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〔摘 要〕主权财富基金对世界经济的影响日益增强，相关研究也不断深入，但对这一领域系统性的综述研究还相对匮乏。本文对主权财富基金兴起的原因及其对世界经济影响的相关文献进行了梳理。已有的研究成果表明，全球经济失衡是主权财富基金兴起的根本原因；随着规模的不断上升，主权财富基金对国际金融市场、世界经济格局以及所投资的目标企业都具有重要影响。
〔关键词〕主权财富基金；世界经济
收稿日期：2011-06-14
作者简介：戴利研（1984-），女，吉林敦化人，博士研究生，主要从事世界经济研究。E-mail:dailiyan990@126.com
中图分类号：F113
文献标识码：A
文章编号：1008- 4096（2011）05-0017-05
迄今为止，关于主权财富基金的研究，大致经历了如下三个阶段：定性分析阶段、统计数据分析阶段和定量分析阶段。相关研究主要关注主权财富基金的内涵与规模、成因及其对世界经济的影响。
一、主权财富基金的内涵与规模
大多数学者认为，主权财富基金的总体规模将快速增长，但对主权财富基金目前的规模和未来增长趋势的预测差别较大。Ziemba估计，主权财富基金的规模截止到2007年是2万亿美元［1］；Lyons估计，主权财富基金的规模为2.2万亿美元，并预测2017年的规模为13万亿美元［2］；Jen估计，主权财富基金的规模为2.5万亿美元，并预测到2015年主权财富基金的规模可达到12万亿美元［3］；Aizenman和Glick估计，主权财富基金规模在2—3万亿美元或者更高，预测10年内其规模可达13万亿美元［4］；Truman估计，全球的主权财富基金的规模大概在3万亿美元左右［5］；IMF则认为，截至2008年初，全球主权财富基金的规模在2.1—3.0万亿美元之间，到2013年，将达到8—13万亿美元的规模［6］；英国研究机构Preqin对主权财富基金规模的最新预测认为，主权财富基金的规模为3.59万亿美元［7］。
在规模的估算上之所以会产生以上的分歧，主要是因为对主权财富基金内涵的界定不同。Ziemba在估算时排除了那些主要持有国内资产的主权财富基金，例如新加坡的淡马锡和马来西亚的Khazanah基金。Truman在估算时包括了沙特阿拉伯、香港和俄罗斯的货币当局所管理的一些投资基金。目前，对主权财富基金还没有统一的定义，相关的研究机构和学者对其有着不同的界定。最早提出“主权财富基金”概念的美国道富银行经济学家Rozanov把主权财富基金定义为：在一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况改善，以及政府长期预算与财政支出限制政策的实施下，国家利用过多的财政盈余与外汇储备盈余所成立的专门的投资机构［8］。德意志银行的研究人员Kern认为，主权财富基金是由政府拥有、管理和运作的金融工具，资金来源于政府财政盈余和央行外汇储备中过剩的流动性［9］。Kern的定义涵盖了主权财富基金、货币管理当局和传统的政府养老基金。从狭义上来讲，主权财富基金是独立于货币当局和传统养老基金的专门的投资机构。IMF就把主权财富基金定义为是由一般政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构［10］。美国财政部也认为虽然主权财富基金属于政府的投资工具，资金来源于外汇储备，但应与货币管理当局控制的外汇储备分开管理［11］。笔者认为，按照这种狭义的概念来界定主权财富基金，进而研究其规模和发展趋势对世界经济的影响将更为科学。
二、主权财富基金的成因
多数学者从国家需求角度解释主权财富基金的成因，如Johnson、Mallaby和Kern都认为，主权财富基金的建立是由于这些国家经常账户长期盈余，外汇储备的积累超过了应急的需要，政府希望通过主权财富基金在海外的投资，实现国家财富的多样化和风险回报最优化［12-13-9］。Lomax认为，新兴市场国家设立主权财富基金进行海外投资，其主要目的是当一国收入机制出现问题时能够提供另一种收入替代［14］。Truman把一国设立主权财富基金的原因具体分为两类：一是当经常账户盈余或者外资流入时帮助保持钉住汇率制；二是为子孙后代积累发展基金，实现代际间的财富转移［15］。刘新英认为，外汇顺差和要求国际话语权是主权财富基金发展的需求性原因［16］。巴曙松等认为，主权财富基金的资本运作既不失国际资本流动的一般性，同时又具有其自身的特殊性，背后可能隐藏国家政治动因［17］。
在理论分析的基础上，部分学者还通过建立模型对一国建立主权财富基金的需求动机进行分析。谢平和陈超通过建立“国家经济人”投资行为模型分析认为，在经济发展的初始阶段和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家逐步将盈余财富用于投资，此时选择建立主权财富基金作为一国的投资主体是十分合理的选择［18］。Aizenman和Glick通过对一国中央银行和主权财富基金的效用函数进行比较分析得出，对于规模相对较低的外汇资产，由中央银行独立进行资产组合管理较为合适，但对于规模相对较大的外汇资产，由央行来管理的机会成本较高，应建立独立的投资机构以追求更高的财富回报。他们还发现，石油输出国和经常账户盈余的国家倾向于建立主权财富基金［4］。
许多学者认为，全球经济失衡是相关国家选择建立主权财富基金的根本原因。Lomax和Mallaby等认为，主权财富基金的快速崛起和迅猛发展应归因于这些国家过剩的外汇储备，其根源是资源性商品价格过高和世界贸易失衡［14-13］。宋国友、李俊江和范硕认为，主权财富基金的大规模出现，是主权国家对美国过分推进金融自由化和经济全球化的一种必然结果，国际货币体系的“美元本位制”是导致主权财富基金资本额急剧扩张的直接诱因［19-20］。李石凯的研究发现，20世纪90年代后，新兴市场经济体的全球债务份额不断下降，储备份额不断上升。与此同时，发达经济体全球外债份额不断扩张，储备份额不断缩小，形成了新的全球储备失衡和债务失衡，全球经济失衡导致新兴市场经济体所持有的对外净债权不断扩张，是导致主权财富基金兴起的根本原因［21］。
三、主权财富基金对世界经济的影响
1. 主权财富基金对国际金融市场的影响
（1）主权财富基金对国际金融市场稳定性的影响。关于主权财富基金对国际金融市场稳定性的影响，学术界尚存在分歧。有的学者认为，主权财富基金对国际金融市场具有积极影响。葛婷婷认为，主权财富基金的投资组合趋向于多元化，这种资产配置模式对国际金融市场的发展具有一定积极作用［22］。Lowery和Kimmitt认为，主权财富基金将超额的外汇储备投资到国际资本市场，为像美国这类需要平衡预算的国家，以及像印度这类需要投资资金的国家提供了可持续的良性融资，其投资使东道国的融资成本下降［23-24］。魏本华认为，对于全球经济发展来说，主权财富基金的投资活动有助于协调全球储蓄—投资关系，优化资源配置［25］。Magnus和陈支农认为，主权财富基金奉行长期投资理念，运作稳健，极少进行杠杆交易，往往采取“购买并持有”的投资策略，并且常选择在经济低迷时大量买入，起到了增强国际金融市场稳定性的作用［26-27］。
也有的学者认为，主权财富基金由一国政府拥有，其投资不是从经济角度出发，而是带有一定政治目的性。Garten、Cox和Johnson认为，主权财富基金可能会选择投资到东道国较为敏感的产业，威胁东道国的经济安全［28-29-12］。Lowery认为，主权财富基金投资规模巨大，投资政策不透明，将引发“羊群效应”，加剧市场波动［23］。Kimmitt和Gilson认为，主权财富基金对国际金融市场的负面影响可以概括为三个方面：一是主权财富基金的投资包括对私人公司的部分控制，这就涉及到国家安全问题；二是主权财富基金很少披露其投资策略，则对其可能撤资的流言也会导致私人部门的过度反应；三是容易引发投资保护主义，而且这不仅是在美国、欧盟等发达国家，新兴市场国家也有这种趋势［24-30］。刘新英认为，官方外汇储备在多元化资产中的配置日益盛行，为获得更高的预期收益，一些资金可能被配置到高风险、高回报的资产中，这会对国际金融格局的稳定产生负面影响［16］。
还有的学者认为，主权财富基金对国际金融市场的影响是双重的。周学海分析认为，一方面，主权财富基金来源稳定，规模巨大，可以从容应对各种风险，属于长期投资者，有稳定市场的作用；另一方面，投资可能带动股票、债券等价格上涨，引起市场波动，这对国际金融的协调提出了新的要求。经典经济学理论认为，市场是资源配置的最有效手段。而主权财富基金主要由政府操控，这就有可能不按市场规则办事，从而导致金融体系不稳定［31］。Gieve（2008）认为，主权财富基金的资金来源于全球经济的长期不均衡，而主权财富基金的投资现在又反过来影响不均衡的经济格局。虽然已经成为国际金融市场的重要参与者，但与对冲基金、私募股权等其他机构投资者相比较，主权财富基金的资产规模仅占全球股票和债券市场的2%，即使用最快的增长速度估算，到2013年其所管理资产也仅占全球金融资产的6%，因此不应该夸大主权财富基金在全球金融体系中的作用。
（2）主权财富基金对国际资本市场价格的影响。在早期研究阶段，相关学者主要采取定性研究的方法，认为主权财富基金的投资将降低股票等风险资产的价格，而提高国债等低风险资产的未来价格。Beck和Fidora（2008）对挪威政府养老基金投资行为的研究表明，其投资行为并没有对股票价格产生实质影响。
在定量研究方面，Miles和Jen（2007）基于全球资本市场模型（假设只有风险资产和国债两大类资产），分析了主权财富基金对全球资产价格的影响，结论认为，主权财富规模的上升将提高全球金融市场的风险容忍度，提升风险资产的吸引力及其价格，降低安全资产（主要是国债）的吸引力及其价格。宋玉华和李锋（2009）利用简化后的资产定价模型，在预测主权财富基金未来规模的基础上得出结论，主权财富基金对风险资产和无风险资产回报率的影响是同向的，且对无风险资产回报率的影响更为显著；对风险溢价和市盈率的影响也是同向的，且与风险资产和无风险资产方向相反；“新增经常账户盈余的86.5%转移到主权财富基金”是主权财富基金影响四种资产价格的“拐点”。谢平和陈超（2010）在长期投资者的假设下认为，主权财富基金规模的增长在20年内只会使股票风险溢价下降约0.3个百分点，对全球金融产品的价格并没有明显的影响。Bernstein等（2009）对主权财富基金投资后行业的市盈率进行了分析，指出主权财富基金在国内所投资行业的市盈率会下降，而海外所投资行业的市盈率会上升。
2. 主权财富基金对世界经济格局的影响
主权财富基金的兴起和快速发展，象征着发展中国家经济实力的不断壮大，世界经济的主导权由发达国家向发展中国家不断让渡，将成为世界经济格局发展的显著特征［26］。
主权财富基金的兴起增强了发展中国家在贸易谈判、技术获得和知识产权保护等方面的话语权，改变了以往发展中国家在国际竞争中的劣势，使发展中国家在国际社会中的地位有了一定的提高。有的学者担心，主权财富基金的投资会出于保护国家利益的动机而参与地缘政治博弈。美国国家经济委员会主席Summers（2007）甚至认为，主权财富基金动摇了资本主义的思维方式。宋国友认为，由于美国在现有全球金融体系中居于主导地位，因而面临主权财富基金的挑战最为直接：一是国家控制对外投资不利于美国所提倡并推行的金融自由化进程；二是外汇投资多元化有损美国经济的可持续发展以及美元的汇率稳定；三是主权财富基金向其他发展中国家的投资，将降低IMF等国际金融组织的重要性，削弱美国对国际金融体系的控制［19］。Kern认为，主权财富基金已经成为国际资本市场中的主要投资者之一，原来国际资本市场以私人参与者为主的基本结构将被打破，以主权财富基金为代表的政府投资机构将成为国际资本市场上最有影响力的购买者［9］。Kambayashi（2007）、宋玉华和李锋（2008）认为，主权财富基金在全球资本市场地位的上升，预示了全球经济的“再国有化”趋势，加强了一国政府在世界经济运行中的作用。
3.主权财富基金对目标企业的影响
许多实证研究表明，政府通常不是好的管理者，公司的表现通常会随着私有化程度的加深而提高。主权财富基金作为一国政府拥有的大型机构投资者，其能否与私人机构投资者一样获得正的投资回报一直是学术界最大的争议。部分研究表明，大型机构投资者对目标公司会有正面的影响。如Shleifer 和Vishny（1986）通过对股东规模与公司治理关系的分析得出，出于搭便车的心理，小股东缺乏监管管理层绩效的动力，而大股东则有动力去监管好目标公司的管理者，且有能力介入公司的管理层，惩罚或者撤换表现不佳的管理者。这种观点被称之为“监管假说”。
根据“监管假说”，大型的机构投资者能提高目标公司的管理水平，并且所投资股权的份额越大对目标公司的治理影响越强。然而，Jensen和Meckling（1976）提出的“代理理论”（agency cost theory）认为，目标公司会被迫仅从大股东的利益出发进行经营活动，而忽视其他投资者、管理层及一般雇员的利益，额外的代理成本会导致资产价值的下降。
作为大的机构投资者，主权财富基金对目标公司的影响究竟是“监管假说”式的正面影响，还是“代理理论”式的负面影响呢？Bortolotti（2008）等的研究发现，在投资公告发布的当天，有正的超额回报，说明目标公司欢迎主权财富基金投资；投资后2年，目标公司股票的超额回报显著为负，主权财富基金的投资恶化了公司的表现，即由于施加了额外的代理成本，主权财富基金对所投资公司有负面的影响。当进一步检验是否主权财富基金所持股份越大，对公司的负面作用越大时，实证分析的结果则并不显著。为避免小样本的误差，Bortolotti等（2010）将研究样本扩大到33家主权财富基金的802个公开的投资项目，结果与之前的分析一致。Dewenter等（2010）的研究结果同样支持了这一观点，并认为主权财富基金撤资时会对目标企业产生负的超额回报。
显然，主权财富基金对目标公司的影响并不是绝对的。Kotter和Lel（2008）的研究结果显示，主权财富基金的投资轨迹与其他的机构投资者一样，对目标公司的表现没有长期的、显著的改进，但是也没有造成重大的负面影响。Fernandes（2011）研究发现，主权财富基金倾向于投资规模大、盈利表现出色，并且外部知名度高的企业，并且主权财富基金持股比例越高的公司价值增长越快，同时拥有更出色的经营表现。Kotter和Lel认为，投资者对主权财富基金入股的反应主要取决于其透明度的高低，主权财富基金的透明度越高，投资者对其投资的反应越正面，公司股价的上升幅度越大。Aizenman和Glick（2009）认为，超额回报与主权财富基金的透明度可能是个“U型”关系［4］。Knill等（2009）的研究结果显示，在决定长期超额回报方面，主权财富基金的所在国（是否为石油出口国）比透明度更重要；Bortolotti等的研究结果表明，股票长期的不良表现与主权财富基金的参与程度成正相关关系，而且如果主权财富基金在董事会占有席位，目标公司的平均表现水平会更差。
四、简要评价
对主权财富基金的研究进程大致可以分为三个阶段：第一阶段是定性分析阶段。在研究的初期，主要针对主权财富基金的定义、基金的分类、兴起的原因及其对世界经济的影响做了定性的分析。在这一阶段，由于各个基金对自身信息披露的限制，以及国际社会对主权财富基金还没有足够的重视，各种研究数据难以获得，因此，研究仅限于基础概念的界定，其对世界经济影响的研究也主要出于政治层面而非经济目的。第二阶段是统计数据分析阶段。随着国际社会对主权财富基金的关注不断提高，相关的国际组织（IMF、OECD）、政府及私人研究机构（如NBER、Morgan Stanley、Peterson Institute、SWF Institute等）针对主权财富基金展开了专项的研究。通过对各主权财富基金披露的自身经营信息和国际资本市场交易信息的收集，研究人员得以通过相关数据对主权财富基金的规模及未来发展趋势进行预测，对基金的运营管理和投资策略的特点等方面进行统计分析，加深了对其的了解。第三阶段是定量分析阶段。随着主权财富基金透明度的不断提高，对各项数据的收集日趋完整，研究人员在这一阶段使用事项研究法、回归分析等研究方法，针对主权财富基金投资对目标公司股票价格和长期收益的影响、国际资本市场资产价格的长期影响，以及对国际金融市场稳定性的影响等方面做了更为深入的研究，使国际社会对主权财富基金的了解突破了主观臆测的层面，对其的运行和对世界经济的影响有了更加真实的了解。
通过对相关文献的综述可以发现，一方面，关于主权财富基金成因的研究已经比较深入，并且得到了较为一致的结论，即全球经济失衡是导致部分国家运用超额外汇储备组建主权财富基金的根本原因；另一方面，多数研究认同主权财富基金的兴起将提高发展中国家的地位，其对国际金融市场稳定性的影响是双重的，但关于主权财富基金对国际资本市场价格和对目标企业影响的研究，仍处于起步阶段，没有形成较一致的结论。
在全球储备失衡和债务失衡的背景下，石油输出国和新兴市场经济体的外汇储备持续积累，将会有更多的国家利用超额的外汇储备组建主权财富基金，以实现国家财富的保值增值。随着主权财富基金规模的不断扩大，其对世界经济的影响不断深入，在这一领域的研究将更具有理论和实践意义。
参考文献：
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［31］ 周学海.主权财富基金的兴起与争论［J］.国际论坛，2008，（1）：46-50.
（责任编辑：杨全山）
〔关键词〕主权财富基金；世界经济
收稿日期：2011-06-14
作者简介：戴利研（1984-），女，吉林敦化人，博士研究生，主要从事世界经济研究。E-mail:dailiyan990@126.com
中图分类号：F113
文献标识码：A
文章编号：1008- 4096（2011）05-0017-05
迄今为止，关于主权财富基金的研究，大致经历了如下三个阶段：定性分析阶段、统计数据分析阶段和定量分析阶段。相关研究主要关注主权财富基金的内涵与规模、成因及其对世界经济的影响。
一、主权财富基金的内涵与规模
大多数学者认为，主权财富基金的总体规模将快速增长，但对主权财富基金目前的规模和未来增长趋势的预测差别较大。Ziemba估计，主权财富基金的规模截止到2007年是2万亿美元［1］；Lyons估计，主权财富基金的规模为2.2万亿美元，并预测2017年的规模为13万亿美元［2］；Jen估计，主权财富基金的规模为2.5万亿美元，并预测到2015年主权财富基金的规模可达到12万亿美元［3］；Aizenman和Glick估计，主权财富基金规模在2—3万亿美元或者更高，预测10年内其规模可达13万亿美元［4］；Truman估计，全球的主权财富基金的规模大概在3万亿美元左右［5］；IMF则认为，截至2008年初，全球主权财富基金的规模在2.1—3.0万亿美元之间，到2013年，将达到8—13万亿美元的规模［6］；英国研究机构Preqin对主权财富基金规模的最新预测认为，主权财富基金的规模为3.59万亿美元［7］。
在规模的估算上之所以会产生以上的分歧，主要是因为对主权财富基金内涵的界定不同。Ziemba在估算时排除了那些主要持有国内资产的主权财富基金，例如新加坡的淡马锡和马来西亚的Khazanah基金。Truman在估算时包括了沙特阿拉伯、香港和俄罗斯的货币当局所管理的一些投资基金。目前，对主权财富基金还没有统一的定义，相关的研究机构和学者对其有着不同的界定。最早提出“主权财富基金”概念的美国道富银行经济学家Rozanov把主权财富基金定义为：在一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况改善，以及政府长期预算与财政支出限制政策的实施下，国家利用过多的财政盈余与外汇储备盈余所成立的专门的投资机构［8］。德意志银行的研究人员Kern认为，主权财富基金是由政府拥有、管理和运作的金融工具，资金来源于政府财政盈余和央行外汇储备中过剩的流动性［9］。Kern的定义涵盖了主权财富基金、货币管理当局和传统的政府养老基金。从狭义上来讲，主权财富基金是独立于货币当局和传统养老基金的专门的投资机构。IMF就把主权财富基金定义为是由一般政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构［10］。美国财政部也认为虽然主权财富基金属于政府的投资工具，资金来源于外汇储备，但应与货币管理当局控制的外汇储备分开管理［11］。笔者认为，按照这种狭义的概念来界定主权财富基金，进而研究其规模和发展趋势对世界经济的影响将更为科学。
二、主权财富基金的成因
多数学者从国家需求角度解释主权财富基金的成因，如Johnson、Mallaby和Kern都认为，主权财富基金的建立是由于这些国家经常账户长期盈余，外汇储备的积累超过了应急的需要，政府希望通过主权财富基金在海外的投资，实现国家财富的多样化和风险回报最优化［12-13-9］。Lomax认为，新兴市场国家设立主权财富基金进行海外投资，其主要目的是当一国收入机制出现问题时能够提供另一种收入替代［14］。Truman把一国设立主权财富基金的原因具体分为两类：一是当经常账户盈余或者外资流入时帮助保持钉住汇率制；二是为子孙后代积累发展基金，实现代际间的财富转移［15］。刘新英认为，外汇顺差和要求国际话语权是主权财富基金发展的需求性原因［16］。巴曙松等认为，主权财富基金的资本运作既不失国际资本流动的一般性，同时又具有其自身的特殊性，背后可能隐藏国家政治动因［17］。
在理论分析的基础上，部分学者还通过建立模型对一国建立主权财富基金的需求动机进行分析。谢平和陈超通过建立“国家经济人”投资行为模型分析认为，在经济发展的初始阶段和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家逐步将盈余财富用于投资，此时选择建立主权财富基金作为一国的投资主体是十分合理的选择［18］。Aizenman和Glick通过对一国中央银行和主权财富基金的效用函数进行比较分析得出，对于规模相对较低的外汇资产，由中央银行独立进行资产组合管理较为合适，但对于规模相对较大的外汇资产，由央行来管理的机会成本较高，应建立独立的投资机构以追求更高的财富回报。他们还发现，石油输出国和经常账户盈余的国家倾向于建立主权财富基金［4］。
许多学者认为，全球经济失衡是相关国家选择建立主权财富基金的根本原因。Lomax和Mallaby等认为，主权财富基金的快速崛起和迅猛发展应归因于这些国家过剩的外汇储备，其根源是资源性商品价格过高和世界贸易失衡［14-13］。宋国友、李俊江和范硕认为，主权财富基金的大规模出现，是主权国家对美国过分推进金融自由化和经济全球化的一种必然结果，国际货币体系的“美元本位制”是导致主权财富基金资本额急剧扩张的直接诱因［19-20］。李石凯的研究发现，20世纪90年代后，新兴市场经济体的全球债务份额不断下降，储备份额不断上升。与此同时，发达经济体全球外债份额不断扩张，储备份额不断缩小，形成了新的全球储备失衡和债务失衡，全球经济失衡导致新兴市场经济体所持有的对外净债权不断扩张，是导致主权财富基金兴起的根本原因［21］。
三、主权财富基金对世界经济的影响
1. 主权财富基金对国际金融市场的影响
（1）主权财富基金对国际金融市场稳定性的影响。关于主权财富基金对国际金融市场稳定性的影响，学术界尚存在分歧。有的学者认为，主权财富基金对国际金融市场具有积极影响。葛婷婷认为，主权财富基金的投资组合趋向于多元化，这种资产配置模式对国际金融市场的发展具有一定积极作用［22］。Lowery和Kimmitt认为，主权财富基金将超额的外汇储备投资到国际资本市场，为像美国这类需要平衡预算的国家，以及像印度这类需要投资资金的国家提供了可持续的良性融资，其投资使东道国的融资成本下降［23-24］。魏本华认为，对于全球经济发展来说，主权财富基金的投资活动有助于协调全球储蓄—投资关系，优化资源配置［25］。Magnus和陈支农认为，主权财富基金奉行长期投资理念，运作稳健，极少进行杠杆交易，往往采取“购买并持有”的投资策略，并且常选择在经济低迷时大量买入，起到了增强国际金融市场稳定性的作用［26-27］。
也有的学者认为，主权财富基金由一国政府拥有，其投资不是从经济角度出发，而是带有一定政治目的性。Garten、Cox和Johnson认为，主权财富基金可能会选择投资到东道国较为敏感的产业，威胁东道国的经济安全［28-29-12］。Lowery认为，主权财富基金投资规模巨大，投资政策不透明，将引发“羊群效应”，加剧市场波动［23］。Kimmitt和Gilson认为，主权财富基金对国际金融市场的负面影响可以概括为三个方面：一是主权财富基金的投资包括对私人公司的部分控制，这就涉及到国家安全问题；二是主权财富基金很少披露其投资策略，则对其可能撤资的流言也会导致私人部门的过度反应；三是容易引发投资保护主义，而且这不仅是在美国、欧盟等发达国家，新兴市场国家也有这种趋势［24-30］。刘新英认为，官方外汇储备在多元化资产中的配置日益盛行，为获得更高的预期收益，一些资金可能被配置到高风险、高回报的资产中，这会对国际金融格局的稳定产生负面影响［16］。
还有的学者认为，主权财富基金对国际金融市场的影响是双重的。周学海分析认为，一方面，主权财富基金来源稳定，规模巨大，可以从容应对各种风险，属于长期投资者，有稳定市场的作用；另一方面，投资可能带动股票、债券等价格上涨，引起市场波动，这对国际金融的协调提出了新的要求。经典经济学理论认为，市场是资源配置的最有效手段。而主权财富基金主要由政府操控，这就有可能不按市场规则办事，从而导致金融体系不稳定［31］。Gieve（2008）认为，主权财富基金的资金来源于全球经济的长期不均衡，而主权财富基金的投资现在又反过来影响不均衡的经济格局。虽然已经成为国际金融市场的重要参与者，但与对冲基金、私募股权等其他机构投资者相比较，主权财富基金的资产规模仅占全球股票和债券市场的2%，即使用最快的增长速度估算，到2013年其所管理资产也仅占全球金融资产的6%，因此不应该夸大主权财富基金在全球金融体系中的作用。
（2）主权财富基金对国际资本市场价格的影响。在早期研究阶段，相关学者主要采取定性研究的方法，认为主权财富基金的投资将降低股票等风险资产的价格，而提高国债等低风险资产的未来价格。Beck和Fidora（2008）对挪威政府养老基金投资行为的研究表明，其投资行为并没有对股票价格产生实质影响。
在定量研究方面，Miles和Jen（2007）基于全球资本市场模型（假设只有风险资产和国债两大类资产），分析了主权财富基金对全球资产价格的影响，结论认为，主权财富规模的上升将提高全球金融市场的风险容忍度，提升风险资产的吸引力及其价格，降低安全资产（主要是国债）的吸引力及其价格。宋玉华和李锋（2009）利用简化后的资产定价模型，在预测主权财富基金未来规模的基础上得出结论，主权财富基金对风险资产和无风险资产回报率的影响是同向的，且对无风险资产回报率的影响更为显著；对风险溢价和市盈率的影响也是同向的，且与风险资产和无风险资产方向相反；“新增经常账户盈余的86.5%转移到主权财富基金”是主权财富基金影响四种资产价格的“拐点”。谢平和陈超（2010）在长期投资者的假设下认为，主权财富基金规模的增长在20年内只会使股票风险溢价下降约0.3个百分点，对全球金融产品的价格并没有明显的影响。Bernstein等（2009）对主权财富基金投资后行业的市盈率进行了分析，指出主权财富基金在国内所投资行业的市盈率会下降，而海外所投资行业的市盈率会上升。
2. 主权财富基金对世界经济格局的影响
主权财富基金的兴起和快速发展，象征着发展中国家经济实力的不断壮大，世界经济的主导权由发达国家向发展中国家不断让渡，将成为世界经济格局发展的显著特征［26］。
主权财富基金的兴起增强了发展中国家在贸易谈判、技术获得和知识产权保护等方面的话语权，改变了以往发展中国家在国际竞争中的劣势，使发展中国家在国际社会中的地位有了一定的提高。有的学者担心，主权财富基金的投资会出于保护国家利益的动机而参与地缘政治博弈。美国国家经济委员会主席Summers（2007）甚至认为，主权财富基金动摇了资本主义的思维方式。宋国友认为，由于美国在现有全球金融体系中居于主导地位，因而面临主权财富基金的挑战最为直接：一是国家控制对外投资不利于美国所提倡并推行的金融自由化进程；二是外汇投资多元化有损美国经济的可持续发展以及美元的汇率稳定；三是主权财富基金向其他发展中国家的投资，将降低IMF等国际金融组织的重要性，削弱美国对国际金融体系的控制［19］。Kern认为，主权财富基金已经成为国际资本市场中的主要投资者之一，原来国际资本市场以私人参与者为主的基本结构将被打破，以主权财富基金为代表的政府投资机构将成为国际资本市场上最有影响力的购买者［9］。Kambayashi（2007）、宋玉华和李锋（2008）认为，主权财富基金在全球资本市场地位的上升，预示了全球经济的“再国有化”趋势，加强了一国政府在世界经济运行中的作用。
3.主权财富基金对目标企业的影响
许多实证研究表明，政府通常不是好的管理者，公司的表现通常会随着私有化程度的加深而提高。主权财富基金作为一国政府拥有的大型机构投资者，其能否与私人机构投资者一样获得正的投资回报一直是学术界最大的争议。部分研究表明，大型机构投资者对目标公司会有正面的影响。如Shleifer 和Vishny（1986）通过对股东规模与公司治理关系的分析得出，出于搭便车的心理，小股东缺乏监管管理层绩效的动力，而大股东则有动力去监管好目标公司的管理者，且有能力介入公司的管理层，惩罚或者撤换表现不佳的管理者。这种观点被称之为“监管假说”。
根据“监管假说”，大型的机构投资者能提高目标公司的管理水平，并且所投资股权的份额越大对目标公司的治理影响越强。然而，Jensen和Meckling（1976）提出的“代理理论”（agency cost theory）认为，目标公司会被迫仅从大股东的利益出发进行经营活动，而忽视其他投资者、管理层及一般雇员的利益，额外的代理成本会导致资产价值的下降。
作为大的机构投资者，主权财富基金对目标公司的影响究竟是“监管假说”式的正面影响，还是“代理理论”式的负面影响呢？Bortolotti（2008）等的研究发现，在投资公告发布的当天，有正的超额回报，说明目标公司欢迎主权财富基金投资；投资后2年，目标公司股票的超额回报显著为负，主权财富基金的投资恶化了公司的表现，即由于施加了额外的代理成本，主权财富基金对所投资公司有负面的影响。当进一步检验是否主权财富基金所持股份越大，对公司的负面作用越大时，实证分析的结果则并不显著。为避免小样本的误差，Bortolotti等（2010）将研究样本扩大到33家主权财富基金的802个公开的投资项目，结果与之前的分析一致。Dewenter等（2010）的研究结果同样支持了这一观点，并认为主权财富基金撤资时会对目标企业产生负的超额回报。
显然，主权财富基金对目标公司的影响并不是绝对的。Kotter和Lel（2008）的研究结果显示，主权财富基金的投资轨迹与其他的机构投资者一样，对目标公司的表现没有长期的、显著的改进，但是也没有造成重大的负面影响。Fernandes（2011）研究发现，主权财富基金倾向于投资规模大、盈利表现出色，并且外部知名度高的企业，并且主权财富基金持股比例越高的公司价值增长越快，同时拥有更出色的经营表现。Kotter和Lel认为，投资者对主权财富基金入股的反应主要取决于其透明度的高低，主权财富基金的透明度越高，投资者对其投资的反应越正面，公司股价的上升幅度越大。Aizenman和Glick（2009）认为，超额回报与主权财富基金的透明度可能是个“U型”关系［4］。Knill等（2009）的研究结果显示，在决定长期超额回报方面，主权财富基金的所在国（是否为石油出口国）比透明度更重要；Bortolotti等的研究结果表明，股票长期的不良表现与主权财富基金的参与程度成正相关关系，而且如果主权财富基金在董事会占有席位，目标公司的平均表现水平会更差。
四、简要评价
对主权财富基金的研究进程大致可以分为三个阶段：第一阶段是定性分析阶段。在研究的初期，主要针对主权财富基金的定义、基金的分类、兴起的原因及其对世界经济的影响做了定性的分析。在这一阶段，由于各个基金对自身信息披露的限制，以及国际社会对主权财富基金还没有足够的重视，各种研究数据难以获得，因此，研究仅限于基础概念的界定，其对世界经济影响的研究也主要出于政治层面而非经济目的。第二阶段是统计数据分析阶段。随着国际社会对主权财富基金的关注不断提高，相关的国际组织（IMF、OECD）、政府及私人研究机构（如NBER、Morgan Stanley、Peterson Institute、SWF Institute等）针对主权财富基金展开了专项的研究。通过对各主权财富基金披露的自身经营信息和国际资本市场交易信息的收集，研究人员得以通过相关数据对主权财富基金的规模及未来发展趋势进行预测，对基金的运营管理和投资策略的特点等方面进行统计分析，加深了对其的了解。第三阶段是定量分析阶段。随着主权财富基金透明度的不断提高，对各项数据的收集日趋完整，研究人员在这一阶段使用事项研究法、回归分析等研究方法，针对主权财富基金投资对目标公司股票价格和长期收益的影响、国际资本市场资产价格的长期影响，以及对国际金融市场稳定性的影响等方面做了更为深入的研究，使国际社会对主权财富基金的了解突破了主观臆测的层面，对其的运行和对世界经济的影响有了更加真实的了解。
通过对相关文献的综述可以发现，一方面，关于主权财富基金成因的研究已经比较深入，并且得到了较为一致的结论，即全球经济失衡是导致部分国家运用超额外汇储备组建主权财富基金的根本原因；另一方面，多数研究认同主权财富基金的兴起将提高发展中国家的地位，其对国际金融市场稳定性的影响是双重的，但关于主权财富基金对国际资本市场价格和对目标企业影响的研究，仍处于起步阶段，没有形成较一致的结论。
在全球储备失衡和债务失衡的背景下，石油输出国和新兴市场经济体的外汇储备持续积累，将会有更多的国家利用超额的外汇储备组建主权财富基金，以实现国家财富的保值增值。随着主权财富基金规模的不断扩大，其对世界经济的影响不断深入，在这一领域的研究将更具有理论和实践意义。
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（责任编辑：杨全山）