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摘要：采用单位根检验、协整检验以及基于VAR模型的格兰杰因果关系检验和脉冲响应，实证分析了国际金融危机下中国货币政策信贷渠道传导效应，发现国际金融危机下，投资和消费对贷款冲击的响应时滞较短，且带动作用明显，贷款增加也会促使物价轻微上扬。最后，提出疏通信贷渠道的对策。
关键词：国际金融危机；货币政策；信贷渠道；传导效应
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号：1672-3198（2011）06-0149-03
1 引言
货币政策传导机制是指货币管理当局确定货币政策目标后，运用货币政策工具实现货币政策目标的过程，它是影响货币政策信号在金融经济系统的传导效率和作用效果的关键因素。银行信贷渠道是我国货币政策传导的一条重要渠道，其作用机制为：货币供应↑→存款↑→贷款↑→投资↑→总产出↑。2007年美国次贷危机爆发并迅速演化为全球性的金融危机。随着危机深化和蔓延，2008年下半年对我国实体经济的冲击开始显现，我国货币政策的重点逐渐从对付上半年的通货膨胀转向对抗国际金融危机的冲击。本文从货币政策信贷传导渠道出发，研究国际金融危机下我国货币政策信贷渠道传导的效应，为提高我国货币政策信贷渠道传导效率提供对策建议。
2 文献回顾
国外对货币政策传导渠道理论研究历史较久，货币政策传导机制理论分为货币渠道和信贷渠道。前者认为，金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款是债券的一种；后者认为金融资产包括货币、债券和银行贷款，债券与贷款之间不能替代，货币政策能够影响信用可得性，从而影响投资，进而影响产出。Bernanke和Blinder（1988）开创了银行贷款渠道的研究，建立了CC-LM模型，正式探讨货币政策如何通过信贷渠道传导的问题。Bernanke和Gertler（1995）将信贷渠道分为资产负债表渠道和银行贷款渠道，前者分析货币政策如何通过影响资产抵押净值作用实体经济，后者分析货币政策如何通过影响银行向厂商提供贷款的数量和价格作用实体经济。
我国货币政策信贷渠道效应研究主流观点认为信贷渠道是我国货币政策传导的主渠道。蒋英琨、刘艳武等(2005)通过脉冲响应分析实证研究了我国1992-2004年的货币政策传导机制，结论为，从对物价和产出最终目标影响的显著性看，贷款的影响最为显著，M2次之，M1最差。冀爱华（2007）采用E-G两步法和Granger因果关系检验分阶段分析了商业银行贷款对货币政策传导的作用，表明1998年以后贷款对GDP的作用在减弱。唐雷、赵卫东（2008）从理论上论证了以银行为主体的金融结构决定了我国的货币传导机制应以信贷传导机制为主，并建立计量模型刻画出了传导途径。李志辉，王连军（2010）采用贝叶斯方法来估计模型中各参数的后验均值和具有时变参数的向量自回归方法分析了我国货币政策在两次金融危机期间的货币传导效果。
3 指标选取与样本数据说明
参考大部分学者选用的变量和鉴于月度数据的可得性，本文选取金融机构各项贷款余额为信贷渠道的代理变量，基本建设投资和社会消费品零售总额分别为中间传导变量。而货币政策的最终目标之间往往存在矛盾，不可能同时达到，又由于研究的时间跨度短，采用了月度数据，基于此，选择工业增加值和居民消费物价指数为货币政策最终目标。这样就形成贷款、投资、工业增加值、物价以及贷款、消费、工业增加值、物价两组变量。
金融危机对我国的影响从2008年下半年开始显现，所以以2008年6月为基期，利用我国公布的消费物价月环比指数构造月定基指数，再用各变量名义值分别除以月定基指数得到实际工业增加值（RINV）、基本建设投资（RI）和实际社会消费品总额（RSC）。样本区间为2008年7月-2010年12月，对季节性较强的数据采用Census X12方法进行调整，并作对数处理。数据来源于国家统计局、《中国经济统计月报》、中国人民银行网和RESSET财经金融研究数据库。
4 模型构建与测算
4.1 平稳性检验
本文采用ADF法对LNLOAN、LNRINV、LNRI、LNRSC、LNCPI进行单位根检验，以判断各序列的平稳性。利用软件Eviews5.0分别对各变量的水平值和一阶差分值进行检验，其中，检验过程中滞后项的确定采用AIC准则，检验结果见表。从表1看出，经过一阶差分后，这些变量在5%的显著水平下拒绝原假设，为I(1)，其一阶差分构成平稳的时间序列，可以进行协整检验。
4.2 协整检验
从单位根检验结果可知，上述变量的水平值是非平稳序列，其一阶差分是平稳的时间序列，这表明变量之间存在着长期的稳定关系，因此，分别对LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI序列和LNLOAN、LNRSC、LNRINV、LNCPI序列两组变量进行Johansen-Juselius(JJ)检验。由表2可知，在5%的显著性下，第一组变量LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI存在两个协整向量，第二组变量LNLOAN、LNRSC、LNRINV、LNCPI存在一个协整向量，这表明两组变量均存在长期稳定的关系。
4.3 格兰杰因果检验
为进一步确定变量间的因果关系，采用基于向量自回归(VAR)模型的格兰杰因果检验法进行检验。根据FPE(Final Predication Error)准则确定滞后阶数。从表3和4中显示：在5%的显著性水平下，贷款是实际投资、实际社会消费品和居民消费物价水平的格兰杰原因，实际投资是实际工业增加值的格兰杰原因，实际社会消费是实际工业增加值的格兰杰原因。从这两组变量的因果关系的检验结果表明，货币政策通过信贷渠道对实际工业增加值和物价水平产生影响。
4.4 货币政策最终目标对商业银行贷款的脉冲响应分析
协整检验和因果关系检验，只验证信贷渠道是我国货币政策的传导路径之一，为更具体的确定货币政策传导的反应时滞，本文采用基于向量自回归（VAR）模型的脉冲响应函数进行检验。
4.4.1 变量顺序
脉冲响应的结果依赖于各变量进入模型的顺序，本文依据格兰杰因果关系检验确定两组变量的顺序分别为：LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI和LNLOAN、LNRSC、LNRINV、LNCPI。
4.4.2 脉冲响应分析
（1）LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI构成的VAR脉冲响应分析。
采用AIC和SC标准，确定变量的滞后长度为3，冲击响应期为12个月。
在图1中，金融危机下LNRI对LNLOAN的响应在前3个月是负的，在以后的月份产生正的响应，第七个月达到最大，为2.5173%，十二个月累计的响应值为16.2608%。可见在金融危机下，投资对贷款的反映很强烈，贷款对投资有很大的拉动效应，且该效应作用持久。在图2中，金融危机下LNRINV对LNRI一个标准差冲击的响应波动较大，但仍为收敛的，在第五个月达到最大值，为0.6614%，第四个月也较高，达到0.4280%，从第十个月开始转为负值，前九个月累计响应为1.2643%。由此看出，在国际金融危机背景下，投资同样对于促进工业增加值的增长具有明显效果。
在图3中，金融危机下LNCPI对LNLOAN的脉冲响应函数则表现为持续的正效应，并趋向于0，其中，在第四个月达到最大值，为0.7527%，之后缓慢下降趋于0。在国际金融危机后，贷款的增加对于物价水平的上升作用比较明显。
图3 LNCPI对LNLOAN冲击的响应
（2）LNLOAN、LNRINV、LNRSC、LNCPI构成的VAR脉冲响应分析。
采用AIC和SC标准，确定滞后长度为2，冲击响应期为12个月。
在实际社会消费品零售额（LNRSC）对贷款（LNLOAN）的脉冲响应函数中（见图4），在金融危机下，LNRSC表现出持续的正响应，并且从长期看趋于稳定。具体的，在第四个月达到最大，为0.5109%，此后缓慢下降，前四个月的累积响应值1.2307%，从五月开始该响应值一直在0.32%处徘徊。和别的响应值趋于0不同，消费对贷款的响应值趋于0.32%。这说明，贷款对于消费的效应明显且持久。
在图5中，金融危机下，LNRINV对LNRSC的响应全部为正效应，且长期趋于0，在第二个月至第五个月效果明显，累计达到1.899%，以后各月相应值都在0以上，十二个月累计效应为2.3798%。可见在金融危机下，投资对消费有很大的促进作用，且效果持久。
LNCPI对LNLOAN冲击的响应比较类似。LNCPI对LNLOAN的脉冲响应函数呈现先负响应后正响应的形式，第二个月为-00696%，从四月份以后都是正效应。十二个月的累积效应达到0.6569%，因此，在金融危机下，贷款对于物价的拉动起一定作用，作用力也比较持久。
5 结论与建议
综上所述，在国际金融危机下，虽然企业和居民对未来经济发展前景的预期存在不确定性，我国货币政策信贷渠道传导机制仍是有效的。
（1）贷款、投资、工业增加值、物价以及贷款、消费、工业增加值、物价两组变量都存在长期稳定的关系。根据格兰杰因果检验，货币政策通过信贷渠道对实际工业增加值和物价水平产生影响。
（2）从脉冲响应函数来看，国际金融危机背景下，贷款的增加极大地促进了投资与消费，投资和消费的增加均可促进实际工业增加值，因而可以通过扩大贷款来带动投资和消费的增长，再促进实际工业增加值的增加，实现经济发展。
（3）从实际居民物价指数对贷款的脉冲响应来看，金融危机下基本表现为持续的正效应，表明贷款的增加会促进物价上涨。2010年全年我国新增人民币贷款达7.95万亿元，超出年初制定的7.5万亿元信贷规模4500亿元，宽松的货币政策引起了我国通胀问题，2010年12月我国CPI达到4.6%，2011年1月和2月我国CPI均高达4.9%。
因此，为使货币政策信贷渠道健康高效的运行，提出以下建议：实行适度紧缩的货币政策，抑制金融机构的贷款冲动。继续深化金融机构改革，构建竞争性银行体系，形成符合市场经济规律的灵活经营机制。加强信贷资金的结构性调控，加快对中小企业贷款的创新，为中小企业发展提供资金来源；优化消费信贷环境，促进消费信贷的良性发展，以此拉动国内消费需求。加强信贷监管力度，最大限度避免道德风险，加强银行的审慎监管。
参考文献
［1］蒋瑛琨，刘艳武，赵振全货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析——兼论货币政策中介目标的选择［J］.金融研究，2005，（5）
［2］冀爱华商业银行行为对我国货币政策传导作用的实证分析［J］.金融经济，2007，（8）
［3］唐雷，赵卫东金融结构决定与货币政策传导机制——国际比较与中国经济转型时期的理论与实证［J］.学术论坛，2008，（10）
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”
关键词：国际金融危机；货币政策；信贷渠道；传导效应
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号：1672-3198（2011）06-0149-03
1 引言
货币政策传导机制是指货币管理当局确定货币政策目标后，运用货币政策工具实现货币政策目标的过程，它是影响货币政策信号在金融经济系统的传导效率和作用效果的关键因素。银行信贷渠道是我国货币政策传导的一条重要渠道，其作用机制为：货币供应↑→存款↑→贷款↑→投资↑→总产出↑。2007年美国次贷危机爆发并迅速演化为全球性的金融危机。随着危机深化和蔓延，2008年下半年对我国实体经济的冲击开始显现，我国货币政策的重点逐渐从对付上半年的通货膨胀转向对抗国际金融危机的冲击。本文从货币政策信贷传导渠道出发，研究国际金融危机下我国货币政策信贷渠道传导的效应，为提高我国货币政策信贷渠道传导效率提供对策建议。
2 文献回顾
国外对货币政策传导渠道理论研究历史较久，货币政策传导机制理论分为货币渠道和信贷渠道。前者认为，金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款是债券的一种；后者认为金融资产包括货币、债券和银行贷款，债券与贷款之间不能替代，货币政策能够影响信用可得性，从而影响投资，进而影响产出。Bernanke和Blinder（1988）开创了银行贷款渠道的研究，建立了CC-LM模型，正式探讨货币政策如何通过信贷渠道传导的问题。Bernanke和Gertler（1995）将信贷渠道分为资产负债表渠道和银行贷款渠道，前者分析货币政策如何通过影响资产抵押净值作用实体经济，后者分析货币政策如何通过影响银行向厂商提供贷款的数量和价格作用实体经济。
我国货币政策信贷渠道效应研究主流观点认为信贷渠道是我国货币政策传导的主渠道。蒋英琨、刘艳武等(2005)通过脉冲响应分析实证研究了我国1992-2004年的货币政策传导机制，结论为，从对物价和产出最终目标影响的显著性看，贷款的影响最为显著，M2次之，M1最差。冀爱华（2007）采用E-G两步法和Granger因果关系检验分阶段分析了商业银行贷款对货币政策传导的作用，表明1998年以后贷款对GDP的作用在减弱。唐雷、赵卫东（2008）从理论上论证了以银行为主体的金融结构决定了我国的货币传导机制应以信贷传导机制为主，并建立计量模型刻画出了传导途径。李志辉，王连军（2010）采用贝叶斯方法来估计模型中各参数的后验均值和具有时变参数的向量自回归方法分析了我国货币政策在两次金融危机期间的货币传导效果。
3 指标选取与样本数据说明
参考大部分学者选用的变量和鉴于月度数据的可得性，本文选取金融机构各项贷款余额为信贷渠道的代理变量，基本建设投资和社会消费品零售总额分别为中间传导变量。而货币政策的最终目标之间往往存在矛盾，不可能同时达到，又由于研究的时间跨度短，采用了月度数据，基于此，选择工业增加值和居民消费物价指数为货币政策最终目标。这样就形成贷款、投资、工业增加值、物价以及贷款、消费、工业增加值、物价两组变量。
金融危机对我国的影响从2008年下半年开始显现，所以以2008年6月为基期，利用我国公布的消费物价月环比指数构造月定基指数，再用各变量名义值分别除以月定基指数得到实际工业增加值（RINV）、基本建设投资（RI）和实际社会消费品总额（RSC）。样本区间为2008年7月-2010年12月，对季节性较强的数据采用Census X12方法进行调整，并作对数处理。数据来源于国家统计局、《中国经济统计月报》、中国人民银行网和RESSET财经金融研究数据库。
4 模型构建与测算
4.1 平稳性检验
本文采用ADF法对LNLOAN、LNRINV、LNRI、LNRSC、LNCPI进行单位根检验，以判断各序列的平稳性。利用软件Eviews5.0分别对各变量的水平值和一阶差分值进行检验，其中，检验过程中滞后项的确定采用AIC准则，检验结果见表。从表1看出，经过一阶差分后，这些变量在5%的显著水平下拒绝原假设，为I(1)，其一阶差分构成平稳的时间序列，可以进行协整检验。
4.2 协整检验
从单位根检验结果可知，上述变量的水平值是非平稳序列，其一阶差分是平稳的时间序列，这表明变量之间存在着长期的稳定关系，因此，分别对LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI序列和LNLOAN、LNRSC、LNRINV、LNCPI序列两组变量进行Johansen-Juselius(JJ)检验。由表2可知，在5%的显著性下，第一组变量LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI存在两个协整向量，第二组变量LNLOAN、LNRSC、LNRINV、LNCPI存在一个协整向量，这表明两组变量均存在长期稳定的关系。
4.3 格兰杰因果检验
为进一步确定变量间的因果关系，采用基于向量自回归(VAR)模型的格兰杰因果检验法进行检验。根据FPE(Final Predication Error)准则确定滞后阶数。从表3和4中显示：在5%的显著性水平下，贷款是实际投资、实际社会消费品和居民消费物价水平的格兰杰原因，实际投资是实际工业增加值的格兰杰原因，实际社会消费是实际工业增加值的格兰杰原因。从这两组变量的因果关系的检验结果表明，货币政策通过信贷渠道对实际工业增加值和物价水平产生影响。
4.4 货币政策最终目标对商业银行贷款的脉冲响应分析
协整检验和因果关系检验，只验证信贷渠道是我国货币政策的传导路径之一，为更具体的确定货币政策传导的反应时滞，本文采用基于向量自回归（VAR）模型的脉冲响应函数进行检验。
4.4.1 变量顺序
脉冲响应的结果依赖于各变量进入模型的顺序，本文依据格兰杰因果关系检验确定两组变量的顺序分别为：LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI和LNLOAN、LNRSC、LNRINV、LNCPI。
4.4.2 脉冲响应分析
（1）LNLOAN、LNRI、LNRINV、LNCPI构成的VAR脉冲响应分析。
采用AIC和SC标准，确定变量的滞后长度为3，冲击响应期为12个月。
在图1中，金融危机下LNRI对LNLOAN的响应在前3个月是负的，在以后的月份产生正的响应，第七个月达到最大，为2.5173%，十二个月累计的响应值为16.2608%。可见在金融危机下，投资对贷款的反映很强烈，贷款对投资有很大的拉动效应，且该效应作用持久。在图2中，金融危机下LNRINV对LNRI一个标准差冲击的响应波动较大，但仍为收敛的，在第五个月达到最大值，为0.6614%，第四个月也较高，达到0.4280%，从第十个月开始转为负值，前九个月累计响应为1.2643%。由此看出，在国际金融危机背景下，投资同样对于促进工业增加值的增长具有明显效果。
在图3中，金融危机下LNCPI对LNLOAN的脉冲响应函数则表现为持续的正效应，并趋向于0，其中，在第四个月达到最大值，为0.7527%，之后缓慢下降趋于0。在国际金融危机后，贷款的增加对于物价水平的上升作用比较明显。
图3 LNCPI对LNLOAN冲击的响应
（2）LNLOAN、LNRINV、LNRSC、LNCPI构成的VAR脉冲响应分析。
采用AIC和SC标准，确定滞后长度为2，冲击响应期为12个月。
在实际社会消费品零售额（LNRSC）对贷款（LNLOAN）的脉冲响应函数中（见图4），在金融危机下，LNRSC表现出持续的正响应，并且从长期看趋于稳定。具体的，在第四个月达到最大，为0.5109%，此后缓慢下降，前四个月的累积响应值1.2307%，从五月开始该响应值一直在0.32%处徘徊。和别的响应值趋于0不同，消费对贷款的响应值趋于0.32%。这说明，贷款对于消费的效应明显且持久。
在图5中，金融危机下，LNRINV对LNRSC的响应全部为正效应，且长期趋于0，在第二个月至第五个月效果明显，累计达到1.899%，以后各月相应值都在0以上，十二个月累计效应为2.3798%。可见在金融危机下，投资对消费有很大的促进作用，且效果持久。
LNCPI对LNLOAN冲击的响应比较类似。LNCPI对LNLOAN的脉冲响应函数呈现先负响应后正响应的形式，第二个月为-00696%，从四月份以后都是正效应。十二个月的累积效应达到0.6569%，因此，在金融危机下，贷款对于物价的拉动起一定作用，作用力也比较持久。
5 结论与建议
综上所述，在国际金融危机下，虽然企业和居民对未来经济发展前景的预期存在不确定性，我国货币政策信贷渠道传导机制仍是有效的。
（1）贷款、投资、工业增加值、物价以及贷款、消费、工业增加值、物价两组变量都存在长期稳定的关系。根据格兰杰因果检验，货币政策通过信贷渠道对实际工业增加值和物价水平产生影响。
（2）从脉冲响应函数来看，国际金融危机背景下，贷款的增加极大地促进了投资与消费，投资和消费的增加均可促进实际工业增加值，因而可以通过扩大贷款来带动投资和消费的增长，再促进实际工业增加值的增加，实现经济发展。
（3）从实际居民物价指数对贷款的脉冲响应来看，金融危机下基本表现为持续的正效应，表明贷款的增加会促进物价上涨。2010年全年我国新增人民币贷款达7.95万亿元，超出年初制定的7.5万亿元信贷规模4500亿元，宽松的货币政策引起了我国通胀问题，2010年12月我国CPI达到4.6%，2011年1月和2月我国CPI均高达4.9%。
因此，为使货币政策信贷渠道健康高效的运行，提出以下建议：实行适度紧缩的货币政策，抑制金融机构的贷款冲动。继续深化金融机构改革，构建竞争性银行体系，形成符合市场经济规律的灵活经营机制。加强信贷资金的结构性调控，加快对中小企业贷款的创新，为中小企业发展提供资金来源；优化消费信贷环境，促进消费信贷的良性发展，以此拉动国内消费需求。加强信贷监管力度，最大限度避免道德风险，加强银行的审慎监管。
参考文献
［1］蒋瑛琨，刘艳武，赵振全货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析——兼论货币政策中介目标的选择［J］.金融研究，2005，（5）
［2］冀爱华商业银行行为对我国货币政策传导作用的实证分析［J］.金融经济，2007，（8）
［3］唐雷，赵卫东金融结构决定与货币政策传导机制——国际比较与中国经济转型时期的理论与实证［J］.学术论坛，2008，（10）
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”