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摘 要：以我国沪市房地产行业上市公司为样本，采取实证分析方法研究现金流量与上市公司价值的关系。实证结果表明，现金流量状况与上市公司价值之间存在显著正相关关系。因此，必须加强现金流管理，提高经营活动获取现金的能力和债务偿还能力；同时，要制定合理的销售政策，提高销售获取现金的能力，以实现公司价值的提升。
关键词：上市公司；现金流量；公司价值；实证分析
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0198-02
1 引言
根据现代财务理论的观点，所谓公司价值是一项资产或索取权为其所有者提供税后现金流量的基本能力，即用现有业务在未来获取现金流量的现值总和，无论是股东还是债权人都希望在未来获得现金，公司价值本质上仍是一个现金流量权衡的概念。现金流量反映了公司的收益质量，公司的收益质量决定了其内在价值，公司价值的判断最终仍依赖现金流量。公司现金流量质量的高低直接影响着上市公司的价值。衡量现金流量质量高低的指标主要有：
(1)经营活动现金净流量结构。现金净流量的结构分析，是通过将经营活动产生的现金净流量、投资活动、筹资活动产生的现金净流量进行比较，分析公司一定时期内运行的资金的来源及其组成，进而可以了解公司现金的来龙去脉和现金收支构成，评价公司经营状况、创现能力、筹资能力和资金实力。一般来说，经营活动现金净流量占现金总流量的比重越大，说明公司的经营状况较好，财务风险较低，现金流量结构较为合理。
(2)每股现金流量。每股现金流量隐含着上市公司在维持期初现金流量情况下，有能力发给股东的最高现金股利金额。该指标反映了公司的股利支付能力。
(3)现金流量比率。该指标反映了公司的偿债能力，便于投资者和债权人判断公司的偿债风险。在公司的生产经营过程中，经常通过举债来弥补自有资金的不足。但是举债是以能偿债为前提的，如果公司到期不能还本付息，则生产经营就会陷入困境，以至危害公司生存。
(4)每股经营活动现金流量。该指标从现金流量角度反映了每股普通股的产出效率与分配水平，反映了公司实际支付股利和资本支出的能力。由于每股经营活动现金流量的计算不涉及有关会计政策的主观选择，因而分析该指标比分析每股盈利更能说明公司的价值创造能力。
(5)价现比。该指标反映了公司的获利能力，价现比越高，公司价值越大。许多投资者一直采用市盈率作为投资选股指标，实际上它存在弊端，因为每股收益容易受到人为操纵。用每股经营活动现金流量替代每股收益更好地反映了上市公司价值的真实性。
(6)销售现金比率。销售现金比率反映了公司通过销售获取现金的能力，该指标越高，公司价值越大。另外，该指标也表明公司收益的含金量高低，揭示了公司盈利能力的质量，因此它在现金流量分析中占主导作用。
2 相关文献回顾
关于公司价值的研究，主要有以Myers、Jensen和McConnell & Servaes为代表的分析公司债务结构、股权结构对公司价值的影响，并采用Tobin' Q值作为度量公司价值的指标。这方面的工作主要是对自1976年，Jensen & Mecking开始的资本结构代理成本理论的实证研究的继承；另一个则是从公司治理结构的角度分析其对公司价值和公司经营绩效的影响，Shleifer & Vishny( 1986) 认为，如果把公司股东分为内部股东和外部股东两类，公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例，内部股东占有公司股份比例越大，公司的价值也就越高；他们还发现，公司价值与股权结构具有正相关性；而La Potrta等( 1986)也从法律体系和投资者保护的角度给该结论以支持。
Myers( 1997)提出，公司的价值是由公司的现值与未来的成长价值的现值构成，并认为公司价值增长是公司现有资产真实价值的选择权价格，而该价格包括了公司现有资产的价值和人们对该公司未来价值的预期，因此实际出售或选择权价格要高于现有资产的价格，这个高出的部份，就是公司价值增长在市场上的现值。Myers还指出，公司的价值增长与公司负债和股权结构存在相关关系；过多的公司负债会使企业经理放弃些正净现值的项目，缩减对外投资，一些成长性好的公司会由于负债而放弃发展机会，减小公司的价值增长。
Jensen & Mecking( 1976)从现代金融与债务角度，分析公司负债与公司价值的关系，认为债务融资可以抑制公司经理的个人价值目标，对公司起到了减少代理成本的作用，从而提高公司的经营绩效和公司价值。Myeong-Hyeon，Cho(1998)研究了股权结构、投资和公司价值之间的关系。回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响公司价值。
目前，关于公司价值的研究主要都是从公司的治理机制、资本结构和股权结构等方面进行分析。如朱武祥、宋勇(2001)以家电行业20家上市公司为样本，分析股权结构與公司价值的相关性，结果表明股权结构与公司价值并无显著相关关系。陈晓、单鑫(1999)从资本结构的角度进行研究，结果显示由于我国债务融资成本较低，债务融资的比例与公司价值具有正相关关系。对现金流量与上市公司价值的相关性研究、分析的论述尚未见到。随着市场经济的发展，公司价值与现金流量的关系越来越密切，现金流量指标日益成为评价上市公司价值的一个重要标准。基于此，本文以我国沪市房地产行业上市公司为研究对象，并剔除了ST PT公司，选取2003年——2005年的年报资料进行实证分析，研究现金流量与上市公司价值之间的关系。
3 关于沪市房地产行业上市公司现金流量与公司价值关系的一个实证研究
3.1 变量设计与模型选择
采用相对价值指标，即托宾Q值来衡量上市公司的价值，参考Mitchrll & Lehn 的方法，近似认为托宾Q值=（公司流通市值+公司非流通市值+债务账面价值）/资产账面价值，采用证券市场12月31日收盘价代替流通股每股价值，用每股净资产代替非流通股每股价值，分别乘以流通股股数和非流通股股数，得到公司的流通市值和非流通市值。另外，还选取了6个指标作解释变量，具体见表1。
3.2 实证结果与分析
以公司价值为因变量，以X1—X6共6个指标为自变量进行多元线性回归分析，采用逐步回归分析法，剔除不显著的解析变量，并进行相关的检验，分别得到如下回归模型，具体见表2、表3。
回归分析结果显示：经营活动现金净流量结构、现金流量比率以及销售现金比率与该行业上市公司价值具有明显的正相关关系。这表明，经营活动现金净流量在总现金净流量中所占的比重越高、现金流量比率与销售现金比率越大，公司价值越大。因此，必须要加强现金管理，保证现金流持续、健康、有序的周转，保障企业经营活动的正常运行，以提高经营活动获取现金的能力和债务偿还能力。同时，要制定合理的销售政策，提高销售获取现金的能力，在不损害企业的信誉情况下，尽快加速现金的收款速度和延缓现金的付款时间。
参考文献
［1］Jensen, Michael. Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers［J］. American Economics Review，1986，76:323-329.
［2］蔡昌. 价值管理：增进现金流与提升企业价值［M］.深圳：海天出版社，2003:2-13.
［3］肯尼斯·汉克尔等著，张揩等译. 现金流量与证券分析［M］.北京：华夏出版社，2002:157-181.
［4］汪平. 财务估价论-现金流量与企业价值分析［M］.上海：上海财经大学出版社，2000:35-48.
［5］段九利等. 现金流量管理规范操作［M］.北京：中国时代经济出版社，2005:5-13.
［6］陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本［J］.经济研究，1999,(10)：46-50.
［7］胡旭微，莫燕.上司公司现金流量的评价［J］.数量经济技术经济研究，2002,(11)：117-120.
［8］陈海霞. 从公司财务来看上市公司的价值提升［J］.会计理论，2006,(11)：53-55.
［9］王艳. 价值创造管理与动态管理方法相结合的企业现金流管理分析［J］.现代金融，2006,(1)：60-62.
［10］和春军等. 上市公司价值评价模型的构建与实证结果［J］.现代财经，2006,(4)：43-46.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：上市公司；现金流量；公司价值；实证分析
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0198-02
1 引言
根据现代财务理论的观点，所谓公司价值是一项资产或索取权为其所有者提供税后现金流量的基本能力，即用现有业务在未来获取现金流量的现值总和，无论是股东还是债权人都希望在未来获得现金，公司价值本质上仍是一个现金流量权衡的概念。现金流量反映了公司的收益质量，公司的收益质量决定了其内在价值，公司价值的判断最终仍依赖现金流量。公司现金流量质量的高低直接影响着上市公司的价值。衡量现金流量质量高低的指标主要有：
(1)经营活动现金净流量结构。现金净流量的结构分析，是通过将经营活动产生的现金净流量、投资活动、筹资活动产生的现金净流量进行比较，分析公司一定时期内运行的资金的来源及其组成，进而可以了解公司现金的来龙去脉和现金收支构成，评价公司经营状况、创现能力、筹资能力和资金实力。一般来说，经营活动现金净流量占现金总流量的比重越大，说明公司的经营状况较好，财务风险较低，现金流量结构较为合理。
(2)每股现金流量。每股现金流量隐含着上市公司在维持期初现金流量情况下，有能力发给股东的最高现金股利金额。该指标反映了公司的股利支付能力。
(3)现金流量比率。该指标反映了公司的偿债能力，便于投资者和债权人判断公司的偿债风险。在公司的生产经营过程中，经常通过举债来弥补自有资金的不足。但是举债是以能偿债为前提的，如果公司到期不能还本付息，则生产经营就会陷入困境，以至危害公司生存。
(4)每股经营活动现金流量。该指标从现金流量角度反映了每股普通股的产出效率与分配水平，反映了公司实际支付股利和资本支出的能力。由于每股经营活动现金流量的计算不涉及有关会计政策的主观选择，因而分析该指标比分析每股盈利更能说明公司的价值创造能力。
(5)价现比。该指标反映了公司的获利能力，价现比越高，公司价值越大。许多投资者一直采用市盈率作为投资选股指标，实际上它存在弊端，因为每股收益容易受到人为操纵。用每股经营活动现金流量替代每股收益更好地反映了上市公司价值的真实性。
(6)销售现金比率。销售现金比率反映了公司通过销售获取现金的能力，该指标越高，公司价值越大。另外，该指标也表明公司收益的含金量高低，揭示了公司盈利能力的质量，因此它在现金流量分析中占主导作用。
2 相关文献回顾
关于公司价值的研究，主要有以Myers、Jensen和McConnell & Servaes为代表的分析公司债务结构、股权结构对公司价值的影响，并采用Tobin' Q值作为度量公司价值的指标。这方面的工作主要是对自1976年，Jensen & Mecking开始的资本结构代理成本理论的实证研究的继承；另一个则是从公司治理结构的角度分析其对公司价值和公司经营绩效的影响，Shleifer & Vishny( 1986) 认为，如果把公司股东分为内部股东和外部股东两类，公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例，内部股东占有公司股份比例越大，公司的价值也就越高；他们还发现，公司价值与股权结构具有正相关性；而La Potrta等( 1986)也从法律体系和投资者保护的角度给该结论以支持。
Myers( 1997)提出，公司的价值是由公司的现值与未来的成长价值的现值构成，并认为公司价值增长是公司现有资产真实价值的选择权价格，而该价格包括了公司现有资产的价值和人们对该公司未来价值的预期，因此实际出售或选择权价格要高于现有资产的价格，这个高出的部份，就是公司价值增长在市场上的现值。Myers还指出，公司的价值增长与公司负债和股权结构存在相关关系；过多的公司负债会使企业经理放弃些正净现值的项目，缩减对外投资，一些成长性好的公司会由于负债而放弃发展机会，减小公司的价值增长。
Jensen & Mecking( 1976)从现代金融与债务角度，分析公司负债与公司价值的关系，认为债务融资可以抑制公司经理的个人价值目标，对公司起到了减少代理成本的作用，从而提高公司的经营绩效和公司价值。Myeong-Hyeon，Cho(1998)研究了股权结构、投资和公司价值之间的关系。回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响公司价值。
目前，关于公司价值的研究主要都是从公司的治理机制、资本结构和股权结构等方面进行分析。如朱武祥、宋勇(2001)以家电行业20家上市公司为样本，分析股权结构與公司价值的相关性，结果表明股权结构与公司价值并无显著相关关系。陈晓、单鑫(1999)从资本结构的角度进行研究，结果显示由于我国债务融资成本较低，债务融资的比例与公司价值具有正相关关系。对现金流量与上市公司价值的相关性研究、分析的论述尚未见到。随着市场经济的发展，公司价值与现金流量的关系越来越密切，现金流量指标日益成为评价上市公司价值的一个重要标准。基于此，本文以我国沪市房地产行业上市公司为研究对象，并剔除了ST PT公司，选取2003年——2005年的年报资料进行实证分析，研究现金流量与上市公司价值之间的关系。
3 关于沪市房地产行业上市公司现金流量与公司价值关系的一个实证研究
3.1 变量设计与模型选择
采用相对价值指标，即托宾Q值来衡量上市公司的价值，参考Mitchrll & Lehn 的方法，近似认为托宾Q值=（公司流通市值+公司非流通市值+债务账面价值）/资产账面价值，采用证券市场12月31日收盘价代替流通股每股价值，用每股净资产代替非流通股每股价值，分别乘以流通股股数和非流通股股数，得到公司的流通市值和非流通市值。另外，还选取了6个指标作解释变量，具体见表1。
3.2 实证结果与分析
以公司价值为因变量，以X1—X6共6个指标为自变量进行多元线性回归分析，采用逐步回归分析法，剔除不显著的解析变量，并进行相关的检验，分别得到如下回归模型，具体见表2、表3。
回归分析结果显示：经营活动现金净流量结构、现金流量比率以及销售现金比率与该行业上市公司价值具有明显的正相关关系。这表明，经营活动现金净流量在总现金净流量中所占的比重越高、现金流量比率与销售现金比率越大，公司价值越大。因此，必须要加强现金管理，保证现金流持续、健康、有序的周转，保障企业经营活动的正常运行，以提高经营活动获取现金的能力和债务偿还能力。同时，要制定合理的销售政策，提高销售获取现金的能力，在不损害企业的信誉情况下，尽快加速现金的收款速度和延缓现金的付款时间。
参考文献
［1］Jensen, Michael. Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers［J］. American Economics Review，1986，76:323-329.
［2］蔡昌. 价值管理：增进现金流与提升企业价值［M］.深圳：海天出版社，2003:2-13.
［3］肯尼斯·汉克尔等著，张揩等译. 现金流量与证券分析［M］.北京：华夏出版社，2002:157-181.
［4］汪平. 财务估价论-现金流量与企业价值分析［M］.上海：上海财经大学出版社，2000:35-48.
［5］段九利等. 现金流量管理规范操作［M］.北京：中国时代经济出版社，2005:5-13.
［6］陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本［J］.经济研究，1999,(10)：46-50.
［7］胡旭微，莫燕.上司公司现金流量的评价［J］.数量经济技术经济研究，2002,(11)：117-120.
［8］陈海霞. 从公司财务来看上市公司的价值提升［J］.会计理论，2006,(11)：53-55.
［9］王艳. 价值创造管理与动态管理方法相结合的企业现金流管理分析［J］.现代金融，2006,(1)：60-62.
［10］和春军等. 上市公司价值评价模型的构建与实证结果［J］.现代财经，2006,(4)：43-46.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。