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自五月底，中国证监会频繁为退市制度改革吹风。
6月13日，证监会主席肖钢主持召开改革退市制度工作专家学者座谈会（下称座谈会），主要议题是“改革完善和严格实施上市公司退市制度”，新一轮退市制度改革大幕似乎正在开启，当下存在退市之忧的逾30家ST公司的风险迅速膨胀。
与会专家、华东政法大学经济法学院院长吴弘在接受《中国经贸聚焦》采访时表示，长达三个半小时的座谈会中，“可以感受到高层对退市制度改革的重视，几位领导始终在认真地听，有时还会插话讨论。在总结会议的时候，也概括了专家的意见。虽然目前证监会对退市制度改革方案的推出还没有时间表，但是我个人预计今年年内会出台。”
吴弘认为，上市公司退市制度是资本市场一项重要的基础性制度，严格执行退市制度，不仅能增强市场主体活力，还有利于保护中小投资者的合法权益。他向本刊记者透露，“在退市制度改革的必要性和紧迫性上，与会专家与学者达成了共识，但是，在方案的一些操作性细节上还各有想法。”
老指标易规避
事实上，退市制度改革并非首次提出。自2001年以来，中国的退市制度改革已经实施多年，却一直没有显著的效果。
据证监会透露，从2001年4月PT水仙被终止上市开始，迄今沪深交易所累计已有78家公司退市，总计退市率仅为3%。今年年初中金公司发布的退市制度研究报告（下称中金研报）显示，根据WFE（世界证券交易所联合会）统计，过去十年全球主要证券市场的年退市率超过5%。
一位接近监管部门的知情人士向本刊记者透露，“目前只有‘连续三年亏损’是强制退市的有效标准。在2008年之后，《破产法》与新会计准则相继实施，退市几乎处于停滞状态，多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回股市。其后的退市原因大多是吸收合并，到2012年没有一家是因为触发退市标准而退市的。”
2012年，受舆论压力和随着多层次资本市场逐渐建立，退市制度改革再起步，滬深交易所都对退市指标有所补充，包括净资产为负、营业收入低于1000万元、年报被出具否定意见或者无法表示意见、连续120个交易日成交量低于500万股或连续20个交易日收盘价低于股票面值和暂停上市后未在法定期限内披露年报。
“但是，这些新增的指标很容易被规避。”就在深交所的退市新规出台没多久，闽灿坤B连续18个交易日股价跌破面值，即将触及“20个交易日”的退市红线。该公司迅速停牌。
三个月后，闽灿坤B发布公告称拟实施缩股方案。根据方案，公司按6：1的比例对现有总股本进行缩股，公司总股本减少为1.85亿股，每股面值仍为1元。尽管该方案仅获得社会公众股股东64.02%的支持率，但最终以总体股东高达97.11%的支持率通过了。
闽灿坤B的一位小股东郑先生向本刊记者质疑：“按照公司6：1的缩股方案，1元的股价变成6元，那么以后，万一公司股价又跌到1元以下，为了避免退市，不就可以再缩股？那么，不就意味着只要公司不想退市，就不会退市了。”
再看其他几条退市指标，同样缺乏执行力。
截至2014年4月30日，沪深两市已经披露年报的2534家上市公司中，共84家被出具了非标准意见的审计报告，占比3.31%，其中，带强调事项段的无保留意见22家，保留意见57家，无法表示意见5家。
2012年的退市规定中明确表示：上市公司最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见的，对其股票实施退市风险警示；第二年仍被出具否定或无法表示意见的，则暂停上市；第三年仍无改善则终止上市。
“有意思的是，现在几乎没有出具否定意见的财务报告了，只有部分财务报告中，会计师说没有充分证据，无法表示意见。”上述知情人士向本刊记者解释，“这条规定就意味着会计师掌握了一部分上市公司退不退市的命运，但是其中利益相关太大，会计师不敢出具否定意见。这样的退市指标形同虚设。”
今年未按期披露年报的三家上市公司已被依法立案。值得一提的是，2011年、2012年连续亏损的*ST国恒因未能如期发布2013年年报而被停牌，如果*ST国恒在9月7日以前未能发布2013年年报，深交所将在15个交易日内对其实施暂停上市的处罚，若*ST国恒在暂停上市两个月内仍未能提交2013年年报，*ST国恒将被终止上市。
强调自主退市
“在会议上，我们也讨论到之前的措施效果不明显。”吴弘向本刊记者介绍，目前，国内的上市公司都是强制退市，即因为触及退市红线不作修改或者吸收合并而退市。
“这一轮退市制度改革首次提出建立上市公司主动退市的制度通道，我们鼓励不符合上市条件或者业绩较差的，以及有违法违规行为的上市公司自主退市，”吴弘解释道，“自主退市制度在西方成熟市场是十分流行的退市形式。之前虽然我们也曾提倡，但是由于缺乏动力，效果不明显。”
吴弘建议，应当设置一些鼓励性措施，让企业自主退市。比如，在证监会、交易所作出处罚之前主动退市的上市企业，能够减轻处罚；自主退市后，经过整顿符合上市条件的企业，在申请重新上市后，审批程序有所简化，给予优先安排。
“这次座谈会中，另外一个亮点就是在强制退市方面，也增加了新内容。”吴弘说：“过去的强制退市主要是针对财务指标的强制退市，而此次证监会再一次充实了强制退市的内涵，对有重大违法行为的公司强制退市。”
虽然《证券法》中明确规定，公司有重大违法行为的，交易所有权暂停该股票交易。“但是，法律没有对‘重大违法行为’作出具体定义，所以在操作性上还要进一步完善。我建议，先将欺诈上市列为重大违法行为之一。”吴弘说道。 不过，《证券法》又有规定，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准；已经发行证券的，处以非法所募资金金额1%-5%的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以3万-30万元的罚款。根据这一条款，欺诈上市公司只需要缴纳一定的罚金就可以继续上市，这无疑是对欺诈上市行为的最大保护。
吴弘坦言，“欺诈上市企业本来就不应该获得上市，应该直接把它赶走。”财经评论人士皮海洲直言，如果欺诈上市公司都可以不退市，那么就没有任何公司更应该退市了。知情人士则表示，“欺诈上市的，我认为应该追究刑事责任。”
“欺诈上市是投资者深恶痛绝的事件，从根本上动摇了股票市场，而从监管角度来说，比较好认定，也容易操作。所以，欺诈上市可以先被列为重大违法行为之一，作为退市指标。”吴弘补充说道，“当然，退市之后，如何对投资者赔偿也需要有明确、合理的说明。”
值得一提的是，上述中金研报提到，国内维持上市成本低也是企业不愿退市的原因之一。2012年，沪深交易所调整上市年费标准，分档收取，上年末A、B股总股本2亿股以下的收取5万元/年；2亿-4亿股的8万元/年；4亿-6亿股的10万元/年；6亿-8亿股的12万元/年；8亿股以上的15万元/年。
调整前，沪市A股的上市年费为上市总面额的0.012%并不超过6000元；深市A股的上市月费为5000万股本以下为500元，每增加1000万股本增收100元，最高限额2500元。
“虽然调整后，对一些公司来说年费有大幅上涨，但是相比境外，仍不算高。”上述知情人士表示。港交所以上市股本证券面值分档收取，最低14.5万港币（约合11.64万元人民币），最高118.8万港币（约合95.4万元人民币）。
散户政府双重压力
在监管层对退市制度顶层设计的同时，退市制度改革也取得了不错的进展，*ST炎黄、*ST创智两只ST股相继退市，上市近17年的*ST长油也于今年6月摘牌，成为央企退市第一股。
然而，在*ST长油退市的前后，股民们上演了一场混乱不堪的“闹剧”，不少散户仍存退市博弈的侥幸心态。
4月21日，*ST长油进入退市整理期，随后连续7个跌停，直接迈入仙股行列。但在退市前最后一个交易日的收盘前半小时内，成交额急剧放大，14：30-15：00这半小时内，該股成交额为3649万元，相当于全日成交额的1/3。尤其在尾盘10分钟，该股频频出现超过50万股的成交，甚至出现单笔百万股的成交。
面对“糟糕”境遇的退市长油，仍然有不少投资者愿意豪赌。据上交所数据显示，抄底长油的多为游资。
“退市制度改革，我当然支持。现在垃圾股太多了。”“那么，如果您买的股票即将退市了，您能接受吗？”“它为什么会退市？管理有问题，让我们散户买单，我肯定不愿意！”在上海的某证券公司营业部里，有十二年股龄的李先生向本刊记者的表态或能窥得股民心态一二。
“上市公司的财产监管人和财产拥有者是分离的，公司管理层的责任监管制度亟需建立，否则就只能散户买单了。”上述知情人士表示。
近日退市的*ST长油也陷入了退市责任的漩涡中。在董事会看来，巨额亏损主要是由于航运业不景气所致。然而，在6月13日的股东大会上，一间几十平米的会议室内，90多位与会者吵得不可开交，有小股东爆料公司董事长朱宁有贪污嫌疑，朱宁当场表示“要发律师函”。同时，老股东和新股东之间，因为利益的不同，也互相抨击。
上述中金研报显示，在上市公司自主退市时，最容易伤害到中小股东的权益。中国证券市场的发展，需要为自主退市的上市公司建立统一适用的规则，一方面为了保证退市的有序进行，更重要的是保证信息披露，保障中小股东的权益。
此外，地方政府也有强大的退市抗拒心理。“大量散户的舆论压力往往会释放给地方政府，一些地方政府为了地方稳定，以及希望通过上市公司拉拢更多全国性资金，甚至许多ST 公司的实际控股人是地方政府？？出于种种考虑，地方政府利用各种资源千方百计保住上市地位，不乏通过资本运作向ST 公司注入其他未上市公司的资产，以保住上市公司的地位。”上述知情人士透露。
吴弘向本刊记者表示，“我们充分预估到了地方政府方面的阻力，不过相应的激励性政策目前还在观望。座谈会上，我们也强调了方案推出后的执行问题，好的方案不等于好的执行。”增加监管部门的独立性是减少行政力量对监管部门的干预，降低行政化色彩的重要一步。
需要提醒的是，“改革不应只是针对退市制度，退市制度和上市制度应同步完善。”上市制度是让优秀的公司进入股市进行筹资和交易，退市制度是让已经上市但不具备交易条件的公司退出市场。上市制度和退市制度之间实现一个平衡，这样才能提升股市的活力，充分发挥股市资源配置的功能，这样才能从根源上抑制借壳行为。
美国强制退市标准：量化和非量化相结合
美国采用量化和非量化相结合的退市标准，退市指标多元化；香港的退市制度主要采取非量化标准。相较而言，美国的退市标准具体、明确，具有多样性和操作性，对A股市场更具参考性。
美国、香港市场退市程序：兼顾效率和节奏
尽管不同交易所在退市程序上的规定不同，但都不会轻易地驱逐上市公司或者停止其交易，而是让上市公司有机会改善其经营。
纽交所最终决定某家公司股票终止上市，最长需要经过近23 个月的时间。除18 个月的整改宽限期，最长有5 个月的足够时间进行前期准备，以提出切实可行的整改方案，便于后期执行时能够收到实效。
纳斯达克市场退市程序采取聆听制，由于触发退市的原因不同，从触发退市程序开始到最终采取退市行动（假定企业上诉最终没有成功），整个过程可能短至1 个月，长至1 年。
香港联交所对退市程序也有明确的指引，总体分为4个阶段，最长需要经过18 个月的时间。
总体上看，退市程序兼顾效率和节奏，注重公平性和灵活性。退市过程中交易所享有较大的权利，在执行上具备灵活性，在发现上市公司损害了股东和投资者的权益，或者其他的原因导致原有的标准不理智或不合理，就可以在任何情况下使用更为严格的退市程序。
6月13日，证监会主席肖钢主持召开改革退市制度工作专家学者座谈会（下称座谈会），主要议题是“改革完善和严格实施上市公司退市制度”，新一轮退市制度改革大幕似乎正在开启，当下存在退市之忧的逾30家ST公司的风险迅速膨胀。
与会专家、华东政法大学经济法学院院长吴弘在接受《中国经贸聚焦》采访时表示，长达三个半小时的座谈会中，“可以感受到高层对退市制度改革的重视，几位领导始终在认真地听，有时还会插话讨论。在总结会议的时候，也概括了专家的意见。虽然目前证监会对退市制度改革方案的推出还没有时间表，但是我个人预计今年年内会出台。”
吴弘认为，上市公司退市制度是资本市场一项重要的基础性制度，严格执行退市制度，不仅能增强市场主体活力，还有利于保护中小投资者的合法权益。他向本刊记者透露，“在退市制度改革的必要性和紧迫性上，与会专家与学者达成了共识，但是，在方案的一些操作性细节上还各有想法。”
老指标易规避
事实上，退市制度改革并非首次提出。自2001年以来，中国的退市制度改革已经实施多年，却一直没有显著的效果。
据证监会透露，从2001年4月PT水仙被终止上市开始，迄今沪深交易所累计已有78家公司退市，总计退市率仅为3%。今年年初中金公司发布的退市制度研究报告（下称中金研报）显示，根据WFE（世界证券交易所联合会）统计，过去十年全球主要证券市场的年退市率超过5%。
一位接近监管部门的知情人士向本刊记者透露，“目前只有‘连续三年亏损’是强制退市的有效标准。在2008年之后，《破产法》与新会计准则相继实施，退市几乎处于停滞状态，多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回股市。其后的退市原因大多是吸收合并，到2012年没有一家是因为触发退市标准而退市的。”
2012年，受舆论压力和随着多层次资本市场逐渐建立，退市制度改革再起步，滬深交易所都对退市指标有所补充，包括净资产为负、营业收入低于1000万元、年报被出具否定意见或者无法表示意见、连续120个交易日成交量低于500万股或连续20个交易日收盘价低于股票面值和暂停上市后未在法定期限内披露年报。
“但是，这些新增的指标很容易被规避。”就在深交所的退市新规出台没多久，闽灿坤B连续18个交易日股价跌破面值，即将触及“20个交易日”的退市红线。该公司迅速停牌。
三个月后，闽灿坤B发布公告称拟实施缩股方案。根据方案，公司按6：1的比例对现有总股本进行缩股，公司总股本减少为1.85亿股，每股面值仍为1元。尽管该方案仅获得社会公众股股东64.02%的支持率，但最终以总体股东高达97.11%的支持率通过了。
闽灿坤B的一位小股东郑先生向本刊记者质疑：“按照公司6：1的缩股方案，1元的股价变成6元，那么以后，万一公司股价又跌到1元以下，为了避免退市，不就可以再缩股？那么，不就意味着只要公司不想退市，就不会退市了。”
再看其他几条退市指标，同样缺乏执行力。
截至2014年4月30日，沪深两市已经披露年报的2534家上市公司中，共84家被出具了非标准意见的审计报告，占比3.31%，其中，带强调事项段的无保留意见22家，保留意见57家，无法表示意见5家。
2012年的退市规定中明确表示：上市公司最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见的，对其股票实施退市风险警示；第二年仍被出具否定或无法表示意见的，则暂停上市；第三年仍无改善则终止上市。
“有意思的是，现在几乎没有出具否定意见的财务报告了，只有部分财务报告中，会计师说没有充分证据，无法表示意见。”上述知情人士向本刊记者解释，“这条规定就意味着会计师掌握了一部分上市公司退不退市的命运，但是其中利益相关太大，会计师不敢出具否定意见。这样的退市指标形同虚设。”
今年未按期披露年报的三家上市公司已被依法立案。值得一提的是，2011年、2012年连续亏损的*ST国恒因未能如期发布2013年年报而被停牌，如果*ST国恒在9月7日以前未能发布2013年年报，深交所将在15个交易日内对其实施暂停上市的处罚，若*ST国恒在暂停上市两个月内仍未能提交2013年年报，*ST国恒将被终止上市。
强调自主退市
“在会议上，我们也讨论到之前的措施效果不明显。”吴弘向本刊记者介绍，目前，国内的上市公司都是强制退市，即因为触及退市红线不作修改或者吸收合并而退市。
“这一轮退市制度改革首次提出建立上市公司主动退市的制度通道，我们鼓励不符合上市条件或者业绩较差的，以及有违法违规行为的上市公司自主退市，”吴弘解释道，“自主退市制度在西方成熟市场是十分流行的退市形式。之前虽然我们也曾提倡，但是由于缺乏动力，效果不明显。”
吴弘建议，应当设置一些鼓励性措施，让企业自主退市。比如，在证监会、交易所作出处罚之前主动退市的上市企业，能够减轻处罚；自主退市后，经过整顿符合上市条件的企业，在申请重新上市后，审批程序有所简化，给予优先安排。
“这次座谈会中，另外一个亮点就是在强制退市方面，也增加了新内容。”吴弘说：“过去的强制退市主要是针对财务指标的强制退市，而此次证监会再一次充实了强制退市的内涵，对有重大违法行为的公司强制退市。”
虽然《证券法》中明确规定，公司有重大违法行为的，交易所有权暂停该股票交易。“但是，法律没有对‘重大违法行为’作出具体定义，所以在操作性上还要进一步完善。我建议，先将欺诈上市列为重大违法行为之一。”吴弘说道。 不过，《证券法》又有规定，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准；已经发行证券的，处以非法所募资金金额1%-5%的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以3万-30万元的罚款。根据这一条款，欺诈上市公司只需要缴纳一定的罚金就可以继续上市，这无疑是对欺诈上市行为的最大保护。
吴弘坦言，“欺诈上市企业本来就不应该获得上市，应该直接把它赶走。”财经评论人士皮海洲直言，如果欺诈上市公司都可以不退市，那么就没有任何公司更应该退市了。知情人士则表示，“欺诈上市的，我认为应该追究刑事责任。”
“欺诈上市是投资者深恶痛绝的事件，从根本上动摇了股票市场，而从监管角度来说，比较好认定，也容易操作。所以，欺诈上市可以先被列为重大违法行为之一，作为退市指标。”吴弘补充说道，“当然，退市之后，如何对投资者赔偿也需要有明确、合理的说明。”
值得一提的是，上述中金研报提到，国内维持上市成本低也是企业不愿退市的原因之一。2012年，沪深交易所调整上市年费标准，分档收取，上年末A、B股总股本2亿股以下的收取5万元/年；2亿-4亿股的8万元/年；4亿-6亿股的10万元/年；6亿-8亿股的12万元/年；8亿股以上的15万元/年。
调整前，沪市A股的上市年费为上市总面额的0.012%并不超过6000元；深市A股的上市月费为5000万股本以下为500元，每增加1000万股本增收100元，最高限额2500元。
“虽然调整后，对一些公司来说年费有大幅上涨，但是相比境外，仍不算高。”上述知情人士表示。港交所以上市股本证券面值分档收取，最低14.5万港币（约合11.64万元人民币），最高118.8万港币（约合95.4万元人民币）。
散户政府双重压力
在监管层对退市制度顶层设计的同时，退市制度改革也取得了不错的进展，*ST炎黄、*ST创智两只ST股相继退市，上市近17年的*ST长油也于今年6月摘牌，成为央企退市第一股。
然而，在*ST长油退市的前后，股民们上演了一场混乱不堪的“闹剧”，不少散户仍存退市博弈的侥幸心态。
4月21日，*ST长油进入退市整理期，随后连续7个跌停，直接迈入仙股行列。但在退市前最后一个交易日的收盘前半小时内，成交额急剧放大，14：30-15：00这半小时内，該股成交额为3649万元，相当于全日成交额的1/3。尤其在尾盘10分钟，该股频频出现超过50万股的成交，甚至出现单笔百万股的成交。
面对“糟糕”境遇的退市长油，仍然有不少投资者愿意豪赌。据上交所数据显示，抄底长油的多为游资。
“退市制度改革，我当然支持。现在垃圾股太多了。”“那么，如果您买的股票即将退市了，您能接受吗？”“它为什么会退市？管理有问题，让我们散户买单，我肯定不愿意！”在上海的某证券公司营业部里，有十二年股龄的李先生向本刊记者的表态或能窥得股民心态一二。
“上市公司的财产监管人和财产拥有者是分离的，公司管理层的责任监管制度亟需建立，否则就只能散户买单了。”上述知情人士表示。
近日退市的*ST长油也陷入了退市责任的漩涡中。在董事会看来，巨额亏损主要是由于航运业不景气所致。然而，在6月13日的股东大会上，一间几十平米的会议室内，90多位与会者吵得不可开交，有小股东爆料公司董事长朱宁有贪污嫌疑，朱宁当场表示“要发律师函”。同时，老股东和新股东之间，因为利益的不同，也互相抨击。
上述中金研报显示，在上市公司自主退市时，最容易伤害到中小股东的权益。中国证券市场的发展，需要为自主退市的上市公司建立统一适用的规则，一方面为了保证退市的有序进行，更重要的是保证信息披露，保障中小股东的权益。
此外，地方政府也有强大的退市抗拒心理。“大量散户的舆论压力往往会释放给地方政府，一些地方政府为了地方稳定，以及希望通过上市公司拉拢更多全国性资金，甚至许多ST 公司的实际控股人是地方政府？？出于种种考虑，地方政府利用各种资源千方百计保住上市地位，不乏通过资本运作向ST 公司注入其他未上市公司的资产，以保住上市公司的地位。”上述知情人士透露。
吴弘向本刊记者表示，“我们充分预估到了地方政府方面的阻力，不过相应的激励性政策目前还在观望。座谈会上，我们也强调了方案推出后的执行问题，好的方案不等于好的执行。”增加监管部门的独立性是减少行政力量对监管部门的干预，降低行政化色彩的重要一步。
需要提醒的是，“改革不应只是针对退市制度，退市制度和上市制度应同步完善。”上市制度是让优秀的公司进入股市进行筹资和交易，退市制度是让已经上市但不具备交易条件的公司退出市场。上市制度和退市制度之间实现一个平衡，这样才能提升股市的活力，充分发挥股市资源配置的功能，这样才能从根源上抑制借壳行为。
美国强制退市标准：量化和非量化相结合
美国采用量化和非量化相结合的退市标准，退市指标多元化；香港的退市制度主要采取非量化标准。相较而言，美国的退市标准具体、明确，具有多样性和操作性，对A股市场更具参考性。
美国、香港市场退市程序：兼顾效率和节奏
尽管不同交易所在退市程序上的规定不同，但都不会轻易地驱逐上市公司或者停止其交易，而是让上市公司有机会改善其经营。
纽交所最终决定某家公司股票终止上市，最长需要经过近23 个月的时间。除18 个月的整改宽限期，最长有5 个月的足够时间进行前期准备，以提出切实可行的整改方案，便于后期执行时能够收到实效。
纳斯达克市场退市程序采取聆听制，由于触发退市的原因不同，从触发退市程序开始到最终采取退市行动（假定企业上诉最终没有成功），整个过程可能短至1 个月，长至1 年。
香港联交所对退市程序也有明确的指引，总体分为4个阶段，最长需要经过18 个月的时间。
总体上看，退市程序兼顾效率和节奏，注重公平性和灵活性。退市过程中交易所享有较大的权利，在执行上具备灵活性，在发现上市公司损害了股东和投资者的权益，或者其他的原因导致原有的标准不理智或不合理，就可以在任何情况下使用更为严格的退市程序。