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摘 要:投资者是证券市场的主体,投资者保护是证券市场能否持续健康发展的关键因素。目前我国证券市场投资主体的现状是个人投资者为主,而且其利益常受到侵害。本文仅对A股市场中个人投资者与机构投资者之间的博弈进行静态分析,并提出维护个人投资者利益的建议。
关键词:机构投资者;个人投资者;博弈
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)04-0130-02
0 前言
证券市场是指以证券资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和,是资金供求双方通过各种途径实现货币借贷和资金融通的交易活动的场所。证券市场有众多的参与主体:企业、个人、政府、存款性金融机构、非存款性金融机构以及其他证券监管机构,在这些参与者之间有着错综复杂的关系,银行与企业、企业与个人、证券公司和企业、证券公司和证券监管者等等,其中任意两者或更多参与主体就能够形成博弈活动,能够衍生多方相互制约、相互影响的博弈系统。所以说,证券市场的运行过程实质上是由众多参与者的有限理性活动所构成的一个博弈流。本文无法对整个证券市场的所有博弈活动进行分析,而仅对国内A股市场中的机构投资者和个人投资者之间的博弈进行静态分析。
1 我国证券市场投资者现状分析
1.1 投资者结构状况
现阶段我国证券市场的投资者主要是机构投资者和个人投资者。无论在资金、信息、技巧都处于弱势地位的个人投资者相比,机构投资者具有实力雄厚、组合投资、专家理财、投资理念成熟、抗风险能力强等特征。我国证券市场上的机构投资者包括一般机构、证券公司、证券投资基金、全国社保基金和QFII。投资者结构是决定资本市场成熟,有效完善的重要标志,在国外成熟的证券市场上机构投资者普遍占据主导地位,加上市场信息披露机制和监管手段较为完善,机构投资者就能起到稳定市场的作用。
至2010年1月底,据证券登记结算公司统计A股市场开户总数达138905096户,机构投资者544012户,约占所有投资者户数的0.392%。(见下表)
表1 2010年1月底A股开户数统计
地点开户总数(户)
个人投资者机构投资者
开户数(万户)占开户总数比例(%)开户数(万户)占开户总数比例(%)
上海699339436964178599.582921580.42
深圳689711536871929999.632518540.37
*数据来源:证券登记结算公司2008年统计年鉴、2009年各月统计数据及2010年1月统计数据整理。
从上表可以看出,从投资者结构分析,我国证券市场呈现出典型的散户主导型的特征,机构投资者的种类、规模、数量都太狭小。
1.2 投资者行为特点
机构投资者因其自身优势具有较大的市场操纵能力,即使不通过违法行为,如内幕交易等,机构投资者也能凭借资金实力通过“坐庄”对个股施以决定性影响。而个体投资者,由于资金、信息、技术能力方面的劣势,往往被庄家发出的各种虚假的诱导信号所迷惑,继而追涨杀跌,遭遇套牢的风险,造成股市的巨幅震荡。而在机构投资者占主导地位的成熟证券市场上,机构投资者很难凭借自身实力影响某个股的基本走势。
2 机构和个人投资者博弈的静态分析
2.1 基本假设
在进行投资者博弈分析前做如下假设:
(1)证券市场是非完全有效的。在证券市场上,信息是十分复杂的,在信息收集、传递、分析、利用上需要花费成本,同时不同投资者对信息的收集、分析能力也存在差异,因此在市场上所占有的信息也是不完全的。因此交易所形成的价格也是不充分的,与金融资产的内在价值存在一定偏差,所以市场非完全有效假设较接近实际情况。
(2)股市中博弈的参与人为机构投资者和个人投资者。他们都是经济意义上的“理性人”,在一定的约束条件下谋求自身利益最大化。
(3)机构投资者哄抬或打压的股价是在合理的范围内,也就是个股的涨跌是在整个股市行情波动的范围内。如果股价太高或太低,都会使散户跟进或卖出的信号完全失灵,反而使机构投资者处于被动的地位,而且价格偏离太多会招致管理层的管制。
2.2 完全信息静态博弈分析
在完全信息静态博弈中认为交易过程中的交易成本不包括手续费、税费等,仅仅是信息花费和购买证券的支出,并且市场上所有的信息都是真實的准确的可靠并且容易获得的,两类投资者之间的信息完全对称,但机构凭借自身实力在获取信息时所消耗的成本与个人所需付出的代价不一样,往往表现为由于规模而使成本更小。
假设机构投资者A和个人投资者B对同一股票进行投资,A、B有收集信息和不收集信息两种,对应表现方式:A为坐庄和不坐庄;B为不跟庄和跟庄。收集信息成本A为10个成本,而B为20个成本。A坐庄时整体利益要大于A不坐庄时。假设A坐庄而B不跟庄时,各自收益分别为50和30,分别减去成本,就为40和10单位,其他类推;A选择坐庄而B跟庄时,收益分别为75和15单位;当A选择不坐庄而B选择不跟庄时,收益分别为20和10;当A不坐庄而B跟庄时,收益均为0,也就是双方都不愿意为股票信息花费成本。从上面的博弈模型中个人投资者的最优选择显然是跟庄,使得双方的博弈在(65,15)达到均衡。
以上分析说明,如果机构和个人投资者之间具有完全信息,并且都以效用最大化为投资目标,机构投资者会选择坐庄而个人投资者会选择跟庄,实现纳什均衡。但是,在现实中是无法满足完全信息的条件的,下面来分析不完全信息下的静态博弈。
2.3 不完全信息静态博弈
在现实的股市中信息总是不对称的,在进行投资交易时,个人投资者往往根据一些表面信息进行决策,常表现为高买低卖和追涨杀跌。机构投资者在理性分析信息的基础上,就会针对个人投资者的决策进行套利活动。假如机构投资者的纯策略为套利和不套利,个人投资者的纯策略是买入或不买入。当个人投资者预期股价上涨则会买入操作,而机构投资者预期股价将下跌,对个人投资者的买入进行套利而卖出,实际的结果有股价上涨和下跌两种状况。如下图:
(Ⅰ) 价格下跌(μ)个人投资者
机构投资者买入(p)不买入(1-p)
套利(q)M1,-X1N1,0
不套利(1-q)0,-Y10,0
(Ⅱ) 价格上涨(1-μ)个人投资者
机构投资者买入(p)不买入(1-p)
套利(q)-M2,X2-N2,0
不套利(1-q)0,Y20,0
假设下跌的概率为μ,上涨的概率为1-μ,μ的大小与个股中机构投资者与个人投资者持筹数量之比以及信息中的噪音含量成正比关系。在最终下跌的情况下,个人投资者分别以p和1-p的概率进行买入和不买入,机构投资者在上述两种情况下的收益分别为M1和N1,而个人投资者在机构投资者分别以q和1-q进行套利和不套利的情况下买入的损失为-X1,和-Y1,最终股价上涨时情况与下跌时相反。由此得出下跌时机构投资者套利期望收益为pM1-(1-p)N1,而股价上涨时套利的期望收益为p(-M2)+(1-p)(-N2),最终套利的期望收益为:
π1=μ[pM1+(1-p)N1]+(1-μ)[p(-M2)+(1-p)(-N2)]
π1μ=pM1+(1-p)N1+pM2+(1-p)N2≥0(1)
个人投资者进行买入操作所获得的期望收益为:
π2=μ[-qX1-(1-q)Y1]+(1-μ)[qX2+(1-q)Y2]
π2μ=-[qX1+(1-q)Y1+qX2+(1-q)Y2]≤0(2)
在股市下跌时,机构投资者套利收益必有:M1≥N1,而个人投资者买入股票时损失必有X1≥Y1,故((1)式取大于等于号。同样可知,在股市上涨时,机构投资者套利损失必有:M2≥N2,而个人投资者买入股票时收益必有X2≥Y2,故(2)式取小于等于号。
通过以上分析,机构投资者对个人投资者进行套利操作后的期望收益与μ成正比,即个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比越大,虚假信息越多,机构投资者的获利越大。同时,从个人投资者买入操作的收益可以看出,其收益与个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比,以及虚假信息数量成反比。也就是说,当机构投资者占有个股很大份额,足以操作市场时,由于信息的不对称,个人投资者往往会根据机构制造出来的表面伪信号来判断庄家的情况来进行决策。而机构投资者就会针对个人投资者的策略进行套利,实现自身低买高卖,获取巨额利润。所以在博弈中,只有少量的个人投資者可以获利,而大部分的个人投资者在机构投资者套利策略中上当受骗,成为跟庄的牺牲品。
3 结论与建议
本文仅仅只是从静态的角度来分析机构投资者投资者和个人投资者之间的博弈行为,但是实际中过程更为复杂。但是从静态分析中可以看到在我国的市场中机构投资者虽然在投资者中数量狭小,但是他们往往会损害个人投资者的利益。要解决机构的坐庄现象,减少散户投资者的从众行为,保护其利益,应做下面几项工作:
(1)大力发展优秀机构投资者,尤其是以养老基金和保险基金为代表的积极介入型机构投资者,改变我国证券市场中小投资者比例过大的不合理结构。
(2)开展投资者教育,增加中小投资者的投资决策知识存量,提高信息处理能力,把理性投资者培养成市场的主导力量。目前我国股市起伏较大,与缺乏一个理性的投资队伍有关。所以应大力开展投资者教育,提高投资水平,减少非理性投资行为。
(3)进一步完善证券市场的规章制度。完善信息披露制度,尽可能地减少信息不对称。加强以反内幕和操纵交易为重点的监管制度,完善上市公司的进入和退出机制,建立保护股东利益的股东诉讼制度及赔偿制度等,建立诚信的股票投资运行机制。
参考文献
[1]马传兵,付连军.股票市场庄家与散户投机博弈分析[J].中央财经大学学报,2009,(4).
[2]黄建中.证券市场的博弈机制与投资者保护[J].财经问题研究,2009,(4).
[3]徐炜炜.经济发展转型期我国证券市场监管的博弈分析[D].吉林大学,2007.
关键词:机构投资者;个人投资者;博弈
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)04-0130-02
0 前言
证券市场是指以证券资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和,是资金供求双方通过各种途径实现货币借贷和资金融通的交易活动的场所。证券市场有众多的参与主体:企业、个人、政府、存款性金融机构、非存款性金融机构以及其他证券监管机构,在这些参与者之间有着错综复杂的关系,银行与企业、企业与个人、证券公司和企业、证券公司和证券监管者等等,其中任意两者或更多参与主体就能够形成博弈活动,能够衍生多方相互制约、相互影响的博弈系统。所以说,证券市场的运行过程实质上是由众多参与者的有限理性活动所构成的一个博弈流。本文无法对整个证券市场的所有博弈活动进行分析,而仅对国内A股市场中的机构投资者和个人投资者之间的博弈进行静态分析。
1 我国证券市场投资者现状分析
1.1 投资者结构状况
现阶段我国证券市场的投资者主要是机构投资者和个人投资者。无论在资金、信息、技巧都处于弱势地位的个人投资者相比,机构投资者具有实力雄厚、组合投资、专家理财、投资理念成熟、抗风险能力强等特征。我国证券市场上的机构投资者包括一般机构、证券公司、证券投资基金、全国社保基金和QFII。投资者结构是决定资本市场成熟,有效完善的重要标志,在国外成熟的证券市场上机构投资者普遍占据主导地位,加上市场信息披露机制和监管手段较为完善,机构投资者就能起到稳定市场的作用。
至2010年1月底,据证券登记结算公司统计A股市场开户总数达138905096户,机构投资者544012户,约占所有投资者户数的0.392%。(见下表)
表1 2010年1月底A股开户数统计
地点开户总数(户)
个人投资者机构投资者
开户数(万户)占开户总数比例(%)开户数(万户)占开户总数比例(%)
上海699339436964178599.582921580.42
深圳689711536871929999.632518540.37
*数据来源:证券登记结算公司2008年统计年鉴、2009年各月统计数据及2010年1月统计数据整理。
从上表可以看出,从投资者结构分析,我国证券市场呈现出典型的散户主导型的特征,机构投资者的种类、规模、数量都太狭小。
1.2 投资者行为特点
机构投资者因其自身优势具有较大的市场操纵能力,即使不通过违法行为,如内幕交易等,机构投资者也能凭借资金实力通过“坐庄”对个股施以决定性影响。而个体投资者,由于资金、信息、技术能力方面的劣势,往往被庄家发出的各种虚假的诱导信号所迷惑,继而追涨杀跌,遭遇套牢的风险,造成股市的巨幅震荡。而在机构投资者占主导地位的成熟证券市场上,机构投资者很难凭借自身实力影响某个股的基本走势。
2 机构和个人投资者博弈的静态分析
2.1 基本假设
在进行投资者博弈分析前做如下假设:
(1)证券市场是非完全有效的。在证券市场上,信息是十分复杂的,在信息收集、传递、分析、利用上需要花费成本,同时不同投资者对信息的收集、分析能力也存在差异,因此在市场上所占有的信息也是不完全的。因此交易所形成的价格也是不充分的,与金融资产的内在价值存在一定偏差,所以市场非完全有效假设较接近实际情况。
(2)股市中博弈的参与人为机构投资者和个人投资者。他们都是经济意义上的“理性人”,在一定的约束条件下谋求自身利益最大化。
(3)机构投资者哄抬或打压的股价是在合理的范围内,也就是个股的涨跌是在整个股市行情波动的范围内。如果股价太高或太低,都会使散户跟进或卖出的信号完全失灵,反而使机构投资者处于被动的地位,而且价格偏离太多会招致管理层的管制。
2.2 完全信息静态博弈分析
在完全信息静态博弈中认为交易过程中的交易成本不包括手续费、税费等,仅仅是信息花费和购买证券的支出,并且市场上所有的信息都是真實的准确的可靠并且容易获得的,两类投资者之间的信息完全对称,但机构凭借自身实力在获取信息时所消耗的成本与个人所需付出的代价不一样,往往表现为由于规模而使成本更小。
假设机构投资者A和个人投资者B对同一股票进行投资,A、B有收集信息和不收集信息两种,对应表现方式:A为坐庄和不坐庄;B为不跟庄和跟庄。收集信息成本A为10个成本,而B为20个成本。A坐庄时整体利益要大于A不坐庄时。假设A坐庄而B不跟庄时,各自收益分别为50和30,分别减去成本,就为40和10单位,其他类推;A选择坐庄而B跟庄时,收益分别为75和15单位;当A选择不坐庄而B选择不跟庄时,收益分别为20和10;当A不坐庄而B跟庄时,收益均为0,也就是双方都不愿意为股票信息花费成本。从上面的博弈模型中个人投资者的最优选择显然是跟庄,使得双方的博弈在(65,15)达到均衡。
以上分析说明,如果机构和个人投资者之间具有完全信息,并且都以效用最大化为投资目标,机构投资者会选择坐庄而个人投资者会选择跟庄,实现纳什均衡。但是,在现实中是无法满足完全信息的条件的,下面来分析不完全信息下的静态博弈。
2.3 不完全信息静态博弈
在现实的股市中信息总是不对称的,在进行投资交易时,个人投资者往往根据一些表面信息进行决策,常表现为高买低卖和追涨杀跌。机构投资者在理性分析信息的基础上,就会针对个人投资者的决策进行套利活动。假如机构投资者的纯策略为套利和不套利,个人投资者的纯策略是买入或不买入。当个人投资者预期股价上涨则会买入操作,而机构投资者预期股价将下跌,对个人投资者的买入进行套利而卖出,实际的结果有股价上涨和下跌两种状况。如下图:
(Ⅰ) 价格下跌(μ)个人投资者
机构投资者买入(p)不买入(1-p)
套利(q)M1,-X1N1,0
不套利(1-q)0,-Y10,0
(Ⅱ) 价格上涨(1-μ)个人投资者
机构投资者买入(p)不买入(1-p)
套利(q)-M2,X2-N2,0
不套利(1-q)0,Y20,0
假设下跌的概率为μ,上涨的概率为1-μ,μ的大小与个股中机构投资者与个人投资者持筹数量之比以及信息中的噪音含量成正比关系。在最终下跌的情况下,个人投资者分别以p和1-p的概率进行买入和不买入,机构投资者在上述两种情况下的收益分别为M1和N1,而个人投资者在机构投资者分别以q和1-q进行套利和不套利的情况下买入的损失为-X1,和-Y1,最终股价上涨时情况与下跌时相反。由此得出下跌时机构投资者套利期望收益为pM1-(1-p)N1,而股价上涨时套利的期望收益为p(-M2)+(1-p)(-N2),最终套利的期望收益为:
π1=μ[pM1+(1-p)N1]+(1-μ)[p(-M2)+(1-p)(-N2)]
π1μ=pM1+(1-p)N1+pM2+(1-p)N2≥0(1)
个人投资者进行买入操作所获得的期望收益为:
π2=μ[-qX1-(1-q)Y1]+(1-μ)[qX2+(1-q)Y2]
π2μ=-[qX1+(1-q)Y1+qX2+(1-q)Y2]≤0(2)
在股市下跌时,机构投资者套利收益必有:M1≥N1,而个人投资者买入股票时损失必有X1≥Y1,故((1)式取大于等于号。同样可知,在股市上涨时,机构投资者套利损失必有:M2≥N2,而个人投资者买入股票时收益必有X2≥Y2,故(2)式取小于等于号。
通过以上分析,机构投资者对个人投资者进行套利操作后的期望收益与μ成正比,即个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比越大,虚假信息越多,机构投资者的获利越大。同时,从个人投资者买入操作的收益可以看出,其收益与个股中机构投资者与个人投资者持股数量之比,以及虚假信息数量成反比。也就是说,当机构投资者占有个股很大份额,足以操作市场时,由于信息的不对称,个人投资者往往会根据机构制造出来的表面伪信号来判断庄家的情况来进行决策。而机构投资者就会针对个人投资者的策略进行套利,实现自身低买高卖,获取巨额利润。所以在博弈中,只有少量的个人投資者可以获利,而大部分的个人投资者在机构投资者套利策略中上当受骗,成为跟庄的牺牲品。
3 结论与建议
本文仅仅只是从静态的角度来分析机构投资者投资者和个人投资者之间的博弈行为,但是实际中过程更为复杂。但是从静态分析中可以看到在我国的市场中机构投资者虽然在投资者中数量狭小,但是他们往往会损害个人投资者的利益。要解决机构的坐庄现象,减少散户投资者的从众行为,保护其利益,应做下面几项工作:
(1)大力发展优秀机构投资者,尤其是以养老基金和保险基金为代表的积极介入型机构投资者,改变我国证券市场中小投资者比例过大的不合理结构。
(2)开展投资者教育,增加中小投资者的投资决策知识存量,提高信息处理能力,把理性投资者培养成市场的主导力量。目前我国股市起伏较大,与缺乏一个理性的投资队伍有关。所以应大力开展投资者教育,提高投资水平,减少非理性投资行为。
(3)进一步完善证券市场的规章制度。完善信息披露制度,尽可能地减少信息不对称。加强以反内幕和操纵交易为重点的监管制度,完善上市公司的进入和退出机制,建立保护股东利益的股东诉讼制度及赔偿制度等,建立诚信的股票投资运行机制。
参考文献
[1]马传兵,付连军.股票市场庄家与散户投机博弈分析[J].中央财经大学学报,2009,(4).
[2]黄建中.证券市场的博弈机制与投资者保护[J].财经问题研究,2009,(4).
[3]徐炜炜.经济发展转型期我国证券市场监管的博弈分析[D].吉林大学,2007.