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2013年之后，债市迎来了两年牛市行情。2015年，利率债收益率均降至低位，甚至接近历史最低点;在此基础上，信用债收益率也一路下行。此次“债牛”，除了受益于央行货币宽松、宏观经济下行等环境因素，根本上源于“资产荒”： 实体融资有效需求下降，资金快速流向金融市场。
2016年预计实体经济的投资回报率仍将下滑，存款利率和租金回报率亦有下行趋势，“资产荒”困局或将延续，资金由理财流向债市仍会形成可观需求。但是，当10年国债收益率下行至2.8%以下时，进一步大幅下降的空间将变得有限。同时，国内及国际市场环境的许多不确定因素，都可能对债市产生利空。
2015年信用利差收窄，但等级利差和部分行业利差明显走阔，全年信用债一路走牛，收益率连创新低。5年AA级城投债从年初的6.16%下行至2016年年初的4.0%，其与5年国开债的信用利差从年初的210个基点下行至2016年年初的116个基点。（图1）
2015年6月监管层对权益市场杠杆的清理，使得增量资金推动的股市牛市戛然而止，之后债市牛市延续;12月美联储加息释放利空，新增配置力量进一步推动债券收益率下行。2016年年初，由于短期内的一级市场较优资质的信用债供给有限，一级信用债市场也出现了超火爆的现象。
信用利差的主动收窄并没有掩盖投资者对信用风险的担忧，频发的信用违约事件冲击对市场造成了一定的负面影响。2015年信用事件冲击由民企、私募债向国企（央企）、公募债传导，信用风险在经济增速下台阶与宏观治理变革背景下凸显。
首先，实体经济在深度调结构的过程中，宽货币向宽信用的传导将难以顺畅，社会流动性涌向资本市场，压低无风险利率，同时抬高权益估值。
其次，目前较低的信用利差并没有掩盖市场对信用风险的担忧，产业债的行业利差依然在不断扩张，因为对于传统强周期行业，经济下行压力带来的困境远超市场和社会的预期，债务的清偿和产能的出清并不是短期内能完成的事情，背后的劳动力失业等社会问题更加复杂;因此经济下行所引发的信用风险会首先在传统周期性产业体现出来，而一些弱周期行业则明显表现出抗风险性，不同行业已出现明显的利差分化，这种分化预期将继续深化演变。
目前市场的流动性仍较为宽裕，优质资产的供给较为稀缺，但投资者的市场风险偏好出现回落的迹象。评级AA的企业债和中票收益率明显下行，但部分民企（AA）的收益率并没有下行，而且AA与AA-的等级利差也在走阔，流动性宽裕无法减少市场对于等级之间信用保护的溢价，投资者对于信用风险的担忧在增加。（图2）
未来会有更多的“点状式”的实质性违约事件，信用定价也将趋于市场化。对于产业债而言，发行人整体盈利出现走弱的趋势，收益率维持较高水平（或继续走高）将随着供给侧改革的推进而成为趋势，这一趋势演变将深刻影响信用债行业利差的拉伸与收缩。
在2016年的低利率时代，信用资质较好的债券收益率处在非常低的水平，传统的套息策略获取的收益较为有限，而强周期性行业将会出现明显的高收益债券;未来为了获得较高的收益率，同时又要保持一定的流动性，投资者不得不承担一些信用风险。
2016年，强周期行业的AA+和AA主体的存量债券会成为高收益债券，市场会有更多的投资者关注这一类品种，过往通过外部评级、期限、发行人企业性质、行业属性等简单要素来信用定价，在信用债市场快速发展与信用风险暴露背景下面临挑战，信用重新定价或者说定价机制的完善，是我们必须面对的一个重要课题，这一“掘金”过程的艰难程度可能会超出很多人的预期。
2015年债券市场扩容，是被动的债务上升，是借新还旧应对债务偿还压力的结果。扩容最显著的券种，是债务置换背景下的地方政府债、监管竞争下的公司债、资产支持证券。
根据央行数据，2015年前11个月，债券市场累计发行债券19.9万亿元，同比增长 81.6%。其中，银行间债券市场累计发行18.8万亿元，同比增长 76.5%。根据该数据推算，交易所债券市场累计发行量增长了2.5倍左右，其中大部分为公司债。（图3）
监管层鼓励提高直接融资比重，赤字率提高没有悬念，债券供给仍将放量;但料以银行为代表的机构将进一步降低风险偏好，流动性充裕的大环境中，债市将供需两旺。
我们预计，2016年国债发行量在2.6万亿-2.9万亿（15年为2.1万亿）;地方政府债的发行量在4.5万亿;政策性银行金融债净增量稳定在1.05万亿左右，而专项金融债发行量略大于15年;公司债的发行量，预计也会持续目前高速增长的态势。至于新增债券旺盛的投资需求，则来自风险偏好降低的商业银行、货币基金、养老金和公积金等。
银行理财取代全国性大行，已成为第一大债券持仓机构。中债登数据显示，2015年广义基金（主要是银行理财）持券规模已经达到3万亿，超过全国性大行成为第一大持仓机构。这与前述利率市场化的进程息息相关，传统国有大行债券投资户受限于地方政府债务置换与较高信用资质要求的影响，萎缩明显;与蓬勃发展的理财账户，形成了鲜明的对比。
数据显示，银行理财规模仍然在上升。截至2015年末，银行理财达23.52万亿左右，同比增长57%，预计2016年将达到26万亿以上。根据中国理财网2014年底的数据，理财资金有逾两成投向非标资产，44%投向债券及货币市场。根据中金公司研究团队的分析，2016年理财非标到期再配置的规模较大，无疑债市是主要流向之一。
（作者供职于天风证券固定收益总部，本文仅代表个人观点，与供职公司无关。本文部分内容参考其他同事的研究成果）
2016年预计实体经济的投资回报率仍将下滑，存款利率和租金回报率亦有下行趋势，“资产荒”困局或将延续，资金由理财流向债市仍会形成可观需求。但是，当10年国债收益率下行至2.8%以下时，进一步大幅下降的空间将变得有限。同时，国内及国际市场环境的许多不确定因素，都可能对债市产生利空。
2015年信用利差收窄，但等级利差和部分行业利差明显走阔，全年信用债一路走牛，收益率连创新低。5年AA级城投债从年初的6.16%下行至2016年年初的4.0%，其与5年国开债的信用利差从年初的210个基点下行至2016年年初的116个基点。（图1）
2015年6月监管层对权益市场杠杆的清理，使得增量资金推动的股市牛市戛然而止，之后债市牛市延续;12月美联储加息释放利空，新增配置力量进一步推动债券收益率下行。2016年年初，由于短期内的一级市场较优资质的信用债供给有限，一级信用债市场也出现了超火爆的现象。
信用利差的主动收窄并没有掩盖投资者对信用风险的担忧，频发的信用违约事件冲击对市场造成了一定的负面影响。2015年信用事件冲击由民企、私募债向国企（央企）、公募债传导，信用风险在经济增速下台阶与宏观治理变革背景下凸显。
首先，实体经济在深度调结构的过程中，宽货币向宽信用的传导将难以顺畅，社会流动性涌向资本市场，压低无风险利率，同时抬高权益估值。
其次，目前较低的信用利差并没有掩盖市场对信用风险的担忧，产业债的行业利差依然在不断扩张，因为对于传统强周期行业，经济下行压力带来的困境远超市场和社会的预期，债务的清偿和产能的出清并不是短期内能完成的事情，背后的劳动力失业等社会问题更加复杂;因此经济下行所引发的信用风险会首先在传统周期性产业体现出来，而一些弱周期行业则明显表现出抗风险性，不同行业已出现明显的利差分化，这种分化预期将继续深化演变。
目前市场的流动性仍较为宽裕，优质资产的供给较为稀缺，但投资者的市场风险偏好出现回落的迹象。评级AA的企业债和中票收益率明显下行，但部分民企（AA）的收益率并没有下行，而且AA与AA-的等级利差也在走阔，流动性宽裕无法减少市场对于等级之间信用保护的溢价，投资者对于信用风险的担忧在增加。（图2）
未来会有更多的“点状式”的实质性违约事件，信用定价也将趋于市场化。对于产业债而言，发行人整体盈利出现走弱的趋势，收益率维持较高水平（或继续走高）将随着供给侧改革的推进而成为趋势，这一趋势演变将深刻影响信用债行业利差的拉伸与收缩。
在2016年的低利率时代，信用资质较好的债券收益率处在非常低的水平，传统的套息策略获取的收益较为有限，而强周期性行业将会出现明显的高收益债券;未来为了获得较高的收益率，同时又要保持一定的流动性，投资者不得不承担一些信用风险。
2016年，强周期行业的AA+和AA主体的存量债券会成为高收益债券，市场会有更多的投资者关注这一类品种，过往通过外部评级、期限、发行人企业性质、行业属性等简单要素来信用定价，在信用债市场快速发展与信用风险暴露背景下面临挑战，信用重新定价或者说定价机制的完善，是我们必须面对的一个重要课题，这一“掘金”过程的艰难程度可能会超出很多人的预期。
2015年债券市场扩容，是被动的债务上升，是借新还旧应对债务偿还压力的结果。扩容最显著的券种，是债务置换背景下的地方政府债、监管竞争下的公司债、资产支持证券。
根据央行数据，2015年前11个月，债券市场累计发行债券19.9万亿元，同比增长 81.6%。其中，银行间债券市场累计发行18.8万亿元，同比增长 76.5%。根据该数据推算，交易所债券市场累计发行量增长了2.5倍左右，其中大部分为公司债。（图3）
监管层鼓励提高直接融资比重，赤字率提高没有悬念，债券供给仍将放量;但料以银行为代表的机构将进一步降低风险偏好，流动性充裕的大环境中，债市将供需两旺。
我们预计，2016年国债发行量在2.6万亿-2.9万亿（15年为2.1万亿）;地方政府债的发行量在4.5万亿;政策性银行金融债净增量稳定在1.05万亿左右，而专项金融债发行量略大于15年;公司债的发行量，预计也会持续目前高速增长的态势。至于新增债券旺盛的投资需求，则来自风险偏好降低的商业银行、货币基金、养老金和公积金等。
银行理财取代全国性大行，已成为第一大债券持仓机构。中债登数据显示，2015年广义基金（主要是银行理财）持券规模已经达到3万亿，超过全国性大行成为第一大持仓机构。这与前述利率市场化的进程息息相关，传统国有大行债券投资户受限于地方政府债务置换与较高信用资质要求的影响，萎缩明显;与蓬勃发展的理财账户，形成了鲜明的对比。
数据显示，银行理财规模仍然在上升。截至2015年末，银行理财达23.52万亿左右，同比增长57%，预计2016年将达到26万亿以上。根据中国理财网2014年底的数据，理财资金有逾两成投向非标资产，44%投向债券及货币市场。根据中金公司研究团队的分析，2016年理财非标到期再配置的规模较大，无疑债市是主要流向之一。
（作者供职于天风证券固定收益总部，本文仅代表个人观点，与供职公司无关。本文部分内容参考其他同事的研究成果）