论文部分内容阅读
核心提示：事实上，美联储量化宽松（QE）的缩减和退出大局已定，节奏渐进、有序，且灵活、可逆。
《支点》记者 吴玲 实习生 曹于雪鹏
今年以来，全球资产价格不断跌宕起伏。究其原因，是市场对于美联储退出QE（量化宽松）货币政策的预期“过激”所致。
QE原本作为一种非常规的货币刺激手段，却被以美国为首的发达国家当作“家常便饭”，造成世界范围内流动性异常充足不说，市场也因此患上了严重的“依赖症”。
目前，鉴于美国经济复苏势头整体趋好，有关QE何时退出、如何退出的大讨论空前白热化。千呼万唤始出来，直到美联储9月中旬的决议公布，维持现有每月850亿美元的资产购买规模不变，这场争论才暂时平息。
但QE终将无法摆脱退场的命运。只不过，过程注定是漫长而复杂的，因为这直接与美国能在多大程度上维持经济复苏相挂钩。现任美联储主席伯南克于2014年1月底期满离任后，继任者将以何种方式引导QE退场，也存有很大悬念。
复苏扑朔迷离
美联储9月会议纪要称，美国经济正在温和复苏。近几个月，劳动力市场情况进一步好转，但失业率依然严峻。家庭消费支出与商业固定投资有所提高，房地产复苏正在加强，不过贷款利率上涨及财政政策的变数也在抑制经济增长。
中国社科院世界经济与政治研究所投资室主任张明指出，经过几年的调整，美国房地产市场反弹，失业率下降，股票市场指数（道琼斯指数和标准普尔指数）达到历史峰值，经济总杠杆率显著下降，这些都是美国经济复苏的重要指标。
“在美国，我可以感受到一些地区的经济状况正在好转，西海岸的房价上涨尤其是一个强有力证明。”美国亚太研究学者托马斯·普利特（Thomas Plate）教授对本刊记者称。
房地产是美国整个金融体系资产负债表上的核心资产。自2012年6月QE3推出以来，美联储每月购买400亿美元的抵押支持债券（MBS），直接刺激了房价反弹，也自然而然地修复了金融机构资产负债表，使其逐渐恢复到一个正循环的轨道上。
业内人士张一凡接受本刊记者采访时表示，目前美国经济复苏主要表现在房地产领域，还不能被称之为“真正”的复苏。
恰如普利特教授所言，美国经济复苏前景尚不稳定，结构性就业等问题依然顽固。
在张一凡看来，就业参与率是衡量经济复苏的最核心指标。当大家对未来重拾信心的时候，首先要寻找工作，因为这部分人群的增加，失业率在初期应该上升而不是下降。而事实上，一部分人群放弃寻找工作才是美国失业率下降的主要原因。
过去一段时间里，美元走强，资金不断回流美国，但这些资金进入到股市，并未像人们期待的那样被实体经济所吸纳。“从这个角度来看，美国经济复苏难以持续。”张一凡说。
此外，财政因素也可能拖累经济复苏。到今年11月前后，美国政府16.7万亿美元的债务上限面临到期。眼下，共和党与民主党已开始争辩不休，共和党坚持提高债务上限、削减政府开支，而奥巴马政府却坚持不让步。
普利特教授对此直言不讳：“美国两党之间对于国内事务的这种分歧与冲突，不仅会导致政府功能的失常，而且会对美国经济复苏形成抑制。”
由此可见，美国经济能否持续增长，在诸多方面还要打上问号：美联储不再通过购买抵押支持债券来压低住房抵押贷款利率之后，房地产市场的良好表现是否会大打折扣？制造业活动减弱以及通货膨胀率仍低于2%的调控目标，会不会导致进一步通缩？
QE退场是“行为艺术”
美国经济复苏的表现，与QE如何走好退场之路息息相关。
美联储之所以没有如市场强烈预期的那样在9月做出QE退场的决策，是因为联储委员们还在期待经济增长在现有基础上继续加速，失业率逐步回落。同时，他们也看到经济增长前景的下行风险。如果政府财务状况加剧，经济和劳动力市场的回温都会减速。
关于QE的原理，张明指出，在金融市场购买资产，降低长期利率，不仅可以降低企业和居民的借贷成本，鼓励其消费与投资，更重要的是，可以通过抬高股市的资产价格，造成财富效应，进而鼓励企业和居民消费与投资。
但同时，QE是把双刃剑，既能撬动投资和消费，也能带来诸多风险，特别是当QE所释放的流动性没有进入实体经济时，风险尤甚。魏民表示，继续大规模的QE会严重扭曲市场利率和资产市场价格，导致投资错配，终将破坏整个金融系统的稳定。
不过，魏民对美联储维持QE规模的决策并不意外，尽管QE的积极效应大不如前，但对经济复苏尚具有一定的作用，而且各项经济指标均未明确指向QE退出时机已经成熟。
以通胀率为例，魏民表示担忧，持续低于2%的理想目标会使消费领域受到抑制，对美国经济增长构成风险。若此时削减资产购买规模，通胀率可能被推至更低水平，进而加大通缩威胁。
因此，“货币政策操作是一项行为艺术”，浙江大学经济学博士 、《量化宽松货币政策理论、实践与效应研究》作者徐滢这样比喻。她表示，过早退出QE将导致襁褓中的实体经济复苏前功尽弃，1937年大萧条的“双谷衰退”和1994年金融地震便是前例。然而，退出过慢将可能造成巨大的市场泡沫，并为金融体系的最终崩溃埋下隐患。
张明则认为，“长痛不如短痛”，随着QE负面效应的凸显，及时退出之痛要小于继续刺激对美国经济复苏的不利影响。
美联储想要在这一过程中“毫发无伤”是不可能的，徐滢对记者说。据IMF报告估计，退出QE给美联储带来的损失最大可能超过GDP的4%。
事实上，QE的缩减和退出大局已定，节奏渐进、有序，且灵活、可逆。一旦退出行为导致经济波动，美联储完全可能重新增加资产购买规模，直到各项经济指标达到“合意”区间。这是诸位专家对QE退场的一致解读。
伯老力保“晚节” QE从推到退的背后，有一位关键人物始终处于舆论焦点，他就是美联储主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）。
众所周知，伯南克是毕业于普林斯顿大学经济学院的高才生，是研究美国上世纪30年代“大萧条”的资深经济学家。从2008年9月美国金融海啸到2012年6月期间，连续三轮大规模推出QE，正是源自他手。
作为全球最大经济体，美国的货币政策具有很强的溢出效应。不过，QE对于美国而言，利大于弊。张明表示，如果没有QE，美国此一轮衰退将更加旷日持久，有可能和泡沫经济破裂后的日本相提并论。
鉴于人们对QE的是非存在争议，伯南克本人因此得到的评价也褒贬不一。
对于伯南克在美联储掌舵8年时间里的工作表现，普利特教授认为“十分出色”，并给予QE高度认可：“QE的确在全球范围内造成流动性过剩的问题，但却是伯南克在其位上做出的明智之举。”
然而，由于伯南克近期针对QE退场的时间表发布了“犹豫而多变”的声明，与市场沟通显得模糊不清，于是批评人士指责这位主席似乎要“晚节不保”。
徐滢指出，以上指责是对伯南克的误读，他比任何时候都知道自己在做什么，反复向市场传达削减QE的模糊条件及其与经济数据的关系，正是期待这种灵活的退出机制可以给市场预期充分的时间，在不断疑惑中分解QE退出的负面影响，以减弱对市场的冲击。
另有分析人士称，伯南克是出于QE“发于他、止于他”的心理考量，至少在离任之前要摆出退场“姿态”，其实根本拿不出明确的退场时间表。
不管怎样，伯南克将于2014年1月31日结束任期，美联储将迎来新的主人。此前，现任美联储副主席珍妮特·耶伦和前财长劳伦斯·萨默斯被公认为头号候选人。
令人为之意外的是，萨默斯上月突然宣布退出美联储主席的角逐。也许是对自己不受欢迎的程度做出了判断，也许是不愿接手QE退出的难题。这样一来，耶伦获得提名的可能性豁然开朗。
在张明看来，萨默斯为人“高调”，与美联储主席办事谨慎、话语温和的一贯风格不符。一旦上台，可能打乱QE退出的步伐并提前加息，令股市不再利好、债市雪上加霜。
面对已患上“依赖症”的市场，QE最大的风险是能否平稳退出，这也是美联储未来的首要任务。魏民认为，QE退场方向不会因人而异，只是速度与力道不同。而耶伦与伯南克的路线较为一致，在保持政策“连贯性”、避免市场出现过激反应方面会做得更好。
新兴市场危机降临？
据专家分析，QE退出至少分两个阶段：第一是逐渐削减每月购买资产的规模，预计这一阶段将到明年6月底结束；第二阶段是加息，将于最早2014年底，最晚2015年上半年开始执行。
尽管美联储承诺QE退出会有序进行，并且及时向市场披露相关信息，但市场对美联储政策的预期反应却是无序而混乱的。前段时间，全球风险资产价格下跌，美国国债收益率上行，部分新兴市场国家汇率贬值、短期资本大举外流，外债负担加剧，均体现出市场对美联储提前退出QE的担忧。
张明指出，中国今年二季度资本账户已经出现逆差，短期资本从一季度的流入变为流出，中国银行业6月份出现“钱荒”的原因之一就是短期资本外流造成外汇占款下降，有一部分因素与美联储退出量化宽松的预期有关。
从辩证的角度来观察，QE退出后美元升值，会降低人民币等货币的升值压力，有利于稳定中国等国家的对外出口增长，同时以美元计价的石油、大宗商品价格下跌，也将缓解这些国家进口成本的上升。
虽然短期内中国经济面临的负面影响较为有限，但张明建议，政府应进一步强化宏观审慎监管，降低国内金融系统本身就存在的脆弱性，包括影子银行、企业部门的高杠杆率，即使将来美联储加速QE退出，中国国内的金融体系也不至于发生大的震荡。此外，中国要审慎开放资本账户，这是中国应对QE退出外部冲击的一个主要工具。
相反，印度的情况糟糕至极。近期印度卢比汇率创历史新低，美元兑卢比一度突破65.55，印度政府和央行采取了逆势加息、上调黄金进口税、削减居民海外汇款限额等一系列措施，不但收效甚微，反而加速了卢比的恐慌性下跌。
魏民分析称，卢比暴跌的直接原因是5月份以来市场对于美联储削减QE的情绪高涨，但其根源在于印度经济长期失衡以及政府管理不善。
此外，一些资本账户开放度较高的新兴市场国家，前段时间均出现国际收支双逆差，而且外汇储备存量较小，应当格外警惕1997年东南亚式经济危机的爆发，张明进一步指出。
在今年9月召开的20国峰会上，中、俄等国警示美联储勿提前退出QE。在一些专家看来，2008年始于美国的全球金融危机最终将以新兴市场危机而终结，而印度只是拉开了新兴市场危机的大幕。（支点杂志2013年10月刊）
《支点》记者 吴玲 实习生 曹于雪鹏
今年以来，全球资产价格不断跌宕起伏。究其原因，是市场对于美联储退出QE（量化宽松）货币政策的预期“过激”所致。
QE原本作为一种非常规的货币刺激手段，却被以美国为首的发达国家当作“家常便饭”，造成世界范围内流动性异常充足不说，市场也因此患上了严重的“依赖症”。
目前，鉴于美国经济复苏势头整体趋好，有关QE何时退出、如何退出的大讨论空前白热化。千呼万唤始出来，直到美联储9月中旬的决议公布，维持现有每月850亿美元的资产购买规模不变，这场争论才暂时平息。
但QE终将无法摆脱退场的命运。只不过，过程注定是漫长而复杂的，因为这直接与美国能在多大程度上维持经济复苏相挂钩。现任美联储主席伯南克于2014年1月底期满离任后，继任者将以何种方式引导QE退场，也存有很大悬念。
复苏扑朔迷离
美联储9月会议纪要称，美国经济正在温和复苏。近几个月，劳动力市场情况进一步好转，但失业率依然严峻。家庭消费支出与商业固定投资有所提高，房地产复苏正在加强，不过贷款利率上涨及财政政策的变数也在抑制经济增长。
中国社科院世界经济与政治研究所投资室主任张明指出，经过几年的调整，美国房地产市场反弹，失业率下降，股票市场指数（道琼斯指数和标准普尔指数）达到历史峰值，经济总杠杆率显著下降，这些都是美国经济复苏的重要指标。
“在美国，我可以感受到一些地区的经济状况正在好转，西海岸的房价上涨尤其是一个强有力证明。”美国亚太研究学者托马斯·普利特（Thomas Plate）教授对本刊记者称。
房地产是美国整个金融体系资产负债表上的核心资产。自2012年6月QE3推出以来，美联储每月购买400亿美元的抵押支持债券（MBS），直接刺激了房价反弹，也自然而然地修复了金融机构资产负债表，使其逐渐恢复到一个正循环的轨道上。
业内人士张一凡接受本刊记者采访时表示，目前美国经济复苏主要表现在房地产领域，还不能被称之为“真正”的复苏。
恰如普利特教授所言，美国经济复苏前景尚不稳定，结构性就业等问题依然顽固。
在张一凡看来，就业参与率是衡量经济复苏的最核心指标。当大家对未来重拾信心的时候，首先要寻找工作，因为这部分人群的增加，失业率在初期应该上升而不是下降。而事实上，一部分人群放弃寻找工作才是美国失业率下降的主要原因。
过去一段时间里，美元走强，资金不断回流美国，但这些资金进入到股市，并未像人们期待的那样被实体经济所吸纳。“从这个角度来看，美国经济复苏难以持续。”张一凡说。
此外，财政因素也可能拖累经济复苏。到今年11月前后，美国政府16.7万亿美元的债务上限面临到期。眼下，共和党与民主党已开始争辩不休，共和党坚持提高债务上限、削减政府开支，而奥巴马政府却坚持不让步。
普利特教授对此直言不讳：“美国两党之间对于国内事务的这种分歧与冲突，不仅会导致政府功能的失常，而且会对美国经济复苏形成抑制。”
由此可见，美国经济能否持续增长，在诸多方面还要打上问号：美联储不再通过购买抵押支持债券来压低住房抵押贷款利率之后，房地产市场的良好表现是否会大打折扣？制造业活动减弱以及通货膨胀率仍低于2%的调控目标，会不会导致进一步通缩？
QE退场是“行为艺术”
美国经济复苏的表现，与QE如何走好退场之路息息相关。
美联储之所以没有如市场强烈预期的那样在9月做出QE退场的决策，是因为联储委员们还在期待经济增长在现有基础上继续加速，失业率逐步回落。同时，他们也看到经济增长前景的下行风险。如果政府财务状况加剧，经济和劳动力市场的回温都会减速。
关于QE的原理，张明指出，在金融市场购买资产，降低长期利率，不仅可以降低企业和居民的借贷成本，鼓励其消费与投资，更重要的是，可以通过抬高股市的资产价格，造成财富效应，进而鼓励企业和居民消费与投资。
但同时，QE是把双刃剑，既能撬动投资和消费，也能带来诸多风险，特别是当QE所释放的流动性没有进入实体经济时，风险尤甚。魏民表示，继续大规模的QE会严重扭曲市场利率和资产市场价格，导致投资错配，终将破坏整个金融系统的稳定。
不过，魏民对美联储维持QE规模的决策并不意外，尽管QE的积极效应大不如前，但对经济复苏尚具有一定的作用，而且各项经济指标均未明确指向QE退出时机已经成熟。
以通胀率为例，魏民表示担忧，持续低于2%的理想目标会使消费领域受到抑制，对美国经济增长构成风险。若此时削减资产购买规模，通胀率可能被推至更低水平，进而加大通缩威胁。
因此，“货币政策操作是一项行为艺术”，浙江大学经济学博士 、《量化宽松货币政策理论、实践与效应研究》作者徐滢这样比喻。她表示，过早退出QE将导致襁褓中的实体经济复苏前功尽弃，1937年大萧条的“双谷衰退”和1994年金融地震便是前例。然而，退出过慢将可能造成巨大的市场泡沫，并为金融体系的最终崩溃埋下隐患。
张明则认为，“长痛不如短痛”，随着QE负面效应的凸显，及时退出之痛要小于继续刺激对美国经济复苏的不利影响。
美联储想要在这一过程中“毫发无伤”是不可能的，徐滢对记者说。据IMF报告估计，退出QE给美联储带来的损失最大可能超过GDP的4%。
事实上，QE的缩减和退出大局已定，节奏渐进、有序，且灵活、可逆。一旦退出行为导致经济波动，美联储完全可能重新增加资产购买规模，直到各项经济指标达到“合意”区间。这是诸位专家对QE退场的一致解读。
伯老力保“晚节” QE从推到退的背后，有一位关键人物始终处于舆论焦点，他就是美联储主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）。
众所周知，伯南克是毕业于普林斯顿大学经济学院的高才生，是研究美国上世纪30年代“大萧条”的资深经济学家。从2008年9月美国金融海啸到2012年6月期间，连续三轮大规模推出QE，正是源自他手。
作为全球最大经济体，美国的货币政策具有很强的溢出效应。不过，QE对于美国而言，利大于弊。张明表示，如果没有QE，美国此一轮衰退将更加旷日持久，有可能和泡沫经济破裂后的日本相提并论。
鉴于人们对QE的是非存在争议，伯南克本人因此得到的评价也褒贬不一。
对于伯南克在美联储掌舵8年时间里的工作表现，普利特教授认为“十分出色”，并给予QE高度认可：“QE的确在全球范围内造成流动性过剩的问题，但却是伯南克在其位上做出的明智之举。”
然而，由于伯南克近期针对QE退场的时间表发布了“犹豫而多变”的声明，与市场沟通显得模糊不清，于是批评人士指责这位主席似乎要“晚节不保”。
徐滢指出，以上指责是对伯南克的误读，他比任何时候都知道自己在做什么，反复向市场传达削减QE的模糊条件及其与经济数据的关系，正是期待这种灵活的退出机制可以给市场预期充分的时间，在不断疑惑中分解QE退出的负面影响，以减弱对市场的冲击。
另有分析人士称，伯南克是出于QE“发于他、止于他”的心理考量，至少在离任之前要摆出退场“姿态”，其实根本拿不出明确的退场时间表。
不管怎样，伯南克将于2014年1月31日结束任期，美联储将迎来新的主人。此前，现任美联储副主席珍妮特·耶伦和前财长劳伦斯·萨默斯被公认为头号候选人。
令人为之意外的是，萨默斯上月突然宣布退出美联储主席的角逐。也许是对自己不受欢迎的程度做出了判断，也许是不愿接手QE退出的难题。这样一来，耶伦获得提名的可能性豁然开朗。
在张明看来，萨默斯为人“高调”，与美联储主席办事谨慎、话语温和的一贯风格不符。一旦上台，可能打乱QE退出的步伐并提前加息，令股市不再利好、债市雪上加霜。
面对已患上“依赖症”的市场，QE最大的风险是能否平稳退出，这也是美联储未来的首要任务。魏民认为，QE退场方向不会因人而异，只是速度与力道不同。而耶伦与伯南克的路线较为一致，在保持政策“连贯性”、避免市场出现过激反应方面会做得更好。
新兴市场危机降临？
据专家分析，QE退出至少分两个阶段：第一是逐渐削减每月购买资产的规模，预计这一阶段将到明年6月底结束；第二阶段是加息，将于最早2014年底，最晚2015年上半年开始执行。
尽管美联储承诺QE退出会有序进行，并且及时向市场披露相关信息，但市场对美联储政策的预期反应却是无序而混乱的。前段时间，全球风险资产价格下跌，美国国债收益率上行，部分新兴市场国家汇率贬值、短期资本大举外流，外债负担加剧，均体现出市场对美联储提前退出QE的担忧。
张明指出，中国今年二季度资本账户已经出现逆差，短期资本从一季度的流入变为流出，中国银行业6月份出现“钱荒”的原因之一就是短期资本外流造成外汇占款下降，有一部分因素与美联储退出量化宽松的预期有关。
从辩证的角度来观察，QE退出后美元升值，会降低人民币等货币的升值压力，有利于稳定中国等国家的对外出口增长，同时以美元计价的石油、大宗商品价格下跌，也将缓解这些国家进口成本的上升。
虽然短期内中国经济面临的负面影响较为有限，但张明建议，政府应进一步强化宏观审慎监管，降低国内金融系统本身就存在的脆弱性，包括影子银行、企业部门的高杠杆率，即使将来美联储加速QE退出，中国国内的金融体系也不至于发生大的震荡。此外，中国要审慎开放资本账户，这是中国应对QE退出外部冲击的一个主要工具。
相反，印度的情况糟糕至极。近期印度卢比汇率创历史新低，美元兑卢比一度突破65.55，印度政府和央行采取了逆势加息、上调黄金进口税、削减居民海外汇款限额等一系列措施，不但收效甚微，反而加速了卢比的恐慌性下跌。
魏民分析称，卢比暴跌的直接原因是5月份以来市场对于美联储削减QE的情绪高涨，但其根源在于印度经济长期失衡以及政府管理不善。
此外，一些资本账户开放度较高的新兴市场国家，前段时间均出现国际收支双逆差，而且外汇储备存量较小，应当格外警惕1997年东南亚式经济危机的爆发，张明进一步指出。
在今年9月召开的20国峰会上，中、俄等国警示美联储勿提前退出QE。在一些专家看来，2008年始于美国的全球金融危机最终将以新兴市场危机而终结，而印度只是拉开了新兴市场危机的大幕。（支点杂志2013年10月刊）