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进入新年以来，银行股的表现仍像前几年一样令人非常失望，A股银行指数跌幅达到5%。现在我们应该如何投资银行股？本轮流动性紧缩与以往有何相同之处？对这些问题的思考和分析或许为市场提供了一个新观察窗口。
信贷水龙头开或关
近几年来，中国流动性条件跌宕起伏。根据研究，图1简明扼要的说明了流动性和银行股表现的关系。图1描绘的是月度新增社会融资（占GDP比重）与A股Wind银行业指数的对比。中国GDP增长对信贷较为敏感，因此银行股价对“信贷水龙头”的开/关较为敏感。在货币政策宽松、信贷自由流动（新增信贷占比攀升）时，银行板块的表现往往较好。同样，在货币政策收紧、信贷扩张减速时，银行股的表现便较差。
这有助于解释银行股的短期（3-6个月）走势。自2013年6月银行间流动性紧缩事件之后，信贷水龙头重新打开，银行股也随之回涨。之后11月召开的三中全会及与之相伴的改革预期正面催化作用比较短暂，市场因此回调——“信贷水龙头”在三中全会后关闭，导致了银行股的下跌。
信贷增长是中国GDP增长的重要驱动因素。如果流动性保持紧张、信贷水龙头关闭，经济增长将开始放缓，关于影子银行活动承压的担忧也会增多。当流动性持续吃紧时，经济增长可能下滑，甚至于无法达到政府7.5%的预期增长目标。因此，从历史上看，一旦新增社会融资/GDP比率接近20%，政府将重新打开信贷水龙头，随后银行股将出现反弹。
2013年年底，社会融资总额占比降至23%-24%，离历史上触发信贷水龙头重开、流动性缓解、银行股回升的水平不远。所以，如果历史关系仍然有效，银行股的买入窗口可能即将打开。
那么，本轮流动性紧缩和以前有没有什么不同之处、使得上述历史关系出现变化？我们发现市场注意力大多集中在债券的短端收益率（SHIBOR）以及媒体关于影子银行可能违约的报道上。的确，这反映了流动性压力，是十分重要的信息。但是，我们对债券的长端收益率也十分感兴趣，而市场对此的关注要小得多。
过去六个月10年期国债收益率和10年期国开行债券收益率稳步攀升。其中，国开行债券收益率上扬近180个基点接近6%。这是在以往流动性紧张时期没有出现过的，这是否意味着自2013年6月“钱荒”以来，再次出现了中国货币政策基调发生根本性拐点的标志呢？这里尤其要关注国开行资金成本的攀升。
为何关注国开行
国开行并未上市，因此可获取的信息非常有限。但从国开行会发布的简要年报中我们可以了解其资产负债的大致结构和变化。
国开行规模增长较快，资产规模较大。截至2013年底，国开行的总资产已经达到1.4万亿美元左右，是世界最大的银行之一。由于国开行在1994年才成立，其规模和增長速度令人惊叹。其“资产负债效率”也非常高，超过80%的资产为贷款。这一比例远高于上市银行（接近50%）。尽管大家通常将农、工、中、建称作四大行，从实际贷款规模看应为第五大行。国开行尚未上市，几乎不受投资者关注，但这并不能抹杀它的重要性。事实上，我们甚至有理由说它是中国最重要的银行。与其他大银行相比，国开行的表外贷款规模也较大。
国开行资金来源是发债（不是吸纳存款）。截至2013年底，估算其已发行债券余额超过1万亿美元，规模仅次于财政部。我们能拿到的最新债券存续期截至2012年底，数据显示，每12个月约有一半的债券会到期，需要重新发行。因此，国开行资金成本的上升会很快体现在资产负债表之中。
根据国开行贷款的存续期结构，其重要作用之一是为中国较长期、风险较高基础设施项目提供资金支持。国开行还为地方政府和具有战略性重要地位的行业提供支持，同时目前其海外贷款规模也十分可观。国开行的业务本质意味着它的平均贷款存续期较长，估计贷款余额中约80%的存续期都超过五年，远远高于国内商业银行贷款平均存续期。
发债的资金来源意味着国开行资金成本更高。尽管在其资产中收益率较高的贷款占比高，但与吸纳存款的商业银行相比，国开行的净息差仍较低。在不具备大规模吸收存款的情况下，国开行资金需求的70%都是通过发债来满足的。过去两三年平均发债成本约为4%-5%，但在2013年下半年飙升。这意味着，虽然国开行发行的债券被给予国债评级，但其综合资金成本显著高于同业。因此，从息差角度说，国开行对资金成本的攀升更加敏感。由于资金成本较高，国开行的净息差较低。
如果国开行资金成本大幅上升，会产生怎样的影响？
鉴于国开行70%的资金来源都是发债，如果其发债成本攀升，其资金成本自然也会随之走高。根据年报数据，2012年，国开行债券资金成本仅超过4%。如果新发债成本企稳在5%（一年期）和6%之间（10年期），那么未来两三年国开行的债务融资成本会逐步升向5.5%-5.6%。如此，国开行发债成本与其平均贷款收益率之间的利差已经降至不到2%。因此，该行没有多大空间通过进一步收窄净息差来吸收资金成本的上升（相较于商业银行）。
国开行既无盈利能力（平均五年ROE只有10%-11%），也无资本缓冲（2012年一级资本充足率仅6.9%）来吸收净息差的收窄。所以可能随着时间的推移，国开行资金成本的上升中将有很大一部分会被转嫁至借款人。这是国开行与其他四大商行的一个关键不同点。
接下来的问题是，如果现状维持不变，国开行客户的借款成本能升高多少？
我们假设国开行新发债成本维持在目前水平不变，还假设未来三年国开行每年吸收约10个基点的债务成本升幅，使得国开行平均贷款收益率与债务融资成本之间的息差跌至近1.5%的新低，据此估算，国开行未来几年的平均贷款收益率将升至7.2%-7.3%左右，和2010年5.3%的低点相比，相当于借款成本提高了35%-40%。
鉴于国开行客户的性质，以及2012年底时其贷款余额中已有10%-11%被归为“关注类贷款”，如果与此同时经济增长放缓，那么国开行将受到巨大的影响。 四大行为主要资金来源
中国目前有三家政策性银行：国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行。截至目前，国开行是规模最大的一家，我们测算2013财年底资产负债规模为1.4万亿美元左右；进出口银行次之，资产负债规模估计约为3000亿美元，最小的农业发展银行规模要小得多。估计截至2013年底，这三家银行的总资产已达1.7万亿美元。
由于政策性银行不具备广泛吸收存款的能力，这些资产中70%-75%是通过发行债券获得。截至2013年底，中国政策性银行的债券余额总计约为1.2万-1.3万亿美元。即便相对于中国庞大的金融系统而言，这也是一个巨大的数字。那么，都是谁在购买这些债券？
虽然快速发展的影子银行系统引人关注，但银行仍然控制了系统中绝大部分的流动性。因此，它们是唯一拥有足够深的流动性“池子”来为规模如此大的政策性银行提供资金来源的机构。截至2013年底，四大国有银行持有超过6000亿美元的政策性银行债券，这大约占全部政策性债券余额的50%。
政策性银行债券在工行和农行总資产的占比均达到8%-9%，这分别相当于它们总存款的12%和10%。这些债券多数被划分为“持有至到期”类别，它们实际上锁定了这些银行资产负债表上大量的流动性。换言之，工行和农行间接为国开行发放的贷款提供了很大一部分资金，因此它们资产负债表上的“贷出”比率事实上要比简单的贷存比所显示的高得多。
综上所述，国开行规模非常大，但资金成本的上升令人担忧。除此之外，国开行也有一些对银行股投资者有利的方面。
首先，国开行与地方政府融资：常常有投资者问，中央政府何时将介入为地方政府近几年开展的大量项目提供担保？考虑到国开行资产负债表的规模及其贷款的性质，我们推测它可能是中国地方政府最大的单一贷款人。由于国开行已经拥有政府担保，可以说它的信贷已经得到中央政府担保。
收益率上升将有助于扩大那些大量购买国开行债券的银行的息差。如上所述，几家大型银行是政策性银行债券的主要持有者。由于理论上它们资金成本上升的速度没有这么快（依靠吸收存款获取资金），目前政策性银行债券收益率的上升，对这些大型银行的净息差应该是有利的。
但接下来的问题是，国开行借款人压力上升可能会间接地对中国银行系统产生重大影响。
作者为瑞银证券分析师
信贷水龙头开或关
近几年来，中国流动性条件跌宕起伏。根据研究，图1简明扼要的说明了流动性和银行股表现的关系。图1描绘的是月度新增社会融资（占GDP比重）与A股Wind银行业指数的对比。中国GDP增长对信贷较为敏感，因此银行股价对“信贷水龙头”的开/关较为敏感。在货币政策宽松、信贷自由流动（新增信贷占比攀升）时，银行板块的表现往往较好。同样，在货币政策收紧、信贷扩张减速时，银行股的表现便较差。
这有助于解释银行股的短期（3-6个月）走势。自2013年6月银行间流动性紧缩事件之后，信贷水龙头重新打开，银行股也随之回涨。之后11月召开的三中全会及与之相伴的改革预期正面催化作用比较短暂，市场因此回调——“信贷水龙头”在三中全会后关闭，导致了银行股的下跌。
信贷增长是中国GDP增长的重要驱动因素。如果流动性保持紧张、信贷水龙头关闭，经济增长将开始放缓，关于影子银行活动承压的担忧也会增多。当流动性持续吃紧时，经济增长可能下滑，甚至于无法达到政府7.5%的预期增长目标。因此，从历史上看，一旦新增社会融资/GDP比率接近20%，政府将重新打开信贷水龙头，随后银行股将出现反弹。
2013年年底，社会融资总额占比降至23%-24%，离历史上触发信贷水龙头重开、流动性缓解、银行股回升的水平不远。所以，如果历史关系仍然有效，银行股的买入窗口可能即将打开。
那么，本轮流动性紧缩和以前有没有什么不同之处、使得上述历史关系出现变化？我们发现市场注意力大多集中在债券的短端收益率（SHIBOR）以及媒体关于影子银行可能违约的报道上。的确，这反映了流动性压力，是十分重要的信息。但是，我们对债券的长端收益率也十分感兴趣，而市场对此的关注要小得多。
过去六个月10年期国债收益率和10年期国开行债券收益率稳步攀升。其中，国开行债券收益率上扬近180个基点接近6%。这是在以往流动性紧张时期没有出现过的，这是否意味着自2013年6月“钱荒”以来，再次出现了中国货币政策基调发生根本性拐点的标志呢？这里尤其要关注国开行资金成本的攀升。
为何关注国开行
国开行并未上市，因此可获取的信息非常有限。但从国开行会发布的简要年报中我们可以了解其资产负债的大致结构和变化。
国开行规模增长较快，资产规模较大。截至2013年底，国开行的总资产已经达到1.4万亿美元左右，是世界最大的银行之一。由于国开行在1994年才成立，其规模和增長速度令人惊叹。其“资产负债效率”也非常高，超过80%的资产为贷款。这一比例远高于上市银行（接近50%）。尽管大家通常将农、工、中、建称作四大行，从实际贷款规模看应为第五大行。国开行尚未上市，几乎不受投资者关注，但这并不能抹杀它的重要性。事实上，我们甚至有理由说它是中国最重要的银行。与其他大银行相比，国开行的表外贷款规模也较大。
国开行资金来源是发债（不是吸纳存款）。截至2013年底，估算其已发行债券余额超过1万亿美元，规模仅次于财政部。我们能拿到的最新债券存续期截至2012年底，数据显示，每12个月约有一半的债券会到期，需要重新发行。因此，国开行资金成本的上升会很快体现在资产负债表之中。
根据国开行贷款的存续期结构，其重要作用之一是为中国较长期、风险较高基础设施项目提供资金支持。国开行还为地方政府和具有战略性重要地位的行业提供支持，同时目前其海外贷款规模也十分可观。国开行的业务本质意味着它的平均贷款存续期较长，估计贷款余额中约80%的存续期都超过五年，远远高于国内商业银行贷款平均存续期。
发债的资金来源意味着国开行资金成本更高。尽管在其资产中收益率较高的贷款占比高，但与吸纳存款的商业银行相比，国开行的净息差仍较低。在不具备大规模吸收存款的情况下，国开行资金需求的70%都是通过发债来满足的。过去两三年平均发债成本约为4%-5%，但在2013年下半年飙升。这意味着，虽然国开行发行的债券被给予国债评级，但其综合资金成本显著高于同业。因此，从息差角度说，国开行对资金成本的攀升更加敏感。由于资金成本较高，国开行的净息差较低。
如果国开行资金成本大幅上升，会产生怎样的影响？
鉴于国开行70%的资金来源都是发债，如果其发债成本攀升，其资金成本自然也会随之走高。根据年报数据，2012年，国开行债券资金成本仅超过4%。如果新发债成本企稳在5%（一年期）和6%之间（10年期），那么未来两三年国开行的债务融资成本会逐步升向5.5%-5.6%。如此，国开行发债成本与其平均贷款收益率之间的利差已经降至不到2%。因此，该行没有多大空间通过进一步收窄净息差来吸收资金成本的上升（相较于商业银行）。
国开行既无盈利能力（平均五年ROE只有10%-11%），也无资本缓冲（2012年一级资本充足率仅6.9%）来吸收净息差的收窄。所以可能随着时间的推移，国开行资金成本的上升中将有很大一部分会被转嫁至借款人。这是国开行与其他四大商行的一个关键不同点。
接下来的问题是，如果现状维持不变，国开行客户的借款成本能升高多少？
我们假设国开行新发债成本维持在目前水平不变，还假设未来三年国开行每年吸收约10个基点的债务成本升幅，使得国开行平均贷款收益率与债务融资成本之间的息差跌至近1.5%的新低，据此估算，国开行未来几年的平均贷款收益率将升至7.2%-7.3%左右，和2010年5.3%的低点相比，相当于借款成本提高了35%-40%。
鉴于国开行客户的性质，以及2012年底时其贷款余额中已有10%-11%被归为“关注类贷款”，如果与此同时经济增长放缓，那么国开行将受到巨大的影响。 四大行为主要资金来源
中国目前有三家政策性银行：国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行。截至目前，国开行是规模最大的一家，我们测算2013财年底资产负债规模为1.4万亿美元左右；进出口银行次之，资产负债规模估计约为3000亿美元，最小的农业发展银行规模要小得多。估计截至2013年底，这三家银行的总资产已达1.7万亿美元。
由于政策性银行不具备广泛吸收存款的能力，这些资产中70%-75%是通过发行债券获得。截至2013年底，中国政策性银行的债券余额总计约为1.2万-1.3万亿美元。即便相对于中国庞大的金融系统而言，这也是一个巨大的数字。那么，都是谁在购买这些债券？
虽然快速发展的影子银行系统引人关注，但银行仍然控制了系统中绝大部分的流动性。因此，它们是唯一拥有足够深的流动性“池子”来为规模如此大的政策性银行提供资金来源的机构。截至2013年底，四大国有银行持有超过6000亿美元的政策性银行债券，这大约占全部政策性债券余额的50%。
政策性银行债券在工行和农行总資产的占比均达到8%-9%，这分别相当于它们总存款的12%和10%。这些债券多数被划分为“持有至到期”类别，它们实际上锁定了这些银行资产负债表上大量的流动性。换言之，工行和农行间接为国开行发放的贷款提供了很大一部分资金，因此它们资产负债表上的“贷出”比率事实上要比简单的贷存比所显示的高得多。
综上所述，国开行规模非常大，但资金成本的上升令人担忧。除此之外，国开行也有一些对银行股投资者有利的方面。
首先，国开行与地方政府融资：常常有投资者问，中央政府何时将介入为地方政府近几年开展的大量项目提供担保？考虑到国开行资产负债表的规模及其贷款的性质，我们推测它可能是中国地方政府最大的单一贷款人。由于国开行已经拥有政府担保，可以说它的信贷已经得到中央政府担保。
收益率上升将有助于扩大那些大量购买国开行债券的银行的息差。如上所述，几家大型银行是政策性银行债券的主要持有者。由于理论上它们资金成本上升的速度没有这么快（依靠吸收存款获取资金），目前政策性银行债券收益率的上升，对这些大型银行的净息差应该是有利的。
但接下来的问题是，国开行借款人压力上升可能会间接地对中国银行系统产生重大影响。
作者为瑞银证券分析师