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对赌最大的敌人不是投资方，而是自己能否识别风险
2011年8月1日，在纽交所上市的飞鹤国际宣布，将以1.318亿美元的价格出售其仅有的两个欧美示范牧场。
飞鹤壮士断腕，再次引发外界对其“对赌”失败后资金链趋紧的猜测。
2009年8月，飞鹤接受红杉6300万美元投资时，双方签订了一份被业内普遍视为“对赌”的协议。由于业绩未达标，2011年2月，红杉中止了与飞鹤的合作。
这是一场两败俱伤的对赌博弈：即便红杉没有按合约索偿，只要求其偿还大约6500万美元（含等额本金和1.5%的应计利息），对于总市值已不足1.5亿美元的飞鹤来说，也是一笔不菲的债务。而红杉为避免更大的损失，保本撤资，更谈不上获利。
在这场失败的对赌背后，存在诸多蹊跷之处：乳业利润低于其他行业，当初大摩与蒙牛对赌，也仅仅是8倍多的市盈率估值，为何飞鹤的估值罕见地达到10倍？飞鹤为什么接受了对赌协议中自身难以达到的业绩目标？是什么样的“跨越式”扩张，让飞鹤在融资后反而深陷低利润怪圈？
被“绑架”的扩张
2008年9月央视曝光一批卷入三聚氰胺事件的品牌，大部分知名国产品牌“榜上有名”，飞鹤成为硕果仅存的几家独善其身的乳企之一。三鹿等企业下架、退货，迅速为后来者闪出了一大片以河北、河南为中心的中部市场，以飞鹤董事长冷友斌为首的高管团队敏锐地捕捉到这个机会。
2009年上半年飞鹤销售额达到1.5亿美元，同比增长102.9%；总利润为9670万美元，同比增长258.4%，最高单月销售额同比增幅达600%。在三聚氰胺事件之前，飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉市场份额为2.7%，2009年这一数字已达到7.3%。
做过农场场长的冷友斌一直以来对自营奶源情有独钟。三聚氰胺事件后，国家修订的《乳制品工业产业政策》规定“新建乳制品加工项目已有稳定可控的奶源基地，生产鲜乳数量不低于加工能力的40%，改（扩）建项目不低于原有加工能力的75%。”这让他敏锐地嗅到了飞鹤的未来之路，因为当时乳品企业来自自有牧场的奶源不足10%，只有飞鹤拥有两个接近万头的优质牧场。私下里，他对“帮助散养农户提升质量”这种说法并不认同，“除了自营，根本不可能控制散养奶源的品质。”
新政策出台后，一、二线品牌纷纷迫于政策压力向上游扩张，蒙牛宣布投资建设15个牧场，完达山计划投资13亿用于兴建奶源基地和新的液奶及奶粉工厂，飞鹤则是出牌最大的二线品牌：宣布5年内筹资50亿元，建设10个奶源基地和生产基地。
冷友斌进军一线品牌的雄心显露无遗。为此，飞鹤还计划投入巨资建设渠道，同时拓展在中国一级市场的分销能力，并占领西部和南部地区。对于飞鹤，这是不能错过的竞争良机。
这样的心态，是融资时高估值和对赌背后的潜台词。
估值存在分歧
2009年8月18日飞鹤正式从纽交所中小板登录主板。主板上市，有利于投资者退出。急于融资的冷友斌在半年前就开始布局，在众多递过橄榄枝的风投中选中红杉。2009年8月13日，飞鹤乳业宣布,以30美元/股的价格,向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。
同时飞鹤与红杉签订了一份被视为对赌的协议。协议主要内容为：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第三年起，如飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价均价低于每股39美元，红杉资本有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。
事实上，在签署这份融资协议之前，飞鹤与红杉已磋商了好几个月。双方在协商估值时仍有不小的分歧。
按照6300万美元投资占总股份10.5%，对飞鹤的总估值在6亿美元，“对赌协议”约定飞鹤乳业2009年的净利润需达到6000万美元，以此计算，市盈率为10倍，这在乳业十分罕见，当初大摩投资蒙牛，估值的市盈率也不过8倍多。
飞鹤要价的底气来自于三聚氰胺事件后的业绩提速。转到纽交所主板上市前后是飞鹤近几年股价最辉煌时候，主板上市前股价一度冲到42美元，盈利从2008年一季度的0.43美元每股增长到2009年前上半年每股收益达到2.05美元。协议中保证的2009年每股收益3美元的目标看起来是轻而易举就能达到的。
而红杉对未来利润的担忧，首先来自于自建奶源的利润转化率。在整个奶业产业链中，奶牛养殖、奶品加工、奶品销售三个环节利润比为1.5:3.5:5，而成本比例正好相反，为5:3.5:1.5。飞鹤募资后，将绝大部分资金投入自建奶源，势必要拖累利润。以一个日产量为100吨的中型乳品工厂进行计算，如果奶源自给率为100%，则至少需要4000头牛，按照每头牛2万元的投资（每头牛成本为1.2万元，各种分摊8000元）来计算，总投资近1亿元。
但是工厂的设备投资，只要5000万元，仅为养殖生产的一半左右，销售环节的投入则更低，大约仅为设备投资的1/3。以整个产业链仅一成多的费用，就能撬动整个价值链当中收益最为丰厚的一块蛋糕。一线乳品企业正是借助这种很高的“杠杆率”，实现了跨越式的发展。而销售环节恰恰是飞鹤的软肋所在。
此外，通常企业家融资时会用未来的盈利能力来计算估值，而投资人更倾向用过去的利润表现来计算。2009财年飞鹤毛利率为48.2%，这与其2005〜2009五年内平均水平相比要高出440个基点，而2009年的净利润水平为7.2%，低于此前5年的平均水平320个基点，说明飞鹤在运营费用和获利能力方面仍需提 升。
熟悉谈判过程的一位投资人评价红杉入股飞鹤的价格：如果将估值水平定在在5〜7倍市盈率，飞鹤不必与红杉签对赌协议。
在双方对估值的分歧无法消除的情况下，飞鹤在主板上市前5天，匆忙接受了红杉开出的对赌条件：增发和回购。但高管团队对此表现得相当乐观，“有90%以上的把握实现协议要求的成长速度，除非发生不可抗拒的变故”。
然而，红杉的担忧在接下来的一年中逐渐成为现实。
估值判断为何失误？
2009年11月份左右，飞鹤公布2009年3季度财报前后，股价开始暴跌，此后再也没有上过30美元，至发稿前不到6美元，比起飞鹤30美元的发行价，市值已经跌去了80%。
这多少验证了飞鹤对自身估值（利润）判断存在极大的失误。
首先是对竞争局势判断失误。毒奶粉事件后，蒙牛、伊利的调节速度比想像中更快。飞鹤本希望能够借几大巨头元气大伤之机长驱直入，拿下一线市场。经过几个月的角力，飞鹤在2009年第一季度进入了北、上、广等一线城市，然而，由于高昂的运营费用和竞争对手的打压，在2009年年底之前，飞鹤又悄然退出一线市场上的大超市，撤回二三线城市的大本营。
2009年飞鹤国际全年每股收益仅为1.2美元，未达到协议中每股收益3美元的目标；2010年截止第三季度，飞鹤国际每股收益为-0.51美元，显然在第四季度无法实现协议约定的每股4.94美元的收益。2011年，飞鹤的市场份额已由7%下滑至3.6%。
飞鹤副董事长刘华解释说，“三聚氰胺事件”对飞鹤来说是个好机会，2009年第1季度实现了较快的增长，但圣元、雅士利等品牌强力促销和宣传让飞鹤并未能够一直保持快速增长的势头。
其次是产业链上游占用了大量资金。飞鹤认准自建奶源一条路，卖掉2个牧场前，共投资兴建了4个原生态牧场，以飞鹤克东牧场为例，一个牧场总投资就达3.5亿元。牧场＋加工基地，总投入近50亿元人民币，倘若飞鹤的产品销量正常，4大牧场的奶源消化绰绰有余，但在终端销售不畅的情况下，上游投入越多，杀伤力越大。“激素门”、“皮革奶”、乳品标准的争议等事件进一步将消费者推向外资品牌的怀抱，根据《黑龙江日报》的报道，2011年8月，飞鹤的原料奶粉积压达到数千吨，终端销售的阻力向产业链上游追溯，最终演化为无法消化的存货资产，转移走一部分利润。
第三，对扩张后的运营成本估算不足。从2009、2010两年的年报看，飞鹤的营销费用居高不下，而蒙牛、伊利等公司前期投入的营销费用在销售费用占比不超过20%。东方艾格乳业分析师陈连芳分析：飞鹤的营销费用占比为在20%以上,最高占比甚至达到40%。仅仅是在2010年央视广告招标会上，飞鹤乳业就投入了1.6亿元而成为央视广告盛宴的年度黑马。
导致飞鹤营销费用增高的另一个主要原因，是渠道和终端要求更高的利润。由于销售婴儿奶粉已经成高危行业，渠道商要求更高的利润，15%的利润要求成了底限，与经销商相似，零售终端也要求20%左右的毛利率。这给竞争费用步步趋高的奶粉企业雪上加霜。
总结飞鹤的教训，不难发现，企业融资时，往往追求高估值，而忽视了风险，特别是涉及到对赌协议时，更需要对自己未来的战略、成本、竞争环境等影响利润的因素有一个清醒的认识，才能避免陷入对赌或对赌失败的泥沼。
2011年8月1日，在纽交所上市的飞鹤国际宣布，将以1.318亿美元的价格出售其仅有的两个欧美示范牧场。
飞鹤壮士断腕，再次引发外界对其“对赌”失败后资金链趋紧的猜测。
2009年8月，飞鹤接受红杉6300万美元投资时，双方签订了一份被业内普遍视为“对赌”的协议。由于业绩未达标，2011年2月，红杉中止了与飞鹤的合作。
这是一场两败俱伤的对赌博弈：即便红杉没有按合约索偿，只要求其偿还大约6500万美元（含等额本金和1.5%的应计利息），对于总市值已不足1.5亿美元的飞鹤来说，也是一笔不菲的债务。而红杉为避免更大的损失，保本撤资，更谈不上获利。
在这场失败的对赌背后，存在诸多蹊跷之处：乳业利润低于其他行业，当初大摩与蒙牛对赌，也仅仅是8倍多的市盈率估值，为何飞鹤的估值罕见地达到10倍？飞鹤为什么接受了对赌协议中自身难以达到的业绩目标？是什么样的“跨越式”扩张，让飞鹤在融资后反而深陷低利润怪圈？
被“绑架”的扩张
2008年9月央视曝光一批卷入三聚氰胺事件的品牌，大部分知名国产品牌“榜上有名”，飞鹤成为硕果仅存的几家独善其身的乳企之一。三鹿等企业下架、退货，迅速为后来者闪出了一大片以河北、河南为中心的中部市场，以飞鹤董事长冷友斌为首的高管团队敏锐地捕捉到这个机会。
2009年上半年飞鹤销售额达到1.5亿美元，同比增长102.9%；总利润为9670万美元，同比增长258.4%，最高单月销售额同比增幅达600%。在三聚氰胺事件之前，飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉市场份额为2.7%，2009年这一数字已达到7.3%。
做过农场场长的冷友斌一直以来对自营奶源情有独钟。三聚氰胺事件后，国家修订的《乳制品工业产业政策》规定“新建乳制品加工项目已有稳定可控的奶源基地，生产鲜乳数量不低于加工能力的40%，改（扩）建项目不低于原有加工能力的75%。”这让他敏锐地嗅到了飞鹤的未来之路，因为当时乳品企业来自自有牧场的奶源不足10%，只有飞鹤拥有两个接近万头的优质牧场。私下里，他对“帮助散养农户提升质量”这种说法并不认同，“除了自营，根本不可能控制散养奶源的品质。”
新政策出台后，一、二线品牌纷纷迫于政策压力向上游扩张，蒙牛宣布投资建设15个牧场，完达山计划投资13亿用于兴建奶源基地和新的液奶及奶粉工厂，飞鹤则是出牌最大的二线品牌：宣布5年内筹资50亿元，建设10个奶源基地和生产基地。
冷友斌进军一线品牌的雄心显露无遗。为此，飞鹤还计划投入巨资建设渠道，同时拓展在中国一级市场的分销能力，并占领西部和南部地区。对于飞鹤，这是不能错过的竞争良机。
这样的心态，是融资时高估值和对赌背后的潜台词。
估值存在分歧
2009年8月18日飞鹤正式从纽交所中小板登录主板。主板上市，有利于投资者退出。急于融资的冷友斌在半年前就开始布局，在众多递过橄榄枝的风投中选中红杉。2009年8月13日，飞鹤乳业宣布,以30美元/股的价格,向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。
同时飞鹤与红杉签订了一份被视为对赌的协议。协议主要内容为：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第三年起，如飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价均价低于每股39美元，红杉资本有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。
事实上，在签署这份融资协议之前，飞鹤与红杉已磋商了好几个月。双方在协商估值时仍有不小的分歧。
按照6300万美元投资占总股份10.5%，对飞鹤的总估值在6亿美元，“对赌协议”约定飞鹤乳业2009年的净利润需达到6000万美元，以此计算，市盈率为10倍，这在乳业十分罕见，当初大摩投资蒙牛，估值的市盈率也不过8倍多。
飞鹤要价的底气来自于三聚氰胺事件后的业绩提速。转到纽交所主板上市前后是飞鹤近几年股价最辉煌时候，主板上市前股价一度冲到42美元，盈利从2008年一季度的0.43美元每股增长到2009年前上半年每股收益达到2.05美元。协议中保证的2009年每股收益3美元的目标看起来是轻而易举就能达到的。
而红杉对未来利润的担忧，首先来自于自建奶源的利润转化率。在整个奶业产业链中，奶牛养殖、奶品加工、奶品销售三个环节利润比为1.5:3.5:5，而成本比例正好相反，为5:3.5:1.5。飞鹤募资后，将绝大部分资金投入自建奶源，势必要拖累利润。以一个日产量为100吨的中型乳品工厂进行计算，如果奶源自给率为100%，则至少需要4000头牛，按照每头牛2万元的投资（每头牛成本为1.2万元，各种分摊8000元）来计算，总投资近1亿元。
但是工厂的设备投资，只要5000万元，仅为养殖生产的一半左右，销售环节的投入则更低，大约仅为设备投资的1/3。以整个产业链仅一成多的费用，就能撬动整个价值链当中收益最为丰厚的一块蛋糕。一线乳品企业正是借助这种很高的“杠杆率”，实现了跨越式的发展。而销售环节恰恰是飞鹤的软肋所在。
此外，通常企业家融资时会用未来的盈利能力来计算估值，而投资人更倾向用过去的利润表现来计算。2009财年飞鹤毛利率为48.2%，这与其2005〜2009五年内平均水平相比要高出440个基点，而2009年的净利润水平为7.2%，低于此前5年的平均水平320个基点，说明飞鹤在运营费用和获利能力方面仍需提 升。
熟悉谈判过程的一位投资人评价红杉入股飞鹤的价格：如果将估值水平定在在5〜7倍市盈率，飞鹤不必与红杉签对赌协议。
在双方对估值的分歧无法消除的情况下，飞鹤在主板上市前5天，匆忙接受了红杉开出的对赌条件：增发和回购。但高管团队对此表现得相当乐观，“有90%以上的把握实现协议要求的成长速度，除非发生不可抗拒的变故”。
然而，红杉的担忧在接下来的一年中逐渐成为现实。
估值判断为何失误？
2009年11月份左右，飞鹤公布2009年3季度财报前后，股价开始暴跌，此后再也没有上过30美元，至发稿前不到6美元，比起飞鹤30美元的发行价，市值已经跌去了80%。
这多少验证了飞鹤对自身估值（利润）判断存在极大的失误。
首先是对竞争局势判断失误。毒奶粉事件后，蒙牛、伊利的调节速度比想像中更快。飞鹤本希望能够借几大巨头元气大伤之机长驱直入，拿下一线市场。经过几个月的角力，飞鹤在2009年第一季度进入了北、上、广等一线城市，然而，由于高昂的运营费用和竞争对手的打压，在2009年年底之前，飞鹤又悄然退出一线市场上的大超市，撤回二三线城市的大本营。
2009年飞鹤国际全年每股收益仅为1.2美元，未达到协议中每股收益3美元的目标；2010年截止第三季度，飞鹤国际每股收益为-0.51美元，显然在第四季度无法实现协议约定的每股4.94美元的收益。2011年，飞鹤的市场份额已由7%下滑至3.6%。
飞鹤副董事长刘华解释说，“三聚氰胺事件”对飞鹤来说是个好机会，2009年第1季度实现了较快的增长，但圣元、雅士利等品牌强力促销和宣传让飞鹤并未能够一直保持快速增长的势头。
其次是产业链上游占用了大量资金。飞鹤认准自建奶源一条路，卖掉2个牧场前，共投资兴建了4个原生态牧场，以飞鹤克东牧场为例，一个牧场总投资就达3.5亿元。牧场＋加工基地，总投入近50亿元人民币，倘若飞鹤的产品销量正常，4大牧场的奶源消化绰绰有余，但在终端销售不畅的情况下，上游投入越多，杀伤力越大。“激素门”、“皮革奶”、乳品标准的争议等事件进一步将消费者推向外资品牌的怀抱，根据《黑龙江日报》的报道，2011年8月，飞鹤的原料奶粉积压达到数千吨，终端销售的阻力向产业链上游追溯，最终演化为无法消化的存货资产，转移走一部分利润。
第三，对扩张后的运营成本估算不足。从2009、2010两年的年报看，飞鹤的营销费用居高不下，而蒙牛、伊利等公司前期投入的营销费用在销售费用占比不超过20%。东方艾格乳业分析师陈连芳分析：飞鹤的营销费用占比为在20%以上,最高占比甚至达到40%。仅仅是在2010年央视广告招标会上，飞鹤乳业就投入了1.6亿元而成为央视广告盛宴的年度黑马。
导致飞鹤营销费用增高的另一个主要原因，是渠道和终端要求更高的利润。由于销售婴儿奶粉已经成高危行业，渠道商要求更高的利润，15%的利润要求成了底限，与经销商相似，零售终端也要求20%左右的毛利率。这给竞争费用步步趋高的奶粉企业雪上加霜。
总结飞鹤的教训，不难发现，企业融资时，往往追求高估值，而忽视了风险，特别是涉及到对赌协议时，更需要对自己未来的战略、成本、竞争环境等影响利润的因素有一个清醒的认识，才能避免陷入对赌或对赌失败的泥沼。