论文部分内容阅读
2016年初突然而至的大股东减持压力，居然重蹈了15年前由国务院正式推出“国有股减持决定”又被迫中止的覆辙。在正式推行熔断机制改革4天后，市场经历了4次熔断，监管层被迫收回成命，紧急发布减持新规，进一步收紧减持的限制条件。
这突然而至的大股东减持为什么会产生这样大的市场冲击呢？这减持怎么会存在于市场运行中、且不断涌动到市场前台呢？这就需要从2005-2006年的股权分置改革说起。
八九年前市场在评论股改的成就时，说得最多的，就是股改后我们的市场迎来了一个全流通的新时代。
但是我们从万得统计数据中却可以见到，在股改完成的标志——“新老划断”前后，限售的非流通股数量并不如预计那样随股改完成和全流通的到来而逐渐减少，反而却大为增加了——在“新老划断”之前的所有上市公司中，“非流通股”不到4700亿股，占总股本比例为61.22%;到了2008年12月31日，尚存的“非流通股”加上“限售股”已经激增到近1.2万亿股，占总股本比例反而增加到了62.33%。
但随着2008年市场大跌和股指屡创新低，政府监管机构对限售股上市流通的行政干预和限制逐渐加大，不得已一再动用行政调控的手段，出台一系列限制、推迟“大小非”减持的规章和做法，并要求上市公司主动承诺对“大小非”延长持有期——这基本违背了当初坚决推进股权分置改革以解决非流通股上市流通权问题的初衷。结果，中国的上市公司有三分之二的股票仍处于限售阶段，股改仅仅只完成了对价的支付。
同时，政府监管部门采取的另一个防止市场指数进一步下跌的行政措施——从2008年9月到2009年6月暂停新股发行，给“限售股”腾出了九个多月的解禁缓冲期。于是在“新老划断”到2008年9月期间上市的269家公司，在2009年总共解禁了4563.56亿股“大限”和76.04亿股“小限”。如果加上“大小非”解禁和减持，结果就使得2009年一年整个市场的非流通股或限售股占总股本比例从62%下降到了31%，几乎下降了一半。
到2009年底、2010年初，这组数据似乎给了市场和监管部门一个十分良好的信号——“大小非”和“大小限”问题已经基本解决。
但是，长期以来市场上严重混淆了解禁和减持的概念。只要一提解禁，市场统计和政府汇总就都把这些股份算作“流通股”。仔细分析可见，由于2008、2009年政府对限售股解禁（概念上的）后的减持（实质性的）行为采取了一系列进一步的“限制”措施， 269家公司已被冠以“流通股”的巨额解禁股，99%以上由于各种原因没有实际减持。（详见笔者所著《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》，上海远东出版社2013年版，第3、4章。）
这样的结果就使得“限售股解禁”、“市场的流通股比例大幅度提高”、“中国证券市场进入真正意义上的全流通时代”……这一切都成为概念上的虚拟结果，它们给市场的实际压力并没有消除，只是被隐藏、延迟了。
这已经“解禁”、但被延后“减持”的“限售股”，尽管其现时的市场压力被隐藏，但它在行使其“实质性流通行为”时对个股和市场涨跌的冲击力却无从回避。
2009年笔者曾断言，这种冲击力在未来极有可能在两种状况下显示威力：一是在市场上涨时，会出现争相减持套现的状况，从而抑制和减缓市场的向好趋势;二是在市场下跌时，会出现不计收益（因为大小限的成本很低）出货的状况，从而推动和加速恐慌性下跌。因此这种“实质性流通行为”将会在以后的市场上不断从后台走到前台，对市场的发展造成新的困扰。所不同的只是，这种困扰将被冠之以“市场行为”，而不再有政府监管部门的责任——通过“解禁”转道走向“减持”的过程，政府已经实现去责任化了。
如果再进一步分析，我们可以见到，尽管对某一个具体的上市公司来说，这些“限售股”的解禁、减持数量也许是恒定、有尽头的，但对于整个证券市场来说，只要新股按照现有的限售股占总股本90%以上、大限占限售股90%以上的方式持续发行，快速沉淀的“限售股”就会不断累积，那将是一个无法准确预期其数量和尽头的群体。今后中国证券市场想要持续发展的话，就必然会有源源不断的新股上市，就势必造成源源不断的“限售股”群体沉淀在市场中。尽管可以用“解禁”实现虚拟的全流通，但不定时“减持”所形成的新的壅阻堤，大大延宕了本该在解禁初期就会对市场产生的冲击。而随着时间的推移，这种无法提供准确预期的冲击力就将人为地造成堆积，形成高悬在中国证券市场头上的“悬河”或“达摩克利斯剑”。在市场低迷或下跌时，就会再次成为压垮市场信心的稻草……
这种市场格局的存在，其后果之一，就是在市场上升时产生盲目的预期，而在市场下跌时使得市场信心迅速被压垮，并长时期难以建立稳定的市场发展周期;后果之二，就是所有的救市政策抬高的指数，都成为套现逃跑的窗口（特别是在经济景气不好期间）;而可以预计的后果之三，就是政府（特别是后任者）将投鼠忌器，不敢在市场非上涨时期再发行新的股票，使得证券市场持续融资功能被废。
这就是近年来不断出现上市公司高管为求减持套现而蜂拥辞职现象背后的实质性因素。甚至到2016年初，在2015年股灾中要求大股东增持并锁定六个月的股份，由于到期减持的压力，成为了新年开市的四个交易日内引发四次熔断的重要因素之一，最后监管部门只能黯然“暂停”刚执行了四天的“熔断机制改革”。
根据万得数据，2015年底，中国上市公司总股本为43014.82亿股，流通股37044.01亿股，占总股本86.11%;限售股6017.7717亿股，只占13.99%。从这个数据来看，中国证券市场应该是实现了8年前股改的全流通目标。但是请不要高兴得太早，在目前市场真实的数据统计指标中，还有一个不怎么引人注意的叫“自由流通股本”的数据指标。仔细想一下就会明白，这才是我们市场上真正在流通的股本。（为何会出现这种咄咄怪事？请参阅《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》第3章 “大小非和大小限”。） 2015年底，“自由流通股本”这个数据是15347.2039亿股，占上市公司总股本35.68%——也就是说整个市场实际的非流通股本占了64.32%;而实际的流通股占所谓的流通股比例只有41.43%。
股改8年后，我们的证券市场和原来一样，还是有三分之二的股份可以、想要却实际上不能流通。
从“国有股减持”到“股权分置改革”，名词的改变并未改变问题的实质。因为2008年、2009年的维稳政策（一直到现在还是不断如此），使得“限售股”进入二级市场流通的实质性行为，从虚拟的“解禁”变成为实质的“减持”。这样问题就戏剧性地回到了历史的原点：2001-2002年流产的“国有股减持”，在2008-2009年（实际上直到2016年还是如此）蜕变成了“大小非（限）减持”。
如果以2007年10月16日盘中所创出的上证指数历史最高点6124.04点为基点，比照2008年10月28日，上证指数盘中创出的新低1664.93点，跌幅已经达到72.81%。这已经明显超过了轰轰烈烈的“5.19行情”之后，2001年至2005年的漫长熊市期间上证指数55.54%的跌幅。
2010年初，笔者曾经写下过这样一段话：“市场是否会在2006-2007年大涨透支之后，重复2001年至2005年的大跌？这到2010年已经成为一个既成的历史事实。而市场是否会因为99%已解禁但未减持的‘大小限’的压力而长期徘徊在3000点左右、重复上一次那样长达将近5年的一蹶不振？这却是一个有待时间来证实的命题。”
很不幸，到2011年12月13日，上证指数重新回到了2001年6月14日创下的上证指数当时的历史最高点2245点，而且在年底前继续下跌。十年指数上涨幅度为零。政府监管机构在“5.19”行情后再一次地强力干预市场走势并预支、透支信用的结果，留下的仍旧是市场长期低迷的行情……
2011年最后一个交易日，沪深两市收盘指数：上证2199.42 ，深证8918.82。仍对政府抱有希望的股民调侃地把它念成：2199.42， 你要救救市啊！8918.82 ，不救要拜拜啊！
为什么股民那时仍对政府抱有希望？
前面分析过，因为超常规发展基金等机构投资者（表1），加上公募基金按照监管机构要求和市值管理为主的投资理念，大都以沪深各市场的指数权重指标股为投资标的，由于沪深股指权重股设置的缺陷，使得指标股天然带有杠杆作用。这在市场的启动过程中，也许能够助涨——2006-2007年的市场上涨即如此。但是在市场的下跌中，也存在加速下跌的作用。
在2007年我曾有个理论上的推断，估计市场在下跌时，可能发生基民的大量赎回而加速股指下跌。但是很奇怪，在2007-2008年的市场快速下跌中，尽管指数从6000多点跌到1600多点，跌去了70%多，我原先推断的情况并没有出现。直到2008年底，我看到整个市场的基金总申购额和总赎回额的数据，才居然发现总申购份额大大超出总赎回份额（表2），这表明在市场大跌超过70%的过程中，整个基金市场还是处于净申购的状态，而且申购份额超出赎回份额占比达到36.52%。
那时候我才想明白，原来所有的基民都把基金当作股票来炒，跌到不行了，就用时间换空间，都扛在那儿，大家都不赎回。有许多基民从那时一直捂到2015年这波行情的高潮，才赎回退出。
直到今日，我们可以从数据看到，到2014年底，尽管市场行情在时隔7年后开始启动，但当年年底的基金申购份额超出赎回份额占比已经缩小到2.99%，而经过2015年令人唏嘘的股灾——尽管股灾时市场指数短时间急剧下跌只有33%（占2008年下跌的一半不到）、全年的指数还是上升9.57%，但是股民对市场及监管者的信心动摇了，这从基金的总申购额和总赎回额的数据变化中可以明显地解读出来。到2015年底，整个市场基金总申购份额已经少于总赎回份额，这表明尽管市场走势并不像大家感觉的那样不堪，但整个基金市场已经成为净赎回状态，赎回份额超出申购份额占比到了0.59%。
表2中申购赎回的占比在这几个关键时点，从+36.52%下降到+2.99%再下降到-0.59%，这表明市场信心和市场内在动力已经发生了根本性地改变。
2014年底行情启动，上证指数收盘在3234点;经历了国家牛市和股灾的大起大落，到2015年底，上证指数仍然收盘在3539点。这进一步证实了我在2010年“市场是否会因为已解禁但未减持的‘限售股’的压力而长期徘徊在3000点左右、重复上一次那样长达将近5年的一蹶不振？”的悲观推断……
（作者为FT中文网专栏作者，中国证券市场研究者）
这突然而至的大股东减持为什么会产生这样大的市场冲击呢？这减持怎么会存在于市场运行中、且不断涌动到市场前台呢？这就需要从2005-2006年的股权分置改革说起。
八九年前市场在评论股改的成就时，说得最多的，就是股改后我们的市场迎来了一个全流通的新时代。
但是我们从万得统计数据中却可以见到，在股改完成的标志——“新老划断”前后，限售的非流通股数量并不如预计那样随股改完成和全流通的到来而逐渐减少，反而却大为增加了——在“新老划断”之前的所有上市公司中，“非流通股”不到4700亿股，占总股本比例为61.22%;到了2008年12月31日，尚存的“非流通股”加上“限售股”已经激增到近1.2万亿股，占总股本比例反而增加到了62.33%。
但随着2008年市场大跌和股指屡创新低，政府监管机构对限售股上市流通的行政干预和限制逐渐加大，不得已一再动用行政调控的手段，出台一系列限制、推迟“大小非”减持的规章和做法，并要求上市公司主动承诺对“大小非”延长持有期——这基本违背了当初坚决推进股权分置改革以解决非流通股上市流通权问题的初衷。结果，中国的上市公司有三分之二的股票仍处于限售阶段，股改仅仅只完成了对价的支付。
同时，政府监管部门采取的另一个防止市场指数进一步下跌的行政措施——从2008年9月到2009年6月暂停新股发行，给“限售股”腾出了九个多月的解禁缓冲期。于是在“新老划断”到2008年9月期间上市的269家公司，在2009年总共解禁了4563.56亿股“大限”和76.04亿股“小限”。如果加上“大小非”解禁和减持，结果就使得2009年一年整个市场的非流通股或限售股占总股本比例从62%下降到了31%，几乎下降了一半。
到2009年底、2010年初，这组数据似乎给了市场和监管部门一个十分良好的信号——“大小非”和“大小限”问题已经基本解决。
但是，长期以来市场上严重混淆了解禁和减持的概念。只要一提解禁，市场统计和政府汇总就都把这些股份算作“流通股”。仔细分析可见，由于2008、2009年政府对限售股解禁（概念上的）后的减持（实质性的）行为采取了一系列进一步的“限制”措施， 269家公司已被冠以“流通股”的巨额解禁股，99%以上由于各种原因没有实际减持。（详见笔者所著《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》，上海远东出版社2013年版，第3、4章。）
这样的结果就使得“限售股解禁”、“市场的流通股比例大幅度提高”、“中国证券市场进入真正意义上的全流通时代”……这一切都成为概念上的虚拟结果，它们给市场的实际压力并没有消除，只是被隐藏、延迟了。
这已经“解禁”、但被延后“减持”的“限售股”，尽管其现时的市场压力被隐藏，但它在行使其“实质性流通行为”时对个股和市场涨跌的冲击力却无从回避。
2009年笔者曾断言，这种冲击力在未来极有可能在两种状况下显示威力：一是在市场上涨时，会出现争相减持套现的状况，从而抑制和减缓市场的向好趋势;二是在市场下跌时，会出现不计收益（因为大小限的成本很低）出货的状况，从而推动和加速恐慌性下跌。因此这种“实质性流通行为”将会在以后的市场上不断从后台走到前台，对市场的发展造成新的困扰。所不同的只是，这种困扰将被冠之以“市场行为”，而不再有政府监管部门的责任——通过“解禁”转道走向“减持”的过程，政府已经实现去责任化了。
如果再进一步分析，我们可以见到，尽管对某一个具体的上市公司来说，这些“限售股”的解禁、减持数量也许是恒定、有尽头的，但对于整个证券市场来说，只要新股按照现有的限售股占总股本90%以上、大限占限售股90%以上的方式持续发行，快速沉淀的“限售股”就会不断累积，那将是一个无法准确预期其数量和尽头的群体。今后中国证券市场想要持续发展的话，就必然会有源源不断的新股上市，就势必造成源源不断的“限售股”群体沉淀在市场中。尽管可以用“解禁”实现虚拟的全流通，但不定时“减持”所形成的新的壅阻堤，大大延宕了本该在解禁初期就会对市场产生的冲击。而随着时间的推移，这种无法提供准确预期的冲击力就将人为地造成堆积，形成高悬在中国证券市场头上的“悬河”或“达摩克利斯剑”。在市场低迷或下跌时，就会再次成为压垮市场信心的稻草……
这种市场格局的存在，其后果之一，就是在市场上升时产生盲目的预期，而在市场下跌时使得市场信心迅速被压垮，并长时期难以建立稳定的市场发展周期;后果之二，就是所有的救市政策抬高的指数，都成为套现逃跑的窗口（特别是在经济景气不好期间）;而可以预计的后果之三，就是政府（特别是后任者）将投鼠忌器，不敢在市场非上涨时期再发行新的股票，使得证券市场持续融资功能被废。
这就是近年来不断出现上市公司高管为求减持套现而蜂拥辞职现象背后的实质性因素。甚至到2016年初，在2015年股灾中要求大股东增持并锁定六个月的股份，由于到期减持的压力，成为了新年开市的四个交易日内引发四次熔断的重要因素之一，最后监管部门只能黯然“暂停”刚执行了四天的“熔断机制改革”。
根据万得数据，2015年底，中国上市公司总股本为43014.82亿股，流通股37044.01亿股，占总股本86.11%;限售股6017.7717亿股，只占13.99%。从这个数据来看，中国证券市场应该是实现了8年前股改的全流通目标。但是请不要高兴得太早，在目前市场真实的数据统计指标中，还有一个不怎么引人注意的叫“自由流通股本”的数据指标。仔细想一下就会明白，这才是我们市场上真正在流通的股本。（为何会出现这种咄咄怪事？请参阅《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》第3章 “大小非和大小限”。） 2015年底，“自由流通股本”这个数据是15347.2039亿股，占上市公司总股本35.68%——也就是说整个市场实际的非流通股本占了64.32%;而实际的流通股占所谓的流通股比例只有41.43%。
股改8年后，我们的证券市场和原来一样，还是有三分之二的股份可以、想要却实际上不能流通。
从“国有股减持”到“股权分置改革”，名词的改变并未改变问题的实质。因为2008年、2009年的维稳政策（一直到现在还是不断如此），使得“限售股”进入二级市场流通的实质性行为，从虚拟的“解禁”变成为实质的“减持”。这样问题就戏剧性地回到了历史的原点：2001-2002年流产的“国有股减持”，在2008-2009年（实际上直到2016年还是如此）蜕变成了“大小非（限）减持”。
如果以2007年10月16日盘中所创出的上证指数历史最高点6124.04点为基点，比照2008年10月28日，上证指数盘中创出的新低1664.93点，跌幅已经达到72.81%。这已经明显超过了轰轰烈烈的“5.19行情”之后，2001年至2005年的漫长熊市期间上证指数55.54%的跌幅。
2010年初，笔者曾经写下过这样一段话：“市场是否会在2006-2007年大涨透支之后，重复2001年至2005年的大跌？这到2010年已经成为一个既成的历史事实。而市场是否会因为99%已解禁但未减持的‘大小限’的压力而长期徘徊在3000点左右、重复上一次那样长达将近5年的一蹶不振？这却是一个有待时间来证实的命题。”
很不幸，到2011年12月13日，上证指数重新回到了2001年6月14日创下的上证指数当时的历史最高点2245点，而且在年底前继续下跌。十年指数上涨幅度为零。政府监管机构在“5.19”行情后再一次地强力干预市场走势并预支、透支信用的结果，留下的仍旧是市场长期低迷的行情……
2011年最后一个交易日，沪深两市收盘指数：上证2199.42 ，深证8918.82。仍对政府抱有希望的股民调侃地把它念成：2199.42， 你要救救市啊！8918.82 ，不救要拜拜啊！
为什么股民那时仍对政府抱有希望？
前面分析过，因为超常规发展基金等机构投资者（表1），加上公募基金按照监管机构要求和市值管理为主的投资理念，大都以沪深各市场的指数权重指标股为投资标的，由于沪深股指权重股设置的缺陷，使得指标股天然带有杠杆作用。这在市场的启动过程中，也许能够助涨——2006-2007年的市场上涨即如此。但是在市场的下跌中，也存在加速下跌的作用。
在2007年我曾有个理论上的推断，估计市场在下跌时，可能发生基民的大量赎回而加速股指下跌。但是很奇怪，在2007-2008年的市场快速下跌中，尽管指数从6000多点跌到1600多点，跌去了70%多，我原先推断的情况并没有出现。直到2008年底，我看到整个市场的基金总申购额和总赎回额的数据，才居然发现总申购份额大大超出总赎回份额（表2），这表明在市场大跌超过70%的过程中，整个基金市场还是处于净申购的状态，而且申购份额超出赎回份额占比达到36.52%。
那时候我才想明白，原来所有的基民都把基金当作股票来炒，跌到不行了，就用时间换空间，都扛在那儿，大家都不赎回。有许多基民从那时一直捂到2015年这波行情的高潮，才赎回退出。
直到今日，我们可以从数据看到，到2014年底，尽管市场行情在时隔7年后开始启动，但当年年底的基金申购份额超出赎回份额占比已经缩小到2.99%，而经过2015年令人唏嘘的股灾——尽管股灾时市场指数短时间急剧下跌只有33%（占2008年下跌的一半不到）、全年的指数还是上升9.57%，但是股民对市场及监管者的信心动摇了，这从基金的总申购额和总赎回额的数据变化中可以明显地解读出来。到2015年底，整个市场基金总申购份额已经少于总赎回份额，这表明尽管市场走势并不像大家感觉的那样不堪，但整个基金市场已经成为净赎回状态，赎回份额超出申购份额占比到了0.59%。
表2中申购赎回的占比在这几个关键时点，从+36.52%下降到+2.99%再下降到-0.59%，这表明市场信心和市场内在动力已经发生了根本性地改变。
2014年底行情启动，上证指数收盘在3234点;经历了国家牛市和股灾的大起大落，到2015年底，上证指数仍然收盘在3539点。这进一步证实了我在2010年“市场是否会因为已解禁但未减持的‘限售股’的压力而长期徘徊在3000点左右、重复上一次那样长达将近5年的一蹶不振？”的悲观推断……
（作者为FT中文网专栏作者，中国证券市场研究者）