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摘要：本文主要探讨了境外合格机构投资者制度(QFII)作为证券市场开放的一种过渡性政策。对我国证券市场所产生的影响。一是介绍了QFII制度对我国证券市场的正面影响；二是阐述了QFII对我国证券市场的负面影响；最后，针对QRII制度运行带来的挑战，笔者尝试给出了政策建议。本文预测我国证券市场将随着这一进程得到逐步的完善。并与国际接轨，最终使我国证券市场成为健康有序稳定发展的市场。
关键词：QFII制度；证券市场；影响；政策
改革开放以来，我国在利用外资方面取得了巨大的成就，但长期以来，我国利用外资主要局限于外商直接投资，外资在证券市场上的投资无论在形式还是规模上都显得不足，而引入合格的外国投资者正是稳妥地通过资本市场利用外资的重要形式。QFII都是国际大投资银行，它们的投资理念不仅注重收益性，更为关注安全性。这些正是中国引入QFII的初衷。2002年11月，中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度进入试点。截止2009年3月，共有79家国外机构获得合格境外机构投资者资格。也为QFII的发展创造了生长的温床，为我国证券市场国际化的进一步发展起到了至关重要的作用。
一、OFII制度的概况及我国QFII制度的特点
我国将合格境外机构投资者定义为：符合有关条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。QFII是英文Qualified Foreign Institutional Inves-tom的缩写，即“合格境外机构投资者”。我国QFI制度相对其他国家和地区刚开始实施QFII制度时的规定而言，具有如下两个特点：一是对QFII主体资格的限制较严，这使得目前获批的QFII基本都是国际知名的金融机构；二是对资金汇兑具有严格的限制，为的是尽可能减少投机因素。
二、引进QFII制度的原因分析
1.QFII对资金输出国的经济影响
从资金供给方即资金输出国考虑：随着各国经济政治及社会文化的日趋复杂以及国际证券市场一体化等发展现状情况下，资金充裕国的投资者为了寻求更多的获利机会，分散风险，抑或在分散风险的情况下赢得更多的报酬，他们会利用敏锐的洞察力和对报酬的无限渴望，将剩余资金游走于其他国家证券市场。
在不考虑系统风险时，假设投资者以证券投资的收益和风险来衡量投资效果，即在风险确定下，投资收益率最高；或者在收益率确定下，投资风险最小。以两种证券组合的收益和风险为例，探讨资金充裕国为什么会愿意把资金投向其他国家的证券市场。首先，设有证券A和B，某投资者将一笔资金以Xa的比例投资于证券A，以Xb的比例投资于证券B，且Xa+Xb=1，称该投资者拥有一个证券组合P。到期时，A的收益率为Ra，B的收益率为Rb，且A和B的方差分别为Var(r a)和Var(rb)，则证券组合P的期望收益率Ep和收益率的方差为：
Ep=XaEa+XbEb
Var(rp)=xa2 Var(ra)+xb2Var(rb)+2xa x bab
式中，ab一相关系数。在两种证券投资组合的情况下，可得出结论：在不卖空的情况下(即Xa和Xb均大于0)，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。即相关系数越大，证券组合的风险越大；相关系数越小，证券组合的风险越小，尤其是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在国际证券市场上改善投资机会的关键因素是两个国家证券市场的低相关程度。
2.QFII对资金输入国的经济影响
从资金需求方及资金输入国考虑：商品经济在国际范围内的发展，造成了生产要素的商品化，为生产要素的跨国流动造成了便利的条件。经济全球化的实质就是各种资源在全球范围内的自由流动配置，在客观上经济全球化的发展极大地促进了国际贸易和投资的扩张，是生产力发展的必然结果，也是国际资本追求最大利润，向全球扩张的结果。从整个世界的角度看，可以说，资金流动提高了国际间资源配置的效率，从而增加了世界的产出和福利。
由以上结论可知，资金稀缺国家在引进QFII制度后，不仅会加大该国证券市场的资金流入，而且本国在投入与引进QFII制度之前的资金数量相同的资金时，虽然资金收益率下降了，但是由于资金总量增大，资金的总收益反而增加。因此，从资金输入国立场上考虑，引入QFII制度对本国的资金回报有明显的积极作用，资金输入国也因此乐于实施QFII制度。
三、QFII对我国证券市场正面影响分析
1.增量资金的持续流入，提高了市场的流动性
QFII制度作为想外资开放市场的特殊通道，其给一国(地区)资本市场最直接，最明显的影响便是增量资金的持续流入。截至2007年底，QFII总的投资额度为99.95亿美元。QFII的审批额度逐年增加，国务院批准将QFII额度从100亿美元增加到300亿美元，从2008年三月开始，额度审批终于提速，在一定程度上稳定了市场的资金供给。截止2008年，QFII一共在39家股改公司的前10大流通股股东名单中现身60次，共计持有股改公司流通股5.7亿股，持仓量占比超过了50％。QFII不仅已经成为A股市场的一个重要资金渠道，而且也已经成为推动A股市场发展的重要力量。
2.投资理念调整效应
在QFII制度下，所有参与的境外投资者的资格都是经过严格的挑选和限制，基本上是坚持长期投资理念，坚持稳健投资原则的理性机构投资者，随着越来越多的境外券商和境外机构投资者的介入，其在股市中的操作必然会对中国股市整体的投资理念产生良性影响，对我国内地股市投机色彩起到淡化作用，有助于改变我国股市搞投机的市场氛围，逐渐形成一个稳健理性的投资理念。
3.有利于上市公司的内部治理和自身价值的提升
随着QFII制度的实施。境外投资机构不但要对上市公司进行价值评估，而且将长期关注其投资组合内企业管理层的素质，对公司财务的透明度提出较高要求并且重视上市公司的分红，那些资产优良、信息披露规范透明、治理结构完善的上市公司会受到QFII的青睐。这样就势必加大国内上市公司的竞争压力，对规范我国上市公司经营行为和改善公司内部治理结构起到积极作用。
4.机构投资者比重提高有利于稳定市场
QFII制度对投资者结构的改变不仅在于数量和类型的变化，更为重要的是各类投资者力量的对比情况发生了变化。在以机构博弈为主的市场上，由于内外资的投资者结构存在差异，以及两者在投资操作思路和投资理念上的差异，从而在一定程度上增强外资对市场价格变化的影响作用。
5.对我国证券市场有效性的影响
信息不对称是我国股票市场与生俱来的特征。股市上投资者 之所以购买股票是由于他们相信股票价值被低估，股价会进一步上涨，赢得从中赚取资本利得的机会；而对于卖出股票的一方，他之所以卖出股票是因为他相信当前股价已基本高估了公司的内在价值，股价下跌的可能性增大，继续持有会有较大风险。从长期看，引进QFII制度，将增强我国证券市场有效性。
6.加入MSCI指数的国际化效应
正是由于MSCI的国际影响力和选股标准的科学性，入选新兴自由市场指数一直被视为一国(地区)证券市场实现国际化的典型标志，也是推动新兴市场开放的重要动力。MSCI指数是全球机构投资人重要的参考标准，特别对跟踪指数的被动投资者影响尤其显著，从国际经验看，当MSCI调高股票市场计算权重比重时，其股价均大涨。基于MSCI指数的客观性，参考性，机动性，公开性等特点，获得了国际机构法人的认同，作为资金配置的重要参考。随着QFII制度的引进以及中国经济的进一步发展和证券市场的进一步完善，外资对中国投资需求的进一步增强，必将加快我国入选其他国际指数的进程。
7.对证券监管模式和监管能力的影响
我国目前金融业采取分业经营，分业监管的模式。而跨国金融集团大多是混业经营。显然，随着QFII的进入，境内金融机构处于不利的地位，监管上也存在着监管技术和监管能力的缺陷。建立健全的金融监管体系是金融对外开放的前提，如果将顺序颠倒，金融自由化将无法发挥预期的效果。QFII给现行的金融监管体系提出了全新的要求。
8.金融创新步伐加快
随着QFII的不断涌入，境外机构投资者的参与必然会要求我国证券市场提供更多的投资品种和投资渠道，尤其是对冲投资风险的金融工具。此外境外投资机构在对多种金融衍生产品产生强烈需求的同时，还会将他们在国外和国际市场上丰富的金融产品创新经验带入境内，从而有利于推进我国金融衍生产品的研究与开发，以满足不同风险偏好投资者的需求。
四、QFII制度的实施对我国证券市场的负面影响分析
1.关联效应影响股票价格的波动幅度，放大市场的系统性风险
首先，境外机构投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧密联系，使得国际市场一系列的经济因素的变化会通过影响外国投资者的投资组合，来影响他们对国内股票的需求，从而影响国内股价。其次，国外投资者的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股市之间建立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国的股票市场发生波动时，即使资本输入国的基本经济因素完全正常，由于证券市场的溢出效应，其国内市场价格也会出现相应地波动，甚至更为剧烈。第三，证券市场开放后本国股价容易被周边相似国家股票市场影响。
2.信息不对称问题加重，影响股票市场的有效性
QFII制度的引入可能不但无法缓解一级和二级市场上上市公司与投资者之间的信息不对称所导致的资本错误流向的倾向，反而会加重这一趋势。同时，市场开放后股票价格不仅要反映本国或地区经济变量，也要反映国际方面的相关经济信息，信息传递的过程加长了，所需要的环节和跨越的空间扩大了，信息在传输过程中发生失真和扭曲的可能性增大了，这都可能从整体上减弱股市的有效性。
3.汇率波动风险
从2005年7月开始我国进行新一轮的汇改后，人民币不断升值，而且压力逐年加大，大量资金希望进入中国市场。随着QFII制度实行的力度加大，外汇的流入和流出将越来越频繁，人民币币值会因此受到很大的影响。外汇净流入所导致的人民币升值压力不可小视。再加上我国外汇管理制度不是很完善。国际游资可能会乘机进入我国的证券市场，这将会给我过外汇管理当局的管理和中央银行的货币政策带来更加巨大的挑战。
4.股权分割不利
QFII制度的实施，外资可以在证券市场进行流通股的买卖。也就是说，一旦中国的证券市场实现全流通，外资就有可能成为国有股减持的直接受益者，而流通股股东却失去了非流通股可能带来的补偿收益。届时，A股市场有可能出现同B股市场类似的外资股套现，流通股股东则因股价下跌而蒙受巨额损失。
五、对我国引入OFII制度的建议
QFII制度是一把双刃剑，如何合理利用是我们需要深入思考的问题。结合其他国家和地区以及我国QFII的历程，给出以下建议和对策：防范国际投机资本冲击，尽快建立金融预警系统；培养精通国际金融证券业务的人才；保持我国经济平稳增长；健全和完善法律法规。
关键词：QFII制度；证券市场；影响；政策
改革开放以来，我国在利用外资方面取得了巨大的成就，但长期以来，我国利用外资主要局限于外商直接投资，外资在证券市场上的投资无论在形式还是规模上都显得不足，而引入合格的外国投资者正是稳妥地通过资本市场利用外资的重要形式。QFII都是国际大投资银行，它们的投资理念不仅注重收益性，更为关注安全性。这些正是中国引入QFII的初衷。2002年11月，中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度进入试点。截止2009年3月，共有79家国外机构获得合格境外机构投资者资格。也为QFII的发展创造了生长的温床，为我国证券市场国际化的进一步发展起到了至关重要的作用。
一、OFII制度的概况及我国QFII制度的特点
我国将合格境外机构投资者定义为：符合有关条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。QFII是英文Qualified Foreign Institutional Inves-tom的缩写，即“合格境外机构投资者”。我国QFI制度相对其他国家和地区刚开始实施QFII制度时的规定而言，具有如下两个特点：一是对QFII主体资格的限制较严，这使得目前获批的QFII基本都是国际知名的金融机构；二是对资金汇兑具有严格的限制，为的是尽可能减少投机因素。
二、引进QFII制度的原因分析
1.QFII对资金输出国的经济影响
从资金供给方即资金输出国考虑：随着各国经济政治及社会文化的日趋复杂以及国际证券市场一体化等发展现状情况下，资金充裕国的投资者为了寻求更多的获利机会，分散风险，抑或在分散风险的情况下赢得更多的报酬，他们会利用敏锐的洞察力和对报酬的无限渴望，将剩余资金游走于其他国家证券市场。
在不考虑系统风险时，假设投资者以证券投资的收益和风险来衡量投资效果，即在风险确定下，投资收益率最高；或者在收益率确定下，投资风险最小。以两种证券组合的收益和风险为例，探讨资金充裕国为什么会愿意把资金投向其他国家的证券市场。首先，设有证券A和B，某投资者将一笔资金以Xa的比例投资于证券A，以Xb的比例投资于证券B，且Xa+Xb=1，称该投资者拥有一个证券组合P。到期时，A的收益率为Ra，B的收益率为Rb，且A和B的方差分别为Var(r a)和Var(rb)，则证券组合P的期望收益率Ep和收益率的方差为：
Ep=XaEa+XbEb
Var(rp)=xa2 Var(ra)+xb2Var(rb)+2xa x bab
式中，ab一相关系数。在两种证券投资组合的情况下，可得出结论：在不卖空的情况下(即Xa和Xb均大于0)，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。即相关系数越大，证券组合的风险越大；相关系数越小，证券组合的风险越小，尤其是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在国际证券市场上改善投资机会的关键因素是两个国家证券市场的低相关程度。
2.QFII对资金输入国的经济影响
从资金需求方及资金输入国考虑：商品经济在国际范围内的发展，造成了生产要素的商品化，为生产要素的跨国流动造成了便利的条件。经济全球化的实质就是各种资源在全球范围内的自由流动配置，在客观上经济全球化的发展极大地促进了国际贸易和投资的扩张，是生产力发展的必然结果，也是国际资本追求最大利润，向全球扩张的结果。从整个世界的角度看，可以说，资金流动提高了国际间资源配置的效率，从而增加了世界的产出和福利。
由以上结论可知，资金稀缺国家在引进QFII制度后，不仅会加大该国证券市场的资金流入，而且本国在投入与引进QFII制度之前的资金数量相同的资金时，虽然资金收益率下降了，但是由于资金总量增大，资金的总收益反而增加。因此，从资金输入国立场上考虑，引入QFII制度对本国的资金回报有明显的积极作用，资金输入国也因此乐于实施QFII制度。
三、QFII对我国证券市场正面影响分析
1.增量资金的持续流入，提高了市场的流动性
QFII制度作为想外资开放市场的特殊通道，其给一国(地区)资本市场最直接，最明显的影响便是增量资金的持续流入。截至2007年底，QFII总的投资额度为99.95亿美元。QFII的审批额度逐年增加，国务院批准将QFII额度从100亿美元增加到300亿美元，从2008年三月开始，额度审批终于提速，在一定程度上稳定了市场的资金供给。截止2008年，QFII一共在39家股改公司的前10大流通股股东名单中现身60次，共计持有股改公司流通股5.7亿股，持仓量占比超过了50％。QFII不仅已经成为A股市场的一个重要资金渠道，而且也已经成为推动A股市场发展的重要力量。
2.投资理念调整效应
在QFII制度下，所有参与的境外投资者的资格都是经过严格的挑选和限制，基本上是坚持长期投资理念，坚持稳健投资原则的理性机构投资者，随着越来越多的境外券商和境外机构投资者的介入，其在股市中的操作必然会对中国股市整体的投资理念产生良性影响，对我国内地股市投机色彩起到淡化作用，有助于改变我国股市搞投机的市场氛围，逐渐形成一个稳健理性的投资理念。
3.有利于上市公司的内部治理和自身价值的提升
随着QFII制度的实施。境外投资机构不但要对上市公司进行价值评估，而且将长期关注其投资组合内企业管理层的素质，对公司财务的透明度提出较高要求并且重视上市公司的分红，那些资产优良、信息披露规范透明、治理结构完善的上市公司会受到QFII的青睐。这样就势必加大国内上市公司的竞争压力，对规范我国上市公司经营行为和改善公司内部治理结构起到积极作用。
4.机构投资者比重提高有利于稳定市场
QFII制度对投资者结构的改变不仅在于数量和类型的变化，更为重要的是各类投资者力量的对比情况发生了变化。在以机构博弈为主的市场上，由于内外资的投资者结构存在差异，以及两者在投资操作思路和投资理念上的差异，从而在一定程度上增强外资对市场价格变化的影响作用。
5.对我国证券市场有效性的影响
信息不对称是我国股票市场与生俱来的特征。股市上投资者 之所以购买股票是由于他们相信股票价值被低估，股价会进一步上涨，赢得从中赚取资本利得的机会；而对于卖出股票的一方，他之所以卖出股票是因为他相信当前股价已基本高估了公司的内在价值，股价下跌的可能性增大，继续持有会有较大风险。从长期看，引进QFII制度，将增强我国证券市场有效性。
6.加入MSCI指数的国际化效应
正是由于MSCI的国际影响力和选股标准的科学性，入选新兴自由市场指数一直被视为一国(地区)证券市场实现国际化的典型标志，也是推动新兴市场开放的重要动力。MSCI指数是全球机构投资人重要的参考标准，特别对跟踪指数的被动投资者影响尤其显著，从国际经验看，当MSCI调高股票市场计算权重比重时，其股价均大涨。基于MSCI指数的客观性，参考性，机动性，公开性等特点，获得了国际机构法人的认同，作为资金配置的重要参考。随着QFII制度的引进以及中国经济的进一步发展和证券市场的进一步完善，外资对中国投资需求的进一步增强，必将加快我国入选其他国际指数的进程。
7.对证券监管模式和监管能力的影响
我国目前金融业采取分业经营，分业监管的模式。而跨国金融集团大多是混业经营。显然，随着QFII的进入，境内金融机构处于不利的地位，监管上也存在着监管技术和监管能力的缺陷。建立健全的金融监管体系是金融对外开放的前提，如果将顺序颠倒，金融自由化将无法发挥预期的效果。QFII给现行的金融监管体系提出了全新的要求。
8.金融创新步伐加快
随着QFII的不断涌入，境外机构投资者的参与必然会要求我国证券市场提供更多的投资品种和投资渠道，尤其是对冲投资风险的金融工具。此外境外投资机构在对多种金融衍生产品产生强烈需求的同时，还会将他们在国外和国际市场上丰富的金融产品创新经验带入境内，从而有利于推进我国金融衍生产品的研究与开发，以满足不同风险偏好投资者的需求。
四、QFII制度的实施对我国证券市场的负面影响分析
1.关联效应影响股票价格的波动幅度，放大市场的系统性风险
首先，境外机构投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧密联系，使得国际市场一系列的经济因素的变化会通过影响外国投资者的投资组合，来影响他们对国内股票的需求，从而影响国内股价。其次，国外投资者的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股市之间建立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国的股票市场发生波动时，即使资本输入国的基本经济因素完全正常，由于证券市场的溢出效应，其国内市场价格也会出现相应地波动，甚至更为剧烈。第三，证券市场开放后本国股价容易被周边相似国家股票市场影响。
2.信息不对称问题加重，影响股票市场的有效性
QFII制度的引入可能不但无法缓解一级和二级市场上上市公司与投资者之间的信息不对称所导致的资本错误流向的倾向，反而会加重这一趋势。同时，市场开放后股票价格不仅要反映本国或地区经济变量，也要反映国际方面的相关经济信息，信息传递的过程加长了，所需要的环节和跨越的空间扩大了，信息在传输过程中发生失真和扭曲的可能性增大了，这都可能从整体上减弱股市的有效性。
3.汇率波动风险
从2005年7月开始我国进行新一轮的汇改后，人民币不断升值，而且压力逐年加大，大量资金希望进入中国市场。随着QFII制度实行的力度加大，外汇的流入和流出将越来越频繁，人民币币值会因此受到很大的影响。外汇净流入所导致的人民币升值压力不可小视。再加上我国外汇管理制度不是很完善。国际游资可能会乘机进入我国的证券市场，这将会给我过外汇管理当局的管理和中央银行的货币政策带来更加巨大的挑战。
4.股权分割不利
QFII制度的实施，外资可以在证券市场进行流通股的买卖。也就是说，一旦中国的证券市场实现全流通，外资就有可能成为国有股减持的直接受益者，而流通股股东却失去了非流通股可能带来的补偿收益。届时，A股市场有可能出现同B股市场类似的外资股套现，流通股股东则因股价下跌而蒙受巨额损失。
五、对我国引入OFII制度的建议
QFII制度是一把双刃剑，如何合理利用是我们需要深入思考的问题。结合其他国家和地区以及我国QFII的历程，给出以下建议和对策：防范国际投机资本冲击，尽快建立金融预警系统；培养精通国际金融证券业务的人才；保持我国经济平稳增长；健全和完善法律法规。