的控制权有所改变；另一种是上市发行人控制权转手后的24个月内，上市发行人向取得控制权的人士（或上述人士的联系人）收购资产，而有关资产收购构成非常重大的收购事项。而根据香港《收购守则》定义，控制权（Control）为：除文意另有所指，控制权须当作是持有或合共持有一间公司30%或以上的投票权，不论该（等）持有量是否构成实际控制权。
在方正控股转股之前，其就持有方正数码32.84%股权，构成后者的控制权人。但如后续注入资产的卖方（方正信息）在注入资产的同时，获得的代价股占总股本的比例超过30%，考虑到方正控股如不转股也会被稀释，则就可能被质疑发生了控制权人变动，从而导致方正数码收购卖方资产行为可能被认定为“反收购行为”。事实上，从后面操作看，方正信息因注入资产而取得的代价股份占方正数码扩大股本前约47.73%，占扩大股本之后约32.31%，恰恰超过了30%的比例。当然，由于方正信息的最终控制人也是方正集团，因此，从方正控股手中收购方正数码32.84%股权被认定为控制权变动的概率还是非常小的。况且如果方正信息收购方正控股持有的方正数码股权，构成控制权人变动的话，那么后续在24个月内方正数码进行非常重大收购也同样构成“反收购行为”。
但无论如何，在港交所对借壳上市高压监管的态势下，通过这一转让股权行为，消除这一潜在风险，消除联交所的疑问，总是对项目推进有利的。由此我们可以合理推测，在整合方案设计阶段，操盘人就预料到这一情况，因此，为了下一步整合的方便，也从集团管理便利角度，选择方正控股向方正信息转让股份这一巧妙方式。
地产资产整合
内地地产业务注入上市公司前，首先要解决的就是如何将其置入境外的问题。通常情况下，有两种方式可以选择，一是以上市公司方正数码作为主体，直接收购内地地产运营公司；二是先将内地地产公司整合到一家境外壳公司里面，上市公司再行收购境外壳公司。
采用第一种方式最大的问题是，往往会因为信息提前公告而引发二级市场的波动，股票价格大幅上升，会导致下一步以资产换股份时，注入资产的大股东吃亏。此外，由上市公司直接收购，程序非常复杂，评估定价等也必须以评估报告为基础，涉及关联并购还需回避等。因此实践中采用第二种方式的比较多，方正集团也正是采用的第二种方式。 从方正数码发布的收购报告看，早在2010年下半年，方正集团就开始启动地产业务的整合。方正集团旗下地产项目众多，但第一步选择注入方正数码的主要是两家公司资产，即湖北天然居商业运营管理有限公司和天合地产发展有限公司（图1）。
整合的第一步是，作为方正数码控股股东的方正信息，分别在2010年10月6日和7日，成立了另外两家香港公司，即香港天然居和香港天合，初始资本均为1万港元。整合的第二步是，2011年3月，方正信息通过香港天然居和香港天合分别收购了国内湖北天然居和天合地产的100%股权。
从收购报告信息看，香港天然居和香港天合分别以人民币1611万元和8173万元收购了同为集团体内的湖北天然居和天合地产两家境内公司连同其旗下项目，完成了内地公司注入香港壳公司的关键一步。值得注意的是，横亘在跨境收购面前的《外国投资者并购境内企业规定》并未对方正信息收购内地两家公司构成障碍，相反，操盘者以不到1亿元的代价在较短时间内就完成了整合的关键一步，令人叹为观止。
香港天然居于2011年3月收购湖北天然居100%股本权益，正中资产公司、武汉国兴科技公司分别将其180 万元、2820万元出资转让给香港天然居控股公司，而根据方正数码发布的收购报告，香港天然居收购湖北天然居的价格则为人民币1611万元。此后湖北天然居又于2011年11月收购昆山高科51%股本权益，于2012年6月成立北京天然居。收购报告披露，2011年12月，方正信息向湖北天然居注入额外资本1981.2万港元，应该是用于支付这笔收购款。湖北天然居拥有之物业包括两项：（1）甲级办公大楼武汉国际大厦的2.7万平方米建筑面积；（2）北大资源-理城项目的项目公司昆山高科的51%权益。其中第二项物业权益，根据中国高科2011 年10月14日发布的公告，是湖北天然居当时以1.53亿元价格从中国高科手上买过来的。
香港天合于2011年3月收购天合地产90%股本权益，收购价约为8173万元。收购报告披露，这笔收购款由方正信息注入8200万元予以解决。此外，因为天合地产为一家地产公司，根据外资进入房地产行业的法律规定，除经地方商务厅批准外，还需商务部外资司备案。2011年11月22日商务部网站公告天合地产发展有限公司完成备案。
天合地产是早在2003年10月，方正集团收购武汉正信带来的一块附属资产。武汉正信成立于2000年，是武汉市政府在对武汉市证券、信托类机构进行资产和机构重组的基础上成立的武汉市地方金融机构国资控股集团。当年方正集团董事长魏新与湖北省商洽，以4亿元代价整体收购武汉正信，从而间接收购了其下属的武汉证券、武汉国投及正信房地产等公司。而天合地产则是武汉正信地产公司的下属公司之一。天合地产旗下只有一个红莲湖项目，位于湖北鄂州市红莲湖旅游新城，为红莲湖旅游度假区之一部分。红莲湖项目占地面积约为67.5万平方米，建成后将包括低层公寓大楼、高层住宅大楼及其他旅游设施。红莲湖项目现时正处于规划及筹备阶段。
地产资产注入
2012年8月23日，方正数码与方正信息订立买卖及认购协议，前者收购后者持有的香港天然居和香港天合两公司全部股权，将两公司全部注入上市公司。收购总代价为5.37亿港元，有关代价将通过发行代价股份（以每股0.43 港元向卖方发行5.28亿股新股份，折合2.27亿港元）及发行代价可换股债券（3.1亿港元，转股价也为0.43港元/股）支付。其中天然居及天合分别占2.15亿港元及3.22亿港元。代价股份占该公司于公告日期已发行股本约47.73%，经配发及发行代价股份扩大之后已发行股本约32.31%。
2012年12月5日，股东大会通过了决议，批准此项收购及清洗豁免决议。方正信息作为关联股东回避表决，独立股东以普通决议方式通过了前述决议，从方正数码的股权结构分析，郑福双作为独立股东，对决议的通过应当起到了决定性作用。
如果简单算一笔账的话，上市公司这笔收购可谓十分划算。据收购报告显示，天合地产2010年12月31日净资产为2.29亿元，90%权益对应近2亿元；湖北天然居拥有武汉国际大厦2.7万平方米之建筑面积，占武汉国际大厦总建筑面积约77%，据武汉搜房网价格，该楼盘出售均价10500元/平米，折合2.83亿元；昆山项目平均售价折合11500元/平米，仅算一期开始预售的面积41463平米，货值就超过4亿元，以15%利润率计算，这一部分就会有超过6000万利润。三项相加接近5.4亿元，折合港币近6.7亿元。上市公司为此支付的代价仅为5.37亿港元，况且上市公司并未动用一分真金白银，是以股票加白条（债券）方式将上述资产纳入囊中（图2）。由此我们可以看出，方正集团意图做好上市公司，完成地产业务整合使命决心之大。
2013年1月2日，方正数码公告宣布整个资产注入交易全部完成。其完成整个交易的时间选择非常巧妙，避免了如在2012年内完成整个交易从而需对新注入资产进行合并报表及财务审计。
后续资产注入遐想
从收购报告披露的数据来看，天然居和天合的地产业务体量并不是很大，还远不足以支撑起一家地产上市公司。可以合理推测，这两家公司的注入，可能是刚刚拉开了方正集团整合其地产业务的序幕，后续方正集团有可能继续将其旗下可以整合的地产业务逐步注入方正数码，进而将方正数码改名为方正地产，转型为一家地产公司，成为方正集团旗下的地产业务上市平台，同万科、金地等借船出海一样，通过香港上市公司平台做大其地产板块。
由于并无公开信息，无法获知方正集团体内的地产业务情况，但笔者注意到，中国高科旗下还有北京万顺达房地产开发有限公司（旗下有博雅A5项目，即北大国际医院配套项目）、武汉国信房地产发展有限公司（旗下有国信城项目和天合广场项目）和昆山高科（旗下有昆山项目）等三家地产类子公司。其中昆山高科的51%股权已于2011 年10月转让给了湖北天然居，进而注入了方正数码，由此可以大胆遐想，下一步作为方正集团整合地产业务的一部分，方正数码可能陆续从中国高科手中收购昆山高科后续49%权益，甚至中国高科旗下的北京万顺达房地产开发有限公司和武汉国信房地产发展有限公司，进而将中国高科旗下的地产业务，全部注入方正数码。一直以来，方正集团和中国高科在地产业务上就存在同业竞争问题，据公开信息看，方正集团也曾考虑将地产业务注入中国高科，但地产业务注入国内上市公司政策受限，短期开闸可能性微乎其微，因此，选择将中国高科旗下地产业务注入到方正数码，不失为一举两得的做法。
对于本文内容您有任何评论或补充，请发邮件至xincaifu@xcf.cn。
方正集团从王选发明汉字激光照排技术起家，如今已成功转型为多元化投资控股集团，业务涵盖IT、医疗医药、房地产、金融、大宗商品贸易等领域，且在各业务领域都形成了以主体上市公司为龙头，整合集团旗下相关资产的格局。在房地产领域，方正集团与其控股的中国高科（600730.SH）的房地产业务存在同业竞争，也曾考虑以后者为平台整合集团地产资源，但最终还是选中了香港主板的方正数码（00618.HK）作为上市平台，整合旗下地产业务。
方正数码前传
方正数码原名为荣文科技（00618.HK），原大股东是荣智鑫（荣智健的堂弟）。2000年3月，从惠普空降方正任北京方正电子公司总裁不久的李汉生找到荣智鑫，想借荣文科技把方正的互联网业务打包上市，做一把网络概念股。2000年5月17日，方正控股（00418.HK）与雅虎、香港郭氏兄弟的新鸿基集团旗下的新意网（sunevision.com）共同收购荣文科技。方正控股将旗下Founder Data70%股权，以3.08亿港元的价格出售给荣文科技，后者以发行新股方式支付。方正控股以此持有荣文科技39.62%股权，成为第一大股东，并将荣文科技改名方正数码。2003年7月，方正数码又收购方正控股旗下“方正香港”所持有的两块资产—“香港方正世纪”和“北京方正世纪”的全部股权。在这场收购中，方正数码仅仅支付现金516万港元，余下6118万港元按每股0.22港元、发行2.8亿新股支付，交易完成后，方正控股对方正数码的股权增至54.85%，成为其绝对控股股东。
因为方正集团在香港同时拥有方正控股和方正数码两家上市公司，而且业务又比较相近，所以后来方正集团又动了卖壳的念头。2006年5月，方正以6850万港元的价格卖掉方正数码21.85%股权，郑福双全资拥有的亮智集团接盘。这次股权转让后，方正控股持有方正数码的股权比例降低至33%。郑福双是北京新奥特电子技术公司创始人，主要从事视频转播等业务，此外还拥有北京大学西门对面的硅谷电脑城物业。但自此之后，郑福双并未再有任何注资动作。方正数码的股权结构也一直维持方正控股为第一大股东、郑福双为第二大股东的局面。
卖股铺垫整合大戏
2011年8月29日，方正控股与香港方正信息有限公司（方正信息）订立出售协议，将其持有的方正数码的全部股份卖给了方正信息，方正控股不再持有方正数码的任何股权。而方正信息下一步要把方正集团的地产资产注入方正数码。
之所以将方正控股的股份全部转让给方正信息，可能主要是出于两个考虑，其一是改变方正控股这家上市公司控制另外一个上市公司的股权架构，实现集团直接平行持股两家上市公司，有利于集团的整合和管理；但更重要的是，为了避免触发香港《上市规则》关于反收购的规定，带来不必要的麻烦。
香港监管部门为了防止有人以借壳上市方式将上市转化为一种收购行为，借此规避《上市规则》有关上市资格及其他披露要求，因而其对所谓的“反收购行为”一直实施严格控制。如果港交所认为上市公司的一项收购行为构成“反收购行为”，根据《上市规则》第14.54条规定，将拟进行反收购行动的上市发行人，当作新上市申请人处理。
《上市规则》第14.06（6）条界定“反收购行动”主要有两种情况：一种是上市发行人进行有关收购之同时，上市发行人控制权出现变动或有关收购将导致上市发行人（不包括其附属公司）的控制权有所改变；另一种是上市发行人控制权转手后的24个月内，上市发行人向取得控制权的人士（或上述人士的联系人）收购资产，而有关资产收购构成非常重大的收购事项。而根据香港《收购守则》定义，控制权（Control）为：除文意另有所指，控制权须当作是持有或合共持有一间公司30%或以上的投票权，不论该（等）持有量是否构成实际控制权。
在方正控股转股之前，其就持有方正数码32.84%股权，构成后者的控制权人。但如后续注入资产的卖方（方正信息）在注入资产的同时，获得的代价股占总股本的比例超过30%，考虑到方正控股如不转股也会被稀释，则就可能被质疑发生了控制权人变动，从而导致方正数码收购卖方资产行为可能被认定为“反收购行为”。事实上，从后面操作看，方正信息因注入资产而取得的代价股份占方正数码扩大股本前约47.73%，占扩大股本之后约32.31%，恰恰超过了30%的比例。当然，由于方正信息的最终控制人也是方正集团，因此，从方正控股手中收购方正数码32.84%股权被认定为控制权变动的概率还是非常小的。况且如果方正信息收购方正控股持有的方正数码股权，构成控制权人变动的话，那么后续在24个月内方正数码进行非常重大收购也同样构成“反收购行为”。
但无论如何，在港交所对借壳上市高压监管的态势下，通过这一转让股权行为，消除这一潜在风险，消除联交所的疑问，总是对项目推进有利的。由此我们可以合理推测，在整合方案设计阶段，操盘人就预料到这一情况，因此，为了下一步整合的方便，也从集团管理便利角度，选择方正控股向方正信息转让股份这一巧妙方式。
地产资产整合
内地地产业务注入上市公司前，首先要解决的就是如何将其置入境外的问题。通常情况下，有两种方式可以选择，一是以上市公司方正数码作为主体，直接收购内地地产运营公司；二是先将内地地产公司整合到一家境外壳公司里面，上市公司再行收购境外壳公司。
采用第一种方式最大的问题是，往往会因为信息提前公告而引发二级市场的波动，股票价格大幅上升，会导致下一步以资产换股份时，注入资产的大股东吃亏。此外，由上市公司直接收购，程序非常复杂，评估定价等也必须以评估报告为基础，涉及关联并购还需回避等。因此实践中采用第二种方式的比较多，方正集团也正是采用的第二种方式。 从方正数码发布的收购报告看，早在2010年下半年，方正集团就开始启动地产业务的整合。方正集团旗下地产项目众多，但第一步选择注入方正数码的主要是两家公司资产，即湖北天然居商业运营管理有限公司和天合地产发展有限公司（图1）。
整合的第一步是，作为方正数码控股股东的方正信息，分别在2010年10月6日和7日，成立了另外两家香港公司，即香港天然居和香港天合，初始资本均为1万港元。整合的第二步是，2011年3月，方正信息通过香港天然居和香港天合分别收购了国内湖北天然居和天合地产的100%股权。
从收购报告信息看，香港天然居和香港天合分别以人民币1611万元和8173万元收购了同为集团体内的湖北天然居和天合地产两家境内公司连同其旗下项目，完成了内地公司注入香港壳公司的关键一步。值得注意的是，横亘在跨境收购面前的《外国投资者并购境内企业规定》并未对方正信息收购内地两家公司构成障碍，相反，操盘者以不到1亿元的代价在较短时间内就完成了整合的关键一步，令人叹为观止。
香港天然居于2011年3月收购湖北天然居100%股本权益，正中资产公司、武汉国兴科技公司分别将其180 万元、2820万元出资转让给香港天然居控股公司，而根据方正数码发布的收购报告，香港天然居收购湖北天然居的价格则为人民币1611万元。此后湖北天然居又于2011年11月收购昆山高科51%股本权益，于2012年6月成立北京天然居。收购报告披露，2011年12月，方正信息向湖北天然居注入额外资本1981.2万港元，应该是用于支付这笔收购款。湖北天然居拥有之物业包括两项：（1）甲级办公大楼武汉国际大厦的2.7万平方米建筑面积；（2）北大资源-理城项目的项目公司昆山高科的51%权益。其中第二项物业权益，根据中国高科2011 年10月14日发布的公告，是湖北天然居当时以1.53亿元价格从中国高科手上买过来的。
香港天合于2011年3月收购天合地产90%股本权益，收购价约为8173万元。收购报告披露，这笔收购款由方正信息注入8200万元予以解决。此外，因为天合地产为一家地产公司，根据外资进入房地产行业的法律规定，除经地方商务厅批准外，还需商务部外资司备案。2011年11月22日商务部网站公告天合地产发展有限公司完成备案。
天合地产是早在2003年10月，方正集团收购武汉正信带来的一块附属资产。武汉正信成立于2000年，是武汉市政府在对武汉市证券、信托类机构进行资产和机构重组的基础上成立的武汉市地方金融机构国资控股集团。当年方正集团董事长魏新与湖北省商洽，以4亿元代价整体收购武汉正信，从而间接收购了其下属的武汉证券、武汉国投及正信房地产等公司。而天合地产则是武汉正信地产公司的下属公司之一。天合地产旗下只有一个红莲湖项目，位于湖北鄂州市红莲湖旅游新城，为红莲湖旅游度假区之一部分。红莲湖项目占地面积约为67.5万平方米，建成后将包括低层公寓大楼、高层住宅大楼及其他旅游设施。红莲湖项目现时正处于规划及筹备阶段。
地产资产注入
2012年8月23日，方正数码与方正信息订立买卖及认购协议，前者收购后者持有的香港天然居和香港天合两公司全部股权，将两公司全部注入上市公司。收购总代价为5.37亿港元，有关代价将通过发行代价股份（以每股0.43 港元向卖方发行5.28亿股新股份，折合2.27亿港元）及发行代价可换股债券（3.1亿港元，转股价也为0.43港元/股）支付。其中天然居及天合分别占2.15亿港元及3.22亿港元。代价股份占该公司于公告日期已发行股本约47.73%，经配发及发行代价股份扩大之后已发行股本约32.31%。
2012年12月5日，股东大会通过了决议，批准此项收购及清洗豁免决议。方正信息作为关联股东回避表决，独立股东以普通决议方式通过了前述决议，从方正数码的股权结构分析，郑福双作为独立股东，对决议的通过应当起到了决定性作用。
如果简单算一笔账的话，上市公司这笔收购可谓十分划算。据收购报告显示，天合地产2010年12月31日净资产为2.29亿元，90%权益对应近2亿元；湖北天然居拥有武汉国际大厦2.7万平方米之建筑面积，占武汉国际大厦总建筑面积约77%，据武汉搜房网价格，该楼盘出售均价10500元/平米，折合2.83亿元；昆山项目平均售价折合11500元/平米，仅算一期开始预售的面积41463平米，货值就超过4亿元，以15%利润率计算，这一部分就会有超过6000万利润。三项相加接近5.4亿元，折合港币近6.7亿元。上市公司为此支付的代价仅为5.37亿港元，况且上市公司并未动用一分真金白银，是以股票加白条（债券）方式将上述资产纳入囊中（图2）。由此我们可以看出，方正集团意图做好上市公司，完成地产业务整合使命决心之大。
2013年1月2日，方正数码公告宣布整个资产注入交易全部完成。其完成整个交易的时间选择非常巧妙，避免了如在2012年内完成整个交易从而需对新注入资产进行合并报表及财务审计。
后续资产注入遐想
从收购报告披露的数据来看，天然居和天合的地产业务体量并不是很大，还远不足以支撑起一家地产上市公司。可以合理推测，这两家公司的注入，可能是刚刚拉开了方正集团整合其地产业务的序幕，后续方正集团有可能继续将其旗下可以整合的地产业务逐步注入方正数码，进而将方正数码改名为方正地产，转型为一家地产公司，成为方正集团旗下的地产业务上市平台，同万科、金地等借船出海一样，通过香港上市公司平台做大其地产板块。
由于并无公开信息，无法获知方正集团体内的地产业务情况，但笔者注意到，中国高科旗下还有北京万顺达房地产开发有限公司（旗下有博雅A5项目，即北大国际医院配套项目）、武汉国信房地产发展有限公司（旗下有国信城项目和天合广场项目）和昆山高科（旗下有昆山项目）等三家地产类子公司。其中昆山高科的51%股权已于2011 年10月转让给了湖北天然居，进而注入了方正数码，由此可以大胆遐想，下一步作为方正集团整合地产业务的一部分，方正数码可能陆续从中国高科手中收购昆山高科后续49%权益，甚至中国高科旗下的北京万顺达房地产开发有限公司和武汉国信房地产发展有限公司，进而将中国高科旗下的地产业务，全部注入方正数码。一直以来，方正集团和中国高科在地产业务上就存在同业竞争问题，据公开信息看，方正集团也曾考虑将地产业务注入中国高科，但地产业务注入国内上市公司政策受限，短期开闸可能性微乎其微，因此，选择将中国高科旗下地产业务注入到方正数码，不失为一举两得的做法。
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