论文部分内容阅读
截至今年二季度末，我国外汇储备余额达到3.2万亿美元，同比大幅增长30.3%，是排名第二的日本外储的三倍，接近德国全年的国民生产总值（3.5万亿美元）。如果按照人均计算，3.2万亿美元外储相当于我国每人持有2386.68美元；如果按人民币兑美元汇率折算是2010年我国进出口贸易额的1.08倍，占2010年GDP的一半以上，外储已经成为我国国民财富最重要的组成部分，不仅对中国参与全球化的方式和过程产生了深远影响，也给国家财富管理带来了非常大的挑战。
一、中国外储剧增的结构根源和制度成因
中国的国家外汇储备为何在10年前开始迅猛激增？这其中既有新兴经济体中普遍具有的“国际收支失衡论”、“全球储蓄过剩论”、“全球流动性过剩论”、“全球分工论”等成因，而中国自身的结构，尤其是制度成因更加重要。
“双顺差”是外汇储备来源的主渠道。出口驱动型的经济发展模式使得出口创汇对外储增长贡献巨大。特别是2007年之后，我国年度贸易顺差平均增长2342亿美元，与此相匹配，我国外汇储备完成了从1万亿到2万亿再到3万亿美元的飞跃。资料显示，2000～2010年，我国的加工贸易顺差共占外汇储备增量的66.1%，同时共占同期经常项目顺差的87.4%。而金融危机以来，人民币升值速度明显加快，国际资本涌入导致资本项下顺差而来储备增加大有超过贸易项下的趋势。2010年，剔除汇率、资产价格等估值因素影响，我国新增国际储备资产4717亿美元，较2009年新增额扩大18%，其中外汇储备增加4696亿美元；资本项下顺差2260亿美元，较上年增长25%，高于贸易项下17%的增长率。
自愿结汇障碍加速官方储备过度积累。1994年我国实行了外汇体制改革，取消了外汇留成制度，代之以银行的结售汇制。近年来，虽然管理当局已经允许外贸企业开设外汇账户，留存部分外汇，企业可以留存外汇的比例也不断增高，但企业实际持有的外汇份额远远低于允许留存的限额。但依然存在着众多制约自愿结售汇的制度障碍和现实约束：比如资金流出受到相对严格管制、居民可以选择的外汇投资品种和工具极为有限，特别是人民币持续升值和人民币升值预期的自我强化，使得持有人民币的收益远高于持有外币的收益，这种情况下，企业和个人往往将外汇资金视为烫手山芋，一旦取得外汇资金就迅速结汇，加快了储备的积累。
此外，盯住美元的人民币汇率形成机制导致大量外汇流向央行。截至今年二季度，人民币对美元汇率较2005年汇改以来累计升值25.67%，由于人民币单边升值持续时间长，而且一直按照这种预期持续升值，引发了更多的资本流入，并提高了人民币升值预期，在升值预期与资本流入之间形成了一种相互强化的机制，进一步推升了外汇储备的规模。
二、中国外储资产风险与美国债务风险同步上升
美国债务危机将中国外储置于完全的风险敞口之中，中国将不得不承受美元长期贬值和真实购买力下降带来的巨大损失。作为中国外汇储备的主要投资对象，中国持有美国债券规模在过去十年中经历了爆炸性增长，年均增长率达36.8%。中国持有美国国债规模由2000年3月的714亿美元，上升至2011年6月的11655亿美元，占外国投资者持有总量的比例也由2000年3月的8%升至今年6月的25.9%（6月外国债权人持有美国国债达4.4992万亿美元），持有美债规模占外储资产比重达到36%以上。
外储管理的目标不仅仅是流动性、收益性、安全性更要着眼于真实的购买力。如果我们按照美元名义有效汇率、美国生产者价格指数及国际黄金价格来计算，2002－2010年因美元相对于他国货币、实物商品及黄金贬值而使我国年均损失率分别为2.34%、4.15%和14.9%，累计损失额的美元值分别为644.63亿、2612.29亿和8476.48亿，因此外汇储备资产的损失非常大，中国外储的真实购买力严重受损。
可以预期的是，随着美国债务依存度的提高和低增长——高债务的困境，美国将会采取更多的债务转嫁或债务削减的方式，保持长期超低利率、美元贬值以及QE3几乎已成定局，中国巨额外储资产风险也将随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。
三、推进新一轮外储管理改革的对策建议
当前，巨额外储面临的内外困境让中国全面深化改革迫在眉睫。改革的重心在于“把住增量，用好存量、科学管理、优化配置”，真正让3万亿外储在推动中国经济转型与全球经济失衡中发挥战略性推动作用。
从根本而言，长期趋势中人民币强于美元和欧元这两种最主要的币种，这就意味着以“强币”换取“弱币”，并试图在长期中使这些“弱币”资产保值增值是不可能的。因此，推动人民币成为国际储备并积极推动人民币国际化才是有效降低资产货币错配风险，提升债权国地位的解困之道。而与此同时，转变外储管理和经济发展模式也迫在眉睫。
1、运用外储积极推动实施企业“走出去”战略
如何扭转这种利益分配失衡的途径就是转变中国对外金融的资产负债结构，加快实施外储支持“走出去”战略。笔者认为，除了被当前人们所关注的资源、能源领域，外储可以考虑向以下领域倾斜：
一是支持战略新兴产业“走出去”。根据笔者的测算，目前七大战略新兴产业只占中国GDP的3%，到2020年，这些产业占GDP的比例将提高到15%左右。要实现这个目标，这些领域的企业就需要拓展海外市场，取得全球的资源整合和市场的开拓。
二是支持中国农业“走出去”。作为世界第一人口大国，牢牢掌握粮食安全的主动权，生产技术以促进粮食增产的同时，充分利用境外土地、水源、水产等自然资源，建立稳定、可靠的境外农产品供应基地。未来，全球粮价上涨将是不可逆转的趋势。应该可把具有良好的市场、政策、自然条件的亚洲、非洲、拉丁美洲、加勒比地区、俄罗斯以及拥有丰富渔业资源的南太平洋和印度洋岛国作为重点区域，外储要在这方面重点支持。
三是支持民营企业“走出去”。当前，在以资源收购为主的情况下，“走出去”兼并收购的主体是国有企业，民营企业居少。从发展趋势看，要发挥民营企业的体制优势，鼓励民营企业在其他产业上积极“走出去”。未来五年，随着我国鼓励民营企业发展政策效果的逐渐显现，民营企业的规模和整体竞争力将明显提高，具备了参与国际竞争的实力，预计未来我国的民营资本对外直接投资所占的比重将明显提高。还可以参照国外经验设立特别金融机构或建立特别基金，帮助民营企业实现海外融资的便利性。
四是支持设立海外研发基地。中国要成为自主创新型国家，推进“中国制造”向“中国创造”是必然的选择，利用外储支持建立海外研发中心，利用海外研发资源，使研发国际化，取得先进水平的自主知识产权，进而提高中国技术体系的创新能力，为跨越产业低端徘徊奠定基础。
2、改变外储困局亟待各类新基金起航
到底应该由谁来管理外储这么巨大的国家财富？无外乎有三种方式，集中理财、分散理财和代客理财。以往中国外储管理更多的是采取集中理财的方式，而今后应该加大分散理财以及专业机构的代客理财规模，促进管理主体的多元化。
首先，为了避免外汇盈余继续转化为基础货币量的上升，可考虑参考国际经验成立外汇平准基金。当前情况下，将一部分外汇储备拿出来成立外汇平准基金，更具有可操作性。外汇平准基金是指各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。在具体操作中，由政府拨出一定的本币和外币基金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，中央银行作为该账户的代理人对账户进行管理。当外汇汇率上升，超出政府限额的目标区间时，就可在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可在市场上购入储备放出本币增加本币供给，抑制本币升值，这是解决汇率政策和利率政策相互掣肘的长效机制。
其次，要壮大主权财富基金。主权财富基金的形式能使债权人的身份转变成资产所有者。主权财富基金的投资期限较大，侧重长期性、战略性投资，有利于推动各类资产交易规模和流动性，
加快全球资产分配格局的调整，提高资源配置效率。因此，可考虑外储进一步向中投等主权财富基金注资，提升在全球资源购并、产业购并和技术购并中的话语权，将外储实力转化金融实力。
3、打破“斯蒂格利茨怪圈”与新兴市场形成新的金融循环
中国最终要摆脱“美元陷阱”，就必须要减少美元资产和美国债券投资，而转向与新兴经济体之间的股权投资和产业投资，这不仅会改变中国长期以来的全球资本循环模式，也必将切实扭转全球财富失衡的局面：一是积极建立新兴经济体内的主权货币结算制度，积极推动各国主权货币的国际化进程。允许国家间货币作为结算和投资货币，允许对方货币在境内结汇为本币，尤其是允许对方的机构在境内开设本币账户。二是允许贸易项下的主权货币的相互投资，在贸易项下的资金流动开放以后，可以相互允许各自的企业到对方国家的股票市场和债券市场发行股票和债券，共同建立新兴经济体债券市场。三是推动新兴经济体国家间的汇率协商及联动机制,降低美元汇率波动的负面影响，鼓励实行与人民币挂钩的汇率机制，加快去美元化进程。
4、实施全面经济改革推动中国经济内外均衡
中国需要加快全方位的经济结构改革，只有通过增长方式的转变，从过度依赖外需转向培育强大的内需，实现贸易平衡，才能从根本上减少外汇储备的过快积累，这不仅会提高中国经济的质量和韧性，也有利于全球再平衡下降低财富管理的风险。
链接
商务部、银监会：发布支持商圈融资意见
商务部、银监会日前发布关于支持商圈融资发展的指导意见，明确提出要通过推广适合商圈特点的融资模式，建立商圈与金融机构的合作机制等措施，发展商圈融资，缓解中小商贸企业融资困难。
意见指出，改革开放以来，我国以商品交易市场、商业街区、物流园区、电子商务平台等为主要形式的商圈发展迅速，已成为我国中小商贸服务企业生存与发展的重要载体。据不完全统计，全国现有亿元以上交易额的商品交易市场达4500多个，100亿元以上的商品交易市场达70多个，已建、在建和规划中的物流园区近600个，规模以上电子商务平台约2.3万家。但是，由于商圈内多数商贸经营主体属中小企业，抵押物少、信用记录不健全，融资难问题较为突出，亟须探索适应中小商贸服务企业特点的融资新模式。
意见认为，发展商圈融资有助于增强中小商贸经营主体的融资能力，缓解融资困难，促进中小商贸企业健康发展；有助于促进商圈发展，增强经营主体集聚力，提升产业关联度，整合产业价值链，推进商贸服务业结构调整和升级，从而带动税收、就业增长和区域经济发展，实现搞活流通、扩大消费的战略目标。同时，也有助于银行业金融机构和融资性担保机构等培养长期稳定的优质客户群体，扩大授信规模，降低融资风险。
意见明确，要推广适合商圈特点的融资模式。支持银行开展商圈融资业务；积极发展商圈担保融资；大力促进供应链融资；深入探索其他融资模式，研究推动商铺经营权、租赁权质押融资试点。同时，建立商圈与金融机构的合作机制。促进实体商圈与各类融资机构开展合作；推动虚拟商圈与金融机构合作。
一、中国外储剧增的结构根源和制度成因
中国的国家外汇储备为何在10年前开始迅猛激增？这其中既有新兴经济体中普遍具有的“国际收支失衡论”、“全球储蓄过剩论”、“全球流动性过剩论”、“全球分工论”等成因，而中国自身的结构，尤其是制度成因更加重要。
“双顺差”是外汇储备来源的主渠道。出口驱动型的经济发展模式使得出口创汇对外储增长贡献巨大。特别是2007年之后，我国年度贸易顺差平均增长2342亿美元，与此相匹配，我国外汇储备完成了从1万亿到2万亿再到3万亿美元的飞跃。资料显示，2000～2010年，我国的加工贸易顺差共占外汇储备增量的66.1%，同时共占同期经常项目顺差的87.4%。而金融危机以来，人民币升值速度明显加快，国际资本涌入导致资本项下顺差而来储备增加大有超过贸易项下的趋势。2010年，剔除汇率、资产价格等估值因素影响，我国新增国际储备资产4717亿美元，较2009年新增额扩大18%，其中外汇储备增加4696亿美元；资本项下顺差2260亿美元，较上年增长25%，高于贸易项下17%的增长率。
自愿结汇障碍加速官方储备过度积累。1994年我国实行了外汇体制改革，取消了外汇留成制度，代之以银行的结售汇制。近年来，虽然管理当局已经允许外贸企业开设外汇账户，留存部分外汇，企业可以留存外汇的比例也不断增高，但企业实际持有的外汇份额远远低于允许留存的限额。但依然存在着众多制约自愿结售汇的制度障碍和现实约束：比如资金流出受到相对严格管制、居民可以选择的外汇投资品种和工具极为有限，特别是人民币持续升值和人民币升值预期的自我强化，使得持有人民币的收益远高于持有外币的收益，这种情况下，企业和个人往往将外汇资金视为烫手山芋，一旦取得外汇资金就迅速结汇，加快了储备的积累。
此外，盯住美元的人民币汇率形成机制导致大量外汇流向央行。截至今年二季度，人民币对美元汇率较2005年汇改以来累计升值25.67%，由于人民币单边升值持续时间长，而且一直按照这种预期持续升值，引发了更多的资本流入，并提高了人民币升值预期，在升值预期与资本流入之间形成了一种相互强化的机制，进一步推升了外汇储备的规模。
二、中国外储资产风险与美国债务风险同步上升
美国债务危机将中国外储置于完全的风险敞口之中，中国将不得不承受美元长期贬值和真实购买力下降带来的巨大损失。作为中国外汇储备的主要投资对象，中国持有美国债券规模在过去十年中经历了爆炸性增长，年均增长率达36.8%。中国持有美国国债规模由2000年3月的714亿美元，上升至2011年6月的11655亿美元，占外国投资者持有总量的比例也由2000年3月的8%升至今年6月的25.9%（6月外国债权人持有美国国债达4.4992万亿美元），持有美债规模占外储资产比重达到36%以上。
外储管理的目标不仅仅是流动性、收益性、安全性更要着眼于真实的购买力。如果我们按照美元名义有效汇率、美国生产者价格指数及国际黄金价格来计算，2002－2010年因美元相对于他国货币、实物商品及黄金贬值而使我国年均损失率分别为2.34%、4.15%和14.9%，累计损失额的美元值分别为644.63亿、2612.29亿和8476.48亿，因此外汇储备资产的损失非常大，中国外储的真实购买力严重受损。
可以预期的是，随着美国债务依存度的提高和低增长——高债务的困境，美国将会采取更多的债务转嫁或债务削减的方式，保持长期超低利率、美元贬值以及QE3几乎已成定局，中国巨额外储资产风险也将随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。
三、推进新一轮外储管理改革的对策建议
当前，巨额外储面临的内外困境让中国全面深化改革迫在眉睫。改革的重心在于“把住增量，用好存量、科学管理、优化配置”，真正让3万亿外储在推动中国经济转型与全球经济失衡中发挥战略性推动作用。
从根本而言，长期趋势中人民币强于美元和欧元这两种最主要的币种，这就意味着以“强币”换取“弱币”，并试图在长期中使这些“弱币”资产保值增值是不可能的。因此，推动人民币成为国际储备并积极推动人民币国际化才是有效降低资产货币错配风险，提升债权国地位的解困之道。而与此同时，转变外储管理和经济发展模式也迫在眉睫。
1、运用外储积极推动实施企业“走出去”战略
如何扭转这种利益分配失衡的途径就是转变中国对外金融的资产负债结构，加快实施外储支持“走出去”战略。笔者认为，除了被当前人们所关注的资源、能源领域，外储可以考虑向以下领域倾斜：
一是支持战略新兴产业“走出去”。根据笔者的测算，目前七大战略新兴产业只占中国GDP的3%，到2020年，这些产业占GDP的比例将提高到15%左右。要实现这个目标，这些领域的企业就需要拓展海外市场，取得全球的资源整合和市场的开拓。
二是支持中国农业“走出去”。作为世界第一人口大国，牢牢掌握粮食安全的主动权，生产技术以促进粮食增产的同时，充分利用境外土地、水源、水产等自然资源，建立稳定、可靠的境外农产品供应基地。未来，全球粮价上涨将是不可逆转的趋势。应该可把具有良好的市场、政策、自然条件的亚洲、非洲、拉丁美洲、加勒比地区、俄罗斯以及拥有丰富渔业资源的南太平洋和印度洋岛国作为重点区域，外储要在这方面重点支持。
三是支持民营企业“走出去”。当前，在以资源收购为主的情况下，“走出去”兼并收购的主体是国有企业，民营企业居少。从发展趋势看，要发挥民营企业的体制优势，鼓励民营企业在其他产业上积极“走出去”。未来五年，随着我国鼓励民营企业发展政策效果的逐渐显现，民营企业的规模和整体竞争力将明显提高，具备了参与国际竞争的实力，预计未来我国的民营资本对外直接投资所占的比重将明显提高。还可以参照国外经验设立特别金融机构或建立特别基金，帮助民营企业实现海外融资的便利性。
四是支持设立海外研发基地。中国要成为自主创新型国家，推进“中国制造”向“中国创造”是必然的选择，利用外储支持建立海外研发中心，利用海外研发资源，使研发国际化，取得先进水平的自主知识产权，进而提高中国技术体系的创新能力，为跨越产业低端徘徊奠定基础。
2、改变外储困局亟待各类新基金起航
到底应该由谁来管理外储这么巨大的国家财富？无外乎有三种方式，集中理财、分散理财和代客理财。以往中国外储管理更多的是采取集中理财的方式，而今后应该加大分散理财以及专业机构的代客理财规模，促进管理主体的多元化。
首先，为了避免外汇盈余继续转化为基础货币量的上升，可考虑参考国际经验成立外汇平准基金。当前情况下，将一部分外汇储备拿出来成立外汇平准基金，更具有可操作性。外汇平准基金是指各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。在具体操作中，由政府拨出一定的本币和外币基金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，中央银行作为该账户的代理人对账户进行管理。当外汇汇率上升，超出政府限额的目标区间时，就可在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可在市场上购入储备放出本币增加本币供给，抑制本币升值，这是解决汇率政策和利率政策相互掣肘的长效机制。
其次，要壮大主权财富基金。主权财富基金的形式能使债权人的身份转变成资产所有者。主权财富基金的投资期限较大，侧重长期性、战略性投资，有利于推动各类资产交易规模和流动性，
加快全球资产分配格局的调整，提高资源配置效率。因此，可考虑外储进一步向中投等主权财富基金注资，提升在全球资源购并、产业购并和技术购并中的话语权，将外储实力转化金融实力。
3、打破“斯蒂格利茨怪圈”与新兴市场形成新的金融循环
中国最终要摆脱“美元陷阱”，就必须要减少美元资产和美国债券投资，而转向与新兴经济体之间的股权投资和产业投资，这不仅会改变中国长期以来的全球资本循环模式，也必将切实扭转全球财富失衡的局面：一是积极建立新兴经济体内的主权货币结算制度，积极推动各国主权货币的国际化进程。允许国家间货币作为结算和投资货币，允许对方货币在境内结汇为本币，尤其是允许对方的机构在境内开设本币账户。二是允许贸易项下的主权货币的相互投资，在贸易项下的资金流动开放以后，可以相互允许各自的企业到对方国家的股票市场和债券市场发行股票和债券，共同建立新兴经济体债券市场。三是推动新兴经济体国家间的汇率协商及联动机制,降低美元汇率波动的负面影响，鼓励实行与人民币挂钩的汇率机制，加快去美元化进程。
4、实施全面经济改革推动中国经济内外均衡
中国需要加快全方位的经济结构改革，只有通过增长方式的转变，从过度依赖外需转向培育强大的内需，实现贸易平衡，才能从根本上减少外汇储备的过快积累，这不仅会提高中国经济的质量和韧性，也有利于全球再平衡下降低财富管理的风险。
链接
商务部、银监会：发布支持商圈融资意见
商务部、银监会日前发布关于支持商圈融资发展的指导意见，明确提出要通过推广适合商圈特点的融资模式，建立商圈与金融机构的合作机制等措施，发展商圈融资，缓解中小商贸企业融资困难。
意见指出，改革开放以来，我国以商品交易市场、商业街区、物流园区、电子商务平台等为主要形式的商圈发展迅速，已成为我国中小商贸服务企业生存与发展的重要载体。据不完全统计，全国现有亿元以上交易额的商品交易市场达4500多个，100亿元以上的商品交易市场达70多个，已建、在建和规划中的物流园区近600个，规模以上电子商务平台约2.3万家。但是，由于商圈内多数商贸经营主体属中小企业，抵押物少、信用记录不健全，融资难问题较为突出，亟须探索适应中小商贸服务企业特点的融资新模式。
意见认为，发展商圈融资有助于增强中小商贸经营主体的融资能力，缓解融资困难，促进中小商贸企业健康发展；有助于促进商圈发展，增强经营主体集聚力，提升产业关联度，整合产业价值链，推进商贸服务业结构调整和升级，从而带动税收、就业增长和区域经济发展，实现搞活流通、扩大消费的战略目标。同时，也有助于银行业金融机构和融资性担保机构等培养长期稳定的优质客户群体，扩大授信规模，降低融资风险。
意见明确，要推广适合商圈特点的融资模式。支持银行开展商圈融资业务；积极发展商圈担保融资；大力促进供应链融资；深入探索其他融资模式，研究推动商铺经营权、租赁权质押融资试点。同时，建立商圈与金融机构的合作机制。促进实体商圈与各类融资机构开展合作；推动虚拟商圈与金融机构合作。