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摘要:本文以股票指数和基金指数为研究对象,利用计量经济学中的协整理论、误差修正模型和Granger因果关系检验方法考察股票市场与开放式基金市场在新的市场行情中的长期均衡关系和短期波动影响,以此反映股票市场与开放式基金市场的运行关系。
关键词:股票指数基金指数协整误差修正模型
一、前言
自2006年以来,我国证券市场达到空前的繁荣,从2006年到目前短短几年的时间深证成份指数从2000多点上涨到19000多点,转而下跌至10000点以下;上证指数的趋势相同,从经历牛市上涨行情进而转向下跌阶段。根据国家统计局2007年统计年鉴的数据显示,2006年两市上市公司数目达1400多家,上市股票数目达1500多只,其中A股1411只,B股109只;上市公司市价总值达89404亿,流通市值达25004亿元,开户数达7854万户;证券投资基金达301只,基金规模达6020.67亿元。股票市场和基金市场都得到了快速发展,尤其是开放式基金的发展势头非常迅猛,有取代封闭式基金之势。因此,分析股票市场与开放式基金市场的关系具有重要的现实意义。从宏观的角度来说,掌握股票市场与基金市场的关系有助于国家对金融行业进行宏观指导,增强决策的有效性;从微观角度而言,资本市场的发展使股票和基金成为重要的理财工具。面对这些收益风险并存的投资工具,投资者如何进行理性决策变得愈来愈重要,了解股票市场与基金市场的关系能够为投资者在进行投资决策时提供理论依据。
本文研究开放式基金与股票市场的关系,认为在股市不同的发展阶段,股票市场与基金市场的关系也会不同,这种关系具有时效性。因此本文收集数据并对股票市场与开放式基金市场的关系进行实证分析,同时将整个样本期分成牛市上涨期和下跌期两部分分别研究。
二、实证研究
本文实证的序列有两个,代表股票市场的数据是将上证综指和深成指用两市交易额加权平均得到的,即分别将沪市和深市的成交额与两市总成交额之比得到权数,将沪市和深市的指数收盘价加权平均就得到代表股票市场的数据,在此我们用GZ表示,上证综指和深圳成指的收盘价以及沪深两市成交额均来源于大智慧软件;代表开放式基金市场的数据是使用中证指数有限公司编制的中证基金指数[1],我们用JZ表示。样本包括从2006年1月4日到2008年7月29日共624个交易日的数据。考虑到在不同的行情中,基金的投资决策和投资方案都不同,这种差异势必影响股票市场与基金市场的关系,可能会得到不同的结论。因此本文将整个样本期分为两个时期分别进行研究,其中2006年1月4日到2007年10月16日共430个交易日为大盘上涨行情(上涨期变量名前加SZ);2007年10月17日到2008年7月29日共194个交易日为大盘下跌行情(下跌期变量名前加XD)。
1.对大盘上涨行情时的样本进行检验
首先我们比较两个序列的图形,从图1我们可以看出,两者的趋势非常接近,股票指数的波动大于基金指数的波动,两者之间存在相关关系。
图1
为了更深入地研究两者之间的相关关系,我们先对SZGZ和SZJZ进行平稳性检验,本文选用ADF检验方法,结果表明:在本文样本区间内,给定显著性水平为5%,原序列SZGZ、SZJZ不能拒绝存在单位根的原假设,因此都为非平稳序列;一阶差分后,P值均小于0.05,有理由拒绝存在单位根的原假设,说明SZGZ和SZJZ的一阶差分序列D(SZGZ)和D(SZJZ)是平稳的,由此我们可推断SZGZ、SZJZ都是I(1)的。
由于两序列都是一阶单整,我们对其进行协整检验。
表1(见后)给出了SZGZ和SZJZ的Johansen协整检验结果,当原假设为两变量有0个协整向量时,特征根迹统计量和最大特征根统计量都大于临界值,有理由拒绝原假设;而原假设为两变量最多存在1个协整向量时,统计量都小于临界值,没有理由拒绝原假设。由此可知两变量在大盘上涨行情中存在协整关系。
根据Johansen协整检验我们还可以得到具体的协整向量,方程形式如下:
从方程可知,SZGZ和SZJZ存在协整关系且协整向量为(1 -1.866872 962.2194),这一结果说明在上涨行情中,股票指数和基金指数之间存在同涨同跌的长期均衡关系。
根据协整向量我们可得到误差修正项ECM:
进一步用OLS法建立误差修正模型:
调整后的R2达到0.6左右,T检验和DW检验都通过,从误差修正模型可以看出,前一期股票指数与基金指数的均衡关系会影响当期股票指数与基金指数的关系。当前一期基金指数相对股票指数过高,误差修正机制会对基金指数起反向调整作用,对股票指数起着同向调整作用,而且对股票指数的调整力度(0.014)大于深圳基金指数的调整力度(0.008)。
由于两变量存在协整关系,为了了解两者之间的因果关系,我们继续对两变量做Granger因果关系检验。
从表2(见后)的输出结果可知,我们接受SZGZ不能Granger引起SZJZ的原假设,而有理由拒绝SZJZ不能Granger引起SZGZ的原假设。因此我们认为股票指数的变动不是基金指数变动的原因,基金指数变动是股票指数变动的原因,即:基金指数引导股票指数变化。
2.对大盘下跌时的样本进行检验
对两变量进行ADF检验,结果表明XDGZ和XDJZ都是I(1)。利用Johansen协整检验法对其进行协整检验,结果表明,大盘调整期间两者不存在协整关系。
三、结论与建议
从实证研究的结果中我们在本文所研究的区间内可以得出下面的结论:
股市处于牛市上涨行情时,股票指数与基金指数存在同涨同跌的长期均衡关系;由于存在协整关系,若股票市场与基金市场偏离长期均衡状态,误差修正机制将引起基金市场的反向调整、股票市场的同向变动,而且对股票市场的调整力度远大于对基金市场的调整力度。基金市场的波动会影响股票市场的波动,但股票市场的波动对基金市场的波动影响不大,这是因为我国的资本市场还不健全,监管不到位,基金经理人不会保护基民的利益作为其管理的出发点。不管基金的收益率是高是低,都不会影响基金公司的高额管理费,因此经理人的操作可能背离市场规律,而且经理人的操作存在非常严重的羊群效应。股市处于深度盘整阶段时,股票指数与基金指数不存在长期均衡关系,因为大盘下跌阶段基金经理需要应对基金赎回的压力,持仓比例较低。同时,羊群效应也会导致抛售股票,这就说明大盘下跌期间时利用基金来稳定市场的做法能否达到预期目的还值得怀疑。
建议:从上述结论我们可以看出,基金并未发挥其稳定股市的预期作用。原因有多方面的,从基金的发展历史来看我们知道,封闭式基金是基金业发展的初级阶段,随着基金业的不断发展、开放式基金队伍的迅速壮大,使封闭式基金逐渐遭遇边缘化的地步。但是封闭式基金有其自身的优点,如不可随时赎回有利于基金经理坚持自己的投资理念,而且募集到的所有资金都能发挥其投资作用,达到长期投资效益。因此保持基金种类的多样性对证券市场的稳定发展有着积极的意义。另外,由于我国证券市场还不完善,投资对象比较单一,导致基金经理无法进行有效的投资组合,同时市场还存在法律管理机制不健全、信息披露监管不到位等问题。因此,监管当局应该进一步从各个方面完善证券市场,建立一个多层次、多品种的市场,提高我国资本市场的抗风险能力。对于投资者来说,由于在股市上涨行情时股票市场与基金市场存在同涨同跌的长期均衡关系,投资者在投资基金的时候应该意识到基金的风险性。
【注释】
[1]中证基金指数是以2002年12月31日为基期,基点为1000,样本包括当前市场上所有开放式基金组成(不包括货币型和保本型),其计算方法是采用简单平均加权法,公式为 ,
其中:It 1为t 1时刻的指数收盘价;I为t时刻的指数收盘价;Nt 1为t 1时刻的指数样本数;Vi,t 1为第i只样本基金在t 1时刻的单位净值;Vi,t为第i只样本基金在t时刻的单位净值。当指数样本、基金单位净值出现非交易因素(基金分红、份额拆分等)变动时采用“除数修正法”进行修正,保证指数的连续性。符合指数的编制原理。
参考文献:
[1]孙敬水.《计量经济学》[M].北京:清华大学出版社,2004.
[2]高铁梅.《计量经济分析方法与建摸:Eviews应用及实例》[M].北京:清华大学出版社,2006.
[3]刘月珍,李金昌.《中国证券投资基金对股市影响研究》[J].《统计研究》2001年第3期.
[4]黄炳艺,曾五一.《证券投资基金市场与股票市场运行特征实证分析》[J].《现代财经》2004年第5期.
[5]王凯涛,胡四修.《深圳股票市场与基金市场互动关系的计量分析》[J].《湖北大学学报》2003年3月第25卷第1期.
(作者单位:赵云 南昌大学经济与管理学院
徐娜 江西财经职业学院)
关键词:股票指数基金指数协整误差修正模型
一、前言
自2006年以来,我国证券市场达到空前的繁荣,从2006年到目前短短几年的时间深证成份指数从2000多点上涨到19000多点,转而下跌至10000点以下;上证指数的趋势相同,从经历牛市上涨行情进而转向下跌阶段。根据国家统计局2007年统计年鉴的数据显示,2006年两市上市公司数目达1400多家,上市股票数目达1500多只,其中A股1411只,B股109只;上市公司市价总值达89404亿,流通市值达25004亿元,开户数达7854万户;证券投资基金达301只,基金规模达6020.67亿元。股票市场和基金市场都得到了快速发展,尤其是开放式基金的发展势头非常迅猛,有取代封闭式基金之势。因此,分析股票市场与开放式基金市场的关系具有重要的现实意义。从宏观的角度来说,掌握股票市场与基金市场的关系有助于国家对金融行业进行宏观指导,增强决策的有效性;从微观角度而言,资本市场的发展使股票和基金成为重要的理财工具。面对这些收益风险并存的投资工具,投资者如何进行理性决策变得愈来愈重要,了解股票市场与基金市场的关系能够为投资者在进行投资决策时提供理论依据。
本文研究开放式基金与股票市场的关系,认为在股市不同的发展阶段,股票市场与基金市场的关系也会不同,这种关系具有时效性。因此本文收集数据并对股票市场与开放式基金市场的关系进行实证分析,同时将整个样本期分成牛市上涨期和下跌期两部分分别研究。
二、实证研究
本文实证的序列有两个,代表股票市场的数据是将上证综指和深成指用两市交易额加权平均得到的,即分别将沪市和深市的成交额与两市总成交额之比得到权数,将沪市和深市的指数收盘价加权平均就得到代表股票市场的数据,在此我们用GZ表示,上证综指和深圳成指的收盘价以及沪深两市成交额均来源于大智慧软件;代表开放式基金市场的数据是使用中证指数有限公司编制的中证基金指数[1],我们用JZ表示。样本包括从2006年1月4日到2008年7月29日共624个交易日的数据。考虑到在不同的行情中,基金的投资决策和投资方案都不同,这种差异势必影响股票市场与基金市场的关系,可能会得到不同的结论。因此本文将整个样本期分为两个时期分别进行研究,其中2006年1月4日到2007年10月16日共430个交易日为大盘上涨行情(上涨期变量名前加SZ);2007年10月17日到2008年7月29日共194个交易日为大盘下跌行情(下跌期变量名前加XD)。
1.对大盘上涨行情时的样本进行检验
首先我们比较两个序列的图形,从图1我们可以看出,两者的趋势非常接近,股票指数的波动大于基金指数的波动,两者之间存在相关关系。
图1
为了更深入地研究两者之间的相关关系,我们先对SZGZ和SZJZ进行平稳性检验,本文选用ADF检验方法,结果表明:在本文样本区间内,给定显著性水平为5%,原序列SZGZ、SZJZ不能拒绝存在单位根的原假设,因此都为非平稳序列;一阶差分后,P值均小于0.05,有理由拒绝存在单位根的原假设,说明SZGZ和SZJZ的一阶差分序列D(SZGZ)和D(SZJZ)是平稳的,由此我们可推断SZGZ、SZJZ都是I(1)的。
由于两序列都是一阶单整,我们对其进行协整检验。
表1(见后)给出了SZGZ和SZJZ的Johansen协整检验结果,当原假设为两变量有0个协整向量时,特征根迹统计量和最大特征根统计量都大于临界值,有理由拒绝原假设;而原假设为两变量最多存在1个协整向量时,统计量都小于临界值,没有理由拒绝原假设。由此可知两变量在大盘上涨行情中存在协整关系。
根据Johansen协整检验我们还可以得到具体的协整向量,方程形式如下:
从方程可知,SZGZ和SZJZ存在协整关系且协整向量为(1 -1.866872 962.2194),这一结果说明在上涨行情中,股票指数和基金指数之间存在同涨同跌的长期均衡关系。
根据协整向量我们可得到误差修正项ECM:
进一步用OLS法建立误差修正模型:
调整后的R2达到0.6左右,T检验和DW检验都通过,从误差修正模型可以看出,前一期股票指数与基金指数的均衡关系会影响当期股票指数与基金指数的关系。当前一期基金指数相对股票指数过高,误差修正机制会对基金指数起反向调整作用,对股票指数起着同向调整作用,而且对股票指数的调整力度(0.014)大于深圳基金指数的调整力度(0.008)。
由于两变量存在协整关系,为了了解两者之间的因果关系,我们继续对两变量做Granger因果关系检验。
从表2(见后)的输出结果可知,我们接受SZGZ不能Granger引起SZJZ的原假设,而有理由拒绝SZJZ不能Granger引起SZGZ的原假设。因此我们认为股票指数的变动不是基金指数变动的原因,基金指数变动是股票指数变动的原因,即:基金指数引导股票指数变化。
2.对大盘下跌时的样本进行检验
对两变量进行ADF检验,结果表明XDGZ和XDJZ都是I(1)。利用Johansen协整检验法对其进行协整检验,结果表明,大盘调整期间两者不存在协整关系。
三、结论与建议
从实证研究的结果中我们在本文所研究的区间内可以得出下面的结论:
股市处于牛市上涨行情时,股票指数与基金指数存在同涨同跌的长期均衡关系;由于存在协整关系,若股票市场与基金市场偏离长期均衡状态,误差修正机制将引起基金市场的反向调整、股票市场的同向变动,而且对股票市场的调整力度远大于对基金市场的调整力度。基金市场的波动会影响股票市场的波动,但股票市场的波动对基金市场的波动影响不大,这是因为我国的资本市场还不健全,监管不到位,基金经理人不会保护基民的利益作为其管理的出发点。不管基金的收益率是高是低,都不会影响基金公司的高额管理费,因此经理人的操作可能背离市场规律,而且经理人的操作存在非常严重的羊群效应。股市处于深度盘整阶段时,股票指数与基金指数不存在长期均衡关系,因为大盘下跌阶段基金经理需要应对基金赎回的压力,持仓比例较低。同时,羊群效应也会导致抛售股票,这就说明大盘下跌期间时利用基金来稳定市场的做法能否达到预期目的还值得怀疑。
建议:从上述结论我们可以看出,基金并未发挥其稳定股市的预期作用。原因有多方面的,从基金的发展历史来看我们知道,封闭式基金是基金业发展的初级阶段,随着基金业的不断发展、开放式基金队伍的迅速壮大,使封闭式基金逐渐遭遇边缘化的地步。但是封闭式基金有其自身的优点,如不可随时赎回有利于基金经理坚持自己的投资理念,而且募集到的所有资金都能发挥其投资作用,达到长期投资效益。因此保持基金种类的多样性对证券市场的稳定发展有着积极的意义。另外,由于我国证券市场还不完善,投资对象比较单一,导致基金经理无法进行有效的投资组合,同时市场还存在法律管理机制不健全、信息披露监管不到位等问题。因此,监管当局应该进一步从各个方面完善证券市场,建立一个多层次、多品种的市场,提高我国资本市场的抗风险能力。对于投资者来说,由于在股市上涨行情时股票市场与基金市场存在同涨同跌的长期均衡关系,投资者在投资基金的时候应该意识到基金的风险性。
【注释】
[1]中证基金指数是以2002年12月31日为基期,基点为1000,样本包括当前市场上所有开放式基金组成(不包括货币型和保本型),其计算方法是采用简单平均加权法,公式为 ,
其中:It 1为t 1时刻的指数收盘价;I为t时刻的指数收盘价;Nt 1为t 1时刻的指数样本数;Vi,t 1为第i只样本基金在t 1时刻的单位净值;Vi,t为第i只样本基金在t时刻的单位净值。当指数样本、基金单位净值出现非交易因素(基金分红、份额拆分等)变动时采用“除数修正法”进行修正,保证指数的连续性。符合指数的编制原理。
参考文献:
[1]孙敬水.《计量经济学》[M].北京:清华大学出版社,2004.
[2]高铁梅.《计量经济分析方法与建摸:Eviews应用及实例》[M].北京:清华大学出版社,2006.
[3]刘月珍,李金昌.《中国证券投资基金对股市影响研究》[J].《统计研究》2001年第3期.
[4]黄炳艺,曾五一.《证券投资基金市场与股票市场运行特征实证分析》[J].《现代财经》2004年第5期.
[5]王凯涛,胡四修.《深圳股票市场与基金市场互动关系的计量分析》[J].《湖北大学学报》2003年3月第25卷第1期.
(作者单位:赵云 南昌大学经济与管理学院
徐娜 江西财经职业学院)