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摘要：基准利率的培育和改革是我国利率市场化进程中关键的一步，其改革效果直接影响到我国金融市场的稳定。本文首先分析了国外基准利率改革经验，并讨论其中存在的问题。然后通过借鉴学习其可取的经验，得到我国应该完善Shibor定价机制建设、提升小型金融机构在货币市场的参与度和加大与主要利率挂钩的金融衍生产品开发力度等启示，为我国的基准利率改革顺利推进提供坚实基础。
关键词：利率市场化 基准利率 Shibor
一、基准利率改革国际经验
2013年起，世界主要经济体纷纷采取采取多项措施积极推进其金融市场基准利率改革步伐。例如，2013年9月，澳大利亚金融市场协会（AFMA）将BBSW由报价法改为最优买入价和卖出价 （NBBO）法。2016年10月，澳大利亚政府引入新的金融基准监管体制。2017年7月，ASIC公布了基准管理规则（征求意见稿）和基准管理制度指南。2017年11月，央行提前了每日公开市场操作的时间以支持新的BBSW方法。2018年6月，ASIC确定基准规则，宣布BBSW和现金利率为重要的金融基准。2019年5月，ASIC写信主要金融机构要求评估LIBOR退出风险，做好备用方案。具体来看，有以下几个特点。
一是完善国内基准利率形成机制。银行票据市场在澳大利亚各大银行资产负债表中的占比远高于美国和欧洲的同类市场，因而以BBSW作为基准利率具有交易量和流动性支撑。在这里主要银行通过发行票据获得日常融资，大型机构投资者则购买这些票据以作为流动性管理产品。2018年5月，RBA和ASIC对BBSW的计算方法进行了改革。一是改革“利率计算窗口”，从每天上午10点左右的三个时间点改为上午8点30-上午10点期间。二是改革计算方法。将以最优买入价和卖出价（NBBO）的中值计算改为以成交量加权平均价格（VWAP）计算。目前BBSW的形成基于更长时间、更多参与者的市场交易，所有期限平均每天的交易额约为18亿澳元，远高于改革之前的1亿澳元。三是加强国内基准利率与外部规则的对接。根据欧盟基准规则（BMR），受欧盟监管的实体只能使用在欧盟注册的基准。欧盟以外司法管辖区的法律框架需要被欧盟判定为“等同于BMR”，或需要遵守BMR。欧盟发布了一份决议草案，承认澳大利亚的监管制度相当于BMR。这意味着在2022年1月1日之后，BBSW可以继续在欧盟使用。
二、基准利率改革中需要关注的两个问题
一是选择有担保利率还是无担保利率。近年来，国际金融监管机构普遍开始引导市场从使用LIBOR类银行间市场信用基准利率向使用替代无风险利率（RFRs）转变，尽管主要国家已就采用无风险利率达成共识，但在使用担保和无担保参考利率方面存在差异。在寻找无风险利率的进展中，包括美国的担保隔夜融资利率（SOFR，有担保）、英国的英镑隔夜指数均值（SONIA，无担保）、瑞士的隔夜平均利率（SARSON，有担保）、欧洲的欧元隔夜指数均值（EONIA，无担保）等。选择有担保或无担保市场作为无风险利率的基础市场，主要应考虑其金融市场结构和金融产品类型。就澳大利亚而言，cCash Rate由RBA管理，以银行间无担保隔夜贷款加权平均利率计算。大约7万亿澳元的衍生品参考Cash Rate定价，包括澳元隔夜指数掉期 （OIS）和ASX 30天银行间现金利率期货。对于银行信用状况不是重要考量因素的交易而言，无担保的交易利率比BBSW可能更合适，衍生品市场尤其如此。
二是选择一个利率还是一组利率。LIBOR是美元、英镑和瑞士法郎的唯一信用基准利率，对上述货币而言，尽快确定LIBOR的替代方案是非常重要的。其他一些货币如澳元、日元和加元，都有独立于LIBOR的信用基准。以澳大利亚为例，即使LIBOR在其它司法管辖区停止运行，BBSW仍可以继续存在，并可以与Cash Rate共存。对于许多金融产品而言，参照信用基准较为合适，尤其是银行发行的产品如浮动利率票据（FRNs）和公司贷款。这些产品的交易对手方需要参考BBSW以便能够对冲其利率敞口。對于其他金融产品，RFRs可能更合适。随着市场参与者从参考LIBOR转向参考RFRs，可能会有一些相应的资金从BBSW流向现金利率，尤其是那些参考多种货币基准利率的产品，如货币互换。但与LIBOR用户使用无风险利率替代LIBOR所面临的挑战一致，现金利率并不是BBSW的完美替代品，因为它是隔夜利率而非期限利率，且不包含银行信用风险溢价。
三、对我国推进基准利率改革的启示
一是完善 Shibor 定价机制建设。当前Shibor仍采取虚盘报价模式，应吸收国际金融基准改革中关于基准利率应来自交易数据的有关精神，加强 SHIBOR 报价与市场成交利率的相关性研究，最终实现以实际交易价格替代虚盘报价。可借鉴澳大利亚BBSW的价格形成方式，选择一个利率形成窗口期，以成交量加权平均价格计算每个期限Shibor。同时，采取“多利率”组合，引导市场选择最合适基准。中国2007年推出Shibor、2014年推出存款类机构间利率债质押回购利率，2017年推出回购定盘利率。但2018年，中国金融市场所有同业存单的发行和交易、19.1%的利率互换、所有的固定利率企业债、74.5%的固定利率短期融资券均参照Shibor 定价（2018年第四季度中国货币政策执行报告）。应继续推动 “多利率” 组合建设，进一步明确基准利率体系的内容和作用，覆盖信用交易、有担保交易等交易方式和较为完整的期限结构，引导市场主体在其金融合约中做好替代方案，满足各类市场主体在资产定价、产品创新和风险管理等多样化需求。
二是提升小型金融机构在货币市场的参与度。当前中国货币市场参与主体的类型和数量依然不足，参与程度不高，广大小型银行业金融机构资金来源中货币市场融资占比较低，市场化无风险利率对其利率定价的参考作用未能有效发挥，是阻碍当前利率“两轨合一轨”的主要影响因素。建议进一步鼓励和支持小型金融机构进入货币市场，引导其适度开展同业拆借、债券投资、债券回购等业务，扩大货币政策利率渠道传导的涉及面。此外，加大与主要利率挂钩的金融衍生产品的开发力度。推出与主要利率品种挂钩的利率期货、利率期权和利率互换等金融衍生产品，鼓励和推动金融机构开辟更多投资衍生产品的投资渠道，扩大主要利率产品市场的深度和广度。
参考文献：
[1]李瑞红. 利率市场化的国际经验启示与借鉴[J]. 贵州农村金融，2011（3）：11-15.
[2]彭振中，马伟. 基准利率改革的国际经验[J]. 金融市场研究，2018，75（08）：14-23.
[3]姚名睿. 基准利率改革的路径与逻辑[J]. 清华金融评论，2019（6）：62-65.
作者单位：中国人民银行银川中心支行
关键词：利率市场化 基准利率 Shibor
一、基准利率改革国际经验
2013年起，世界主要经济体纷纷采取采取多项措施积极推进其金融市场基准利率改革步伐。例如，2013年9月，澳大利亚金融市场协会（AFMA）将BBSW由报价法改为最优买入价和卖出价 （NBBO）法。2016年10月，澳大利亚政府引入新的金融基准监管体制。2017年7月，ASIC公布了基准管理规则（征求意见稿）和基准管理制度指南。2017年11月，央行提前了每日公开市场操作的时间以支持新的BBSW方法。2018年6月，ASIC确定基准规则，宣布BBSW和现金利率为重要的金融基准。2019年5月，ASIC写信主要金融机构要求评估LIBOR退出风险，做好备用方案。具体来看，有以下几个特点。
一是完善国内基准利率形成机制。银行票据市场在澳大利亚各大银行资产负债表中的占比远高于美国和欧洲的同类市场，因而以BBSW作为基准利率具有交易量和流动性支撑。在这里主要银行通过发行票据获得日常融资，大型机构投资者则购买这些票据以作为流动性管理产品。2018年5月，RBA和ASIC对BBSW的计算方法进行了改革。一是改革“利率计算窗口”，从每天上午10点左右的三个时间点改为上午8点30-上午10点期间。二是改革计算方法。将以最优买入价和卖出价（NBBO）的中值计算改为以成交量加权平均价格（VWAP）计算。目前BBSW的形成基于更长时间、更多参与者的市场交易，所有期限平均每天的交易额约为18亿澳元，远高于改革之前的1亿澳元。三是加强国内基准利率与外部规则的对接。根据欧盟基准规则（BMR），受欧盟监管的实体只能使用在欧盟注册的基准。欧盟以外司法管辖区的法律框架需要被欧盟判定为“等同于BMR”，或需要遵守BMR。欧盟发布了一份决议草案，承认澳大利亚的监管制度相当于BMR。这意味着在2022年1月1日之后，BBSW可以继续在欧盟使用。
二、基准利率改革中需要关注的两个问题
一是选择有担保利率还是无担保利率。近年来，国际金融监管机构普遍开始引导市场从使用LIBOR类银行间市场信用基准利率向使用替代无风险利率（RFRs）转变，尽管主要国家已就采用无风险利率达成共识，但在使用担保和无担保参考利率方面存在差异。在寻找无风险利率的进展中，包括美国的担保隔夜融资利率（SOFR，有担保）、英国的英镑隔夜指数均值（SONIA，无担保）、瑞士的隔夜平均利率（SARSON，有担保）、欧洲的欧元隔夜指数均值（EONIA，无担保）等。选择有担保或无担保市场作为无风险利率的基础市场，主要应考虑其金融市场结构和金融产品类型。就澳大利亚而言，cCash Rate由RBA管理，以银行间无担保隔夜贷款加权平均利率计算。大约7万亿澳元的衍生品参考Cash Rate定价，包括澳元隔夜指数掉期 （OIS）和ASX 30天银行间现金利率期货。对于银行信用状况不是重要考量因素的交易而言，无担保的交易利率比BBSW可能更合适，衍生品市场尤其如此。
二是选择一个利率还是一组利率。LIBOR是美元、英镑和瑞士法郎的唯一信用基准利率，对上述货币而言，尽快确定LIBOR的替代方案是非常重要的。其他一些货币如澳元、日元和加元，都有独立于LIBOR的信用基准。以澳大利亚为例，即使LIBOR在其它司法管辖区停止运行，BBSW仍可以继续存在，并可以与Cash Rate共存。对于许多金融产品而言，参照信用基准较为合适，尤其是银行发行的产品如浮动利率票据（FRNs）和公司贷款。这些产品的交易对手方需要参考BBSW以便能够对冲其利率敞口。對于其他金融产品，RFRs可能更合适。随着市场参与者从参考LIBOR转向参考RFRs，可能会有一些相应的资金从BBSW流向现金利率，尤其是那些参考多种货币基准利率的产品，如货币互换。但与LIBOR用户使用无风险利率替代LIBOR所面临的挑战一致，现金利率并不是BBSW的完美替代品，因为它是隔夜利率而非期限利率，且不包含银行信用风险溢价。
三、对我国推进基准利率改革的启示
一是完善 Shibor 定价机制建设。当前Shibor仍采取虚盘报价模式，应吸收国际金融基准改革中关于基准利率应来自交易数据的有关精神，加强 SHIBOR 报价与市场成交利率的相关性研究，最终实现以实际交易价格替代虚盘报价。可借鉴澳大利亚BBSW的价格形成方式，选择一个利率形成窗口期，以成交量加权平均价格计算每个期限Shibor。同时，采取“多利率”组合，引导市场选择最合适基准。中国2007年推出Shibor、2014年推出存款类机构间利率债质押回购利率，2017年推出回购定盘利率。但2018年，中国金融市场所有同业存单的发行和交易、19.1%的利率互换、所有的固定利率企业债、74.5%的固定利率短期融资券均参照Shibor 定价（2018年第四季度中国货币政策执行报告）。应继续推动 “多利率” 组合建设，进一步明确基准利率体系的内容和作用，覆盖信用交易、有担保交易等交易方式和较为完整的期限结构，引导市场主体在其金融合约中做好替代方案，满足各类市场主体在资产定价、产品创新和风险管理等多样化需求。
二是提升小型金融机构在货币市场的参与度。当前中国货币市场参与主体的类型和数量依然不足，参与程度不高，广大小型银行业金融机构资金来源中货币市场融资占比较低，市场化无风险利率对其利率定价的参考作用未能有效发挥，是阻碍当前利率“两轨合一轨”的主要影响因素。建议进一步鼓励和支持小型金融机构进入货币市场，引导其适度开展同业拆借、债券投资、债券回购等业务，扩大货币政策利率渠道传导的涉及面。此外，加大与主要利率挂钩的金融衍生产品的开发力度。推出与主要利率品种挂钩的利率期货、利率期权和利率互换等金融衍生产品，鼓励和推动金融机构开辟更多投资衍生产品的投资渠道，扩大主要利率产品市场的深度和广度。
参考文献：
[1]李瑞红. 利率市场化的国际经验启示与借鉴[J]. 贵州农村金融，2011（3）：11-15.
[2]彭振中，马伟. 基准利率改革的国际经验[J]. 金融市场研究，2018，75（08）：14-23.
[3]姚名睿. 基准利率改革的路径与逻辑[J]. 清华金融评论，2019（6）：62-65.
作者单位：中国人民银行银川中心支行