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进入21世纪之后，国内百货业的经营和盈利模式出现了巨大转变，中国百货业正迎来其2001年低谷后的新一轮黄金发展期。从资产和真实业绩分析，国内百货企业的实际业绩存在较大释放空间，大量优质商业物业的资产价值被严重低估。
城市核心商圈的商业物业天生即具有盈利能力，因为至少可以获取可观的租金利润。如果该物业的拥有者将其用于百货业经营，而获得的利润竟然低于正常的租赁利润，就说明该物业的实际盈利能力被平庸的管理者掩盖了，因而存在绝佳的并购机会。银泰愿意以高溢价收购百大集团正是如此。
目前，中国百货业仍处于区域整合阶段，全国连锁型百货龙头公司和优势区域市场领导型百货公司更具竞争优势，容易获得资本青睐，演绎收购整合的故事。
2004－2007年百货股的业绩年均复合增长超过50％，扣除非经常性损益和异动公司业绩增长，业绩年均复合在40％左右。我们预期，2008－2010年百货股的业绩年均增长在30％甚至更高。这个成长性说明百货行业是个值得中长线投资的行业。
过去10年，国内零售业以12％左右的年复合增长率发展，百货业只占整个零售市场10％，而且并无一间百货公司市场份额超过2.5％。国内百货行业的竞争格局是：市场极为分散，全国范围内的百货激烈竞争并未出现，百货行业的区域分割仍然很严重，虽然目前已有部分公司开始全国扩张，但主流现象是还停留在区域整合阶段。这就为产业或金融资本投资优质百货公司、收购整合百货业提供了空间。
经营和盈利模式出现巨大转变
2000年前后，超市、专卖店等业态规模加强了对百货店市场的侵蚀，市场普遍担心百货业的生存前景。但进入2l世纪之后，百货店非但没有退出历史舞台，盈利能力反而得到了显著的提高。解读此现象，原因不仅在于百货业态生存的消费环境发生了巨大改变，也在于国内百货业在经营和盈利模式上发生了巨大改变。这种改变是国内百货业经历1998－2001年低谷后再度复兴的关键。
确立独特的经营点
在经历2001年低谷后，本土百货迅速转变其经营重点和盈利模式，将其经营重点由传统“什么都卖”转为引领都市消费时尚的风向标，市场定位为增长显著的中高层收入群体消费的服装、珠宝首饰和化妆品。
与连锁超市注重价格不同，百货店注重的则是时尚、品牌、信誉、环境和功能，二者在购物环境、产品范围、服务功能等方面存在着较大差异，这使得它们在经营产品上也大不相同。而通过长期经营，百货店在消费者心目中形成了潜在的信誉，这体现为在高档商品，譬如珠宝首饰、贵重手表、名牌服装上，消费者还是更信任百货店。
20年前发达国家如欧洲百货业的死而复生的原因是摈弃了价格比拼战略(因为在价格上百货商店不可能与其他业态竞争)，而更多把精力放在将百货店塑造成一种制造流行的工厂和愉悦的休闲购物场所。这种调整使得百货经营品类发生巨大改变，时尚商品占据百货店销售的主要份额。以法国为例，尽管整体上百货业只占了2.8％的零售市场份额，但时装占到了10－15％，化妆品占了20－25％，奢侈品的份额也很高，某些品牌占到了80％以上的市场份额。目前中国百货业也已经意识到这一定位问题，中高档品牌时装、品牌化妆品和珠宝首饰成为中国百货目前销售的主要品类，同时，大量引进餐饮、娱乐等配套设施也大大改善了购物环境，在提高商场集客能力同时，丰富了百货店的盈利模式。
盈利模式转为“联营+自营+租赁”
在迅速转变经营重点的同时，本土百货改变其引进的欧洲买断经营模式，开始沿袭亚洲流行的联营经营模式，将盈利模式由原来的自营转为“联营+自营+租赁”(其中联营占主要比重)，一般百货店中60－80％的经营方式为联营，个别的达到90％以上。这种盈利模式的改变显著地提高百货的盈利水平。
联营的本质类似收取租金，联营员工开销由厂家负担，而管理上采取双重身份，招聘由商家负责，厂家无条件服从商场分配，不得擅自雇佣营业人员。商场的经营能力体现在管理上，即规范商家经营、培养营业员对于商场的归属感，保持商场在消费者心目中的档次；还有就是堵住漏洞，防止类似联营厂家和营业人员私下议价和收取现金的行为。
基于对这一盈利模式的本质理解，可以将本土百货看成为服装、化妆品和珠宝首饰等中高档商品提供交易的专业市场，百货零售商通过自有或租赁商业物业兴建该市场，引进商家，打造人气，然后坐地收银，其盈利主要来自供应商在该市场交易收入的相对固定的扣点，其他小部分来自出租物业的租金和自营商品的收益。其中，扣点率取决于商场谈判能力，一般在20％以上，扣除员工成本、销货成本和折旧摊销等，其百货经营毛利率可达20％左右，净利率一般在5％左右。
对比管理要求高、风险高、收益高的自营模式，这种盈利模式对管理能力要求较低，具有很强的安全性和收益的稳定性，原因在于其将大部分经营风险已转移至上游供应商。其商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商负责、销售完毕1－2个月左右才正式结算，存货基本由供应商管理，零售商只具有象征意义的库存，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。同时，中国目前正处于消费升级期，下游消费者对品牌和个性化消费需求增长强劲和百货终端对供应商强大控制力，极大地提升了百货公司的收益水平和成长性。
这种盈利模式的利润率较高。首先，降低了商场的经营成本，无需采购支出，治愈了“采购黑洞”这个深深困扰百货业的顽症；其次，规避了经营风险，在生鲜商品、珠宝、化妆品等损耗比较大，资金占用比较多的品类上，和服装等具有季节性、流行性的商品上回避了订货、管理不当造成的损失。我们预计，未来由于区域市场分割现象的消除、品牌制造商在国内代理制度的逐渐推出，集中采购有可能成为国内管理能力优异的百货公司又一提高利润的手段。
迎来黄金发展期
受益GDP稳定增长、城镇化进程的加快和居民收入的稳步提升，中国零售业增速明显加快。预计2008－2010年，零售业将成为政府刺激内需政策的最大收获者之一，增速有望提升至15％、以上。行业加速增长、相对抗周期等特征和高估值得以长期维持是我们一直对零售业保持积极乐观的根源。
基于对中国居民消费环境改变的判断，对比各业态资产质量、竞争优势、上市公司数量和市值等指标，相对于超市等零售业态，，百货和品牌专卖应是零售业加速增长的最大受益者。其中，百货业的强劲复苏带来了该行业整体性投资机会，尤其值得重视。
市场开放后，百货业比超市竞争力更强
相对于连锁专卖和百货，外资零售进入的核心业态是连锁超市业。基于对外资零售商和内资超市零售商规模扩张的预期，中国超市业的竞争压力将日益加大，即受当前形势所逼不得不扩张规模，而规模上去后，相对效益 却有所下降。在这种内耗战的过程中，超市零售商的总损失大大超过整体能得到的利润。
首先，连锁超市进入壁垒较低，网点资源并不存在较大稀缺性，本土超市零售商实际面临外来零售商尤其是外资的巨大市场进入压力。受益于房地产开发商和地方政府对外资超市品牌的认同，外资超市在网点选择、税收等方面比国内超市具有更强的优越性。2006年，中国连锁百强中11家外资超市共经营567家门店，比2005年增加102家门店。单店销售规模为2.15亿元，同比增长5％，大大高于国内同业态店铺的销售。
其次，2004年以前国内超市盲目地跑马圈地(其意图在于，在外资进入前抢先建立连锁网络或在外资进入后将网络高价转让给外资获利)积累大量隐患，主要体现为由于过于重视规模而忽略管理造成外地门店的大面积亏损，这造成很多本土零售商目前都开始处于战略调整期以消化过去的急功近利带来的诸多问题。另一方面，外资可以自建店且迅速扩大规模对本土零售商给予巨大打击。其规模扩张速度从2004年开始明显加快，相对于国内超市的急功近利，其扩张显得更有战略性。
第三，国内零售企业与外资的巨大差距主要在于软件，即市场调查的量化和准确性、门店管理和服务、采购和物流配送系统、员工的选用培训等，而这些软件的建立不像硬件那样可以一朝一夕建立，需要长期实践的积累。
此外，与外资全国布点不同，受制于资本实力、管理水平等多因素制约，本土超市零售商主要采取集中区域扩张的战略，虽规避风险，但缺乏全局战略，也错过抢先占领市场的良机。从长期看则造成未来难以走出去、也无法阻止外资大规模进入之不良后果。
外资百货短期难以对中国百货产生冲击
在中国商业对外开放初期，百货是外商投资进入中国的主要方式，但由于八佰伴、伊势丹等缺乏对中国文化的了解，其不仅未取得预期的成功，且后续乏力。从1996年沃尔玛进入深圳开始，大型超市业态取代百货成为外资进入中国零售市场的主角，外资百货企业基本上在10年甚至更长时间都没有大举进军中国市场的计划。其中，如拉法耶这样曾在中国试水并保留了办事处的百货零售商也无意再来争夺中国市场。
造成这种现象的主要原因在于：外资百货在本土同样经历了死而复生的过程，同时百货业态跨国发展的难度极大，且百货外资实力相对较弱，跨区域的连锁百货在欧洲只有法国存在。百货店连锁成功的例子，美国以外的只有法国的百货公司如巴黎春天、拉法耶等；英国的马莎在英国非常成功，但是在英国以外的扩张无不以失败而告终。这种情况跟超市的外资巨头完全不可同日而语。
本土百货市场进入壁垒高。这体现中国复杂的社会情况构成的天然壁垒(如区域经济发展不平衡、文化差异大、地方保护等)、采购规模化优势难以发挥(供应商分地区、分层次，水平也参差不齐，商品采购渠道不规范等都导致供应链成本难以降低，管理难度巨大)和网点资源稀缺性(优质网点资源被本土百货零售商占据)。
综合以上分析，相对超市业而言，由于本土零售商与外资在管理能力上差异较小，并先天性占据天时、地利、人和等优势，外资百货在中国实际难以有如沃尔玛等超市零售商那样超强的表现，其对中国百货市场的影响在以后很长时间内并不会体现，中国百货业竞争更多体现在本土零售商内部之间的竞争。
百货业强劲复苏，连锁专卖日益繁荣
相对于2001年前的消费能力相对薄弱，经过多年经济发展和收入水平的持续攀升，中国百货和品牌专卖的生存土壤日益肥沃。相对竞争压力日益加大的连锁超市业，零售增速加快对百货和连锁专卖带来更强烈的刺激。这不仅体现为百货门店数量增长快于行业平均水平，更在于百货零售额的增速的提高。造成此因素的原因不仅在于城镇化水平的提高、二三线城市消费能力提升为百货和专卖提供有利的市场拓展机会，更深层次的原因则在于居民消费结构的调整和居民收入结构的调整。
首先是城镇化水平的提升和人口结构的调整。1995－2005年间，中国城市人口比例由29％提升至43％左右。同时，由于年轻一代人口日益西化，且运用在个人便利花费上更多，加上二三级城市的生活水平正急起直追，年轻消费者占总人口比重的增加将继续带来对国际品牌优质时装、配饰产品等高档消费品的强劲需求，这将继续带动百货市场增长。
其次是中产阶层以上群体的扩大和收入结构分化。数据显示，国内中产阶层以上群体数量经过多年积累后实际在扩大，且收入增长水平远快于全国居民平均收入增幅。这些高收入群体是服装等百货、专卖业态主要品类的主要消费人群，也是消费增长最快的人群。
第三是品牌和个性化消费习惯形成。收入的增长一方面极大提升百货和专卖主要销售品类如服装和鞋类零售额的快速增长，同时，也体现为品牌和个性化消费日益增强。如2004年，中国鞋类前十大品牌市场占有率超过45％，而日化产品前十大品牌市场占有率也超过50％。
第四是奢侈品消费高增长。中国已是全球奢侈品消费第三大国，2004中国奢侈品消费已达60亿美元，增幅70％，远超全球平均15％的增幅。预计未来3－5年中国奢侈品消费年增幅在40％左右。作为奢侈品消费的主要渠道，百货和品牌专卖受益最大。
基于以上因素，中国百货和品牌专卖业正迎来黄金发展期。本土百货2001年复苏，2001－2003年实际是补历史亏空和削减非主业投资，2004年主业利润开始完全浮现。结合对百货、品牌专卖销售的主要品类如服装、化妆品、奢侈品等方面数据分析，中国百货业未来几年的销售额增速将保持在15％左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。而同时，中国品牌专卖业的年增速也将超过20％，迎来其繁荣的黄金时光。
企业价值被严重低估
从资产和真实业绩分析，国内百货的资产价值被严重低估，实际业绩因承担大量社会职能(如员工过多等历史负担)、升值资产却不断折旧、谨慎的财务处理、激励机制未能有效建立、所得税率差异较大而被掩盖。百货企业与生产型企业的不同主要在于其带有典型的类金融企业(具有充沛的现金流)和类房产租赁开发企业(拥有大量优质商业地产)特性，由于资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强，百货零售企业的壳资源价值突出，是战略投资者收购的主要对象。
实际业绩存在较大释放空间
作为定位于中高端的业态，百货合理毛利率应该是20-25％甚至更高(很多民营百货毛利达25－30％)，国外百货平均毛利也在25％左右，净利率也应该在5－10％区间内。但根据中国本土经营百货的A股与H股盈利能力、人员成本、折旧摊销等对比，我们可明显发现，虽然百货A股、H股上市公司毛利率基本相同，但其净利率和净 资产收益率则存在显著差异。
百货A股的净利率和ROE之所以显著低于百货H股，主要原因在于：首先，与百货H股公司主要为民营企业相比，百货A股上市公司一般均为国有企业，盘子较小，内部人控制现象严重。而由于激励机制尚未建立，造成其管理层在财务处理上一般均过度谨慎，其盈利能力未达到其真实水平。其次，由于历史原因，百货A股上市公司一般承担大量社会职能，并由此存在普遍的多元化经营，由此造成其较高的员工成本和费用、大量的投资亏损，严重蚕食了其百货主业的利润。第三，大量自有商业物业的存在造成资产折旧金额相对H股较高。第四，所得税率差异较大，本土百货公司一般所得税率均在33％左右，而百货H股所得税率一般在15－25％之间。
这些因素的存在表明百货A股存在巨大的盈利释放空间，根据对折旧摊销、人员成本、激励机制造成的业绩未充分释放等因素，我们初步估计与百货H股相比，百货A股真正的盈利能力与账面盈利能力存在30－50％以上的折价，这也预示百货A股与H股相比存在30－50％的安全边际。
可以借资产重估提高估值
物权法的出台、全流通时代的来临等因素为中国上市公司重组创造了良好的环境，也为上市公司资产重估提供了合理的操作基础。在未来很长一段时间，中国零售业仍将是并购重组的重要领域。原因在于：由于经营管理能力的差异，零售商两极分化趋势将日益显著(这从中国连锁百强的高速增长和产业集中度快速提升可以得到证明)；为抗衡外资的大规模进入，政府也在积极推动国有零售资产的大规模整合；零售商跑马圈地使得零售网点日益稀缺，重置成本持续升高，并购将成为强势零售商扩张的主要手段；受会计制度约束，中国零售公司资产未能按照市场价格调整，这带来资产价值重估和战略投资者对零售资产正常或超额盈利能力的追求，由此引发并购发生。
与一般生产型企业相比，零售企业尤其是百货企业资产主要为流动资产和固定资产，其中，流动资产以货币资金和存货为主，固定资产以房屋和建筑物为主。根据零售业资产构成及其价值走向，零售企业带有典型的类金融企业和类房产租赁开发企业特性，资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强，这也是零售企业壳资源价值突出和成为战略投资者收购主要对象的内在原因。
由于历史原因，大部分A股百货上市公司扩张采用自有物业扩张战略，这造成国内百货A股上市公司除拥有大量现金外，还存在大量优质商业物业资产(一般均处于城市黄金地段)。与商业物业市场价格、内在价值快速上升的逻辑相反，受现有会计制度约束(体现在资产折旧、摊销较为死板，商誉、销售网络等无法在会计报表中体现等)，百货A股上市公司的资产价值并没有体现在公司的财务报表之中，且必须对其下属资产进行折旧处理，这更是加深了百货A股上市公司资产被低估的程度。虽然我们反对简单地用资产重估价值作为公司估值的最终结果，因为这种估算方法的前提是具有不确定性的资产重组，但百货A股上市公司资产被严重低估的现实也是产业资本和金融资本愿意高价收购百货A股上市公司尤其是具有优质物业的百货公司的主要理由。
商业物业租赁利润引发资本追逐
作为都市橱窗的百货类企业，由于占据城市的繁华商业地段，其商业物业的内在价值迅速攀升，超过同期整体住宅房价的涨幅，且有进一步上升之趋势。如上海淮海中路商圈商业房产价格：2001年均售价约在1.5万元，平方米，2006年则达到6万元，平方米左右，期间累计涨幅即达400％，超过同期同地整体房价累计200％左右的涨幅。
位于城市核心商圈的商业物业天生即具有盈利能力，原因在于其存在需求旺盛的租赁市场，至少可以获取租金利润，而这是该物业利用效率的标尺。因此，如果物业拥有者将其用于百货业的经营，其目标是获取比租赁利润更高的经营利润。如果其无法获得比租赁利润更高的经营利润，甚至低于正常的租赁利润，则反映该物业实际盈利能力被平庸的管理者所掩盖，其长期看则存在强烈的被并购可能，并将最终恢复其正常盈利水平。正是对商业物业正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多实业资本和金融资本才愿意采取高溢价并购手段去获取低估的网点资源，而这才是商业整合频繁发生的根源。
以银泰收购百大集团为例，百大集团的主要门店为武林门的百大商场，该商场营业面积2.4万平方米。根据其物业地理位置，参考同地段租金标准，该物业如出租，其租赁利润则达2500－3000万元左右，而该商场经营百货利润则不到2500万元，低于租金利润和正常经营利润。同地段银泰百货商场利润在5000万元左右，杭州大厦利润则在1亿元左右。按照银泰盈利能力，该商场经营利润则可达到5000万左右，这才是银泰愿意以高溢价收购百大集团的主要原因。
百货业成整合者大餐
区域整合是中国百货市场格局主流
除了业绩提升之外，整合日趋频繁成为零售行业的第二个突出的现象。行业频繁发生的高溢价收购不仅成为提高零售业估值的重要力量，也有利于零售资源的再分配，为强势零售商的崛起提供良好的发展机遇。其中，相对于全国品牌连锁，区域性连锁成功的可能性更大。原因在于区域性消费者的各种背景、习惯相差不大，又尽可能地缩短了供应链的长度，并可以共享部分供应链，在一定范围内产生规模效应，降低营业成本和商品采购成本。
中国目前百货行业的竞争格局是市场极为分散，全国范围内的百货激烈竞争并未出现，百货行业区域分割仍然很严重，其行业格局目前为已有部分公司开始全国扩张，但主流现象是还停留在区域整合阶段。虽然大的百货公司之间规模差距较小，但两极分化已经出现，对于商业资产正常收益率的追求使得优质百货商对所在区域市场的整合力度日趋增强。
在强者恒强和整合力度加大的背景下，我们相信全国布局的行业领袖和部分区域的百货整合者是资本重点关注的对象，因为这些公司最终在竞争中胜出的概率是最大的。投资大的百货公司才是最优策略。
全国品牌连锁和区域市场领导者值得关注
作为销售终端，零售公司盈利的根源在于其强大的市场控制力，这种控制力决定零售商能否在与上游制造商、下游消费者在商品流通环节利益分配中获得优势地位，由此获得销售规模、市场占有率、品牌影响力和盈利持续提升。虽然一个单体零售店也可以形成在某一高端领域的控制，但由于连锁经营的出现，这种市场控制能力更多表现为该零售商能否成功复制输出其管理模式，构建全国分销网络和垄断某一区域市场。这种强大的市场控制力在背后则取决于：优秀的管理团队与优质的管理：专业人才选拔和激励机制是否健全，物业选址、装修、招商、营销、后续服务等零售环节管理是否通畅；能否成功复制其管理模式，积极进行外延扩张；公司与供应商建立良好合作关系；良好的公司治理结构等。
作为零售的主力业态，百货业联营模式盈利的根源实际也取决其对市场的控制能力，控制能力强则能引进畅销的品牌、获得好的扣点(毛利率)、货物周转快、费用率低，由此获得充沛现金流和较高的净利率，保证公司快速发展和业绩高速增长。全国连锁型百货龙头公司如王府井，优势区域市场领导者如大商股份、银座股份、鄂武商两类百货公司应当更受到资本青睐。
城市核心商圈的商业物业天生即具有盈利能力，因为至少可以获取可观的租金利润。如果该物业的拥有者将其用于百货业经营，而获得的利润竟然低于正常的租赁利润，就说明该物业的实际盈利能力被平庸的管理者掩盖了，因而存在绝佳的并购机会。银泰愿意以高溢价收购百大集团正是如此。
目前，中国百货业仍处于区域整合阶段，全国连锁型百货龙头公司和优势区域市场领导型百货公司更具竞争优势，容易获得资本青睐，演绎收购整合的故事。
2004－2007年百货股的业绩年均复合增长超过50％，扣除非经常性损益和异动公司业绩增长，业绩年均复合在40％左右。我们预期，2008－2010年百货股的业绩年均增长在30％甚至更高。这个成长性说明百货行业是个值得中长线投资的行业。
过去10年，国内零售业以12％左右的年复合增长率发展，百货业只占整个零售市场10％，而且并无一间百货公司市场份额超过2.5％。国内百货行业的竞争格局是：市场极为分散，全国范围内的百货激烈竞争并未出现，百货行业的区域分割仍然很严重，虽然目前已有部分公司开始全国扩张，但主流现象是还停留在区域整合阶段。这就为产业或金融资本投资优质百货公司、收购整合百货业提供了空间。
经营和盈利模式出现巨大转变
2000年前后，超市、专卖店等业态规模加强了对百货店市场的侵蚀，市场普遍担心百货业的生存前景。但进入2l世纪之后，百货店非但没有退出历史舞台，盈利能力反而得到了显著的提高。解读此现象，原因不仅在于百货业态生存的消费环境发生了巨大改变，也在于国内百货业在经营和盈利模式上发生了巨大改变。这种改变是国内百货业经历1998－2001年低谷后再度复兴的关键。
确立独特的经营点
在经历2001年低谷后，本土百货迅速转变其经营重点和盈利模式，将其经营重点由传统“什么都卖”转为引领都市消费时尚的风向标，市场定位为增长显著的中高层收入群体消费的服装、珠宝首饰和化妆品。
与连锁超市注重价格不同，百货店注重的则是时尚、品牌、信誉、环境和功能，二者在购物环境、产品范围、服务功能等方面存在着较大差异，这使得它们在经营产品上也大不相同。而通过长期经营，百货店在消费者心目中形成了潜在的信誉，这体现为在高档商品，譬如珠宝首饰、贵重手表、名牌服装上，消费者还是更信任百货店。
20年前发达国家如欧洲百货业的死而复生的原因是摈弃了价格比拼战略(因为在价格上百货商店不可能与其他业态竞争)，而更多把精力放在将百货店塑造成一种制造流行的工厂和愉悦的休闲购物场所。这种调整使得百货经营品类发生巨大改变，时尚商品占据百货店销售的主要份额。以法国为例，尽管整体上百货业只占了2.8％的零售市场份额，但时装占到了10－15％，化妆品占了20－25％，奢侈品的份额也很高，某些品牌占到了80％以上的市场份额。目前中国百货业也已经意识到这一定位问题，中高档品牌时装、品牌化妆品和珠宝首饰成为中国百货目前销售的主要品类，同时，大量引进餐饮、娱乐等配套设施也大大改善了购物环境，在提高商场集客能力同时，丰富了百货店的盈利模式。
盈利模式转为“联营+自营+租赁”
在迅速转变经营重点的同时，本土百货改变其引进的欧洲买断经营模式，开始沿袭亚洲流行的联营经营模式，将盈利模式由原来的自营转为“联营+自营+租赁”(其中联营占主要比重)，一般百货店中60－80％的经营方式为联营，个别的达到90％以上。这种盈利模式的改变显著地提高百货的盈利水平。
联营的本质类似收取租金，联营员工开销由厂家负担，而管理上采取双重身份，招聘由商家负责，厂家无条件服从商场分配，不得擅自雇佣营业人员。商场的经营能力体现在管理上，即规范商家经营、培养营业员对于商场的归属感，保持商场在消费者心目中的档次；还有就是堵住漏洞，防止类似联营厂家和营业人员私下议价和收取现金的行为。
基于对这一盈利模式的本质理解，可以将本土百货看成为服装、化妆品和珠宝首饰等中高档商品提供交易的专业市场，百货零售商通过自有或租赁商业物业兴建该市场，引进商家，打造人气，然后坐地收银，其盈利主要来自供应商在该市场交易收入的相对固定的扣点，其他小部分来自出租物业的租金和自营商品的收益。其中，扣点率取决于商场谈判能力，一般在20％以上，扣除员工成本、销货成本和折旧摊销等，其百货经营毛利率可达20％左右，净利率一般在5％左右。
对比管理要求高、风险高、收益高的自营模式，这种盈利模式对管理能力要求较低，具有很强的安全性和收益的稳定性，原因在于其将大部分经营风险已转移至上游供应商。其商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商负责、销售完毕1－2个月左右才正式结算，存货基本由供应商管理，零售商只具有象征意义的库存，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。同时，中国目前正处于消费升级期，下游消费者对品牌和个性化消费需求增长强劲和百货终端对供应商强大控制力，极大地提升了百货公司的收益水平和成长性。
这种盈利模式的利润率较高。首先，降低了商场的经营成本，无需采购支出，治愈了“采购黑洞”这个深深困扰百货业的顽症；其次，规避了经营风险，在生鲜商品、珠宝、化妆品等损耗比较大，资金占用比较多的品类上，和服装等具有季节性、流行性的商品上回避了订货、管理不当造成的损失。我们预计，未来由于区域市场分割现象的消除、品牌制造商在国内代理制度的逐渐推出，集中采购有可能成为国内管理能力优异的百货公司又一提高利润的手段。
迎来黄金发展期
受益GDP稳定增长、城镇化进程的加快和居民收入的稳步提升，中国零售业增速明显加快。预计2008－2010年，零售业将成为政府刺激内需政策的最大收获者之一，增速有望提升至15％、以上。行业加速增长、相对抗周期等特征和高估值得以长期维持是我们一直对零售业保持积极乐观的根源。
基于对中国居民消费环境改变的判断，对比各业态资产质量、竞争优势、上市公司数量和市值等指标，相对于超市等零售业态，，百货和品牌专卖应是零售业加速增长的最大受益者。其中，百货业的强劲复苏带来了该行业整体性投资机会，尤其值得重视。
市场开放后，百货业比超市竞争力更强
相对于连锁专卖和百货，外资零售进入的核心业态是连锁超市业。基于对外资零售商和内资超市零售商规模扩张的预期，中国超市业的竞争压力将日益加大，即受当前形势所逼不得不扩张规模，而规模上去后，相对效益 却有所下降。在这种内耗战的过程中，超市零售商的总损失大大超过整体能得到的利润。
首先，连锁超市进入壁垒较低，网点资源并不存在较大稀缺性，本土超市零售商实际面临外来零售商尤其是外资的巨大市场进入压力。受益于房地产开发商和地方政府对外资超市品牌的认同，外资超市在网点选择、税收等方面比国内超市具有更强的优越性。2006年，中国连锁百强中11家外资超市共经营567家门店，比2005年增加102家门店。单店销售规模为2.15亿元，同比增长5％，大大高于国内同业态店铺的销售。
其次，2004年以前国内超市盲目地跑马圈地(其意图在于，在外资进入前抢先建立连锁网络或在外资进入后将网络高价转让给外资获利)积累大量隐患，主要体现为由于过于重视规模而忽略管理造成外地门店的大面积亏损，这造成很多本土零售商目前都开始处于战略调整期以消化过去的急功近利带来的诸多问题。另一方面，外资可以自建店且迅速扩大规模对本土零售商给予巨大打击。其规模扩张速度从2004年开始明显加快，相对于国内超市的急功近利，其扩张显得更有战略性。
第三，国内零售企业与外资的巨大差距主要在于软件，即市场调查的量化和准确性、门店管理和服务、采购和物流配送系统、员工的选用培训等，而这些软件的建立不像硬件那样可以一朝一夕建立，需要长期实践的积累。
此外，与外资全国布点不同，受制于资本实力、管理水平等多因素制约，本土超市零售商主要采取集中区域扩张的战略，虽规避风险，但缺乏全局战略，也错过抢先占领市场的良机。从长期看则造成未来难以走出去、也无法阻止外资大规模进入之不良后果。
外资百货短期难以对中国百货产生冲击
在中国商业对外开放初期，百货是外商投资进入中国的主要方式，但由于八佰伴、伊势丹等缺乏对中国文化的了解，其不仅未取得预期的成功，且后续乏力。从1996年沃尔玛进入深圳开始，大型超市业态取代百货成为外资进入中国零售市场的主角，外资百货企业基本上在10年甚至更长时间都没有大举进军中国市场的计划。其中，如拉法耶这样曾在中国试水并保留了办事处的百货零售商也无意再来争夺中国市场。
造成这种现象的主要原因在于：外资百货在本土同样经历了死而复生的过程，同时百货业态跨国发展的难度极大，且百货外资实力相对较弱，跨区域的连锁百货在欧洲只有法国存在。百货店连锁成功的例子，美国以外的只有法国的百货公司如巴黎春天、拉法耶等；英国的马莎在英国非常成功，但是在英国以外的扩张无不以失败而告终。这种情况跟超市的外资巨头完全不可同日而语。
本土百货市场进入壁垒高。这体现中国复杂的社会情况构成的天然壁垒(如区域经济发展不平衡、文化差异大、地方保护等)、采购规模化优势难以发挥(供应商分地区、分层次，水平也参差不齐，商品采购渠道不规范等都导致供应链成本难以降低，管理难度巨大)和网点资源稀缺性(优质网点资源被本土百货零售商占据)。
综合以上分析，相对超市业而言，由于本土零售商与外资在管理能力上差异较小，并先天性占据天时、地利、人和等优势，外资百货在中国实际难以有如沃尔玛等超市零售商那样超强的表现，其对中国百货市场的影响在以后很长时间内并不会体现，中国百货业竞争更多体现在本土零售商内部之间的竞争。
百货业强劲复苏，连锁专卖日益繁荣
相对于2001年前的消费能力相对薄弱，经过多年经济发展和收入水平的持续攀升，中国百货和品牌专卖的生存土壤日益肥沃。相对竞争压力日益加大的连锁超市业，零售增速加快对百货和连锁专卖带来更强烈的刺激。这不仅体现为百货门店数量增长快于行业平均水平，更在于百货零售额的增速的提高。造成此因素的原因不仅在于城镇化水平的提高、二三线城市消费能力提升为百货和专卖提供有利的市场拓展机会，更深层次的原因则在于居民消费结构的调整和居民收入结构的调整。
首先是城镇化水平的提升和人口结构的调整。1995－2005年间，中国城市人口比例由29％提升至43％左右。同时，由于年轻一代人口日益西化，且运用在个人便利花费上更多，加上二三级城市的生活水平正急起直追，年轻消费者占总人口比重的增加将继续带来对国际品牌优质时装、配饰产品等高档消费品的强劲需求，这将继续带动百货市场增长。
其次是中产阶层以上群体的扩大和收入结构分化。数据显示，国内中产阶层以上群体数量经过多年积累后实际在扩大，且收入增长水平远快于全国居民平均收入增幅。这些高收入群体是服装等百货、专卖业态主要品类的主要消费人群，也是消费增长最快的人群。
第三是品牌和个性化消费习惯形成。收入的增长一方面极大提升百货和专卖主要销售品类如服装和鞋类零售额的快速增长，同时，也体现为品牌和个性化消费日益增强。如2004年，中国鞋类前十大品牌市场占有率超过45％，而日化产品前十大品牌市场占有率也超过50％。
第四是奢侈品消费高增长。中国已是全球奢侈品消费第三大国，2004中国奢侈品消费已达60亿美元，增幅70％，远超全球平均15％的增幅。预计未来3－5年中国奢侈品消费年增幅在40％左右。作为奢侈品消费的主要渠道，百货和品牌专卖受益最大。
基于以上因素，中国百货和品牌专卖业正迎来黄金发展期。本土百货2001年复苏，2001－2003年实际是补历史亏空和削减非主业投资，2004年主业利润开始完全浮现。结合对百货、品牌专卖销售的主要品类如服装、化妆品、奢侈品等方面数据分析，中国百货业未来几年的销售额增速将保持在15％左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。而同时，中国品牌专卖业的年增速也将超过20％，迎来其繁荣的黄金时光。
企业价值被严重低估
从资产和真实业绩分析，国内百货的资产价值被严重低估，实际业绩因承担大量社会职能(如员工过多等历史负担)、升值资产却不断折旧、谨慎的财务处理、激励机制未能有效建立、所得税率差异较大而被掩盖。百货企业与生产型企业的不同主要在于其带有典型的类金融企业(具有充沛的现金流)和类房产租赁开发企业(拥有大量优质商业地产)特性，由于资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强，百货零售企业的壳资源价值突出，是战略投资者收购的主要对象。
实际业绩存在较大释放空间
作为定位于中高端的业态，百货合理毛利率应该是20-25％甚至更高(很多民营百货毛利达25－30％)，国外百货平均毛利也在25％左右，净利率也应该在5－10％区间内。但根据中国本土经营百货的A股与H股盈利能力、人员成本、折旧摊销等对比，我们可明显发现，虽然百货A股、H股上市公司毛利率基本相同，但其净利率和净 资产收益率则存在显著差异。
百货A股的净利率和ROE之所以显著低于百货H股，主要原因在于：首先，与百货H股公司主要为民营企业相比，百货A股上市公司一般均为国有企业，盘子较小，内部人控制现象严重。而由于激励机制尚未建立，造成其管理层在财务处理上一般均过度谨慎，其盈利能力未达到其真实水平。其次，由于历史原因，百货A股上市公司一般承担大量社会职能，并由此存在普遍的多元化经营，由此造成其较高的员工成本和费用、大量的投资亏损，严重蚕食了其百货主业的利润。第三，大量自有商业物业的存在造成资产折旧金额相对H股较高。第四，所得税率差异较大，本土百货公司一般所得税率均在33％左右，而百货H股所得税率一般在15－25％之间。
这些因素的存在表明百货A股存在巨大的盈利释放空间，根据对折旧摊销、人员成本、激励机制造成的业绩未充分释放等因素，我们初步估计与百货H股相比，百货A股真正的盈利能力与账面盈利能力存在30－50％以上的折价，这也预示百货A股与H股相比存在30－50％的安全边际。
可以借资产重估提高估值
物权法的出台、全流通时代的来临等因素为中国上市公司重组创造了良好的环境，也为上市公司资产重估提供了合理的操作基础。在未来很长一段时间，中国零售业仍将是并购重组的重要领域。原因在于：由于经营管理能力的差异，零售商两极分化趋势将日益显著(这从中国连锁百强的高速增长和产业集中度快速提升可以得到证明)；为抗衡外资的大规模进入，政府也在积极推动国有零售资产的大规模整合；零售商跑马圈地使得零售网点日益稀缺，重置成本持续升高，并购将成为强势零售商扩张的主要手段；受会计制度约束，中国零售公司资产未能按照市场价格调整，这带来资产价值重估和战略投资者对零售资产正常或超额盈利能力的追求，由此引发并购发生。
与一般生产型企业相比，零售企业尤其是百货企业资产主要为流动资产和固定资产，其中，流动资产以货币资金和存货为主，固定资产以房屋和建筑物为主。根据零售业资产构成及其价值走向，零售企业带有典型的类金融企业和类房产租赁开发企业特性，资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强，这也是零售企业壳资源价值突出和成为战略投资者收购主要对象的内在原因。
由于历史原因，大部分A股百货上市公司扩张采用自有物业扩张战略，这造成国内百货A股上市公司除拥有大量现金外，还存在大量优质商业物业资产(一般均处于城市黄金地段)。与商业物业市场价格、内在价值快速上升的逻辑相反，受现有会计制度约束(体现在资产折旧、摊销较为死板，商誉、销售网络等无法在会计报表中体现等)，百货A股上市公司的资产价值并没有体现在公司的财务报表之中，且必须对其下属资产进行折旧处理，这更是加深了百货A股上市公司资产被低估的程度。虽然我们反对简单地用资产重估价值作为公司估值的最终结果，因为这种估算方法的前提是具有不确定性的资产重组，但百货A股上市公司资产被严重低估的现实也是产业资本和金融资本愿意高价收购百货A股上市公司尤其是具有优质物业的百货公司的主要理由。
商业物业租赁利润引发资本追逐
作为都市橱窗的百货类企业，由于占据城市的繁华商业地段，其商业物业的内在价值迅速攀升，超过同期整体住宅房价的涨幅，且有进一步上升之趋势。如上海淮海中路商圈商业房产价格：2001年均售价约在1.5万元，平方米，2006年则达到6万元，平方米左右，期间累计涨幅即达400％，超过同期同地整体房价累计200％左右的涨幅。
位于城市核心商圈的商业物业天生即具有盈利能力，原因在于其存在需求旺盛的租赁市场，至少可以获取租金利润，而这是该物业利用效率的标尺。因此，如果物业拥有者将其用于百货业的经营，其目标是获取比租赁利润更高的经营利润。如果其无法获得比租赁利润更高的经营利润，甚至低于正常的租赁利润，则反映该物业实际盈利能力被平庸的管理者所掩盖，其长期看则存在强烈的被并购可能，并将最终恢复其正常盈利水平。正是对商业物业正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多实业资本和金融资本才愿意采取高溢价并购手段去获取低估的网点资源，而这才是商业整合频繁发生的根源。
以银泰收购百大集团为例，百大集团的主要门店为武林门的百大商场，该商场营业面积2.4万平方米。根据其物业地理位置，参考同地段租金标准，该物业如出租，其租赁利润则达2500－3000万元左右，而该商场经营百货利润则不到2500万元，低于租金利润和正常经营利润。同地段银泰百货商场利润在5000万元左右，杭州大厦利润则在1亿元左右。按照银泰盈利能力，该商场经营利润则可达到5000万左右，这才是银泰愿意以高溢价收购百大集团的主要原因。
百货业成整合者大餐
区域整合是中国百货市场格局主流
除了业绩提升之外，整合日趋频繁成为零售行业的第二个突出的现象。行业频繁发生的高溢价收购不仅成为提高零售业估值的重要力量，也有利于零售资源的再分配，为强势零售商的崛起提供良好的发展机遇。其中，相对于全国品牌连锁，区域性连锁成功的可能性更大。原因在于区域性消费者的各种背景、习惯相差不大，又尽可能地缩短了供应链的长度，并可以共享部分供应链，在一定范围内产生规模效应，降低营业成本和商品采购成本。
中国目前百货行业的竞争格局是市场极为分散，全国范围内的百货激烈竞争并未出现，百货行业区域分割仍然很严重，其行业格局目前为已有部分公司开始全国扩张，但主流现象是还停留在区域整合阶段。虽然大的百货公司之间规模差距较小，但两极分化已经出现，对于商业资产正常收益率的追求使得优质百货商对所在区域市场的整合力度日趋增强。
在强者恒强和整合力度加大的背景下，我们相信全国布局的行业领袖和部分区域的百货整合者是资本重点关注的对象，因为这些公司最终在竞争中胜出的概率是最大的。投资大的百货公司才是最优策略。
全国品牌连锁和区域市场领导者值得关注
作为销售终端，零售公司盈利的根源在于其强大的市场控制力，这种控制力决定零售商能否在与上游制造商、下游消费者在商品流通环节利益分配中获得优势地位，由此获得销售规模、市场占有率、品牌影响力和盈利持续提升。虽然一个单体零售店也可以形成在某一高端领域的控制，但由于连锁经营的出现，这种市场控制能力更多表现为该零售商能否成功复制输出其管理模式，构建全国分销网络和垄断某一区域市场。这种强大的市场控制力在背后则取决于：优秀的管理团队与优质的管理：专业人才选拔和激励机制是否健全，物业选址、装修、招商、营销、后续服务等零售环节管理是否通畅；能否成功复制其管理模式，积极进行外延扩张；公司与供应商建立良好合作关系；良好的公司治理结构等。
作为零售的主力业态，百货业联营模式盈利的根源实际也取决其对市场的控制能力，控制能力强则能引进畅销的品牌、获得好的扣点(毛利率)、货物周转快、费用率低，由此获得充沛现金流和较高的净利率，保证公司快速发展和业绩高速增长。全国连锁型百货龙头公司如王府井，优势区域市场领导者如大商股份、银座股份、鄂武商两类百货公司应当更受到资本青睐。