汇丰PMI低于预期诱发经济下台阶预期加重。汇丰6月制造业采购经理人指数（PMI）为48.2，再度低于市场预期，并创下9个月来新低，强化了市场对于经济下台阶的担忧。我们认为，当前经济处于改革憧憬期，但股市岂能只靠憧憬？
　　无疑，6月份的汇丰PMI数据强化了“下台阶”预期。
　　达摩克利斯之剑：建筑业的断崖式下滑为时不远。汇丰PMI指数下滑与经济大形势的每况愈下不无关系。当前，建筑业繁荣的破灭将是中国未来几年不得不面对的最大挑战。我们5月底以来反复指出，当前的鬼城及其金融风险只是冰山一角，中国的建筑业大衰退不可避免。当这一预期强化，与地方政府投资高度相关的各类债务也就面临着极高的风险，以这些资产为标的的各类金融产品的偿付风险也就自然加大。
　　中国正在经历人类历史上空前的建筑业繁荣。根据国家统计局统计公报数据，2012年建筑业住宅竣工达到22.61亿平米，所有房屋竣工为34.59亿平米，施工面积达到98.15亿平米，人均分别达到1.67、2.55、7.25平米，严重超越了建筑业泡沫警戒线。
　　中国的建筑业繁荣在未来5年时间里将崩溃。中国的城市化一直滞后于工业化，居民住宅建设的广泛启动是在1998年住房分配货币化改革之后，此前欠账严重。2008年之前，每年新增居民住宅建筑持续短缺，边际供给小于边际需求；2008年之后，尽管边际供给大于边际需求，但要偿还2008年之前欠下的账，住宅总量平衡尚未实现。预计到2018年前后，中国居民住宅将进入总量过剩，届时面临的将是建筑量断崖式下滑带来的大衰退，非核心城市的房价整体崩溃。
　　鬼城的出现是建筑业大衰退的预演。从鄂尔多斯楼市崩盘开始，温州、唐山、常州、鹤壁、十堰、扬州等城市陆续浮出水面。这些城市的房地产业体量过于庞大，导致房屋大量空置，从而赢得了“鬼城”的称号。从全国范围来看，当建筑业边际产能进一步放大，建筑业价值量超越居民实际购买力太多时，鬼城会越来越多，建筑业大衰退也就不可避免了。
　　鬼城金融风险是长期担忧因素。中国建筑业的庞大产能造就了鬼城，这对目前的债券市场是长期的阴影。实际上，债券“无风险”恰恰是中国债券市场的最大问题。只有引入市场机制，用市场化的利率来发挥“看不见的手”的功能，才能从根本上引导城市建设避免鬼城困境。
　　产能过剩的不仅仅是建筑业。在中国过去十多年的快速发展中，也积累了庞大的过剩产能，这与中国特殊的政治模式和经济体制息息相关。由于“规划经济”和“条块分割”，各地都各显神通争取来自发改委的各类区域规划和产业规划。当面临产能过剩时，各地又都保护本地产能，导致原本过剩的产能累积下来。如此一轮一轮累积下来，在总量过剩的大环境下，爆破的强度将超越我们的想象，而解决这个问题的办法不是捂住泡沫，恰恰是要让泡沫破灭，以释放资源，发展新兴产业。
　　本文作者为银河证券分析师