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《做空者知道什么》（What Do Short-Sellers Know）创新性地检验了做空者的几种信息优势，为科研人员、投资者以及监管机构了解做空者超额收益来源提供了新的见解，为做空者如何促进价格发现和提升市场效率提供了新的证据，对我国融券市场发展以及监管政策的制定有重要借鉴意义。
2010年3月，我国推出融资融券试点并启动股指期货交易。这标志着我国证券市场引入了一定程度上的做空机制，同时也改变了我国证券市场历年来的单边市场形态。所谓“融券做空”就是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入上市证券并卖出的交易行为。
近年来，证监会先后多次对可融券标的进行扩容，不断增加可做空交易券种，截至2021年8月，A股可融券股票数量已达2112只。尽管融券业务规模发展迅速，但是对有哪些信息优势支撑着我国投资者进行融券交易仍没有详细研究。对此，从对发达国家资本市场的成熟研究中寻找可借鉴的答案，将有助于更加深入地理解中国做空交易者具有的信息本质及来源。
笔者的论文利用纽交所做空者的逐笔订单数据，研究做空者的信息优势是否与公司盈余和分析师相关事件有关。论文通过新颖的收益率分解法发现，虽然这些基本事件日只占样本日的12%，但高做空股票总体不佳表现的约四分之一可以归因于这些事件。除了公开信息外，做空者还可以利用额外的私人信息来提升交易业绩。此外，在控制了分析师行为所蕴含的信息后，做空的预测能力仍然显著存在且没有显示逆转趋势，这表明做空者比分析师知道得更多，而且他们的信息与长期价值相关。
做空者信息优势有多少归因于基本面信息？
过往基于美国股票市场的研究显示，做空者信息优势确实存在：做空交易越多的股票未来收益率往往越低，做空者的确对股票未来表现有一定预测能力。做空者具有的信息优势都具体来源于哪些渠道呢？以往文献仅表明，做空者的交易优势有很大一部分来自处理公共信息的能力，但既没有量化回答程度如何，也没有详细回答做空者是否拥有其他信息渠道。
笔者的论文利用2000年10月至2005年4月纽约证券交易所做空者的逐笔订单数据以及有关盈余公告和分析师行为的基本面事件数据，通过收益分析方法量化衡量做空者拥有的信息优势多大程度来自基本面相关的公开事件。虽然样本中事件日仅覆盖了12%的样本，但量化计算可得出，股票在这些时间里的不佳表现占据了高做空股票整体不佳表现的24%。需要注意的是，做空不仅在非事件日对股票未来收益有显著负向预测能力，在事件日前夕也显著负向预测股票未来收益率，且预测能力较非事件日明显增强。这些结果表明，构成做空者预测能力的一个重要来源就是基本面事件信息。
做空者利用私人信息来做空吗？
验证与基本面事件相关的公开信息渠道后，下面探讨做空者是否还利用私人信息进行交易。为此，第一步先研究公开新闻对做空者做空交易的影响，接着再将做空行为分解成由公开新闻驱动的做空和由私人信息驱动的做空，检验基于两种信息的做空能否预测股票未来收益率，检验结果如表1所示。
具体有以下几点现象：第一，做空者的做空活动与公开新闻的负面情绪指数正相关。这表明做空者确实善于处理新闻相关的公开信息并采纳到做空行动里。第二，基于公开信息的做空和基于私人信息的做空均能显著地反向预测股票未来收益率。这意味着做空者可以通过除了公开新闻以外的其他私人信息来预测股票未来收益，非公开的价值信息是他们拥有的一个重要的信息优势。第三，重要基本面事件发生前私人信息的预测能力显著增强。更具体地来看，做空者尤其可以利用与未来分析师推荐变动相关的私人信息来提升业绩。
做空者比分析师知道得更多吗？
上文发现，拥有与分析师推荐变动事件相关的私人信息可以让做空者最为有利可图。那么，做空者和分析师相比，谁知道的信息更多一些？一般来看，信息在公司、做空者、分析师和投资者之间流动的途径有很多，比如分析师可能会向做空者透露即将发生的建议变动，又比如对冲基金或其他投资者可能会收集私人信息进行原始的分析后与分析师分享结果。虽然我们很难确定做空者和分析师之间信息流动的方向，但如果想要回答“做空者是否比分析师知道得更多”这个问题，可以检验做空者是否拥有一些分析师没能掌握的公司基本面信息。
为了实现这点，文章控制分析师相关事件和公司盈余事件后，研究做空还是否额外具备预测未来收益的能力。在控制了三类基本面事件对收益的影响后，空头仍然具备显著负向预测能力，这意味着做空者拥有除了这些公开事件所蕴含信息以外其他具有预测能力的信息。简而言之，在公司基本面方面，做空者拥有一些分析师不知道的信息。论文结果显示，做空者比分析师懂得更多，做空者比分析师更懂得将信息纳入价格并更成功地预测回报，这肯定了做空者对美国股票市场价格发现机制所做的贡献。
做空者拥有长期价值相关信息吗？
做空能够显著负向预测股票短期内的未来收益，且预测能力的很大一部分归因于做空者掌握的公司基本面信息。长期来看，做空的预测能力仍然存在吗？这个问题的回答将关系到理解做空者是否具有长期价值相关信息：如果做空者拥有长期价值相关信息，他们应该能够预测长期未来回报，做空的负向预测能力不太可能随时间出现逆转;相反，如果做空者的预测能力仅出自短期投机，不包含与价值相关的信息，空头对未来回报率的预测能力很可能将是短暂的。
论文针对该问题进行了三步实证检验。图1描绘了做空对股票未来长期收益的预测能力。横轴所示时间代表股票未来在这段时间内的平均收益率，纵轴代表高做空股票组合与低做空股票组合的收益率差，三条折线分别代表不同的市值规模分组，数据标签实现与否代表收益率差显著与否。从图1可看出，做空最多和最少的组合之间长期收益率差显著为负，这说明在基本面事件前做空可以预测未来长期股票收益率，长期反转趋势不明显，意味着做空者的信息包含了关于公司基本面的长期价值相关信息，而不仅仅是短期投机。
对中国融券市场的启示
目前中国监管机构对融券做空市场的政策约束较多，如融券标的股票范围受限且费率设定较高，其中一个原因便是，对做空者拥有哪些信息了解不深，担心做空者利用其掌握信息参与市场操纵，导致股价波幅增加、偏度减小、极端负收益的发生频率上升，有可能削弱市场稳定性，损害市场的价格发现功能。论文研究以美国经验为例，研究结果显示，美国股票市场的做空者不仅可以利用公开信息交易，还可利用私人信息以及比分析师所掌握公司基本面信息更丰富的长期价值信息来提升业绩，推动美国股票市场的价格发现过程。因此，论文肯定了做空者为提升市场效率、维护价格发现过程所做出的贡献，对我国未来适当放开政策监管、实现双向交易、促进融券做空市场发展具有重要借鉴意义。
（张晓燕为清华大学五道口金融学院副院长、教授。原论文《做空者知道什么》（What Do Short-Sellers Know）由作者与新加坡管理大学李光前商学院教授艾克哈特·伯马（Ekkehart Boehmer）、美国哥伦比亚大学商学院教授查尔斯·琼斯（Charles Jones）、内布拉斯加大学林肯分校助理教授吴娟（Juan （Julie） Wu）合作完成，刊發于《金融评论》（Review of Finance）2020年3期。在《清华金融评论》2021年8月刊可阅读本文作者文章《做空能否预测股票收益》（Can Shorts Predict Returns？A Global Perspective）。本文编辑/王柏匀）
2010年3月，我国推出融资融券试点并启动股指期货交易。这标志着我国证券市场引入了一定程度上的做空机制，同时也改变了我国证券市场历年来的单边市场形态。所谓“融券做空”就是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入上市证券并卖出的交易行为。
近年来，证监会先后多次对可融券标的进行扩容，不断增加可做空交易券种，截至2021年8月，A股可融券股票数量已达2112只。尽管融券业务规模发展迅速，但是对有哪些信息优势支撑着我国投资者进行融券交易仍没有详细研究。对此，从对发达国家资本市场的成熟研究中寻找可借鉴的答案，将有助于更加深入地理解中国做空交易者具有的信息本质及来源。
笔者的论文利用纽交所做空者的逐笔订单数据，研究做空者的信息优势是否与公司盈余和分析师相关事件有关。论文通过新颖的收益率分解法发现，虽然这些基本事件日只占样本日的12%，但高做空股票总体不佳表现的约四分之一可以归因于这些事件。除了公开信息外，做空者还可以利用额外的私人信息来提升交易业绩。此外，在控制了分析师行为所蕴含的信息后，做空的预测能力仍然显著存在且没有显示逆转趋势，这表明做空者比分析师知道得更多，而且他们的信息与长期价值相关。
做空者信息优势有多少归因于基本面信息？
过往基于美国股票市场的研究显示，做空者信息优势确实存在：做空交易越多的股票未来收益率往往越低，做空者的确对股票未来表现有一定预测能力。做空者具有的信息优势都具体来源于哪些渠道呢？以往文献仅表明，做空者的交易优势有很大一部分来自处理公共信息的能力，但既没有量化回答程度如何，也没有详细回答做空者是否拥有其他信息渠道。
笔者的论文利用2000年10月至2005年4月纽约证券交易所做空者的逐笔订单数据以及有关盈余公告和分析师行为的基本面事件数据，通过收益分析方法量化衡量做空者拥有的信息优势多大程度来自基本面相关的公开事件。虽然样本中事件日仅覆盖了12%的样本，但量化计算可得出，股票在这些时间里的不佳表现占据了高做空股票整体不佳表现的24%。需要注意的是，做空不仅在非事件日对股票未来收益有显著负向预测能力，在事件日前夕也显著负向预测股票未来收益率，且预测能力较非事件日明显增强。这些结果表明，构成做空者预测能力的一个重要来源就是基本面事件信息。
做空者利用私人信息来做空吗？
验证与基本面事件相关的公开信息渠道后，下面探讨做空者是否还利用私人信息进行交易。为此，第一步先研究公开新闻对做空者做空交易的影响，接着再将做空行为分解成由公开新闻驱动的做空和由私人信息驱动的做空，检验基于两种信息的做空能否预测股票未来收益率，检验结果如表1所示。
具体有以下几点现象：第一，做空者的做空活动与公开新闻的负面情绪指数正相关。这表明做空者确实善于处理新闻相关的公开信息并采纳到做空行动里。第二，基于公开信息的做空和基于私人信息的做空均能显著地反向预测股票未来收益率。这意味着做空者可以通过除了公开新闻以外的其他私人信息来预测股票未来收益，非公开的价值信息是他们拥有的一个重要的信息优势。第三，重要基本面事件发生前私人信息的预测能力显著增强。更具体地来看，做空者尤其可以利用与未来分析师推荐变动相关的私人信息来提升业绩。
做空者比分析师知道得更多吗？
上文发现，拥有与分析师推荐变动事件相关的私人信息可以让做空者最为有利可图。那么，做空者和分析师相比，谁知道的信息更多一些？一般来看，信息在公司、做空者、分析师和投资者之间流动的途径有很多，比如分析师可能会向做空者透露即将发生的建议变动，又比如对冲基金或其他投资者可能会收集私人信息进行原始的分析后与分析师分享结果。虽然我们很难确定做空者和分析师之间信息流动的方向，但如果想要回答“做空者是否比分析师知道得更多”这个问题，可以检验做空者是否拥有一些分析师没能掌握的公司基本面信息。
为了实现这点，文章控制分析师相关事件和公司盈余事件后，研究做空还是否额外具备预测未来收益的能力。在控制了三类基本面事件对收益的影响后，空头仍然具备显著负向预测能力，这意味着做空者拥有除了这些公开事件所蕴含信息以外其他具有预测能力的信息。简而言之，在公司基本面方面，做空者拥有一些分析师不知道的信息。论文结果显示，做空者比分析师懂得更多，做空者比分析师更懂得将信息纳入价格并更成功地预测回报，这肯定了做空者对美国股票市场价格发现机制所做的贡献。
做空者拥有长期价值相关信息吗？
做空能够显著负向预测股票短期内的未来收益，且预测能力的很大一部分归因于做空者掌握的公司基本面信息。长期来看，做空的预测能力仍然存在吗？这个问题的回答将关系到理解做空者是否具有长期价值相关信息：如果做空者拥有长期价值相关信息，他们应该能够预测长期未来回报，做空的负向预测能力不太可能随时间出现逆转;相反，如果做空者的预测能力仅出自短期投机，不包含与价值相关的信息，空头对未来回报率的预测能力很可能将是短暂的。
论文针对该问题进行了三步实证检验。图1描绘了做空对股票未来长期收益的预测能力。横轴所示时间代表股票未来在这段时间内的平均收益率，纵轴代表高做空股票组合与低做空股票组合的收益率差，三条折线分别代表不同的市值规模分组，数据标签实现与否代表收益率差显著与否。从图1可看出，做空最多和最少的组合之间长期收益率差显著为负，这说明在基本面事件前做空可以预测未来长期股票收益率，长期反转趋势不明显，意味着做空者的信息包含了关于公司基本面的长期价值相关信息，而不仅仅是短期投机。
对中国融券市场的启示
目前中国监管机构对融券做空市场的政策约束较多，如融券标的股票范围受限且费率设定较高，其中一个原因便是，对做空者拥有哪些信息了解不深，担心做空者利用其掌握信息参与市场操纵，导致股价波幅增加、偏度减小、极端负收益的发生频率上升，有可能削弱市场稳定性，损害市场的价格发现功能。论文研究以美国经验为例，研究结果显示，美国股票市场的做空者不仅可以利用公开信息交易，还可利用私人信息以及比分析师所掌握公司基本面信息更丰富的长期价值信息来提升业绩，推动美国股票市场的价格发现过程。因此，论文肯定了做空者为提升市场效率、维护价格发现过程所做出的贡献，对我国未来适当放开政策监管、实现双向交易、促进融券做空市场发展具有重要借鉴意义。
（张晓燕为清华大学五道口金融学院副院长、教授。原论文《做空者知道什么》（What Do Short-Sellers Know）由作者与新加坡管理大学李光前商学院教授艾克哈特·伯马（Ekkehart Boehmer）、美国哥伦比亚大学商学院教授查尔斯·琼斯（Charles Jones）、内布拉斯加大学林肯分校助理教授吴娟（Juan （Julie） Wu）合作完成，刊發于《金融评论》（Review of Finance）2020年3期。在《清华金融评论》2021年8月刊可阅读本文作者文章《做空能否预测股票收益》（Can Shorts Predict Returns？A Global Perspective）。本文编辑/王柏匀）