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摘 要：首次公开募股（IPO）折价是金融市场上一种普遍存在的现象，根据面临信息不对称的对象不同，将IPO折价的信息不对称理论划分为: 与发行人与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论、与发行人与承销商之间信息不对称相关的IPO折价理论、与投资者与投资者之间信息不对称有关的IPO折价理论和与承销商与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论。国外IPO折价的信息不对称理论大多是在信息经济学框架下，基于资本市场的有效性假设而提出的，即假定二级市场对股票的定价是合理的，IPO抑价是源于发行定价偏低。事实上，影响IPO折价的因素很多，而这些众多因素的动态变化决定了任何一种理论都不可能很好地解释IPO折价现象。
关键词：IPO折价；不对称信息理论；委托代理理论 ；“赢者诅咒”假说
中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０2－００53－04
一、引言
IPO（Initial Public Offer under-pricing）折价（首次公开募股的股票发行价低于上市后的市场交易价）现象，作为违反有效市场假说的金融异象之一，广泛存在于各国的股票市场中， 只是折价程度有所差别。文献中，学者大多采用首日回报率（IR，Initial Return）度量IPO股票折价发行的程度。就世界范围而言，股票上市的首日回报率平均达到30%左右，而我国上市股票的首日回报远远高于世界水平，1992年至2000年的平均水平更是高达267%，堪称世界之最（见表1）。
发行人为何要将这么一笔可观的财富 “拱手相让”？西方学者对此提出了许多的IPO折价理论。相比较从其他角度提出的IPO折价理论而言， 信息不对称理论是最富说服力的。IPO折价的信息不对称理论认为，IPO首日超额收益是一级市场中参与各方，包括发行人、承销商和投资者在信息不对称情况下进行博弈的均衡结果， 发行人或者承销商将发行价格定得低于股票的内在价值， 是对投资者面临的投资风险或者其提供的私有信息进行的补偿。目前，信息不对称已经成为从其他角度研究IPO折价现象的一个基本假设条件。 故本文对IPO折价的信息不对称理论进行较为全面的述评， 希望对后续研究有所裨益。
二、IPO折价的信息不对称理论述评
在IPO市场上，参与者主要是发行人、承销商和投资者（机构投资者和散户），他们两两之间存在一定程度的信息不对称， 而这些信息不对称会影响到IPO过程中各市场参与者的行为，进而产生折价。
（一）与发行人与承销商之间信息不对称相关的IPO折价理论
在IPO过程中， 发行人与承销商之间的目标函数不同，两者之间的利益既存在矛盾的一面，又有一致的一面。在彼此信息不对称的条件下，折价就成为平衡拥有信息优势的承销商利益的一种手段。该类理论的代表主要包括：
1． 委托代理理论。委托代理理论（Baron，1982） [1] 认为：对成功发行新股的需求有所不同，承销商与发行人间存有信息不对称。 因为承销商有较多的资本市场与客户需求的信息， 而发行人需要承销商的服务， 所以愿意接受较低的发行价来降低发行成本，以此作为承销商提供信息的代价。 所以当IPO股票的市场需求不确定性越高时， 发行定价过低的程度也会越高。 但实证结果并不支持该论点。 如Muscarella和Vetsuypens（1989） [2] 以38家自行承销上市的IPO公司与其他IPO公司做比较，发现二者并没有差异。Chua（1995） [3] 认为最后所决定的发行价应该在发行人与承销商都认同的价格范围区间， 两者的差价越大，则IPO折价的程度也越大。委托代理理论引入产业组织理论中的委托——代理理论， 借助委托人与代理人之间的信息不对称这一前提， 把IPO折价看作是消除或降低信息不对称的一种代理成本，较具说服力。
2． 承销商风险规避假说。承销商风险规避假说（Ritter和Welch，2002） [4] 认为，相对于发行人和投资者而言， 担任新股发行的承销商对上市公司有信息优势。但是为了减少新股承销中的风险和成本，承销商会有意识地使新股定价偏低， 以保证新股能被投资者充分认购， 从而减少承销不成功的可能性以及相应的成本。特别地，实力和信誉不高的承销商在承销中定价偏低的程度较大。 承销商风险规避假说都从理性承销商的角度出发， 在信息不对称的前提条件下，认为在承销一只新股时，承销商在收益一定的条件下，特别注重风险的回避，尤其是声誉资本面临的风险损失，这与承销商声誉理论具有异曲同工之妙。
（二）与发行人与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论
相对于投资者， 发行人对标的资产——新股更加知情，为了吸引更多不知情的投资者参与认购新股，折价就成为必然。该类理论较多，有代表性的包括：
1． 承销商声誉理论。承销商声誉理论（Booth和Smith，1986） [5] 认为，承销商十分重视自身的声誉资本，声誉越高的承销商，在承销IPO业务时越以更严格的标准来评估IPO企业的价值，因此声誉越好的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内在价值。 承销商这种爱惜自身声誉的做法具有正的信号传递功能， 即一旦承销商答应承销某个企业的IPO业务， 就等于向投资者传递一些该企业价值的正面信号。 而这种信号传递功能可以解决发行人与投资者之间的信息不对称问题， 即投资者虽然不能直接判断发行企业质量的好坏， 但是可以通过承销商的声誉来间接地判断发行企业质量的好坏。 所以企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递有关自身价值的信息， 以此证明其发行的新股具有投资价值。 大量的实证文献研究证实了IPO折价与承销商声誉之间的上述这种关系，如Carter和Manaster（1990） [6] 。承销商声誉理论与下面的信号传递理论都认为发行人通过向信息不对称的一方——投资者传递信号可以降低IPO折价程度，但是不同之处在于，前者是发行人自己传递，而后者则是发行人通过中介机构——承销商的声誉来传递。
2． 信号传递理论。信号传递假说（Allen和Faulhaber，1989） [7] 认为：由于在IPO时投资者和发行人之间的信息不对称，为了避免出现低质量的企业按平均价格发行，高质量的企业就愿意向投资者发出一些反映自己质量的信号， 以使自己与低质量的企业区分开来。为此，在IPO时高质量的企业有意识地折价发售自己的证券，当公开上市后，发行企业的类型就会被投资者知晓， 这样，SEO时高质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格， 从而可以收回在IPO时低价发行所造成的损失， 而低质量的发行企业却不能够象高质量的企业那样在SEO时通过高价发行来弥补因IPO折价造成的损失。因此，IPO折价是高质量发行企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。Welch（1989）也持有类似的观点。他认为，由于发行者和投资者之间的信息不对称， 投资者在购买一级市场股票时会面临柠檬市场问题。 为了解决柠檬市场问题，高质量企业故意折价销售，以显示自己的质量。而当市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收益， 以弥补初始折价销售股票的损失。 但Michaely和Shaw （1994） [8] 等的实证结果并不支持。信号传递理论将“柠檬市场”理论应用到IPO市场中来，用信号传递来主动解决发行人与投资者之间的信息不对称，很好地解释了IPO折价现象。遗憾的事，该理论以存在质量高低两种类型的发行企业和再融资为前提假设，在对其进行的实证检验上，尽管存在一些支持的证据，但主要的实证结果，如Jegadeesh，Weinstein和Welch（1993） [9] 、Michaely和Shaw（1994） [10] ，并不支持。
3． 信息补偿假说。 信息补偿假说（Chemmanur,1993） [11] 认为: 发行公司的内部人员可以清楚地了解发行公司的真正价值， 但外部投资者若要了解公司的真正价值则必须花费很高的信息收集成本。而高品质公司却希望外部投资者可以更多地收集公司信息， 并将所收集到的信息反映在二级市场上。另外， 质量好的发行公司也藉此和质量差的发行公司相区分。 折价是对外部投资者信息收集成本的一种补偿，从而希望能在再融资时能以较高价格发行，从而补偿在首次发行时因折价导致的损失。 信息补偿假说与该类其他的三个理论结论一样， 但是由于发行人之前是一家私有公司， 投资者很少会对IPO交易收集资料， 投资者都面临共同的信息——招股说明书，他们认购的动机源于存在IPO折价这一事实，故信息补偿假说在现实中是不成立的。
4． 股权分散假说。Booth和Chua（1996） [12] 建立的股权分散假说认为，IPO折价是发行企业为了确保发行成功和防止企业被收购， 人为地分散股权分配的结果。为了分散企业产权结构，保证企业的股票在二级市场有足够的流动性并防止被收购的企图， 发行企业必须选择合适投资者。 而为了能够选择合适投资者，必须有足够投资者参加IPO的发行，即必须有足够的超额认购倍数。 而投资者要参加认购IPO，投资者必须获得关于1PO的足够信息；投资者为了获得关于IPO的足够的私人信息， 必须花费一定的信息成本。因此，为了补偿投资者收集信息的成本，新股发行必须折价销售。 股权分散假说从发行人的角度分析了由于发行人与投资者之间存在信息不对称， 发行人通过折价来补偿处于信息劣势的投资者， 从而达到分散股权的目的。 该理论是以成熟的资本市场为背景的。
（三）与投资者与投资者之间信息不对称有关的IPO折价理论
1． 赢家的诅咒假说。“赢者的诅咒”假说（Rock，1986） [13] 认为，在IPO市场上，由于潜在投资者之间存在信息不对称，新股的市场价值也具有不确定性。知情投资者对新股有充分的信息， 他们认购预期内在价值大于发行价格的新股； 而不知情投资者容易遭受所谓“赢者的诅咒”（Winner’s curse）式的损失。“赢者的诅咒”意味着即使不知情投资者认购新股成功，却因为对新股出价过高而遭受损失。因而为了避免发行失败和吸引不知情投资者认购新股， 新股就必须以折价（低于新股内在价值）的方式发行。“赢者的诅咒”假说从投资者之间的信息不对称入手，很有说服力地阐释了发行人为何要对新股进行折价，它在信息不对称理论中极具代表性， 对后续研究影响很深。但是该理论提出较早，所依赖的制度前提为固定定价制，在累计投标制（Book-building）风靡全球的今天，其影响日渐衰微。
2． 信息串联假说。信息串联假说（Welch，1992） [14] 认为：如果投资者连续地做出他们的投资决策的话，可以建立一个信息串联模型。在这个模型里，后期的投资者可以根据前期投资者的报价来评估他们自身的报价，理性地忽视他们自己的信息。成功的IPO发售作为前期投资者持有利好消息， 鼓励后期投资者忽略自身拥有的信息进行投资的证据已经由相继的投资者来证明。反过来，失败的首次公开发售能够阻止后期的投资者进行投资， 尽管他们拥有私人信息。 其结果是对IPO的需求在一段时间里要么很高， 要么很低。 信息串联的可能赋予前期投资者一个市场力量， 从而前期投资者可以在认购时要求享有更高的折价来开始一个正的信息串联， 所以信息串联在解释IPO折价方面可能有一定的说服力。Welch（1992）基于承销商可以通过分割市场来阻止投资者之间的信息串联这一情况对自己建立的模型进行了检验， 结果发现折价与承销商承销业务的地理范围有关， 这一发现和承销商声誉理论比较接近。Amihud，Hauser和Kirsh’s（2003） [15] 实证结果也支持信息串联假说。 信息串联理论以每个投资者都拥有私人信息、 稀有信息反映于行动而且行动可以被观察和后行动者会从先行动者行为中萃取信息这三个条件为前提假设， 得出许多投资者都做相同的投资行为，从而形成信息串联。事实上，三个前提条件很难同时成立，因而这种理论的结论也很难成立。但是其从行为角度解释前期投资者行为影响后期投资者行为，进而影响IPO折价的观点视角独特，影响很大。
（四）与承销商与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论
1. 投资者歧视理论。Aggarwal，Prabhala和Puri（2002） [15] 建立的投资者歧视理论的基本观点认为，在累计投标方式发行中，承销商会根据投资者（机构投资者和个体投资者） 之间的信息不对称来歧视个体投资者， 而这种投资者歧视与IPO折价存在密切的关系。即当发现折价水平为正时，机构投资者获得IPO的比例远远大于个人投资者， 而折价水平为负时，两者差距非常小；同时他们发现机构投资者从一个IPO折价获得的收益也远远大于个人投资者，而且机构投资者在进行IPO投资时获得的利润也大于个人投资者。因此，他们认为IPO发行中存在歧视，机构投资者在IPO发行中获得的利益大于个人投资者。投资者歧视理论以累计投标制为前提，从承销商角度考察不同折价水平下机构投资者与个人投资者的股权数量和收益，得出承销商歧视个人投资者，偏好机构投资者的结论。
从以上述评可以看出，IPO折价的信息不对称理论是西方学者受信息经济学派在20世纪六七十年代迅速崛起的影响， 将信息经济学中的信息不对称理论引入到股票IPO市场中来，利用各IPO参与主体之间事实存在的信息不对称问题提出的。 信息不对称理论成立的理论前提是二级资本市场有效， 即假定二级市场就是股票的合理（内在）价格，IPO抑价是源于发行定价偏低。 信息不对称理论目前已成为西方成熟资本市场上解释IPO折价现象的主流理论，受其影响，信息不对称也开始演变为研究IPO折价现象的一个基本假设前提。
三、研究展望
国外IPO折价的信息不对称理论大多在信息经济学框架下，基于资本市场的有效性假设而提出的，即假定二级市场对股票的定价是合理的，IPO抑价是源于发行定价偏低。事实上，影响IPO折价的因素很多，而这些众多因素的动态变化决定了任何一种理论都不可能很好地解释IPO折价现象。 信息不对称理论同样如此，Welch和Ritter（2002）认为其对IPO折价的解释程度不会超过65%。众多的IPO折价原因和作用机制还有待进一步研究。
展望未来，笔者认为IPO折价理论研究可能会从以下四个方面取得突破：（1）通过比较不同的IPO股权分配的微观制度（如累计投标制和拍卖制）下参与主体的损益来研究IPO短期折价；（2）从行为金融学和博弈论的角度来阐释为什么IPO折价水平在不同时期会有那么大的变化；（3）作为一个问题的不同方面，将IPO折价现象与“热销”现象和长期弱势现象这三大谜联系在一起， 综合考察IPO折价；（4） 通过验证不同国家的IPO折价水平的差异， 以交叉上市公司为样本从国际视角对比和制度框架上探讨IPO折价差别的原因。
参考文献：
［1］Baron，D.P.，1982，A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues，Journal of Finance 37，955-976.
［2］Muscarella，C.，and M. Vetsuypens (1989) “A simple test of Baron’s model of IPOunderpricing.” Journal of Financial Economics 24，125-135.
［3］Chua. L.，1995. A Reexamination Of The Costs Of Firm Commitment And Best Efforts IPOs. Financial Review 30:2，337-365.
［4］Ritter J. R.，Welch. August 2002. A Review of IPO Activity，Pricing，and Allocations. The Journal of Fanance 57:4，1795-1828.
［5］Booth，J.R.，and R. Smith，1986，Capital Raising，Underwriting and the Certification Hypothesis，Journal of Financial Economics 15，261-281.
［6］Carter，R. B.，and S. Manaster，1990，“Initial Public Offerings and Underwriter Reputation，” Journal of Finance，45，1045-1067.
［7］Allen，F.，and G.R. Faulhaber，1989，Signaling by Underpricing in the IPO Market，Journal of Financial Economics 23，303-323.
［8］Welch. I.，1989. Seasoned Offerings，Imitation Costs，And The Underpricing Of Initial Public Offerings. Journal of Finance 44:2，421-450.
［9］Jegadeesh，N.，M.Weinstein，&I. Welch，1993，An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings，Journal of Financial Economics 34，153-175.
［10］Michaely，R .，and w.H.S haw，1 994，" The pricing of initial public offerings; Tests of adverse selection and signaling theories"，Reuico of Financial Studies 7，279 -319.
［11］Chemmanur，Thomas J，1993. “The Pricing of Initial Public Offerings：A Dynamic Model with Information Production，”Journal of Finance，American Finance Association，vol. 48(1)，pages 285-304.
［12］Booth，J.R.，and L. Chua，1996，Ownership Dispersion，Costly Information and IPO Underpricing，Journal of Financial Economics 41，291-310.
［13］Rock，K.，1986，Why New Issues Are Underpriced，Journal of Financial Economics 15，187-212.
［14］Welch. I.，1992. Sequential Sales，Learning，and Cascades. Journal of Finance 47:2，695-732.
［15］Aggarwal，R.，N.R. Prabhala，and M. Puri，2002，Institutional Allocation in Initial Public Offerings: Empirical Evidence，Journal of Finance 57，1421-1442.
（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）
关键词：IPO折价；不对称信息理论；委托代理理论 ；“赢者诅咒”假说
中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０2－００53－04
一、引言
IPO（Initial Public Offer under-pricing）折价（首次公开募股的股票发行价低于上市后的市场交易价）现象，作为违反有效市场假说的金融异象之一，广泛存在于各国的股票市场中， 只是折价程度有所差别。文献中，学者大多采用首日回报率（IR，Initial Return）度量IPO股票折价发行的程度。就世界范围而言，股票上市的首日回报率平均达到30%左右，而我国上市股票的首日回报远远高于世界水平，1992年至2000年的平均水平更是高达267%，堪称世界之最（见表1）。
发行人为何要将这么一笔可观的财富 “拱手相让”？西方学者对此提出了许多的IPO折价理论。相比较从其他角度提出的IPO折价理论而言， 信息不对称理论是最富说服力的。IPO折价的信息不对称理论认为，IPO首日超额收益是一级市场中参与各方，包括发行人、承销商和投资者在信息不对称情况下进行博弈的均衡结果， 发行人或者承销商将发行价格定得低于股票的内在价值， 是对投资者面临的投资风险或者其提供的私有信息进行的补偿。目前，信息不对称已经成为从其他角度研究IPO折价现象的一个基本假设条件。 故本文对IPO折价的信息不对称理论进行较为全面的述评， 希望对后续研究有所裨益。
二、IPO折价的信息不对称理论述评
在IPO市场上，参与者主要是发行人、承销商和投资者（机构投资者和散户），他们两两之间存在一定程度的信息不对称， 而这些信息不对称会影响到IPO过程中各市场参与者的行为，进而产生折价。
（一）与发行人与承销商之间信息不对称相关的IPO折价理论
在IPO过程中， 发行人与承销商之间的目标函数不同，两者之间的利益既存在矛盾的一面，又有一致的一面。在彼此信息不对称的条件下，折价就成为平衡拥有信息优势的承销商利益的一种手段。该类理论的代表主要包括：
1． 委托代理理论。委托代理理论（Baron，1982） [1] 认为：对成功发行新股的需求有所不同，承销商与发行人间存有信息不对称。 因为承销商有较多的资本市场与客户需求的信息， 而发行人需要承销商的服务， 所以愿意接受较低的发行价来降低发行成本，以此作为承销商提供信息的代价。 所以当IPO股票的市场需求不确定性越高时， 发行定价过低的程度也会越高。 但实证结果并不支持该论点。 如Muscarella和Vetsuypens（1989） [2] 以38家自行承销上市的IPO公司与其他IPO公司做比较，发现二者并没有差异。Chua（1995） [3] 认为最后所决定的发行价应该在发行人与承销商都认同的价格范围区间， 两者的差价越大，则IPO折价的程度也越大。委托代理理论引入产业组织理论中的委托——代理理论， 借助委托人与代理人之间的信息不对称这一前提， 把IPO折价看作是消除或降低信息不对称的一种代理成本，较具说服力。
2． 承销商风险规避假说。承销商风险规避假说（Ritter和Welch，2002） [4] 认为，相对于发行人和投资者而言， 担任新股发行的承销商对上市公司有信息优势。但是为了减少新股承销中的风险和成本，承销商会有意识地使新股定价偏低， 以保证新股能被投资者充分认购， 从而减少承销不成功的可能性以及相应的成本。特别地，实力和信誉不高的承销商在承销中定价偏低的程度较大。 承销商风险规避假说都从理性承销商的角度出发， 在信息不对称的前提条件下，认为在承销一只新股时，承销商在收益一定的条件下，特别注重风险的回避，尤其是声誉资本面临的风险损失，这与承销商声誉理论具有异曲同工之妙。
（二）与发行人与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论
相对于投资者， 发行人对标的资产——新股更加知情，为了吸引更多不知情的投资者参与认购新股，折价就成为必然。该类理论较多，有代表性的包括：
1． 承销商声誉理论。承销商声誉理论（Booth和Smith，1986） [5] 认为，承销商十分重视自身的声誉资本，声誉越高的承销商，在承销IPO业务时越以更严格的标准来评估IPO企业的价值，因此声誉越好的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内在价值。 承销商这种爱惜自身声誉的做法具有正的信号传递功能， 即一旦承销商答应承销某个企业的IPO业务， 就等于向投资者传递一些该企业价值的正面信号。 而这种信号传递功能可以解决发行人与投资者之间的信息不对称问题， 即投资者虽然不能直接判断发行企业质量的好坏， 但是可以通过承销商的声誉来间接地判断发行企业质量的好坏。 所以企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递有关自身价值的信息， 以此证明其发行的新股具有投资价值。 大量的实证文献研究证实了IPO折价与承销商声誉之间的上述这种关系，如Carter和Manaster（1990） [6] 。承销商声誉理论与下面的信号传递理论都认为发行人通过向信息不对称的一方——投资者传递信号可以降低IPO折价程度，但是不同之处在于，前者是发行人自己传递，而后者则是发行人通过中介机构——承销商的声誉来传递。
2． 信号传递理论。信号传递假说（Allen和Faulhaber，1989） [7] 认为：由于在IPO时投资者和发行人之间的信息不对称，为了避免出现低质量的企业按平均价格发行，高质量的企业就愿意向投资者发出一些反映自己质量的信号， 以使自己与低质量的企业区分开来。为此，在IPO时高质量的企业有意识地折价发售自己的证券，当公开上市后，发行企业的类型就会被投资者知晓， 这样，SEO时高质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格， 从而可以收回在IPO时低价发行所造成的损失， 而低质量的发行企业却不能够象高质量的企业那样在SEO时通过高价发行来弥补因IPO折价造成的损失。因此，IPO折价是高质量发行企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。Welch（1989）也持有类似的观点。他认为，由于发行者和投资者之间的信息不对称， 投资者在购买一级市场股票时会面临柠檬市场问题。 为了解决柠檬市场问题，高质量企业故意折价销售，以显示自己的质量。而当市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收益， 以弥补初始折价销售股票的损失。 但Michaely和Shaw （1994） [8] 等的实证结果并不支持。信号传递理论将“柠檬市场”理论应用到IPO市场中来，用信号传递来主动解决发行人与投资者之间的信息不对称，很好地解释了IPO折价现象。遗憾的事，该理论以存在质量高低两种类型的发行企业和再融资为前提假设，在对其进行的实证检验上，尽管存在一些支持的证据，但主要的实证结果，如Jegadeesh，Weinstein和Welch（1993） [9] 、Michaely和Shaw（1994） [10] ，并不支持。
3． 信息补偿假说。 信息补偿假说（Chemmanur,1993） [11] 认为: 发行公司的内部人员可以清楚地了解发行公司的真正价值， 但外部投资者若要了解公司的真正价值则必须花费很高的信息收集成本。而高品质公司却希望外部投资者可以更多地收集公司信息， 并将所收集到的信息反映在二级市场上。另外， 质量好的发行公司也藉此和质量差的发行公司相区分。 折价是对外部投资者信息收集成本的一种补偿，从而希望能在再融资时能以较高价格发行，从而补偿在首次发行时因折价导致的损失。 信息补偿假说与该类其他的三个理论结论一样， 但是由于发行人之前是一家私有公司， 投资者很少会对IPO交易收集资料， 投资者都面临共同的信息——招股说明书，他们认购的动机源于存在IPO折价这一事实，故信息补偿假说在现实中是不成立的。
4． 股权分散假说。Booth和Chua（1996） [12] 建立的股权分散假说认为，IPO折价是发行企业为了确保发行成功和防止企业被收购， 人为地分散股权分配的结果。为了分散企业产权结构，保证企业的股票在二级市场有足够的流动性并防止被收购的企图， 发行企业必须选择合适投资者。 而为了能够选择合适投资者，必须有足够投资者参加IPO的发行，即必须有足够的超额认购倍数。 而投资者要参加认购IPO，投资者必须获得关于1PO的足够信息；投资者为了获得关于IPO的足够的私人信息， 必须花费一定的信息成本。因此，为了补偿投资者收集信息的成本，新股发行必须折价销售。 股权分散假说从发行人的角度分析了由于发行人与投资者之间存在信息不对称， 发行人通过折价来补偿处于信息劣势的投资者， 从而达到分散股权的目的。 该理论是以成熟的资本市场为背景的。
（三）与投资者与投资者之间信息不对称有关的IPO折价理论
1． 赢家的诅咒假说。“赢者的诅咒”假说（Rock，1986） [13] 认为，在IPO市场上，由于潜在投资者之间存在信息不对称，新股的市场价值也具有不确定性。知情投资者对新股有充分的信息， 他们认购预期内在价值大于发行价格的新股； 而不知情投资者容易遭受所谓“赢者的诅咒”（Winner’s curse）式的损失。“赢者的诅咒”意味着即使不知情投资者认购新股成功，却因为对新股出价过高而遭受损失。因而为了避免发行失败和吸引不知情投资者认购新股， 新股就必须以折价（低于新股内在价值）的方式发行。“赢者的诅咒”假说从投资者之间的信息不对称入手，很有说服力地阐释了发行人为何要对新股进行折价，它在信息不对称理论中极具代表性， 对后续研究影响很深。但是该理论提出较早，所依赖的制度前提为固定定价制，在累计投标制（Book-building）风靡全球的今天，其影响日渐衰微。
2． 信息串联假说。信息串联假说（Welch，1992） [14] 认为：如果投资者连续地做出他们的投资决策的话，可以建立一个信息串联模型。在这个模型里，后期的投资者可以根据前期投资者的报价来评估他们自身的报价，理性地忽视他们自己的信息。成功的IPO发售作为前期投资者持有利好消息， 鼓励后期投资者忽略自身拥有的信息进行投资的证据已经由相继的投资者来证明。反过来，失败的首次公开发售能够阻止后期的投资者进行投资， 尽管他们拥有私人信息。 其结果是对IPO的需求在一段时间里要么很高， 要么很低。 信息串联的可能赋予前期投资者一个市场力量， 从而前期投资者可以在认购时要求享有更高的折价来开始一个正的信息串联， 所以信息串联在解释IPO折价方面可能有一定的说服力。Welch（1992）基于承销商可以通过分割市场来阻止投资者之间的信息串联这一情况对自己建立的模型进行了检验， 结果发现折价与承销商承销业务的地理范围有关， 这一发现和承销商声誉理论比较接近。Amihud，Hauser和Kirsh’s（2003） [15] 实证结果也支持信息串联假说。 信息串联理论以每个投资者都拥有私人信息、 稀有信息反映于行动而且行动可以被观察和后行动者会从先行动者行为中萃取信息这三个条件为前提假设， 得出许多投资者都做相同的投资行为，从而形成信息串联。事实上，三个前提条件很难同时成立，因而这种理论的结论也很难成立。但是其从行为角度解释前期投资者行为影响后期投资者行为，进而影响IPO折价的观点视角独特，影响很大。
（四）与承销商与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论
1. 投资者歧视理论。Aggarwal，Prabhala和Puri（2002） [15] 建立的投资者歧视理论的基本观点认为，在累计投标方式发行中，承销商会根据投资者（机构投资者和个体投资者） 之间的信息不对称来歧视个体投资者， 而这种投资者歧视与IPO折价存在密切的关系。即当发现折价水平为正时，机构投资者获得IPO的比例远远大于个人投资者， 而折价水平为负时，两者差距非常小；同时他们发现机构投资者从一个IPO折价获得的收益也远远大于个人投资者，而且机构投资者在进行IPO投资时获得的利润也大于个人投资者。因此，他们认为IPO发行中存在歧视，机构投资者在IPO发行中获得的利益大于个人投资者。投资者歧视理论以累计投标制为前提，从承销商角度考察不同折价水平下机构投资者与个人投资者的股权数量和收益，得出承销商歧视个人投资者，偏好机构投资者的结论。
从以上述评可以看出，IPO折价的信息不对称理论是西方学者受信息经济学派在20世纪六七十年代迅速崛起的影响， 将信息经济学中的信息不对称理论引入到股票IPO市场中来，利用各IPO参与主体之间事实存在的信息不对称问题提出的。 信息不对称理论成立的理论前提是二级资本市场有效， 即假定二级市场就是股票的合理（内在）价格，IPO抑价是源于发行定价偏低。 信息不对称理论目前已成为西方成熟资本市场上解释IPO折价现象的主流理论，受其影响，信息不对称也开始演变为研究IPO折价现象的一个基本假设前提。
三、研究展望
国外IPO折价的信息不对称理论大多在信息经济学框架下，基于资本市场的有效性假设而提出的，即假定二级市场对股票的定价是合理的，IPO抑价是源于发行定价偏低。事实上，影响IPO折价的因素很多，而这些众多因素的动态变化决定了任何一种理论都不可能很好地解释IPO折价现象。 信息不对称理论同样如此，Welch和Ritter（2002）认为其对IPO折价的解释程度不会超过65%。众多的IPO折价原因和作用机制还有待进一步研究。
展望未来，笔者认为IPO折价理论研究可能会从以下四个方面取得突破：（1）通过比较不同的IPO股权分配的微观制度（如累计投标制和拍卖制）下参与主体的损益来研究IPO短期折价；（2）从行为金融学和博弈论的角度来阐释为什么IPO折价水平在不同时期会有那么大的变化；（3）作为一个问题的不同方面，将IPO折价现象与“热销”现象和长期弱势现象这三大谜联系在一起， 综合考察IPO折价；（4） 通过验证不同国家的IPO折价水平的差异， 以交叉上市公司为样本从国际视角对比和制度框架上探讨IPO折价差别的原因。
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（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）