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摘要：在现代企业治理结构当中，普遍存在着委托代理关系。由于委托人与代理人的目标函数不一致，就存在代理人的行为不可能完全从委托人的最优利益出发的现象，使得委托人的利益受到损失。同时委托人对代理人通过各种方式进行监督和约束，但是监督和约束本身就是存在成本的。本文意在通过分析企业债务融资及债务融资的期限结构对代理人的决策行为的影响，从而进一步分析对企业委托代理问题的影响。
关键词：代理问题；债务融资；债务期限结构
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01
在现代市场经济中，随着生产社会化的发展，企业规模的扩大以及资本的不断积累，由资本所有者完全独立控制企业的经营活动方式越来越受到所有者的能力及专业知识局限的限制。当所有者不能在进行风险决策的同时又圆满地从事生产经营活动的组织、协调和管理时，就有可能去委托专业人员代理执行上述的资产经营的职能，这就产生了委托代理关系。所谓委托代理关系，就是指由某一当事人即委托人聘用另一当事人即代理人完成某项工作，并赋予其一定的决策权，这些决策权影响企业的经营绩效和发展前景。现代委托代理关系的形成，是以代理关系的收益大于代理关系的成本为前提的。在委托代理关系中，无论是委托人还是代理人，他们的目标都是为了达到各自的效用最大化。如果两人的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发，代理问题因而产生。尽管委托人可以对代理人进行监督和约束，但监督和约束本身存在着信息不对称，成本较高等问题，并且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委托人的福利损失。
债务融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。其中贷款是最传统的债务融资方式。其优点是手续简便，融资成本低，融资数额巨大。其缺点是必须向银行公开自己的经营信息，并且在经营管理上受制于银行。此外，要获得贷款一般都要提供抵押或者保证人，这就降低了企业的再融资能力。第二，发行债券。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负，发行债券还可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。债务期限结构指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指存续期大于一年的负债，短期负债指存续期小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险越大，债权人要求的利率越高。现实中还存在着不同的债务融资形式：根据合同类型，债务融资可以分为租借、银行贷款、发行债券等；按照优先权不同，公司负债可以分为抵押负债、非抵押负债等；按照债权人身份的不同，可以分为公开发行的公司债券、银行贷款、非银行金融机构贷款等。
在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅持有部分股份或少量股份，甚至不持有股份，其目标函数和外部股东之间存在偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果引起管理者与股东之间的利益冲突。这种冲突正是股权代理成本之所以产生的根源。股权代理成本具体可以表现为：管理层“偷懒”，进行不适当的在职消费或过度投资等。显然，股权代理成本的存在，将降低企业的价值。负债即债务融资的引入，可以适当缓解股东与管理者之间的冲突。首先，根据“自由现金流理论”， 负债要求定期支付现金流，从而减少了公司管理者可以随意支配的现金流，在一定程度上阻止了管理者的在职消费和过度投资行为；其次，如果公司经营不善，债权人便可以强制公司破产，给管理者造成压力，同时负债可以促使管理者做出更好的投资决策，降低所有权和控制权分离产生的代理成本，使得管理者的目标函数与委托人趋于一致；最后，负债放大了管理者持有公司的股权比例，对管理者具有激励效应。随着公司负债水平的提高，管理者拥有的股权比例相应增加，他们的剩余索取权比例也将提高，管理者偷懒、从事在职消费和过度投资的可能性降低，因而有助于减低股权资本的代理成本，提高公司价值。
期限不同的负债以不同的方式影响公司价值。长期负债和短期负债影响公司价值的重要区别在于他们影响公司价值的机制和渠道不同。短期负债以其强有力的监督控制机制，减少股东从事风险项目投资以及其它增加公司经营风险的行为，进而减低资产替代和代理成本以提高公司价值。长期负债由于利率很高，节税效果好，主要通过避税效应影响公司价值。
短期负债可以对公司价值产生更为积极的影响。首先，更好的防止过度投资问题和投资不足问题，有助于减少所有权与控制权分离带来的委托代理矛盾。短期负债还本付息的期限很短，可以随时迫使管理者“吐出”可用于构建“经理帝国”等无效投资的现金，更大程度上减少公司的自由现金流，降低管理者过度投资倾向；公司投资时，有关公司项目的信息容易引起长期债券价格上升，不管债券是否被回购，来自于项目的受益再次在股东和债权人之间分享，投资不足问题依然存在。而短期债券可以有效地避免这个问题，因为短期内不确定因素较少，短期债券可以使债券价格固定在回购价格的水平上，使股东从新投资中获得更多收益，从而避免了债权人和股东分享公司投资收益，有助于缓解股东和债权人之间的利益冲突，减少债务融资中的投资不足问题。其次，短期负债的监督控制效果更为显著。一方面，短期负债是债权人更容易启动破产程序，公司被清算的概率增大，从而给管理者带来更大威胁和压力，迫使其精心经营公司；另一方面，为了最大化监督效率，大多数银行愿意提高短期贷款，通过为企业提高滚动式短期贷款，使自己一直保持很强的讨价还价能力，并影响公司的投资政策，因此，短期贷款的监督控制效果更显著。再次，公司多次通过短期债务融资，相当于接受阶段性评估，可以敦促公司设法提高盈利水平和公司价值，在一定程度上降低公司的监督成本。而长期负债对公司价值的影响则是不确定的：一方面，当公司的长期负债较多时，抑制了公司管理者的融资能力，企业有可能无法实施净现值为正的投资项目，容易出现投资不足问题，对公司价值产生不利影响；另一方面，如果公司债务结构中没有长期债务，即使新项目的净现值为负，经营者也有投资的动机和能力。因此，短期负债可以限制经营者的过度投资行为，有利于提高公司价值。
综上所述，债务融资是降低企业委托代理成本、提高公司绩效的一种有效方式。它可以有效发挥对经营管理者的监督约束作用，在一定程度上抑制经理的过度投资，缓和股东与管理者之间的代理问题。
参考文献：
[1]杨兴全.债务融资、债务期限与企业的成长性——来自我国上市公司的经验证据[J].河北经贸大学学报，2007，7：51-57.
[2]巴雪冰，李延喜，薛光.企业成长性综合评价方法的实证研究[J].大连理工大学学报，2006，3：5-10.
[3]郭春丽.融资结构与公司价值研究——一个综合分析框架及其在中国上市公司的应用[M].人民出版社，2006：256-259.
[4]黄格非.中国上市公司在融资行为与决策[M].中国金融出版社，2007：132.
[5]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，8：34-37.
[6]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报，2000，3：114-120.
[7]肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002，8：40-45.
[8]吴健中，张则斌，朱少醒.上市公司资本结构的影响因素[J].系统工程理论方法应用，2000，2：15-19.
[9]李孔，肖作平.债务到期结构的影响因素：理论和证据[J].证券市场导报，2004，3：24-30.
[10]肖作平.对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析[J].经济科学，2005，3：80-89.
[11]吕，杨兴全.我国上市公司负债融资期限结构的实证研究[J].河北经贸大学学报，2004，7：24-28.
[12]雷森，李传昭，李奔波.我国上市公司债务期限结构实证分析[J].统计与决策，2005，6：88-89.
[13]王松奇，徐义国.中国创投停滞不前的原因分析[J].中国创业投资与高科技，2003，1：4-15.
[14]干胜道，刘灿辉.我国中小企业板块上市公司成长性实证研究[J].上海金融学院学报，2005，4：28-32.
关键词：代理问题；债务融资；债务期限结构
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01
在现代市场经济中，随着生产社会化的发展，企业规模的扩大以及资本的不断积累，由资本所有者完全独立控制企业的经营活动方式越来越受到所有者的能力及专业知识局限的限制。当所有者不能在进行风险决策的同时又圆满地从事生产经营活动的组织、协调和管理时，就有可能去委托专业人员代理执行上述的资产经营的职能，这就产生了委托代理关系。所谓委托代理关系，就是指由某一当事人即委托人聘用另一当事人即代理人完成某项工作，并赋予其一定的决策权，这些决策权影响企业的经营绩效和发展前景。现代委托代理关系的形成，是以代理关系的收益大于代理关系的成本为前提的。在委托代理关系中，无论是委托人还是代理人，他们的目标都是为了达到各自的效用最大化。如果两人的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发，代理问题因而产生。尽管委托人可以对代理人进行监督和约束，但监督和约束本身存在着信息不对称，成本较高等问题，并且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委托人的福利损失。
债务融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。其中贷款是最传统的债务融资方式。其优点是手续简便，融资成本低，融资数额巨大。其缺点是必须向银行公开自己的经营信息，并且在经营管理上受制于银行。此外，要获得贷款一般都要提供抵押或者保证人，这就降低了企业的再融资能力。第二，发行债券。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负，发行债券还可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。债务期限结构指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指存续期大于一年的负债，短期负债指存续期小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险越大，债权人要求的利率越高。现实中还存在着不同的债务融资形式：根据合同类型，债务融资可以分为租借、银行贷款、发行债券等；按照优先权不同，公司负债可以分为抵押负债、非抵押负债等；按照债权人身份的不同，可以分为公开发行的公司债券、银行贷款、非银行金融机构贷款等。
在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅持有部分股份或少量股份，甚至不持有股份，其目标函数和外部股东之间存在偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果引起管理者与股东之间的利益冲突。这种冲突正是股权代理成本之所以产生的根源。股权代理成本具体可以表现为：管理层“偷懒”，进行不适当的在职消费或过度投资等。显然，股权代理成本的存在，将降低企业的价值。负债即债务融资的引入，可以适当缓解股东与管理者之间的冲突。首先，根据“自由现金流理论”， 负债要求定期支付现金流，从而减少了公司管理者可以随意支配的现金流，在一定程度上阻止了管理者的在职消费和过度投资行为；其次，如果公司经营不善，债权人便可以强制公司破产，给管理者造成压力，同时负债可以促使管理者做出更好的投资决策，降低所有权和控制权分离产生的代理成本，使得管理者的目标函数与委托人趋于一致；最后，负债放大了管理者持有公司的股权比例，对管理者具有激励效应。随着公司负债水平的提高，管理者拥有的股权比例相应增加，他们的剩余索取权比例也将提高，管理者偷懒、从事在职消费和过度投资的可能性降低，因而有助于减低股权资本的代理成本，提高公司价值。
期限不同的负债以不同的方式影响公司价值。长期负债和短期负债影响公司价值的重要区别在于他们影响公司价值的机制和渠道不同。短期负债以其强有力的监督控制机制，减少股东从事风险项目投资以及其它增加公司经营风险的行为，进而减低资产替代和代理成本以提高公司价值。长期负债由于利率很高，节税效果好，主要通过避税效应影响公司价值。
短期负债可以对公司价值产生更为积极的影响。首先，更好的防止过度投资问题和投资不足问题，有助于减少所有权与控制权分离带来的委托代理矛盾。短期负债还本付息的期限很短，可以随时迫使管理者“吐出”可用于构建“经理帝国”等无效投资的现金，更大程度上减少公司的自由现金流，降低管理者过度投资倾向；公司投资时，有关公司项目的信息容易引起长期债券价格上升，不管债券是否被回购，来自于项目的受益再次在股东和债权人之间分享，投资不足问题依然存在。而短期债券可以有效地避免这个问题，因为短期内不确定因素较少，短期债券可以使债券价格固定在回购价格的水平上，使股东从新投资中获得更多收益，从而避免了债权人和股东分享公司投资收益，有助于缓解股东和债权人之间的利益冲突，减少债务融资中的投资不足问题。其次，短期负债的监督控制效果更为显著。一方面，短期负债是债权人更容易启动破产程序，公司被清算的概率增大，从而给管理者带来更大威胁和压力，迫使其精心经营公司；另一方面，为了最大化监督效率，大多数银行愿意提高短期贷款，通过为企业提高滚动式短期贷款，使自己一直保持很强的讨价还价能力，并影响公司的投资政策，因此，短期贷款的监督控制效果更显著。再次，公司多次通过短期债务融资，相当于接受阶段性评估，可以敦促公司设法提高盈利水平和公司价值，在一定程度上降低公司的监督成本。而长期负债对公司价值的影响则是不确定的：一方面，当公司的长期负债较多时，抑制了公司管理者的融资能力，企业有可能无法实施净现值为正的投资项目，容易出现投资不足问题，对公司价值产生不利影响；另一方面，如果公司债务结构中没有长期债务，即使新项目的净现值为负，经营者也有投资的动机和能力。因此，短期负债可以限制经营者的过度投资行为，有利于提高公司价值。
综上所述，债务融资是降低企业委托代理成本、提高公司绩效的一种有效方式。它可以有效发挥对经营管理者的监督约束作用，在一定程度上抑制经理的过度投资，缓和股东与管理者之间的代理问题。
参考文献：
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[10]肖作平.对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析[J].经济科学，2005，3：80-89.
[11]吕，杨兴全.我国上市公司负债融资期限结构的实证研究[J].河北经贸大学学报，2004，7：24-28.
[12]雷森，李传昭，李奔波.我国上市公司债务期限结构实证分析[J].统计与决策，2005，6：88-89.
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