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摘要：信号传递理论认为，IPO市场中审计师选择可以作为信号机制，降低发行企业和投资者之间的信息不对称程度。本文以股权分置改革后我国证券发行制度向市场化过渡为背景，考察我国审计师声誉和IPO企业特征之间的关系。研究结果表明，在公司规模、资产负债率、资产净利率、投资银行声誉、公司成立时间这五个反映公司风险的变量中，公司规模、投资银行声誉、公司成立时间与是否选择大事务所进行审计有显著正相关关系，且大规模事务所审计的IPO企业的首日回报显著要低，这意味着大规模事务所的高声誉得到了市场的认可，审计师的信号传递功能在我国初步有效。
关键词：信号传递；审计师选择；审计师声誉；企业风险
中图分类号：F239.4 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2010)04-0062-05
新股发行市场所具有的独一无二的特征，为研究审计师选择作为企业价值信号传递机制的有效性提供了天然视角。在新股发行时，发行企业和投资者之间存在信息不对称。为了确保企业的证券价值不被低估，高质量低风险的发行企业有动机通过某种机制将他们的私人信息传递给投资者，比如选择高声誉的投资银行和高声誉的审计师。在我国新股发行制度经历了一系列重大改革后，审计师选择作为一种信号传递机制其有效性如何则成为我们关注的焦点。
一、审计师声誉与IPO企业风险：文献回顾
公司证券发行折价这一经验现象是IPO市场集中探讨的问题。折价是指股票的发行价与上市首日收盘价之间的差异。企业的发行人有动机最小化折价，因为折价会把他们的财富转移给新投资者。对于IPO折价这一现象，理论界分别发展了代理理论、赢家诅咒模型和信号显示模型予以解释。这些解释虽然角度不同，但都无一例外地认为，不确定性程度的降低能够减少折价。
好的发行公司有动机降低不确定性，而声誉高的审计师有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，从而降低发行折价。对审计师的选择可以提供关于公司质量的额外信息。Titman andTrueman(1986)构建了一个信号均衡模型。模型证明，由于高质量审计师具有验证与发行公司价值有关的报告信息的相对优势，所以发行公司须支付与高质量审计有关的溢价；而对于低质量公司而言，雇佣高质量审计师的预期成本将超过发送错误信号所带来的收益。这种成本收益比将导致发行企业选择将审计师类型作为信号向市场传递关于公司价值和风险的信息。这一模型得到后来众多研究者的经验支持，研究者们发现高声誉的投资银行和审计师，有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，从而降低发行折价；且有相当数量的公司在上市前从地方性事务所转向全国性的大事务所。
另一方面，高声誉审计师自身有动机去维持声誉，他们有动机去选择前景好的公司和为风险较低的公司进行审计，因为为业绩较差的IPO公司审计会对声誉造成影响。由于深口袋效应，规模大和声誉高的审计师更易遭到起诉且声誉受损的后果更严重。保护声誉的需求同样导致高声誉的投资银行承担低风险的IPO项目，并鼓励发行企业选择高声誉的审计师。
针对审计师在IPO市场中的作用，国内也开展了相关研究，朱红军等采用2001年和2002年的样本，通过检验事务所特征与其IPO审计市场份额之间的关系，发现IPO审计市场上存在着对管制便利、事务所规模和事务所地缘关系的需求，但缺乏对高质量审计的需求。李常青等采用1999～2002的样本发现，我国的会计师事务所声誉并不能降低IPO折价幅度。李明辉采用2002～2004年的数据从代理成本的角度考察了IPO企业的审计师选择，结果表明代理理论对我国IPO市场审计师选择行为的解释力并不充分。以上我国学者关于审计师声誉与IPO企业质量之间关系的结论似乎表明，我国企业在新股发行时缺乏对高质量审计的需求。但上述研究开展得较早，样本所处期间均为股票发行制度改革之前，而于2005年开始的股权分置和证券发行制度的市场化改革很可能对发行企业的审计师选择产生重大影响。因此，本文运用我国证券发行制度改革后的数据，对我国审计师声誉与IPO企业风险之间的关系进行实证分析。
二、假设的提出与研究设计
(一)研究假说的提出
高质量审计能提高财务报告的可靠性，降低信息不对称和提高资金配置的效率。在以英美为代表的西方成熟资本市场，高声誉审计师提供的信息更可靠，能减少因信息不对称而引起的事先不确定性，降低IPO折价幅度。例如，在美国，IPO公司均倾向于聘请声名卓著的“四大”会计师事务所作为其主审事务所，以此来促进新股的顺利发行。在我国，随着股票发行制度的改革，主承销商和发行公司在IPO时是否倾向于聘请高声誉事务所、高声誉审计师的信号传递效应是否有效均有待我们去检验。
在审计师选择和上市公司价值的不确定性(即公司风险)二者的关系上我们集中考察两个方面的问题，一是低风险的好公司是否有动机选择高声誉的审计师，即IPO公司的事前风险与审计师选择问题；二是市场是否能察觉IPO企业的风险和审计师声誉之间的关系，即审计师声誉的市场反应问题。一方面，审计师有动机去调查和报告发行企业在运用会计原则中的偏误，且声誉资本上投资越多的事务所降低错误的激励越大，由他们审计的会计报告披露的信息就会更准确，有助于降低投资者的事前不确定性，因此，低风险高质量的IPO企业更倾向于选择高声誉事务所。另一方面，若审计师声誉得到了市场认可，那么高声誉审计师审计的IPO公司的首日回报应比低声誉审计师审计的IPO公司的首日回报显著为低。我们将分别检验这两个命题。
假说1：事前风险更低的IPO公司更倾向于聘请高声誉审计师。
假说2：聘请高声誉审计师的IPO公司的首日回报更低。
(二)企业风险的衡量
企业风险的衡量有两种不同的角度：一是事前风险的预计，二是事后风险的衡量。事后风险的衡量通常采用的指标是IPO之后60日内日收益率的标准差，这一衡量指标的优点在于它是基于市场基础的，缺陷则在于在作出信号决定时它是无法被观察的。理论上说，对风险的较好衡量应是在企业公开发行之前。但是，由于IPO之前缺乏股价交易的数据，基于市场的风险衡量又是不可能的。作为衡量事前风险的替代变量，最常用的方法是借鉴Alt－man(1968)年所建立的模型，这一模型衡量了包括公司规模、资产负债率以及其它与企业有关的体现财务弹性的因素。基于IPO之前的财务信息更好地代表了在新股发行项目中企业家和审计师所采用的风险衡量因素，因此更适合用来评价从盈利预测书所能推断出来的总风险。
借鉴Altman(1968)的模型，本文以公司规模、资产负债率、资产净利率、公司成立时间等四个变量来计量发行企业的事前风险。公司规模愈大，风险越低；公司资产负债率愈低，风险愈低；公司资产净 利率愈高，风险愈低；公司成立时间愈长，风险愈低。我们预计，规模大、负债比率低、资产净利率高和成立时间长的公司更有可能选择声誉高的审计师。现行制度安排下，发行企业选择何种类型的审计师还会受到承销商的影响。高声誉承销商在发行程序中有更强烈的动机选择高声誉审计师来验证财务信息，以防止定价错误。因此，我们在模型中加入了承销商声誉这一变量。
(三)审计师声誉的计量
大规模事务所被认为是高声誉高质量事务所，因为大事务所的客户更多，对单一客户的依赖性更小，所以其独立性更高；且“大所”审计的公司比“小所”审计的公司有更高的盈余反应系数，更少的盈余管理以及更低的诉讼率。深口袋理论也同样认为，大规模事务所代表着高声誉，因为大规模事务所签发不恰当审计意见预期未来的损失更大，这将激励大规模事务所付出更高的努力水平。中国的研究者们对“四大”的审计质量较高也得出了较为一致的结论，研究者们发现，“四大”的收费显著高于本土事务所，经“四大”审计的操控性应计略低于本土事务所审计的公司，中国资本市场对“四大”审计质量的认同度较高。
根据中国注册会计师协会以总收入、CPA人数、从业人员人数等几项指标为标准进行的2006～2008年百强事务所的排名，国际四大所的排名连续三年均稳定在前四名，且四大所中的每一家的业务收入占全国百强事务所总收入的比例均在10％以上；国内所的排名在这三年的各年间却较不稳定，且单独一家国内所的业务收入在全国百强事务所总收入中的占比最多在2％以内，与国际四大所有很大差距。因此，前人的研究及最近的经验数据取得了一致，国际四大事务所可被认为是高声誉事务所。如果IPO公司选择四大事务所作为主审事务所，则AUD=1，否则，AUD=0。
(四)承销商声誉的计量
承销商声誉的计量有不同的方法，国外研究中最具代表性的衡量方法有两种：(1)C-M法：这种方法是由美国的两位金融学家Carter和Manaster(1990)提出来的。他们依据IPO的墓碑公告中承销商的排名次序对不同承销商的声誉进行分级。(2)M-W排名系统。Megginson和Wdss(1991)以各承销商在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标，市场份额越大的投资银行其声誉也越高。
在我国缺乏相应的墓碑公告，而单纯采用市场份额来衡量承销商声誉的方法也不可取，因为市场份额高的承销商不一定能代表市场的认可度，我们认为，应综合考虑其市场份额及业内认可度。为此，本文借鉴2007年新财富第二届中国最佳投行的评选活动的调查结果，由调查所得的承销商排名结果来确定其声誉，该调查对象由基金经理、投资总监、研究员等投资和研究代表以及近年内有过融资发行经历的上市公司董事会秘书组成，其调查结果代表了投资银行(即承销商)和上市公司的认可度。结果表明，投行业的集中度较高。调查得分前两位的券商占了总分值的46.7％，前五位的得分占了总分值的75.5％，前十位的得分占了总分值的89.23％(评分标准由券商的承销金额、同行评价的品牌认同度、创新力等指标组成)。从分值比例分布可以看出，中信证券和中金公司的优势非常明显，银河证券紧随其后，而其余券商则较前三名有较大差距。我们据此设定，若IPO公司选择这三家投资银行作为主承销商，则UND=1，否则=0。
(五)回归模型
本文构建logistic模型来检验IPO公司风险对审计师选择的影响。其中，SIZE、ROA、UND、AGE的系数符号预计为正，而LEV的符号预计为负。
H1：AUD=α+β1SIZE++β2LEV++β3ROA++β4UND++β5AGE++β6YEAR++β7INDUSTRY+ε
模型所用的变量总结如表1。
三、样本选择和实证结果
(一)样本选择
本文以2006年1月1日到2008年12月31日间沪深两市的IPO公司作为研究对象。在剔除14家金融业公司以及数据不全的样本后，剩下254家公司。
之所以选择这一时间段内的数据，原因有二。原因之一是因为2004年末我国股票发行审核制度经历了重大变革，此前，我国所实行的证券发行审核的“额度管理”、“指标管理”、“通道制”属于行政控制上市公司家数的办法，而于2004年12月31日正式全面实施的保荐制度，强化和细化了保荐机构的责任，尤其是保荐代表人的个人责任。从而改变了股票市场的供需局面，缓解了发行上市企业的有限供给与证券市场无限投资需求的矛盾，使得上市公司壳资源的价值逐步消失，在给予保荐机构遴选和推荐发行人权力的同时，也加大了其为发行企业正确定价及保证发行人提供可靠信息的责任，这将极大促进高声誉的投资银行出于保护声誉的需求选择高质量的发行企业以及选择高声誉的审计师。原因之二则在于，2005年我国启动了股权分置改革，股市融资暂停，一年后新股发行重新启动。股权分置改革对于提高上市公司质量、综合治理证券公司、发展壮大机构投资者以及健全和完善市场法制有着重要的促进作用。基于此两点，我们选取2006年1月1日至2008年12月31日这三年期间上市的A股上市公司作为研究对象。
(二)描述性统计结果
在表2中，我们列示了样本总体(n=254)、选择大事务所样本(n=23)、未选择大事务所样本(n=231)企业风险变量的描述性统计结果，并进行了按公司选择审计师类型划分样本组的对比性统计。在计算各组解释变量的极小值、极大值、均值、标准差的基础上，通过对2组均值的T统计参数检验和Mann-Whitney U非参数检验，进行组内独立样本差异的显著性水平检验。
(三)logistic回归结果
本文对SIZE、LEV、UND、AGE、ROA这五个变量采用强制进入策略(enter)进行Logistic检验，可以发现，模型在0.01水平上显著(Chi-square=29.041，Sig，=0.000)。
1 企业风险与审计师选择的回归结果。从回归结果可知，IPO企业规模系数为正且显著，表明规模越大的IPO公司越倾向于选择大事务所进行审计。公司规模是代表企业风险的最重要的衡量因素，大规模公司抗风险的能力更强，这与信号传递理论的预期一致，低风险的公司更倾向于选择高声誉事务所。
公司成立时间的系数为正且显著，说明较长经营历史的公司生产经营稳定，不确定性越低。
承销商声誉的系数为正且显著，说明声誉越高的承销商越倾向于选择大事务所进行审计。这表明，在信息不对称环境下，承销商声誉和审计师声誉存在着相互补充的关系，通过默认企业的现任审计 师或建议更换审计师，承销商对选择审计师的决策有充分的影响力，高声誉承销商聘请高声誉审计师的可能性更大。
其余两个变量即资产负债率系数为负但不显著，总资产利润率系数为正但不显著。这说明资产负债率和总资产利润率的大小并非事务所风险评价的敏感因素，原因可能在于，我国极低比例的退市风险导致事务所普遍风险意识不强，不同类型的事务所对拟发行上市企业的财务风险和经营风险的关注度不够。
2 审计师声誉与IPO首日回报。从IPO公司第一个交易日的市场反应来看，市场确实认为四大审计的IPO公司比非四大审计的IPO公司的风险更低。从表4可以看到，审计师的声誉越高，折价越低，非四大客户的平均折价为148.64％，而四大客户的平均折价为79.75％，只相当于“非四大”样本组的50％左右，差异是显著的，T值为-3.091。这说明，高声誉审计师审计的发行企业的首日回报更低，事务所的声誉得到了市场的认可，审计师声誉有助于降低新股发行价。
(四)多重共线性问题
Logistic回归同样需要考虑多重共线性问题。笔者采用线性回归模型来检查容忍度，可以发现，容忍度均大于0.60，方差膨胀因子VIF均接近于1，因此，变量间的共线性并不严重(表5)。
四、结论
从宏观层面来讲，中国A股IPO首日回报远远高出世界其他国家和地区的平均首日回报水平，但是其年度平均值呈逐年下降的趋势。这种IPO首日回报特征是与中国新股发行制度的动态变迁联系在一起的，发行制度的变化是影响我国A股IPO首日回报的主要因素，而随着相关制度的逐步完善，管理者降低IPO首日回报、提高我国股票市场资源配置效率的政策目标正在逐步实现。从微观层面来讲，投资银行和审计师作为证券市场的中介机制，对于降低发行企业和投资者之间的信息不对称、降低交易成本和提高资源配置效率同样起着不可或缺的作用，行政管制的逐步退出即是市场机制逐步进入的过程。
本文对我国IPO公司的审计师选择行为进行了研究，发现公司规模、承销商声誉、公司成立时间这几个衡量公司风险的因素与是否选择大事务所间存在显著正向关系，而资产负债率、资产净利率这两个变量与审计师选择不存在显著关系。且发现国际四大与非国际四大所审计的IPO公司的折价有显著区别，这在一定程度上验证了我国审计师选择作为信号传递机制的有效性。对于资产负债率和资产净利率等因素与审计师选择不存在显著关系，其原因可能在于：(1)我国极低的退市风险导致事务所对拟发行上市企业的财务风险和经营风险的关注度不够；(2)相比于发展成熟的证券市场而言，我国股票发行仍然存在着首日回报过高的现象，认购新股高收益、低风险的局面并没有从根本上改变。发行首日的高回报现象淡化了承销商正确定价和审计师合理估计盈余的压力，使承销商因为错误定价导致发行失败的风险大大降低，从而也减轻了上市公司对高声誉承销商和高声誉审计师的需求。
本研究的缺陷主要有：(1)仅通过IPO公司的横截面数据来研究相关衡量企业风险的变量对审计师选择的影响，而没有考察企业风险的变化对审计师变更的影响；(2)对企业风险的衡量，尚不够充分，可能存在其它更好的替代变量；(3)对影响IPO企业首日回报的其它重要因素尚未找到。以上问题将在后续研究中加以解决。
关键词：信号传递；审计师选择；审计师声誉；企业风险
中图分类号：F239.4 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2010)04-0062-05
新股发行市场所具有的独一无二的特征，为研究审计师选择作为企业价值信号传递机制的有效性提供了天然视角。在新股发行时，发行企业和投资者之间存在信息不对称。为了确保企业的证券价值不被低估，高质量低风险的发行企业有动机通过某种机制将他们的私人信息传递给投资者，比如选择高声誉的投资银行和高声誉的审计师。在我国新股发行制度经历了一系列重大改革后，审计师选择作为一种信号传递机制其有效性如何则成为我们关注的焦点。
一、审计师声誉与IPO企业风险：文献回顾
公司证券发行折价这一经验现象是IPO市场集中探讨的问题。折价是指股票的发行价与上市首日收盘价之间的差异。企业的发行人有动机最小化折价，因为折价会把他们的财富转移给新投资者。对于IPO折价这一现象，理论界分别发展了代理理论、赢家诅咒模型和信号显示模型予以解释。这些解释虽然角度不同，但都无一例外地认为，不确定性程度的降低能够减少折价。
好的发行公司有动机降低不确定性，而声誉高的审计师有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，从而降低发行折价。对审计师的选择可以提供关于公司质量的额外信息。Titman andTrueman(1986)构建了一个信号均衡模型。模型证明，由于高质量审计师具有验证与发行公司价值有关的报告信息的相对优势，所以发行公司须支付与高质量审计有关的溢价；而对于低质量公司而言，雇佣高质量审计师的预期成本将超过发送错误信号所带来的收益。这种成本收益比将导致发行企业选择将审计师类型作为信号向市场传递关于公司价值和风险的信息。这一模型得到后来众多研究者的经验支持，研究者们发现高声誉的投资银行和审计师，有助于降低新上市公司未来现金流的不确定性程度，从而降低发行折价；且有相当数量的公司在上市前从地方性事务所转向全国性的大事务所。
另一方面，高声誉审计师自身有动机去维持声誉，他们有动机去选择前景好的公司和为风险较低的公司进行审计，因为为业绩较差的IPO公司审计会对声誉造成影响。由于深口袋效应，规模大和声誉高的审计师更易遭到起诉且声誉受损的后果更严重。保护声誉的需求同样导致高声誉的投资银行承担低风险的IPO项目，并鼓励发行企业选择高声誉的审计师。
针对审计师在IPO市场中的作用，国内也开展了相关研究，朱红军等采用2001年和2002年的样本，通过检验事务所特征与其IPO审计市场份额之间的关系，发现IPO审计市场上存在着对管制便利、事务所规模和事务所地缘关系的需求，但缺乏对高质量审计的需求。李常青等采用1999～2002的样本发现，我国的会计师事务所声誉并不能降低IPO折价幅度。李明辉采用2002～2004年的数据从代理成本的角度考察了IPO企业的审计师选择，结果表明代理理论对我国IPO市场审计师选择行为的解释力并不充分。以上我国学者关于审计师声誉与IPO企业质量之间关系的结论似乎表明，我国企业在新股发行时缺乏对高质量审计的需求。但上述研究开展得较早，样本所处期间均为股票发行制度改革之前，而于2005年开始的股权分置和证券发行制度的市场化改革很可能对发行企业的审计师选择产生重大影响。因此，本文运用我国证券发行制度改革后的数据，对我国审计师声誉与IPO企业风险之间的关系进行实证分析。
二、假设的提出与研究设计
(一)研究假说的提出
高质量审计能提高财务报告的可靠性，降低信息不对称和提高资金配置的效率。在以英美为代表的西方成熟资本市场，高声誉审计师提供的信息更可靠，能减少因信息不对称而引起的事先不确定性，降低IPO折价幅度。例如，在美国，IPO公司均倾向于聘请声名卓著的“四大”会计师事务所作为其主审事务所，以此来促进新股的顺利发行。在我国，随着股票发行制度的改革，主承销商和发行公司在IPO时是否倾向于聘请高声誉事务所、高声誉审计师的信号传递效应是否有效均有待我们去检验。
在审计师选择和上市公司价值的不确定性(即公司风险)二者的关系上我们集中考察两个方面的问题，一是低风险的好公司是否有动机选择高声誉的审计师，即IPO公司的事前风险与审计师选择问题；二是市场是否能察觉IPO企业的风险和审计师声誉之间的关系，即审计师声誉的市场反应问题。一方面，审计师有动机去调查和报告发行企业在运用会计原则中的偏误，且声誉资本上投资越多的事务所降低错误的激励越大，由他们审计的会计报告披露的信息就会更准确，有助于降低投资者的事前不确定性，因此，低风险高质量的IPO企业更倾向于选择高声誉事务所。另一方面，若审计师声誉得到了市场认可，那么高声誉审计师审计的IPO公司的首日回报应比低声誉审计师审计的IPO公司的首日回报显著为低。我们将分别检验这两个命题。
假说1：事前风险更低的IPO公司更倾向于聘请高声誉审计师。
假说2：聘请高声誉审计师的IPO公司的首日回报更低。
(二)企业风险的衡量
企业风险的衡量有两种不同的角度：一是事前风险的预计，二是事后风险的衡量。事后风险的衡量通常采用的指标是IPO之后60日内日收益率的标准差，这一衡量指标的优点在于它是基于市场基础的，缺陷则在于在作出信号决定时它是无法被观察的。理论上说，对风险的较好衡量应是在企业公开发行之前。但是，由于IPO之前缺乏股价交易的数据，基于市场的风险衡量又是不可能的。作为衡量事前风险的替代变量，最常用的方法是借鉴Alt－man(1968)年所建立的模型，这一模型衡量了包括公司规模、资产负债率以及其它与企业有关的体现财务弹性的因素。基于IPO之前的财务信息更好地代表了在新股发行项目中企业家和审计师所采用的风险衡量因素，因此更适合用来评价从盈利预测书所能推断出来的总风险。
借鉴Altman(1968)的模型，本文以公司规模、资产负债率、资产净利率、公司成立时间等四个变量来计量发行企业的事前风险。公司规模愈大，风险越低；公司资产负债率愈低，风险愈低；公司资产净 利率愈高，风险愈低；公司成立时间愈长，风险愈低。我们预计，规模大、负债比率低、资产净利率高和成立时间长的公司更有可能选择声誉高的审计师。现行制度安排下，发行企业选择何种类型的审计师还会受到承销商的影响。高声誉承销商在发行程序中有更强烈的动机选择高声誉审计师来验证财务信息，以防止定价错误。因此，我们在模型中加入了承销商声誉这一变量。
(三)审计师声誉的计量
大规模事务所被认为是高声誉高质量事务所，因为大事务所的客户更多，对单一客户的依赖性更小，所以其独立性更高；且“大所”审计的公司比“小所”审计的公司有更高的盈余反应系数，更少的盈余管理以及更低的诉讼率。深口袋理论也同样认为，大规模事务所代表着高声誉，因为大规模事务所签发不恰当审计意见预期未来的损失更大，这将激励大规模事务所付出更高的努力水平。中国的研究者们对“四大”的审计质量较高也得出了较为一致的结论，研究者们发现，“四大”的收费显著高于本土事务所，经“四大”审计的操控性应计略低于本土事务所审计的公司，中国资本市场对“四大”审计质量的认同度较高。
根据中国注册会计师协会以总收入、CPA人数、从业人员人数等几项指标为标准进行的2006～2008年百强事务所的排名，国际四大所的排名连续三年均稳定在前四名，且四大所中的每一家的业务收入占全国百强事务所总收入的比例均在10％以上；国内所的排名在这三年的各年间却较不稳定，且单独一家国内所的业务收入在全国百强事务所总收入中的占比最多在2％以内，与国际四大所有很大差距。因此，前人的研究及最近的经验数据取得了一致，国际四大事务所可被认为是高声誉事务所。如果IPO公司选择四大事务所作为主审事务所，则AUD=1，否则，AUD=0。
(四)承销商声誉的计量
承销商声誉的计量有不同的方法，国外研究中最具代表性的衡量方法有两种：(1)C-M法：这种方法是由美国的两位金融学家Carter和Manaster(1990)提出来的。他们依据IPO的墓碑公告中承销商的排名次序对不同承销商的声誉进行分级。(2)M-W排名系统。Megginson和Wdss(1991)以各承销商在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标，市场份额越大的投资银行其声誉也越高。
在我国缺乏相应的墓碑公告，而单纯采用市场份额来衡量承销商声誉的方法也不可取，因为市场份额高的承销商不一定能代表市场的认可度，我们认为，应综合考虑其市场份额及业内认可度。为此，本文借鉴2007年新财富第二届中国最佳投行的评选活动的调查结果，由调查所得的承销商排名结果来确定其声誉，该调查对象由基金经理、投资总监、研究员等投资和研究代表以及近年内有过融资发行经历的上市公司董事会秘书组成，其调查结果代表了投资银行(即承销商)和上市公司的认可度。结果表明，投行业的集中度较高。调查得分前两位的券商占了总分值的46.7％，前五位的得分占了总分值的75.5％，前十位的得分占了总分值的89.23％(评分标准由券商的承销金额、同行评价的品牌认同度、创新力等指标组成)。从分值比例分布可以看出，中信证券和中金公司的优势非常明显，银河证券紧随其后，而其余券商则较前三名有较大差距。我们据此设定，若IPO公司选择这三家投资银行作为主承销商，则UND=1，否则=0。
(五)回归模型
本文构建logistic模型来检验IPO公司风险对审计师选择的影响。其中，SIZE、ROA、UND、AGE的系数符号预计为正，而LEV的符号预计为负。
H1：AUD=α+β1SIZE++β2LEV++β3ROA++β4UND++β5AGE++β6YEAR++β7INDUSTRY+ε
模型所用的变量总结如表1。
三、样本选择和实证结果
(一)样本选择
本文以2006年1月1日到2008年12月31日间沪深两市的IPO公司作为研究对象。在剔除14家金融业公司以及数据不全的样本后，剩下254家公司。
之所以选择这一时间段内的数据，原因有二。原因之一是因为2004年末我国股票发行审核制度经历了重大变革，此前，我国所实行的证券发行审核的“额度管理”、“指标管理”、“通道制”属于行政控制上市公司家数的办法，而于2004年12月31日正式全面实施的保荐制度，强化和细化了保荐机构的责任，尤其是保荐代表人的个人责任。从而改变了股票市场的供需局面，缓解了发行上市企业的有限供给与证券市场无限投资需求的矛盾，使得上市公司壳资源的价值逐步消失，在给予保荐机构遴选和推荐发行人权力的同时，也加大了其为发行企业正确定价及保证发行人提供可靠信息的责任，这将极大促进高声誉的投资银行出于保护声誉的需求选择高质量的发行企业以及选择高声誉的审计师。原因之二则在于，2005年我国启动了股权分置改革，股市融资暂停，一年后新股发行重新启动。股权分置改革对于提高上市公司质量、综合治理证券公司、发展壮大机构投资者以及健全和完善市场法制有着重要的促进作用。基于此两点，我们选取2006年1月1日至2008年12月31日这三年期间上市的A股上市公司作为研究对象。
(二)描述性统计结果
在表2中，我们列示了样本总体(n=254)、选择大事务所样本(n=23)、未选择大事务所样本(n=231)企业风险变量的描述性统计结果，并进行了按公司选择审计师类型划分样本组的对比性统计。在计算各组解释变量的极小值、极大值、均值、标准差的基础上，通过对2组均值的T统计参数检验和Mann-Whitney U非参数检验，进行组内独立样本差异的显著性水平检验。
(三)logistic回归结果
本文对SIZE、LEV、UND、AGE、ROA这五个变量采用强制进入策略(enter)进行Logistic检验，可以发现，模型在0.01水平上显著(Chi-square=29.041，Sig，=0.000)。
1 企业风险与审计师选择的回归结果。从回归结果可知，IPO企业规模系数为正且显著，表明规模越大的IPO公司越倾向于选择大事务所进行审计。公司规模是代表企业风险的最重要的衡量因素，大规模公司抗风险的能力更强，这与信号传递理论的预期一致，低风险的公司更倾向于选择高声誉事务所。
公司成立时间的系数为正且显著，说明较长经营历史的公司生产经营稳定，不确定性越低。
承销商声誉的系数为正且显著，说明声誉越高的承销商越倾向于选择大事务所进行审计。这表明，在信息不对称环境下，承销商声誉和审计师声誉存在着相互补充的关系，通过默认企业的现任审计 师或建议更换审计师，承销商对选择审计师的决策有充分的影响力，高声誉承销商聘请高声誉审计师的可能性更大。
其余两个变量即资产负债率系数为负但不显著，总资产利润率系数为正但不显著。这说明资产负债率和总资产利润率的大小并非事务所风险评价的敏感因素，原因可能在于，我国极低比例的退市风险导致事务所普遍风险意识不强，不同类型的事务所对拟发行上市企业的财务风险和经营风险的关注度不够。
2 审计师声誉与IPO首日回报。从IPO公司第一个交易日的市场反应来看，市场确实认为四大审计的IPO公司比非四大审计的IPO公司的风险更低。从表4可以看到，审计师的声誉越高，折价越低，非四大客户的平均折价为148.64％，而四大客户的平均折价为79.75％，只相当于“非四大”样本组的50％左右，差异是显著的，T值为-3.091。这说明，高声誉审计师审计的发行企业的首日回报更低，事务所的声誉得到了市场的认可，审计师声誉有助于降低新股发行价。
(四)多重共线性问题
Logistic回归同样需要考虑多重共线性问题。笔者采用线性回归模型来检查容忍度，可以发现，容忍度均大于0.60，方差膨胀因子VIF均接近于1，因此，变量间的共线性并不严重(表5)。
四、结论
从宏观层面来讲，中国A股IPO首日回报远远高出世界其他国家和地区的平均首日回报水平，但是其年度平均值呈逐年下降的趋势。这种IPO首日回报特征是与中国新股发行制度的动态变迁联系在一起的，发行制度的变化是影响我国A股IPO首日回报的主要因素，而随着相关制度的逐步完善，管理者降低IPO首日回报、提高我国股票市场资源配置效率的政策目标正在逐步实现。从微观层面来讲，投资银行和审计师作为证券市场的中介机制，对于降低发行企业和投资者之间的信息不对称、降低交易成本和提高资源配置效率同样起着不可或缺的作用，行政管制的逐步退出即是市场机制逐步进入的过程。
本文对我国IPO公司的审计师选择行为进行了研究，发现公司规模、承销商声誉、公司成立时间这几个衡量公司风险的因素与是否选择大事务所间存在显著正向关系，而资产负债率、资产净利率这两个变量与审计师选择不存在显著关系。且发现国际四大与非国际四大所审计的IPO公司的折价有显著区别，这在一定程度上验证了我国审计师选择作为信号传递机制的有效性。对于资产负债率和资产净利率等因素与审计师选择不存在显著关系，其原因可能在于：(1)我国极低的退市风险导致事务所对拟发行上市企业的财务风险和经营风险的关注度不够；(2)相比于发展成熟的证券市场而言，我国股票发行仍然存在着首日回报过高的现象，认购新股高收益、低风险的局面并没有从根本上改变。发行首日的高回报现象淡化了承销商正确定价和审计师合理估计盈余的压力，使承销商因为错误定价导致发行失败的风险大大降低，从而也减轻了上市公司对高声誉承销商和高声誉审计师的需求。
本研究的缺陷主要有：(1)仅通过IPO公司的横截面数据来研究相关衡量企业风险的变量对审计师选择的影响，而没有考察企业风险的变化对审计师变更的影响；(2)对企业风险的衡量，尚不够充分，可能存在其它更好的替代变量；(3)对影响IPO企业首日回报的其它重要因素尚未找到。以上问题将在后续研究中加以解决。