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基金下订单的“量价分布表”解释一切！
李国庆与“大摩女”的微博骂战已经尘埃落定，期间“挺李者”有之、“倒李者”有之。众所周知，双方骂战的起因源自李国庆对当当网IPO定价的不满，但是，骂战归骂战，他们的核心冲突点究竟在哪里？投行在为当当网IPO定价时，究竟是“无意为之”还是“存心设套”？
其实，造成双方冲突的关键信息，隐藏在一张基金下订单的“量价分布表”中。摩根士丹利（以下简称“大摩”）隐瞒了这张量价分布表的详情，而这是确定最终发行价最为关键的信息。于是李国庆解读成了大摩“有意设套”，李国庆本人则是“悲愤交加”。
大摩的“套”与李国庆的“愤”，始于当当网的上市路演。
路演
2010年5月17日，当当网董事会与大摩及瑞信两大投行召开了第一次会议，标志着当当网赴美上市正式启动，由后二者承销当当网的股票首发。会议决定，由董事长俞渝及CFO杨嘉宏具体负责当当网的上市工作。在此后几个月的时间里，承销商的投行部团队穿梭于当当网在全国各主要区域的物流中心，进行耗时最长的尽职调查工作。
前期的工作一切进展得相当顺利，而双方的第一次摩擦发生于招股书撰写期间，承销商定价部开始介入以确定招股价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突的危机升级，国际金融市场面临短期震荡。主承销商大摩告知当当网，基于国际形势的变化，基金认购的热情可能会下降，为了确保发行能成功，企业的估值要趋于保守，发行价区间也要适当降低。大摩初步给出的建议价区间是每股11〜13美元，对应的当当网总估值是7.56〜8.93亿美元区间。
身为CEO的李国庆得知此事后，激烈反对这个估值，他直接将此事解读成投行的出尔反尔，因为投行曾表态，当当网的IPO估值会在10〜60亿美元之间，而今当当网的估值连当初承诺的下限都未触及。这意味着发行等量的股票，融资额将大大减少。为此，李国庆甚至不惜表态，如果估值低于10亿美元，他这个CEO就辞职不干了。
但是，大摩没有改变估值区间，依然按照11〜13美元的招股价区间，于11月23日向美国证交会（SEC）提交了招股说明书。
11月24日，当当网开始为期十个工作日的环球路演，承销商的销售部开始介入。俞渝及CFO杨嘉宏要跟着销售部人员跑遍全球重要的金融中心，去见各个不同类型基金的大佬，向他们推销当当网的股票。
但是路演的第一天，销售情况好得出乎承销商及俞渝的意料，不仅未受朝韩炮击的影响，甚至当天基金的认购量即超过了当当网IPO发行总量的1700万股。承销商之一瑞信甚至开玩笑说：“我们闻到了网景上市的味道，基金认购盛况空前。”基于这种认购热情，自第二天开始，承销商要求每个基金下的订单不得超过股票发行量的10%。
俞渝后来表示：“因为路演时基金反应情况好，12月6日我们向证监会提交文件，将价格调高到13〜15美元，根据惯例，定价在价格带上浮20%是被允许的，以13美元为例，当当可以定的最高价是15.6美元；在15美元，可以定的高限是18美元。”
路演对于企业家来说，是一个工作强度超大的“连轴转”的过程，每天甚至要见超过十家基金，满脑子装的都是诸如“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在风险”、“团队效率”等基金最可能问及的问题，这都是为了促使基金认购股票。至于基金愿意认购的价格、数量等等，企业家更是没有想到要去过问。
十天路演下来，承销商传递给当当网管理团队的消息是，合计有600家基金认购了当当网的股票，认购总订单是5.2亿股，是当当网股票发行量的30倍。
“上套”
12月7日，即上市前一天的夜里，紧接着路演完成之后，俞渝及CFO赶回纽约与承销商一起讨论发行价的最终定价，此时的李国庆也从国内飞到纽约，参与定价讨论。
承销商对此次路演做了一个表面赞赏实则空泛的评价：当当网项目是2010年参与度最好的IPO，也是十几年以来参与度非常好的项目，600家基金可能最终有一半将得不到股票分配。一般来说，类似当当网的项目，如果有300个基金下单，就已经是非常成功。
最终，承销商建议将当当网发行价定在每股16美元，并且表示，高于这个价格，他们担心再翻回头去跟一些高质量的“长基金”重谈价格有难度，也许会丢掉一些好的基金的订单。
对于这样一个最终定价，俞渝表示：“我当时觉得600个基金里，我可能连60个的名字都认不全，这样的事情，我交给承销商去作判断。”而在最终确定16美元的发行价背后，承销商向俞渝及李国庆隐瞒了非常关键的信息：600个基金各自的认购价格分布及认购量详情。
而这个量价分布详情，是确定最终发行价的关键信息，因为5.2亿股的订单量中，只要其中有15%（即7800万股）的下单价格高于18美元，那么当当网即可以将最终发行价定在最高限的18美元而不用担心区区1700万股卖不出去。
如果量价分布详情支持定价18美元，而承销商建议定价16美元，那么承销商无疑损害了当当网的利益。因为，定价16美元只能募集2.72亿美元资金，而定价18美元则能募集资金3.06亿美元，使得当当网白白损失了3400万美元。
对于承销商压低发行价的动机，李国庆事后的解读是：“企业上市稀释20%股份，常理是估值越高，20%融来钱越多，投行手续费越多。但投行销售天天面对基金，遇到破发，基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”
投行为什么能够部分操纵股票发行价格呢？李国庆也直接给出了他的分析：“路演虽是企业家和基金直接见面。可各个基金以啥价格认购多少股，是投行决定。企业家路演为啥连轴转而不与基金讨价还价？价格区间是企业和投行一起定，但投行内部3个组（即投行部、定价部、销售部）先沟通，推销组经常比定价组势力大。”
12月8日，当当网股价以24.5美元开盘、29.9美元收盘，较发行价上涨86.94%。开盘几个小时后，美国CNBC财经频道在现场问俞渝：“股票已经涨了80%，这个定价是不是低了，投行们是不是应该把定价定得高一些？你对此失望吗？”
当时俞渝的回答是，“我一生只会做一次IPO，至于价格定得怎么样，没有参照系数，我把自己交到了投行的手里。”在这个采访节目的最后，两位主持人相互调侃道：“俞渝可真是投行的梦想客户，有多少客户面对自己的股票首日上涨80%，还不失望的？”
风波
与俞渝不同的是，李国庆是个敏感的人，“国庆他对于消费者的需求，他对于价格极其敏锐，在很多问题的发现上，可以先于我们公司的任何人看出问题在什么地方。”
有些低烧的李国庆直到当天下午，才起床从酒店向纽交所出发参加敲钟仪式。当他看到当当股价如此高开高走时，顿生闷气，“我都不想敲钟了，我负气而走，又被两个副总拉了回去，问我是不是对股价不满意，我说是”。
对于投行的定价，李国庆曾说：“公司上市，股票价格比定价涨跌超过40%就是投行的低能或品行低。”
当当网上市一个月以后，怨气未消的李国庆听说俞渝要宴请投行，愤怒之下独自步入书房，在键盘上敲击自己的微博：“摇滚歌词，虚构：为做俺们生意，你们丫给出估值10〜60亿，一到香港写招股书，总看韩朝开火，只写7、8亿，别TMD演戏。我大发了脾气。老婆享受辉煌路演，忘了你们为啥窃窃私喜。明知次日开盘就会20亿，还定价16，也就11亿。次日开盘，CFO被股价吓的尿急，我说忍了这口气，过了静默期我再⋯⋯”（省略部分为粗口用语）
这条微博平静了一宿，直到1月16日周日中午“大摩女”看见了李国庆的微博，于是，像“一个馒头引发一场血案”一样，双方骂战正式爆发。而“大摩女”回击用语更加粗俗不堪，严重损害了大摩的企业形象。
大摩方面迅速发布声明，表示“相信微博作者不是摩根士丹利员工”，并对这种损害企业声誉的行为进行谴责。但是这个简短的声明，并未平息外界的疑问，如果她们不是大摩职员，何以知晓如此多当当网与大摩之间的细节？
而此时的俞渝则对双方的骂战还一无所知，直到晚上别人打电话告诉她。“我的第一反应就是挺尴尬的，因为他毕竟是一个成年人，骂了脏话怎么样也说不过去。”
第二天是周一，在当事双方的官方介入下，对骂双方分别在微博上就粗口进行了公开致歉。然而，俞渝一整天陷入纠结之中。“因为星期二去上海参加活动，一个是上海的电视节目，另外要在上海见媒体。话题谈的本来是其他，到了星期一我想肯定躲不过去，后来都不想去了。”
最终俞渝还是硬着头皮去了上海，在面对媒体时俞渝始终把持着话语的尺度，更多是对李国庆粗口的批评，而对大摩方面也基本持肯定的态度。
1月19日，俞渝按照原计划宴请了大摩及瑞信投行团队。之后她花了一整夜看网上双方对骂微博，以及铺天盖地而来的媒体报道，直到第二天凌晨四点。俞渝一度也开通了新浪微博，意欲就此事表达些什么，她尝试性地发了一条微博，评论了几条当事方的微博。但是在数小时后，她又悄然删除了自己的微博帐号。
几天后的1月24日，俞渝“钦点”了十来家媒体，在当当网总部进行一次媒体见面会，对此事作出了正式而完整的回应。在这次媒体见面会上，俞渝一改前几天在上海面见媒体时的话语基调，力挺李国庆：“话糙理不糙”、“在事实部分同意李国庆的观点”。
反思
美国康奈尔大学金融学教授黄明形容，在投行眼里基金像“牧师的女儿”，极受尊重。作为发行人的当当网，显然无法享受“牧师女儿”的待遇。面对投行利益冲突，早年曾闯荡华尔街的俞渝显然有自己清醒的认识：“因为一个投行有不同的部门，有的部门是挣上市的钱，有的部门是挣基金的钱，有的部门是挣交易的钱。这个中间有防火墙，但是也有穿越防火墙的时候。”
在媒体见面会上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇报道，谷歌荷兰式拍卖，受到了启发。如果有时光逆转，我希望是荷兰式拍卖。如果一个公司CEO很有底气，那我觉得会采取荷兰式拍卖。那样我会觉得让参与者有一个诚实的报价体系。”
在媒体见面会之后，俞渝在致媒体的《我的话》一文中，做了如下的总结陈词：
回首过去几个月，我想与大家分享的是：
●在美国上市，只要企业基本面可以，是个相对简单的过程，上市是个放大了的私募，不神秘。私募可能是2个基金参加，上市可能是200个基金参加。
●对于绝大多数CEO和企业，上市是个“超经验”过程，因为我们一生就会做一次上市，在这个过程中，找对参照系数很重要。
●在当当网上市项目上，我看了一些中国公司海外上市的情况。但我的确有几个地方的疏漏：1）国外公司，比如英美公司，上市定价情况我了解不多；2）路演10天里，我完全忙于与基金的会议，对所下订单的不同价格区间段几乎没有过问；3）上市，是公司、承销商、基金等多方博弈，大家利益有一致有矛盾的地方，这是事实，不用回避，人性对钱都是敏感和计较的，在关键时刻，我敏感和计较的不够。
●美国股票市场有近百年的历史，中国公司去美国上市，不过是个10年历程。我们本土企业家，要多向欧美企业家学习、取经，我们不仅要学人家的技术、经营，我们也要学习他们在资本市场的博弈和判断。
当我以“冷静而凶横”的眼光审视当当网2010年上市项目时，有几次我想起了一首歌: 有多少爱可以重来？有多少人值得等待⋯⋯当当网是我的挚爱，但时光不能倒转，我接受生活是遗憾的艺术。
李国庆与“大摩女”的微博骂战已经尘埃落定，期间“挺李者”有之、“倒李者”有之。众所周知，双方骂战的起因源自李国庆对当当网IPO定价的不满，但是，骂战归骂战，他们的核心冲突点究竟在哪里？投行在为当当网IPO定价时，究竟是“无意为之”还是“存心设套”？
其实，造成双方冲突的关键信息，隐藏在一张基金下订单的“量价分布表”中。摩根士丹利（以下简称“大摩”）隐瞒了这张量价分布表的详情，而这是确定最终发行价最为关键的信息。于是李国庆解读成了大摩“有意设套”，李国庆本人则是“悲愤交加”。
大摩的“套”与李国庆的“愤”，始于当当网的上市路演。
路演
2010年5月17日，当当网董事会与大摩及瑞信两大投行召开了第一次会议，标志着当当网赴美上市正式启动，由后二者承销当当网的股票首发。会议决定，由董事长俞渝及CFO杨嘉宏具体负责当当网的上市工作。在此后几个月的时间里，承销商的投行部团队穿梭于当当网在全国各主要区域的物流中心，进行耗时最长的尽职调查工作。
前期的工作一切进展得相当顺利，而双方的第一次摩擦发生于招股书撰写期间，承销商定价部开始介入以确定招股价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突的危机升级，国际金融市场面临短期震荡。主承销商大摩告知当当网，基于国际形势的变化，基金认购的热情可能会下降，为了确保发行能成功，企业的估值要趋于保守，发行价区间也要适当降低。大摩初步给出的建议价区间是每股11〜13美元，对应的当当网总估值是7.56〜8.93亿美元区间。
身为CEO的李国庆得知此事后，激烈反对这个估值，他直接将此事解读成投行的出尔反尔，因为投行曾表态，当当网的IPO估值会在10〜60亿美元之间，而今当当网的估值连当初承诺的下限都未触及。这意味着发行等量的股票，融资额将大大减少。为此，李国庆甚至不惜表态，如果估值低于10亿美元，他这个CEO就辞职不干了。
但是，大摩没有改变估值区间，依然按照11〜13美元的招股价区间，于11月23日向美国证交会（SEC）提交了招股说明书。
11月24日，当当网开始为期十个工作日的环球路演，承销商的销售部开始介入。俞渝及CFO杨嘉宏要跟着销售部人员跑遍全球重要的金融中心，去见各个不同类型基金的大佬，向他们推销当当网的股票。
但是路演的第一天，销售情况好得出乎承销商及俞渝的意料，不仅未受朝韩炮击的影响，甚至当天基金的认购量即超过了当当网IPO发行总量的1700万股。承销商之一瑞信甚至开玩笑说：“我们闻到了网景上市的味道，基金认购盛况空前。”基于这种认购热情，自第二天开始，承销商要求每个基金下的订单不得超过股票发行量的10%。
俞渝后来表示：“因为路演时基金反应情况好，12月6日我们向证监会提交文件，将价格调高到13〜15美元，根据惯例，定价在价格带上浮20%是被允许的，以13美元为例，当当可以定的最高价是15.6美元；在15美元，可以定的高限是18美元。”
路演对于企业家来说，是一个工作强度超大的“连轴转”的过程，每天甚至要见超过十家基金，满脑子装的都是诸如“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在风险”、“团队效率”等基金最可能问及的问题，这都是为了促使基金认购股票。至于基金愿意认购的价格、数量等等，企业家更是没有想到要去过问。
十天路演下来，承销商传递给当当网管理团队的消息是，合计有600家基金认购了当当网的股票，认购总订单是5.2亿股，是当当网股票发行量的30倍。
“上套”
12月7日，即上市前一天的夜里，紧接着路演完成之后，俞渝及CFO赶回纽约与承销商一起讨论发行价的最终定价，此时的李国庆也从国内飞到纽约，参与定价讨论。
承销商对此次路演做了一个表面赞赏实则空泛的评价：当当网项目是2010年参与度最好的IPO，也是十几年以来参与度非常好的项目，600家基金可能最终有一半将得不到股票分配。一般来说，类似当当网的项目，如果有300个基金下单，就已经是非常成功。
最终，承销商建议将当当网发行价定在每股16美元，并且表示，高于这个价格，他们担心再翻回头去跟一些高质量的“长基金”重谈价格有难度，也许会丢掉一些好的基金的订单。
对于这样一个最终定价，俞渝表示：“我当时觉得600个基金里，我可能连60个的名字都认不全，这样的事情，我交给承销商去作判断。”而在最终确定16美元的发行价背后，承销商向俞渝及李国庆隐瞒了非常关键的信息：600个基金各自的认购价格分布及认购量详情。
而这个量价分布详情，是确定最终发行价的关键信息，因为5.2亿股的订单量中，只要其中有15%（即7800万股）的下单价格高于18美元，那么当当网即可以将最终发行价定在最高限的18美元而不用担心区区1700万股卖不出去。
如果量价分布详情支持定价18美元，而承销商建议定价16美元，那么承销商无疑损害了当当网的利益。因为，定价16美元只能募集2.72亿美元资金，而定价18美元则能募集资金3.06亿美元，使得当当网白白损失了3400万美元。
对于承销商压低发行价的动机，李国庆事后的解读是：“企业上市稀释20%股份，常理是估值越高，20%融来钱越多，投行手续费越多。但投行销售天天面对基金，遇到破发，基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”
投行为什么能够部分操纵股票发行价格呢？李国庆也直接给出了他的分析：“路演虽是企业家和基金直接见面。可各个基金以啥价格认购多少股，是投行决定。企业家路演为啥连轴转而不与基金讨价还价？价格区间是企业和投行一起定，但投行内部3个组（即投行部、定价部、销售部）先沟通，推销组经常比定价组势力大。”
12月8日，当当网股价以24.5美元开盘、29.9美元收盘，较发行价上涨86.94%。开盘几个小时后，美国CNBC财经频道在现场问俞渝：“股票已经涨了80%，这个定价是不是低了，投行们是不是应该把定价定得高一些？你对此失望吗？”
当时俞渝的回答是，“我一生只会做一次IPO，至于价格定得怎么样，没有参照系数，我把自己交到了投行的手里。”在这个采访节目的最后，两位主持人相互调侃道：“俞渝可真是投行的梦想客户，有多少客户面对自己的股票首日上涨80%，还不失望的？”
风波
与俞渝不同的是，李国庆是个敏感的人，“国庆他对于消费者的需求，他对于价格极其敏锐，在很多问题的发现上，可以先于我们公司的任何人看出问题在什么地方。”
有些低烧的李国庆直到当天下午，才起床从酒店向纽交所出发参加敲钟仪式。当他看到当当股价如此高开高走时，顿生闷气，“我都不想敲钟了，我负气而走，又被两个副总拉了回去，问我是不是对股价不满意，我说是”。
对于投行的定价，李国庆曾说：“公司上市，股票价格比定价涨跌超过40%就是投行的低能或品行低。”
当当网上市一个月以后，怨气未消的李国庆听说俞渝要宴请投行，愤怒之下独自步入书房，在键盘上敲击自己的微博：“摇滚歌词，虚构：为做俺们生意，你们丫给出估值10〜60亿，一到香港写招股书，总看韩朝开火，只写7、8亿，别TMD演戏。我大发了脾气。老婆享受辉煌路演，忘了你们为啥窃窃私喜。明知次日开盘就会20亿，还定价16，也就11亿。次日开盘，CFO被股价吓的尿急，我说忍了这口气，过了静默期我再⋯⋯”（省略部分为粗口用语）
这条微博平静了一宿，直到1月16日周日中午“大摩女”看见了李国庆的微博，于是，像“一个馒头引发一场血案”一样，双方骂战正式爆发。而“大摩女”回击用语更加粗俗不堪，严重损害了大摩的企业形象。
大摩方面迅速发布声明，表示“相信微博作者不是摩根士丹利员工”，并对这种损害企业声誉的行为进行谴责。但是这个简短的声明，并未平息外界的疑问，如果她们不是大摩职员，何以知晓如此多当当网与大摩之间的细节？
而此时的俞渝则对双方的骂战还一无所知，直到晚上别人打电话告诉她。“我的第一反应就是挺尴尬的，因为他毕竟是一个成年人，骂了脏话怎么样也说不过去。”
第二天是周一，在当事双方的官方介入下，对骂双方分别在微博上就粗口进行了公开致歉。然而，俞渝一整天陷入纠结之中。“因为星期二去上海参加活动，一个是上海的电视节目，另外要在上海见媒体。话题谈的本来是其他，到了星期一我想肯定躲不过去，后来都不想去了。”
最终俞渝还是硬着头皮去了上海，在面对媒体时俞渝始终把持着话语的尺度，更多是对李国庆粗口的批评，而对大摩方面也基本持肯定的态度。
1月19日，俞渝按照原计划宴请了大摩及瑞信投行团队。之后她花了一整夜看网上双方对骂微博，以及铺天盖地而来的媒体报道，直到第二天凌晨四点。俞渝一度也开通了新浪微博，意欲就此事表达些什么，她尝试性地发了一条微博，评论了几条当事方的微博。但是在数小时后，她又悄然删除了自己的微博帐号。
几天后的1月24日，俞渝“钦点”了十来家媒体，在当当网总部进行一次媒体见面会，对此事作出了正式而完整的回应。在这次媒体见面会上，俞渝一改前几天在上海面见媒体时的话语基调，力挺李国庆：“话糙理不糙”、“在事实部分同意李国庆的观点”。
反思
美国康奈尔大学金融学教授黄明形容，在投行眼里基金像“牧师的女儿”，极受尊重。作为发行人的当当网，显然无法享受“牧师女儿”的待遇。面对投行利益冲突，早年曾闯荡华尔街的俞渝显然有自己清醒的认识：“因为一个投行有不同的部门，有的部门是挣上市的钱，有的部门是挣基金的钱，有的部门是挣交易的钱。这个中间有防火墙，但是也有穿越防火墙的时候。”
在媒体见面会上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇报道，谷歌荷兰式拍卖，受到了启发。如果有时光逆转，我希望是荷兰式拍卖。如果一个公司CEO很有底气，那我觉得会采取荷兰式拍卖。那样我会觉得让参与者有一个诚实的报价体系。”
在媒体见面会之后，俞渝在致媒体的《我的话》一文中，做了如下的总结陈词：
回首过去几个月，我想与大家分享的是：
●在美国上市，只要企业基本面可以，是个相对简单的过程，上市是个放大了的私募，不神秘。私募可能是2个基金参加，上市可能是200个基金参加。
●对于绝大多数CEO和企业，上市是个“超经验”过程，因为我们一生就会做一次上市，在这个过程中，找对参照系数很重要。
●在当当网上市项目上，我看了一些中国公司海外上市的情况。但我的确有几个地方的疏漏：1）国外公司，比如英美公司，上市定价情况我了解不多；2）路演10天里，我完全忙于与基金的会议，对所下订单的不同价格区间段几乎没有过问；3）上市，是公司、承销商、基金等多方博弈，大家利益有一致有矛盾的地方，这是事实，不用回避，人性对钱都是敏感和计较的，在关键时刻，我敏感和计较的不够。
●美国股票市场有近百年的历史，中国公司去美国上市，不过是个10年历程。我们本土企业家，要多向欧美企业家学习、取经，我们不仅要学人家的技术、经营，我们也要学习他们在资本市场的博弈和判断。
当我以“冷静而凶横”的眼光审视当当网2010年上市项目时，有几次我想起了一首歌: 有多少爱可以重来？有多少人值得等待⋯⋯当当网是我的挚爱，但时光不能倒转，我接受生活是遗憾的艺术。