＜正＞REITs把绝大多数收益分配给股东，需要充分运用外部融资来补足流动性，特别是在扩张和收购阶段，会更依赖外部债务融资或者发行新的份额融资杠杆对于REITs至关重要不动产信托投资基金（REITs）诞生于20世纪60年代的美国。在对REITs设置税收减免的同时，美国国会制定了相应的限制措施，其中包括强制分配规则：REITs需把年净收入的90%以上作为股息分配给股东或受益人。REITs把绝大多数收益分配给股东，需要充分运用外部融资来补足流动性，特别是在扩张和收购阶段，会更依赖外部债务融资或者发行新的份额融资杠杆对于REITs至关重要验丰富的REITs管理人会根据市场选择年报和2022年第一季度报告，有5只公最优的资本结构，并不会追求最高的杠募REITs使用了外部借款。除了浙商证不动产信托投资基金（REITs）诞生杆率，比如，巴甫洛夫等（Pavlov等，券沪杭甬杭徽高速REITs使用关联方借于20世纪60年代的美国。在对REITs2016）发现某些REITs会在危机前降款外，其他4只都使用了银行贷款（见设置税收减免的同时，美国国会制定了低杠杆来规避风险。在周期变化的过程表1）。相应的限制措施，其中包括强制分配规中，适度调整财务杠杆的上限可能有利于在现有的银行借款体系下，银行贷款则：REITs需把年净收入的90%以上作REITs的发展。大多需要进行本金的摊还。以广河高速和为股息分配给股东或受益人。这一规则招商蛇口为例，贷款的前五年本金摊还被包括中国在内的其他国家借鉴，逐渐中国公募REITs融资杠杆的三个问题分别为15%和100%，项目靠自身现金流形成了REITs的特色：REITs在本身享无法支持按期还款，被迫需要再融资来替受税收优惠的同时把绝大多数收益分配问题一：融资杠杆的上限低，融资杠换，这将增加再融资的风险。同时，较多给股东，现金留存极少，需要充分运用杆使用率低的本金摊还也会影响对公募REITs份额外部融资来补足流动性，特别在扩张和目前，中国公募REITs的杠杆率上持有人的强制派息。收购阶段，会更依赖外部债务融资或者限为28.57%（即基金总资产不超过基金未来在持有期，银行贷款的主要品种发行新的份额。净资产的140%），在并购重组阶段杠杆就是经营性物业抵押贷款。然而，根据由于持有资产多为不动产，REITs的率上限为16.67%（借款金额不超过基金银行业“三个办法、一个指引”的精神，杠杆率要高于上市公司，后者的平均杠杆净资产的20%），且已经发行上市的12大多数银行要求经营性抵押贷款的资金率约为20%～30%；而前者的平均杠杆只REITs中仅5只使用融资杠杆。而对只能用作偿还股东借款或者用于本项目。率，从2020年底的数据看，中国香港约于海外成熟市场，包括美国、日本、澳大也就是说，用存量资产的经营性抵押贷款为28%，新加坡为37%，日本为44%，美利亚、英国在内的部分国家和地区并不释放的资金来收购新的项目，资金用途是国则达到50%～60%，远高于同一国家对REITs杠杆率进行任何限制；以中国一个挑战。实操中为了使贷款资金用途合或地区上市公司的杠杆率。香港、新加坡为代表的国家和地区虽然对规，可用当前项目公司直接收购资产的方一些金融学文献也对REITs的资本REITs的杠杆率进行了限制，但是上限法，而这又会影响到REITs自身所得税结构进行了深入的研究。首先，REITs可达50%。的税收筹划，其中大量的税收暴露也会影绝大多数收入需要强制分配而无需缴税，相对谨慎的杠杆率上限在REITs起响派息和估值。如果用银行并购贷款来进所以REITs并不是由于避税原因才使用步阶段是具有其合理性的。然而，随行并购，将会面临并购贷款自身期限较杠杆（Harrison等，2011）。其次，成着扩募需求的增加，融资杠杆的灵活度短、本金摊还较多的问题。熟国家的经验是，REITs在发展初期的对REITs扩募至关重要；因为相比扩大海外成熟REITs会选择组合使用多外部管理模式下可能会由于信息不对称REITs股本金的复杂流程来说，融资杠个融资渠道，多元化融资工具的使用可以和道德风险使用更高的财务杠杆（Brown杆的提升意味着REITs扩募或者收购资分散债务到期时间，降低本金偿还压力。and Riddiough,2003），但是随着国际产具有更灵活的资金来源。例如，新加坡规模最大的REITs——凯金融危机后的市场监管日趋严厉，内外部问题二：配套融资工具单一，且可用德综合商业信托（CICT）在2021年底的管理模式并不会在实质上造成资本结构性较差杠杆率为37.2%，其86亿新加坡元的外的差异（Dogan等，2019）。最后，经根据目前公募REITs披露的2021年债中59%是中期票据，31%是非担保银行借款，10%是有担保银行借款，平均债表1中国公募REITs外部借款情况务期限为3.9年，平均融资成本为2.3%。浙商证券沪杭甬平安广州交投华夏中国建交博时招商蛇口项目建信中关村多种融资工具组合也保证了未来平缓的杭徽高速广河高速公路高速公路产业园债务到期，CICT未来五年每年有15%左期限1年15年15年5年15年右的债务到期。借款类型流动性资金借款固定资产借款固定资产借款并购抵押借款经营性物业借款问题三：目前公募REITs融资工具浙江省交通投资集团借款对象工商银行中信银行招商银行交通银行财务有限责任公司的成本相对较高五年期LPR下浮4.25%（发行时五年期LPR下浮70bps5只使用外部借款的公募REITs融借款利率3.85%122bps（发行时3.5%4.41%，经协商降低）（发行时3.95%）3.43%）资成本为3.43%～4.41%，借款利率股权质押+不动抵质押无无无不动产抵押与10年期国债2.8%收益率的息差约产抵押为63～161bps。考虑到目前中国公募借款金额5亿元10亿元3.5亿元3亿元4.61亿元REITs的贷款价值比（LTV）均低于外部借款/基金11.9%11.2%18%14.4%17.7%净资产18%，尚在较低位，这一融资成本相比前3年还本5亿元（100%） 4782万元（5%） 2100万元（6%） 300万元（1%） 200万元（0.4%）于美国、新加坡等成熟海外市场依然相前5年还本—1.5亿元（15%） 5600万元（16%） 3亿元（100%） 450万元（1%）对较高。可参考的数字是：美国沃那多前7年还本—2.8亿元（28%） 9100万元（26%）—2600万元（5%）（VNO）在2021年发行了利率2.15%数据来源：REITs年报、季度报，笔者整理。的票据；新加坡吉宝数据中心（Keppel DC）REIT在2022年存续债务的平均弱的特点，REITs对融资工具本身较为挑易续期的银行借款产品。成本为1.8%，比同期10年期国债低剔。在成熟的海外市场中，REITs的融其次，债券和中期票据（MTN）。100bps。资工具基本具备如下特点。第一，债务期债券和中期票据都是无担保的债务融资而融资成本高这个问题，对保障性限较长。银行借款多为气球贷款（Balloon工具。债券一般以REITs作为主体在公租赁住房REITs而言会更加严重。2022Loan），如果借款周期短，需要每期摊开市场发行，分为信用债和可转债，其评年5月30日，两单分别位于厦门和深圳销大量本金，会出现现金流无法覆盖应还级落后于抵押贷款。新加坡凯德的多个的保障性租赁住房REITs正式申报。中本息的问题。第二，易续期。REITs资REITs都曾公开发行过受投资者欢迎的国租赁住房收益率过低，相比于2020年产多为流动性差的不动产，且绝大多数现债券，这种债券一般并不会由特定资产提第四季度美国学生公寓5.5%和长租公寓金收入被要求强制分配，若债务到期时供担保，保持了相对更高的灵活性。中期5.19%的资本化率，中国散户租赁平均不能较为容易地续期，可能会出现违约票据则是由REITs定期发行的融资工具，收益率仅为2%，完整持有的租赁住房资风险。第三，融资工具丰富。成熟市场与公开市场债券最大的区别是其拥有更本化率大多低于4%，保障性租赁住房的中REITs会利用大量不同的融资工具，加灵活的期限和更多元的货币种类，也可收益率甚至更低。这就迫切需要成本更如银行借款、信用债、可转债、中期票据以方便地进行再融资。低的融资工具作为杠杆。一方面，这使（MTN）、CMBS等，多元化的融资工中国REITs多采用“公募基金投资人能够获得满意的派息；另一方面，具也帮助REITs合理分配自身债务结构，+ABS+多个项目公司”的结构，相比于较低的融资成本，将会缓解入池资产定找到适合自身现金流特征的融资组合。海外将REITs作为一个整体的信用主体价的压力，增加原始权益人参与REITs概略来说，成熟市场REITs的融资的做法，国内无担保的融资工具的主体的积极性和可能性。因此，压低保障性工具大致可分为三类。信用评级需要通过单个项目公司进行，租赁住房REITs的融资成本是十分紧迫首先，银行贷款是REITs最早使用信用评级会偏低，这就需要通过各个项的。单单推出保障性租赁住房REITs，的融资工具。一般来讲，抵押贷款的利目公司之间的互相保证等措施来满足信没有相应的配套融资工具，并不能很好率相对较低，许多国家对REITs提供的用评级要求。无担保融资工具在中国发地盘活全国众多存量保障房资产，促进贷款期限本身较长且可以循环信贷，提展的另一个障碍在于，中国的REITs普投融资循环的形成。高续期可能性。在发展初期，中国公募遍规模较小，且评级机构在评级时倾向REITs会比较依赖银行贷款这一渠道进于给规模以较高的权重，制约REITs的海外REITs常用的融资工具行融资，亟待解决的问题是如何避免银行评级等级。同时，较低评级债券的融资贷款到期时需要的大额还本。未来也需要成本将会大幅提高。受制于重资产且经营现金流相对较薄针对REITs发行探索可实现灵活还本、最后，特别需要重视的配套融资工具是商业不动产抵押贷款支持证券国内CMBS/CMBN存量单数为253个，（CMBS）。CMBS不仅仅是REITs的存量总规模为4849.47亿元，不过这相比融资工具，其与REITs共同组成了不动于美国1万亿美元的CMBS市场还有很产资产证券化的金融体系。与美国公募大的发展空间。REITs约1.5万亿美元的规模接近，美中国的CMBS市场仍然需要进一步国CMBS市场总规模约为1万亿美元，开拓创新。首先，需要拉长期限。中国占据商业不动产融资规模的25%以上。CMBS大多采用每3年滚动发行的方式，20世纪90年代，REITs之所以在美有再融资风险。需要参考成熟市场，把贷国发展迅猛，除了UPREIT的结构性创款的久期拉到10年甚至更长的时间。其新解决了并购阶段的税收问题外，CMBS次，大多需要强主体的增信。反观成熟以较低的成本为REITs提供资金功不可市场，以美国为例，90%以上的CMBS没，特别是政府提供支持的机构CMBS都是无追索权的抵押贷款。对于中国的（AgencyCMBS）对长租公寓REITs REITs来讲，其主体信用评级一般不高，的发展影响尤为深远。因此主要依靠基础资产自身的信用来支针对公寓类和租赁住房REITs，美持CMBS。这就需要中国的CMBS进一国的AgencyCMBS是一项重要的制度步突破主体依赖。最后，公寓CMBS市和金融创新。AgencyCMBS通过政府场没有得到足够的重视，政策支持有所欠或政府支持机构介入为证券化资产提供缺。从美国的经验来看，由“两房”等政增信和担保，显著降低了租赁市场的融府主导机构支持的CMBS在降低公寓融资成本。据美国2020年的数据，在融资资成本上发挥着至关重要的作用。在中国成本上，BBB级的CMBS融资成本约为CMBS市场中，公寓存量CMBS规模为8%，高出国债的息差为750bps，而同期51.69亿元，仅占比1%左右，CMBS尚AgencyCMBS仅高出国债52.95bps。未成为公寓企业主流融资工具。而且，中其中房利美（FannieMae）、房地美国公寓类的CMBS大多依赖企业自身的（FreddieMac）和吉利美（GNMA）强主体增信，主体较弱的企业无法顺利通都可在CMBS发行阶段进行增信，因为过CMBS进行融资。有政府的担保，此类CMBS的信用等级中国租赁住房的瓶颈在于供给侧，而仅次于国债。在2008年国际金融危机之供给侧的关键痛点在于融资成本。如果中前，美国AgencyCMBS发行额是非机国能够参照海外成熟市场成立政府主导构CMBC（non-agency CMBS）的2倍，的机构为租赁住房或者保障性租赁住房的在2008年国际金融危机和2020年疫情的CMBS提供增信，可以有效降低保障性冲击下，Agency CMBS的重要性又大幅租赁住房REITs的融资成本，将大大改度提高。善租赁住房供给侧的瓶颈。美国的CMBS期限大多为10年左右，根据CNABS数据，2022年7月中存续期间本金摊还很少，大多不需要主体国CMBS强主体国企AAA融资利率与增信，加之成本较低，成为REITs理想10年期国债平均利差为85bps,CMBS的配套融资工具。JPMorgan的报告显弱主体AA+与十年期国债平均利差为示，2021年Agency MBS发行量为8000163bps。如果构建中国版政府主导的亿美元，是过去20年平均值的3倍。根CMBS，通过政府信用的介入为CMBS据S＆P数据显示，截至2022年6月30日，提供信用增级和担保，融资成本或将直美国MBS平均期限为8.84年，平均票接降低50bps。一则可直接提升租赁住息为2.77%。房市场的股本收益率50bps，从而提高中国运用CMBS融资有一定的基础。公募REITs的股东分红派息率，使公募截至2022年7月，CNABS数据显示，REITs进入住房租赁市场成为可能，二则也可以提高社会化股权投资人的收益率，使金融体系得以闭环运行。中国公募REITs配套融资工具发展的展望第一，逐步放松现有杠杆率限制。放眼成熟国际市场，在中国公募REITs现有的杠杆率限制背景下，仅中国香港的领展REITs（18%）一家能够达到要求。从中国香港和新加坡的市场发展经验来看，在风险高的疫情时期，提高杠杆率要求的上限能够帮助REITs利用外部融资渡过难关，也有助于优质企业通过融资来收购便宜资产。同时，新加坡平均杠杆率37%（26%～43%）和中国香港平均杠杆率28%（18%～44%）的REITs均没有达到要求的上限，企业自身会留出部分杠杆空间。第二，加强可控、可用的多元化配套融资工具的建设，帮助REITs更好地优化资本结构。首先，推动银行针对REITs进行融资方案创新，推出本金摊还更有弹性、再融资难度低、资金用途灵活的贷款产品。其次，探索利用CMBS进行融资，并推动CMBS的创新。最后，探索在“公募基金+ABS”的形式下，如何运用信用债、中期票据进行融资。第三，针对未来的保障性租赁住房REITs，除了银行贷款、信用类融资工具外，探索构建一个基于CMBS的融资生态体系。可以参考借鉴美国、中国香港、日本、韩国等地推动成立政府支持机构对CMBS提供增信的做法。另外，建议积极探索利用住房公积金投资保障性租赁住房的CMBS和REITs，一方面盘活保障性租赁住房，另一方面稳步提升住房公募积金的收益。