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【摘 要】 股利分配是我国中小板上市公司处理投资者利益关系的重要财务政策。通过采用多元线性回归和Logistic回归对2006—2012年中小企业板上市公司分红数据进行面板数据（用Stata分析软件）的实证分析，发现控股股东的意愿、上市公司的资本结构、资产规模和经营业绩显著影响中小企业板现金股利分配力度和分红倾向，而相应的中小企业板板块因素并不明显。
【关键词】 现金分红； 中小企业板； 每股股利
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）08-0040-04
引 言
股利分配政策是在平衡企业内外部相关利益的基础上，对于税后净利润采取的基本态度和方针政策，关系到上市公司未来发展、对股东的投资回报和资本结构的合理性。作为新生板块的中小企业板，相对于主板而言具有一定的独立性，其上市公司的发展对我国经济的长远发展具有举足轻重的作用。研究中小板上市公司股利分配的影响因素对于促进中小企业板上市公司可持续发展及其相关利益者利益均衡具有重要参考价值。
越来越多的西方学者都认为股利分配政策与企业价值及其相关经营决策相关，由此提出了一系列股利相关论，“一鸟在手”理论（Gordon，1962）、税差理论（Farrar and Selwyn，1967）等从不同角度分析出股东关心股利分配，且不同条件下其偏好的不同导致分配方式不一致，从而影响企业的市场价值。不仅仅股东的意愿能影响股利分配，其他因素也产生一定的作用：投资需求越低反而股利支付率越高（Higgins，1972）；法律制度越健全股利发放水平就越高（La Porta et al.，2000）等。
我国关于股利分配的研究开始于20世纪90年代，相对主板而言，国内学者对刚成立不久的中小企业板的研究甚少，主要是通过对中小板上市公司分红数据进行简单统计或是只对某一年的截面数据进行实证研究得出我国中小板上市公司具有普遍分配、以派现为主、每股股利高的特征（李泽平，2010），而影响股利分配的原因主要有法规政策、板块因素、股权结构、盈利能力等（赖丽娜，2013）的结论。因此，笔者力图从中小板上市公司现金股利分配倾向和力度两方面进行面板数据实证分析，从而验证哪些因素对中小板上市公司现金分红产生重要影响。
一、研究设计
（一）研究假设
根据学者的分析，中小企业板上市公司的股利分配主要受到以下因素的影响。
1.板块因素
中小板是深圳证券交易所为鼓励自主创新专置的中小型公司聚集板块，该板块主要吸纳成长型的企业。这些企业大多数是处于成长期，投资机会较多，成长速度很快，往往会存留大量资金以便未来开拓市场和扩大生产经营，因此，该板块上市公司呈现出较低的股利分配水平（赖丽娜，2013）。
2.控股股东的意愿
现金股利是在公司持续经营的基础上于本期派发给股东的，具有确定性，对于股东而言未来的投资是不确定性、有风险的，相比股票股利和转增股本，控股股东愿意“一鸟在手”，选择分配高额的现金股利将利润落袋为安（康玲、陈海平，2012）。
3.上市公司资产规模
关于上市公司资产规模对股利分配的影响研究，见仁见智、难有定论：大多数人认为资产规模越大，产生的代理成本越高，为减少成本，企业更倾向派现（郑开放、毕茜，2012）；而部分人表示由于资产规模较大的上市公司筹资渠道很多，竞争力强且无需用高股利吸引投资者，选择低股利支付政策，留存更多资金以供未来发展需求的可能性更高（冯阳等，2010）。
4.上市公司资本结构
资本结构决定企业的偿债能力、再融资能力和未来盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。为实现价值最大化，上市公司往往会提高债务的比例，偿债风险随之增大。因此，高负债的上市公司为防止财务压力进一步恶化，缓解债务压力，尽量不派现或是少派现（宣杰等，2012）。
5.上市公司经营业绩
股东每年股息红利的多少主要看上市公司的经营业绩，当上市公司经营业绩越好，净利润一般越大，每股收益也相应增加，分配现金股利的可能性就越高。拥有良好的经营业绩是上市公司支付较高的现金股利的基础和前提（李泽平，2010）。
根据上面可提出以下假设：
H1：中小板上市公司现金股利分配水平与板块因素呈负相关关系，即其是否现金分红和股利支付水平均与板块因素负相关。
H2：中小板上市公司现金股利分配水平与控股股东的意愿呈正相关关系，即控股股东越偏好现金股利，上市公司则越倾向发放现金股利，且支付水平越高。
H3：资产规模显著影响中小板上市公司现金股利分配水平，即上市公司现金分红倾向和股利支付水平均与资产规模相关。
H4：资本结构与中小板上市公司现金股利分配水平成负相关关系，即上市公司负债越高，不派现的可能性越高，股利支付水平也越低。
H5：经营业绩与中小板上市公司现金股利分配水平成正相关关系，即上市公司经营越好，则越倾向发放现金股利，且支付水平越高。
（二）样本选择与来源
为保证数据的准确性和可靠性，更加真实地反映这些主要因素影响我国中小板上市公司股利分配情况，本文选择2007年1月1日前上市的中小企业板上市公司为研究对象，以2006—2012年为研究区间，在样本的筛选过程中，剔除了ST股、金融保险业股、当期净利润为负、相关变量缺失的样本，最终共取得75家上市公司、样本个数为525的面板数据。本文所涉及的相关数据均来自于Wind资讯金融终端系统，使用Stata12.0进行数据分析。
（三）模型建立与变量定义
二、实证检验
（一）描述性统计 根据数据分析，2006—2012年75家上市公司每股股利平均值为0.13，最大值为1.2，标准差不大，说明中小板上市公司每年派现额不高。是否现金分红的均值为0.88，说明派现的中小板上市公司所占比例高于50%，整个证券市场普遍进行现金分红。控股股东持股比例均值34.30%，最高达到71.75%，标准差为14.44%，表明控股股东持股比例较高，对上市公司财务决策的控制较强。长期资本负债率均值为8.14%，最大值为55.85%，标准差为10.59%，表示整体上样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险。投资报酬率是反映上市公司经营业绩好坏的重要指标，该指标均值为10.49%，最大值接近60%，表示样本公司盈利能力较强，资产利用效果较好。营业收入同比增长率均值为24.64%，最大值为546.78%，最小值为-37.30%，标准差42.52%较大，说明公司之间的成长性有较大的差别。
（二）中小板上市公司现金分红力度分析
1.单位根检验
为避免伪回归，确保估计结果的有效性，必须对各面板序列的平稳性进行检验。一般采用两种面板数据单位根检验方法，即相同根单位根检验LLC（Levin-Lin-Chu）检验和不同根单位根检验Fisher-ADF检验，如果在两种检验中均拒绝存在单位根的原假设则序列是平稳的，反之则不平稳。结果显示：其一阶差分序列基本是平稳的，检验项目对应的p值均小于0.05，拒绝存在单位根的原假设，因此，取对数后的原序列是一阶单整的。
2.模型筛选
本文先通过检验个体效应的显著性，判定选择固定效应或随机效应模型是否优于混合模型，再用Hausman检验进一步确定应该建立随机效应模型还是固定效应模型。
第一，检验个体效应的显著性。对于固定效应模型而言，回归结果中最后一行汇报的F统计量便在于检验所有的个体效应整体上是否显著。结果反映F（74，445）=4.17且Prob>F=0.0000，表明固定效应模型优于混合OLS模型。通过Breusch-Pagan的LM检验（Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier Test）可以判别相比混合效应模型，是否选择随机效应模型更优，根据dividend[company，t]=Xb u[company] e[company，t]，检验结果显示P值小于0.05，表明随机效应非常显著，随机效应模型也优于混合OLS模型。
第二，Hausman检验。对于固定效应模型和随机效应模型何者更佳，则要采用Hausman检验来确定。结果显示P>0.05，意味着不拒绝采用随机效应模型的原假设，与固定效应模型相比，随机效应模型更有效，因此，采用随机效应模型。
3.多元回归分析
根据表2可得到以下结论：第一，从多元回归模型整体效果来看，模型整体显著性检验对应的P值小于0.05，说明模型整体解释能力较好。第二，从控股股东意愿来看，控股股东持股比例通过t检验，且与每股股利呈正相关关系。现金股利的发放对于股东是确定的，未来的投资是具有风险性的，且受限售条件的限制，持有上市公司大部分股票的控股股东无法在限售条件规定的时间内出售股票来换取资金，因此控股股东的意愿是影响中小板上市公司股利分配的重要原因，相比股票股利和转增股本，控股股东更愿意选择高额的现金股利来获取最大的利润。第三，从公司规模来看，总资产的自然对数通过t检验，且在此结论上进一步反映了资产规模与每股股利呈正相关关系，其主要原因是当企业资产规模较小时，内部人较易持有股票，管理者与股东之间的代理成本也随之较小，管理者通过发放大量现金股利以期减少成本的动机就少，而当企业资产规模较大时则反之。第四，从资本结构来看，长期资本负债率通过t检验，且与每股股利呈负相关关系。长期资本负债率越高说明企业的债务负担越重，需要支付的利息就越多，为避免面临巨大的财务风险，企业一般会选择不派现或少派现。第五，从经营业绩来看，投资报酬率通过t检验，与每股股利呈正相关关系。投资报酬率是全面评价投资中心各项经营活动、考评投资中心业绩的综合性质量指标，而高盈利才可能有高股利，当企业经营业绩良好，税后利润较多，投资报酬率高，支付的现金股利也就越多。第六，从板块因素来看，营业收入同比增长率与每股股利负相关，但是并没有通过t检验，对每股股利的影响并不显著。上述结果初步验证前述H2—H5，而H1不成立。
（三）中小板上市公司现金分红倾向分析
1.模型筛选
Logistic回归模型有RE（Random-effects）、FE（Conditional fixed-effects）与PA（Population-averaged）三种形式。如表3所示，（1）与（2）分别表示FE模型与RE模型，PA模型没有达到收敛性，其结果无法真实反映各个因素对上市公司现金股利的影响。与RE模型相比，在FE模型中控股股东的意愿对中小板上市公司是否派现的影响并不显著，且总体观测值只有231，远远低于525。虽然被删除的294个观测值完全有效有意义，但在FE模型中对估计没有影响，没有改变Log likelihood（对数似然函数值）大小，因而被删除。为体现这部分被删除的数据对Logistic 回归结果的影响，且与前面多元回归样本值保持一致，采用RE模型。
2.Logistic回归分析
根据表3中的回归结果（2）可知：第一，Log likelihood=-172.05454，Wald chi2（12）=21.10，Prob>chi2
=0.0489，说明模型整体Logistic 回归效果可以，在0.05水平下显著；第二，控股股东持股比例、投资报酬率、总资产的自然对数与是否现金分红呈正相关关系，长期资本负债率与是否现金分红呈负相关关系，且影响显著，而营业收入同比增长率虽与是否现金分红负相关，但不显著，说明板块因素不能影响上市公司现金股利分配倾向，H1不成立。结合多元线性回归和Logistic回归可知，H2、H3、H4、H5成立，板块因素并非我国上市公司制定股利政策的重要因素。事实上，处于成长期的企业也会发放现金股利：根据“信号传递”理论，派现是能够向外界传递上市公司经营良好与发展潜力很大的信号，投资者根据这一信号选择继续持有股票并加大投资，从而提高股票价格，有利于上市公司募集资金以备未来投资之需；而且在我国颁布的“半强制分红”政策强制下，许多成长能力强的企业为了能够达到标准进行再融资，不惜发放现金股利，更加助长了中小板上市公司现金分红的随意性。
【关键词】 现金分红； 中小企业板； 每股股利
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）08-0040-04
引 言
股利分配政策是在平衡企业内外部相关利益的基础上，对于税后净利润采取的基本态度和方针政策，关系到上市公司未来发展、对股东的投资回报和资本结构的合理性。作为新生板块的中小企业板，相对于主板而言具有一定的独立性，其上市公司的发展对我国经济的长远发展具有举足轻重的作用。研究中小板上市公司股利分配的影响因素对于促进中小企业板上市公司可持续发展及其相关利益者利益均衡具有重要参考价值。
越来越多的西方学者都认为股利分配政策与企业价值及其相关经营决策相关，由此提出了一系列股利相关论，“一鸟在手”理论（Gordon，1962）、税差理论（Farrar and Selwyn，1967）等从不同角度分析出股东关心股利分配，且不同条件下其偏好的不同导致分配方式不一致，从而影响企业的市场价值。不仅仅股东的意愿能影响股利分配，其他因素也产生一定的作用：投资需求越低反而股利支付率越高（Higgins，1972）；法律制度越健全股利发放水平就越高（La Porta et al.，2000）等。
我国关于股利分配的研究开始于20世纪90年代，相对主板而言，国内学者对刚成立不久的中小企业板的研究甚少，主要是通过对中小板上市公司分红数据进行简单统计或是只对某一年的截面数据进行实证研究得出我国中小板上市公司具有普遍分配、以派现为主、每股股利高的特征（李泽平，2010），而影响股利分配的原因主要有法规政策、板块因素、股权结构、盈利能力等（赖丽娜，2013）的结论。因此，笔者力图从中小板上市公司现金股利分配倾向和力度两方面进行面板数据实证分析，从而验证哪些因素对中小板上市公司现金分红产生重要影响。
一、研究设计
（一）研究假设
根据学者的分析，中小企业板上市公司的股利分配主要受到以下因素的影响。
1.板块因素
中小板是深圳证券交易所为鼓励自主创新专置的中小型公司聚集板块，该板块主要吸纳成长型的企业。这些企业大多数是处于成长期，投资机会较多，成长速度很快，往往会存留大量资金以便未来开拓市场和扩大生产经营，因此，该板块上市公司呈现出较低的股利分配水平（赖丽娜，2013）。
2.控股股东的意愿
现金股利是在公司持续经营的基础上于本期派发给股东的，具有确定性，对于股东而言未来的投资是不确定性、有风险的，相比股票股利和转增股本，控股股东愿意“一鸟在手”，选择分配高额的现金股利将利润落袋为安（康玲、陈海平，2012）。
3.上市公司资产规模
关于上市公司资产规模对股利分配的影响研究，见仁见智、难有定论：大多数人认为资产规模越大，产生的代理成本越高，为减少成本，企业更倾向派现（郑开放、毕茜，2012）；而部分人表示由于资产规模较大的上市公司筹资渠道很多，竞争力强且无需用高股利吸引投资者，选择低股利支付政策，留存更多资金以供未来发展需求的可能性更高（冯阳等，2010）。
4.上市公司资本结构
资本结构决定企业的偿债能力、再融资能力和未来盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。为实现价值最大化，上市公司往往会提高债务的比例，偿债风险随之增大。因此，高负债的上市公司为防止财务压力进一步恶化，缓解债务压力，尽量不派现或是少派现（宣杰等，2012）。
5.上市公司经营业绩
股东每年股息红利的多少主要看上市公司的经营业绩，当上市公司经营业绩越好，净利润一般越大，每股收益也相应增加，分配现金股利的可能性就越高。拥有良好的经营业绩是上市公司支付较高的现金股利的基础和前提（李泽平，2010）。
根据上面可提出以下假设：
H1：中小板上市公司现金股利分配水平与板块因素呈负相关关系，即其是否现金分红和股利支付水平均与板块因素负相关。
H2：中小板上市公司现金股利分配水平与控股股东的意愿呈正相关关系，即控股股东越偏好现金股利，上市公司则越倾向发放现金股利，且支付水平越高。
H3：资产规模显著影响中小板上市公司现金股利分配水平，即上市公司现金分红倾向和股利支付水平均与资产规模相关。
H4：资本结构与中小板上市公司现金股利分配水平成负相关关系，即上市公司负债越高，不派现的可能性越高，股利支付水平也越低。
H5：经营业绩与中小板上市公司现金股利分配水平成正相关关系，即上市公司经营越好，则越倾向发放现金股利，且支付水平越高。
（二）样本选择与来源
为保证数据的准确性和可靠性，更加真实地反映这些主要因素影响我国中小板上市公司股利分配情况，本文选择2007年1月1日前上市的中小企业板上市公司为研究对象，以2006—2012年为研究区间，在样本的筛选过程中，剔除了ST股、金融保险业股、当期净利润为负、相关变量缺失的样本，最终共取得75家上市公司、样本个数为525的面板数据。本文所涉及的相关数据均来自于Wind资讯金融终端系统，使用Stata12.0进行数据分析。
（三）模型建立与变量定义
二、实证检验
（一）描述性统计 根据数据分析，2006—2012年75家上市公司每股股利平均值为0.13，最大值为1.2，标准差不大，说明中小板上市公司每年派现额不高。是否现金分红的均值为0.88，说明派现的中小板上市公司所占比例高于50%，整个证券市场普遍进行现金分红。控股股东持股比例均值34.30%，最高达到71.75%，标准差为14.44%，表明控股股东持股比例较高，对上市公司财务决策的控制较强。长期资本负债率均值为8.14%，最大值为55.85%，标准差为10.59%，表示整体上样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险。投资报酬率是反映上市公司经营业绩好坏的重要指标，该指标均值为10.49%，最大值接近60%，表示样本公司盈利能力较强，资产利用效果较好。营业收入同比增长率均值为24.64%，最大值为546.78%，最小值为-37.30%，标准差42.52%较大，说明公司之间的成长性有较大的差别。
（二）中小板上市公司现金分红力度分析
1.单位根检验
为避免伪回归，确保估计结果的有效性，必须对各面板序列的平稳性进行检验。一般采用两种面板数据单位根检验方法，即相同根单位根检验LLC（Levin-Lin-Chu）检验和不同根单位根检验Fisher-ADF检验，如果在两种检验中均拒绝存在单位根的原假设则序列是平稳的，反之则不平稳。结果显示：其一阶差分序列基本是平稳的，检验项目对应的p值均小于0.05，拒绝存在单位根的原假设，因此，取对数后的原序列是一阶单整的。
2.模型筛选
本文先通过检验个体效应的显著性，判定选择固定效应或随机效应模型是否优于混合模型，再用Hausman检验进一步确定应该建立随机效应模型还是固定效应模型。
第一，检验个体效应的显著性。对于固定效应模型而言，回归结果中最后一行汇报的F统计量便在于检验所有的个体效应整体上是否显著。结果反映F（74，445）=4.17且Prob>F=0.0000，表明固定效应模型优于混合OLS模型。通过Breusch-Pagan的LM检验（Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier Test）可以判别相比混合效应模型，是否选择随机效应模型更优，根据dividend[company，t]=Xb u[company] e[company，t]，检验结果显示P值小于0.05，表明随机效应非常显著，随机效应模型也优于混合OLS模型。
第二，Hausman检验。对于固定效应模型和随机效应模型何者更佳，则要采用Hausman检验来确定。结果显示P>0.05，意味着不拒绝采用随机效应模型的原假设，与固定效应模型相比，随机效应模型更有效，因此，采用随机效应模型。
3.多元回归分析
根据表2可得到以下结论：第一，从多元回归模型整体效果来看，模型整体显著性检验对应的P值小于0.05，说明模型整体解释能力较好。第二，从控股股东意愿来看，控股股东持股比例通过t检验，且与每股股利呈正相关关系。现金股利的发放对于股东是确定的，未来的投资是具有风险性的，且受限售条件的限制，持有上市公司大部分股票的控股股东无法在限售条件规定的时间内出售股票来换取资金，因此控股股东的意愿是影响中小板上市公司股利分配的重要原因，相比股票股利和转增股本，控股股东更愿意选择高额的现金股利来获取最大的利润。第三，从公司规模来看，总资产的自然对数通过t检验，且在此结论上进一步反映了资产规模与每股股利呈正相关关系，其主要原因是当企业资产规模较小时，内部人较易持有股票，管理者与股东之间的代理成本也随之较小，管理者通过发放大量现金股利以期减少成本的动机就少，而当企业资产规模较大时则反之。第四，从资本结构来看，长期资本负债率通过t检验，且与每股股利呈负相关关系。长期资本负债率越高说明企业的债务负担越重，需要支付的利息就越多，为避免面临巨大的财务风险，企业一般会选择不派现或少派现。第五，从经营业绩来看，投资报酬率通过t检验，与每股股利呈正相关关系。投资报酬率是全面评价投资中心各项经营活动、考评投资中心业绩的综合性质量指标，而高盈利才可能有高股利，当企业经营业绩良好，税后利润较多，投资报酬率高，支付的现金股利也就越多。第六，从板块因素来看，营业收入同比增长率与每股股利负相关，但是并没有通过t检验，对每股股利的影响并不显著。上述结果初步验证前述H2—H5，而H1不成立。
（三）中小板上市公司现金分红倾向分析
1.模型筛选
Logistic回归模型有RE（Random-effects）、FE（Conditional fixed-effects）与PA（Population-averaged）三种形式。如表3所示，（1）与（2）分别表示FE模型与RE模型，PA模型没有达到收敛性，其结果无法真实反映各个因素对上市公司现金股利的影响。与RE模型相比，在FE模型中控股股东的意愿对中小板上市公司是否派现的影响并不显著，且总体观测值只有231，远远低于525。虽然被删除的294个观测值完全有效有意义，但在FE模型中对估计没有影响，没有改变Log likelihood（对数似然函数值）大小，因而被删除。为体现这部分被删除的数据对Logistic 回归结果的影响，且与前面多元回归样本值保持一致，采用RE模型。
2.Logistic回归分析
根据表3中的回归结果（2）可知：第一，Log likelihood=-172.05454，Wald chi2（12）=21.10，Prob>chi2
=0.0489，说明模型整体Logistic 回归效果可以，在0.05水平下显著；第二，控股股东持股比例、投资报酬率、总资产的自然对数与是否现金分红呈正相关关系，长期资本负债率与是否现金分红呈负相关关系，且影响显著，而营业收入同比增长率虽与是否现金分红负相关，但不显著，说明板块因素不能影响上市公司现金股利分配倾向，H1不成立。结合多元线性回归和Logistic回归可知，H2、H3、H4、H5成立，板块因素并非我国上市公司制定股利政策的重要因素。事实上，处于成长期的企业也会发放现金股利：根据“信号传递”理论，派现是能够向外界传递上市公司经营良好与发展潜力很大的信号，投资者根据这一信号选择继续持有股票并加大投资，从而提高股票价格，有利于上市公司募集资金以备未来投资之需；而且在我国颁布的“半强制分红”政策强制下，许多成长能力强的企业为了能够达到标准进行再融资，不惜发放现金股利，更加助长了中小板上市公司现金分红的随意性。