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摘 要：本文采用我国沪深两市A 股上市公司2005—2012年的1603个公司作为最终的研究样本，实证检验了上市公司的产权性质、资本结构与高管薪酬粘性三者之间的关系。研究结果表明：上市公司的资本结构显著地降低了高管薪酬粘性；进一步按照产权性质对样本进行分组后发现，国有上市公司的资本结构降低了高管薪酬粘性，但不显著；非国有企业的资本结构显著降低了高管薪酬粘性。
关键词：资本结构 高管薪酬粘性 产权性质
一、引言
近年来企业高管人员的薪酬一直受到社会各界的广泛质疑。我国上市公司高管天价薪酬的报道屡见不鲜，平安银行、联想集团、中信证券等企业管理者年薪均在千万以上。我国上市公司高管天价薪酬的报道屡见不鲜，在企业业绩良好时，企业管理者希望自己的薪酬与企业的业绩之间保持较高的敏感性，管理者的薪酬随企业业绩的上升而上升，但是在企业业绩欠佳时，企业管理者会以外部存在不利因素等为理由降低自身薪酬与下降的企业业绩之间的敏感性，从而使得管理者的薪酬没有同比例的下降，更有甚者出现管理者薪酬不降反升的现象。高管薪酬业绩敏感性表现出来的非对称性被方军雄称为高管薪酬粘性。李怡农的研究发现，管理层薪酬粘性属于代理问题，即高管薪酬粘性实际上是管理层侵害公司利益的行为表现。在我国现有的治理环境下，负债是否对属于高管自利行为的薪酬粘性产生了影响？产生了何种影响？对这些问题的回答不仅有助于丰富公司治理等相關理论，而且有助于人们了解企业薪酬契约的影响因素和对薪酬粘性降低的途径。
二、文献综述
方军雄从产权性质的角度考察了高管薪酬粘性的特点，发现国有企业中的高管薪酬粘性显著的高于民营企业的。章永奎、冯文滔和杜兴强从政治联系的角度的研究发现，高管薪酬粘性随高管的政治联系的增大而增强。李维安认为债权人参与公司治理，可以对经理层形成有效的监督，不仅有利于保护自身利益，而且有利于降低管理层与股东之间的代理问题，减少代理成本。尽管国内外很多学者对债务与薪酬契约之间的关系进行研究，但是，少有学者对资本结构与薪酬粘性之间的关系进行研究，债务治理作为公司治理的重要手段之一，对公司健康有序的发展起着关键性的作用，因此，本文从资本结构的角度，以量化的薪酬粘性指标为基础，结合产权性质深入探讨资本结构对高管薪酬粘性的影响，为进一步完善我国上市公司的公司治理理论和薪酬契约机制提供一定的经验依据。
三、研究设计
1.研究假设。负债一方面充当信息的角色，主要表现在可以向债权人传达企业的经营信息，对企业更加了解，加强对企业经营者的监督；另一方面充当管教的角色，主要表现在负债可以给企业带来还本付息的压力，约束经理人的自利行为。降低管理者侵占上市公司的程度。在我国的独特的经济体制下，我国的国有企业和非国有企业面临着差异化的制度约束，辛清泉、林斌认为我国政府、国有商业银行与国有企业之间存在双重预算软约束。其结果是，作为债权人的国有商业银行监督与约束债务人的动力不足，国有商业银行没有强烈的动机关注债务人的还贷情况，国有企业也不担心能否及时获得贷款，从而削弱了银行贷款对管理层的约束效果。负债在不同的制度背景下作为监督和激励机制的功能具有一定的差异性。我国国有企业承担着保障就业，维持经济快速增长等政策性负担，在这种情况下，国有企业不但更容易从商业银行获取贷款，而且受到商业银行的监督和控制也要比国有企业弱，这两方面的原因最终导致国有企业的负债对经理人的约束较弱。与之相比，民营企业一方面要面临国有商业银行的信贷歧视，另一方面，作为债权人的国有商业银行对民营企业的监督较严厉，这两方面的原因使债务对民营企业管理层的约束能力更强，更能降低管理者侵占上市公司的程度，降低高管薪酬粘性。
假设一：资本结构影响高管薪酬粘性的大小，两者呈负相关关系。
假设二：不同产权性质下，资本结构对高管薪酬粘性的影响程度存在差异，相对于国有控股公司，资本结构在非国有控股公司中的治理作用更显著。
2.变量选取。本文借鉴步丹璐等的方法计算薪酬粘性，被解释变量、解释变量和控制变量的定义如下： 高管薪酬粘性计量方法为业绩上升和下降时高管薪酬对业绩的弹性之差；资产负债率计量方法为总负债/总资产；有形资产担保价值计量方法为（存货+固定资产）/ 总资产；公司规模计量方法为Ln（总资产）； 盈利能力计量方法为净利润÷[（年初总资产+年末总资产）÷2]； 股权集中度计量方法为公司前十名股东持股比例的平方和；高管薪酬计量方法为Ln（前三名高管薪酬总额） 董事会规模计量方法为董事会人数；独立董事比例计量方法为独立董事人数/董事会人数；企业性质计量方法为如果公司的最终控制人为国有性质，取 1，否则取 0；地区虚拟变量计量方法为属于某地区取1，不属于取0；行业虚拟变量计量方法为行业虚拟变量， 属于某地区取1，不属于取0 。
3.模型建立。根据以上假设以及设定的变量，构建以下模型，模型中分别引入解释变量、被解释变量以及控制变量从而构建以下模型：
四、实证检验分析
1.描述性统计。通过对本文主要变量的描述性统计，可以发现：在我国企业中高管薪酬随企业业绩上升的比例远大于在企业业绩下降时高管薪酬下降的比例，高管薪酬存在普遍的粘性现象。高管薪酬粘性的最小值为-11.28，出现这种现象可能与我国在不断的出台新的薪酬管制制度有关系，不断出台的新的薪酬管制制度使得企业高管的薪酬处在一个风口浪尖上的状态，甚至使得一些企业高管选择“零”薪酬。我国上市公司的资产负债率中位数和均值均接近百分之五十，说明我国上市公司的负债比例较高。
2.相关性分析。通过相关性检验，上述各个模型中所涉及的自变量之间的相关系数较小，说明上述模型各自变量之间基本不存在严重的多重共线性。
3.回归结果分析。由全样本回归结果可知，负债增大会显著的降低企业高管薪酬粘性，表明资产负债率越高，企业的薪酬粘性越小；在非国有企业中，资产负债率增大同样可以显著的降低企业的高管薪酬粘性，而在国有企业中，资产负债率对企业高管薪酬粘性的影响并不显著。这表明，与国有企业相比，资产负债率对高管薪酬粘性的负向影响在非国有企业中更加显著，从而支持了本文的研究假设。
4.稳健性检验。为了检验结论的稳定性，本文采用高管薪酬和公司年度净资产收益率的数据计算高管薪酬粘性，再次对模型进行回归，结果发现除某些控制变量的显著性程度有所上升或下降外，其余结果基本一致。本文的研究结论具有一定的稳定性。
五、结语
实证检验了产权性质、资本结构与企业高管薪酬粘性之间的关系。研究发现，中国上市中债务融资所占比例较高，给企业带来较高的财务风险，对经理人产生了适当的约束，降低了企业经理人的自利行为，降低了高管薪酬粘性，但是，这一特征在非国有企业中更显著，这可能是因为存在双重预算软约束的缘故。
参考文献：
[1]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？[J].经济研究，2009.
[2]步丹璐，文彩虹.高管薪酬粘性增加了企业投资吗？[J].财经研究，2013.
[3]李怡农.高管薪酬粘性是代理问题吗？[D].新疆财经大学，2010.
[4]李维安，《公司治理学》，高等教育出版社，2005.
[5]章永奎，冯文滔，杜兴强.政治联系、薪酬差距与薪酬粘性——基于民营上市公司的经验证据[J].投资研究，2013.
[6]辛清泉，林斌.债务杠杆与企业投资：双重预算软约束视角[J].财经研究，2006.
关键词：资本结构 高管薪酬粘性 产权性质
一、引言
近年来企业高管人员的薪酬一直受到社会各界的广泛质疑。我国上市公司高管天价薪酬的报道屡见不鲜，平安银行、联想集团、中信证券等企业管理者年薪均在千万以上。我国上市公司高管天价薪酬的报道屡见不鲜，在企业业绩良好时，企业管理者希望自己的薪酬与企业的业绩之间保持较高的敏感性，管理者的薪酬随企业业绩的上升而上升，但是在企业业绩欠佳时，企业管理者会以外部存在不利因素等为理由降低自身薪酬与下降的企业业绩之间的敏感性，从而使得管理者的薪酬没有同比例的下降，更有甚者出现管理者薪酬不降反升的现象。高管薪酬业绩敏感性表现出来的非对称性被方军雄称为高管薪酬粘性。李怡农的研究发现，管理层薪酬粘性属于代理问题，即高管薪酬粘性实际上是管理层侵害公司利益的行为表现。在我国现有的治理环境下，负债是否对属于高管自利行为的薪酬粘性产生了影响？产生了何种影响？对这些问题的回答不仅有助于丰富公司治理等相關理论，而且有助于人们了解企业薪酬契约的影响因素和对薪酬粘性降低的途径。
二、文献综述
方军雄从产权性质的角度考察了高管薪酬粘性的特点，发现国有企业中的高管薪酬粘性显著的高于民营企业的。章永奎、冯文滔和杜兴强从政治联系的角度的研究发现，高管薪酬粘性随高管的政治联系的增大而增强。李维安认为债权人参与公司治理，可以对经理层形成有效的监督，不仅有利于保护自身利益，而且有利于降低管理层与股东之间的代理问题，减少代理成本。尽管国内外很多学者对债务与薪酬契约之间的关系进行研究，但是，少有学者对资本结构与薪酬粘性之间的关系进行研究，债务治理作为公司治理的重要手段之一，对公司健康有序的发展起着关键性的作用，因此，本文从资本结构的角度，以量化的薪酬粘性指标为基础，结合产权性质深入探讨资本结构对高管薪酬粘性的影响，为进一步完善我国上市公司的公司治理理论和薪酬契约机制提供一定的经验依据。
三、研究设计
1.研究假设。负债一方面充当信息的角色，主要表现在可以向债权人传达企业的经营信息，对企业更加了解，加强对企业经营者的监督；另一方面充当管教的角色，主要表现在负债可以给企业带来还本付息的压力，约束经理人的自利行为。降低管理者侵占上市公司的程度。在我国的独特的经济体制下，我国的国有企业和非国有企业面临着差异化的制度约束，辛清泉、林斌认为我国政府、国有商业银行与国有企业之间存在双重预算软约束。其结果是，作为债权人的国有商业银行监督与约束债务人的动力不足，国有商业银行没有强烈的动机关注债务人的还贷情况，国有企业也不担心能否及时获得贷款，从而削弱了银行贷款对管理层的约束效果。负债在不同的制度背景下作为监督和激励机制的功能具有一定的差异性。我国国有企业承担着保障就业，维持经济快速增长等政策性负担，在这种情况下，国有企业不但更容易从商业银行获取贷款，而且受到商业银行的监督和控制也要比国有企业弱，这两方面的原因最终导致国有企业的负债对经理人的约束较弱。与之相比，民营企业一方面要面临国有商业银行的信贷歧视，另一方面，作为债权人的国有商业银行对民营企业的监督较严厉，这两方面的原因使债务对民营企业管理层的约束能力更强，更能降低管理者侵占上市公司的程度，降低高管薪酬粘性。
假设一：资本结构影响高管薪酬粘性的大小，两者呈负相关关系。
假设二：不同产权性质下，资本结构对高管薪酬粘性的影响程度存在差异，相对于国有控股公司，资本结构在非国有控股公司中的治理作用更显著。
2.变量选取。本文借鉴步丹璐等的方法计算薪酬粘性，被解释变量、解释变量和控制变量的定义如下： 高管薪酬粘性计量方法为业绩上升和下降时高管薪酬对业绩的弹性之差；资产负债率计量方法为总负债/总资产；有形资产担保价值计量方法为（存货+固定资产）/ 总资产；公司规模计量方法为Ln（总资产）； 盈利能力计量方法为净利润÷[（年初总资产+年末总资产）÷2]； 股权集中度计量方法为公司前十名股东持股比例的平方和；高管薪酬计量方法为Ln（前三名高管薪酬总额） 董事会规模计量方法为董事会人数；独立董事比例计量方法为独立董事人数/董事会人数；企业性质计量方法为如果公司的最终控制人为国有性质，取 1，否则取 0；地区虚拟变量计量方法为属于某地区取1，不属于取0；行业虚拟变量计量方法为行业虚拟变量， 属于某地区取1，不属于取0 。
3.模型建立。根据以上假设以及设定的变量，构建以下模型，模型中分别引入解释变量、被解释变量以及控制变量从而构建以下模型：
四、实证检验分析
1.描述性统计。通过对本文主要变量的描述性统计，可以发现：在我国企业中高管薪酬随企业业绩上升的比例远大于在企业业绩下降时高管薪酬下降的比例，高管薪酬存在普遍的粘性现象。高管薪酬粘性的最小值为-11.28，出现这种现象可能与我国在不断的出台新的薪酬管制制度有关系，不断出台的新的薪酬管制制度使得企业高管的薪酬处在一个风口浪尖上的状态，甚至使得一些企业高管选择“零”薪酬。我国上市公司的资产负债率中位数和均值均接近百分之五十，说明我国上市公司的负债比例较高。
2.相关性分析。通过相关性检验，上述各个模型中所涉及的自变量之间的相关系数较小，说明上述模型各自变量之间基本不存在严重的多重共线性。
3.回归结果分析。由全样本回归结果可知，负债增大会显著的降低企业高管薪酬粘性，表明资产负债率越高，企业的薪酬粘性越小；在非国有企业中，资产负债率增大同样可以显著的降低企业的高管薪酬粘性，而在国有企业中，资产负债率对企业高管薪酬粘性的影响并不显著。这表明，与国有企业相比，资产负债率对高管薪酬粘性的负向影响在非国有企业中更加显著，从而支持了本文的研究假设。
4.稳健性检验。为了检验结论的稳定性，本文采用高管薪酬和公司年度净资产收益率的数据计算高管薪酬粘性，再次对模型进行回归，结果发现除某些控制变量的显著性程度有所上升或下降外，其余结果基本一致。本文的研究结论具有一定的稳定性。
五、结语
实证检验了产权性质、资本结构与企业高管薪酬粘性之间的关系。研究发现，中国上市中债务融资所占比例较高，给企业带来较高的财务风险，对经理人产生了适当的约束，降低了企业经理人的自利行为，降低了高管薪酬粘性，但是，这一特征在非国有企业中更显著，这可能是因为存在双重预算软约束的缘故。
参考文献：
[1]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？[J].经济研究，2009.
[2]步丹璐，文彩虹.高管薪酬粘性增加了企业投资吗？[J].财经研究，2013.
[3]李怡农.高管薪酬粘性是代理问题吗？[D].新疆财经大学，2010.
[4]李维安，《公司治理学》，高等教育出版社，2005.
[5]章永奎，冯文滔，杜兴强.政治联系、薪酬差距与薪酬粘性——基于民营上市公司的经验证据[J].投资研究，2013.
[6]辛清泉，林斌.债务杠杆与企业投资：双重预算软约束视角[J].财经研究，2006.