论文部分内容阅读
摘要：金融危机爆发之后，各国学者对次贷危机的产生和发展过程进行深入分析，以探究此次危机的根源。在诸多结论中，一种观点认为影子银行体系是危机的根源之一。各国学者从影子银行的界定、风险成因、以及有效监管等若干环节进行了大量研究。本文按照风险积聚、风险扩散以及风险监管的内在逻辑对研究文献进行梳理与评述。
关键词：影子银行；风险积聚；风险扩散
一、影子银行与风险积聚
系统性风险是由于金融系统外部环境变化，通过传导渠道影响金融系统正常运行，这种影响在系统内部相互作用中得到放大，从而导致金融系统自身功能受到损害。依据系统论的视角，系统性风险主要有两个来源：一是金融体系风险与实体经济的亲周期性。二是金融机构之间的系统性关联。伴随金融业的不断发展，金融机构之间的关联性日益增强，本次金融危机表明，影子银行机构一旦发生危机，其个体风险通过资产负债关联、羊群效应等渠道快速传染给其他金融机构，进而导致整个金融体系处于危机之中。
FSB（2011）认为，影子银行导致系统性风险的原因在于它具有期限转换、流动性转换、信用风险转移和高杠杆四个特征。IMF（2008）认为危机的罪魁祸首在于影子银行的高杠杆率。Reinhart&Rogoff（2008）强调影子银行通过杠杆操作具有非常强的信用创造能力，但对流动性及其依赖，这些产品和运作在金融动荡的条件下容易丧失再融资功能，使得金融市场的整体流动性大幅萎缩，从而产生系统性风险。与传统银行体系相比，影子银行体系的期限错配更为严重，其流动性风险也更大。Tobias Adrian（2009）指出，在影子银行体系内，源于回购、资产支持商业票据以及银行短期贷款的负债比例达到50%以上，这些负债依赖于货币市场融资。而在资产方面，影子银行机构持有大量价格波动剧烈的金融工具和期限较长的应收款项，如此失衡的资产负债结构导致一旦影子银行赖以生存的批发性融资被切断，将最终导致流动性危机。影子银行实质上是利用金融市场的融资型金融创新工具，将商业银行的资产负债业务垂直分解，完成信用中介功能、期限转换和流动性转换，完成上述转换的方式主要有两种：资产证券化和抵押中介。依据Krahnen J.P.（2009）的观点，影子银行体系是资产证券化业务不断演进的必然产物，各种衍生品在影子银行内部分散和转移不确定性的同时，也积淀了大量系统性风险。影子银行体系作为抵押品中介的主要作用是抵押品的重复使用。Pozsar（2011）对抵押中介业务进行了深入分析，具有抵押品的金融产品具有庞大的发行市场，但缺少足够规模的交易市场，具有发行即持有到期的特点，流动性严重不足。
由于中美影子银行业务发展模式的差异，风险积聚的路径存在很大的差别。中国影子银行体系的风险主要表现为银行理财产品的风险以及银行创新型同业业务所导致的资本过度积累、期限错配以及金融机构之间的关联性风险显著增大。依据伊藤·诚的观点，导致金融风险积聚的因素不仅存在于金融体系运行方面，更深层次原因在于与过度资本积累的内在关联上。现阶段，商业银行影子银行导致资本过度积累的主要表现为大量资金借助影子银行通道投向房地产市场或其它产能过剩领域。高善文、莫倩（2013）认为影子银行业务的发展使得企业部门资产负债表产生了显著的期限错配问题，给影子银行、商业银行和金融市场带来很大的风险。随着国内银行同业业务的不断创新，其业务模式也越来越复杂，导致银行之间以及银信、银证等金融机构之间的关联性越来越强。肖崎、阮健浓（2014）认为同业业务拉长了资金投放链条，其发展增强了金融机构间的系统关联性，并引发系统性风险。陆晓明（2012）在对中美影子银行系统比较分析的基础上，得出中国影子银行具有类似美国影子银行体系的一般风险特征，主要是透明度较低、监管漏洞、央行资金支持缺少、资产负债期限错配、高杠杆率等。此外，中国影子银行也存在特异风险，主要表现在监管法律缺失、监管机制难以适应混业经营的需求以及影子银行与银行的关系等几个方面。
二、风险扩散机制分析
现有文献对金融风险扩散理论的研究主要从两个方面展开：金融机构之间的风险传导；融资流动性与市场流动性之间的风险传导。
（一）影子银行对商业银行的风险溢出效应
从理论研究的角度来看，探讨影子银行对商业银行的风险溢出效应主要体现为研究影子银行体系与商业银行之间的风险关联性。学术界一直以来十分关注不同金融机构之间的风险扩散研究，评估关联性风险的数据不仅依赖资产负债表数据，而且针对金融市场上的高频数据开发了一系列模型。基于资产负债表数据评估金融机构关联性的主要方法是矩阵法和网络分析法。矩阵法主要基于金融机构资产负债表构造双边敞口矩阵，进而分析一家金融机构无力偿还债务所引发关联银行损失的程度。网络分析法主要基于微观路径和宏观路径两个层面分析最优金融网络应具备的特征特征，并利用实际数据分析现实金融网络具备的微观特征及宏观网络结构。而相比资产负债表数据，基于市场数据的方法具有以下几点优势：一是具有前瞻性。由于金融机构的资产价格变化反映了市场对金融机构未来业绩的预期，因此采用市场数据更具有前瞻性（Duffie，2009）；二是基于市场数据的方法更具有时效性，能够及时反映系统性风险地变化，有效克服资产负债表数据滞后性的缺陷（Huang，2009）。三是高频数据。相对于资产负债表数据而言，金融市场数据相对容易获得，而且更新频率更快。纵观目前基于市场数据研究关联性系统风险的文献，区别主要体现在以下两个方面：一是建模思路上的区别。例如Co-VaR（Adrain，2009）以单个机构处于破产条件下来估计单个金融机构对系统性风险的边际贡献，这是一种“自下而上”的处理思路。相比而言，Acharya（2010）采取“自上而下”的处理方法。“自上而下”分析法先推导出系统性风险的构成要素，然后按照某种标准将此系统性风险分配给单个金融机构。二是实证分析方法的差异。例如在VaR估计方法的选择上，Adrain利用分位数回归来实现。中国学者在借鉴国外研究的基础上，对中国影子银行的风险扩散问题进行研究。李建军和薛莹（2014）基于会计账户传染的马尔科夫过程，运用投入产出法进行实证分析，分析结果显示信托部门是主要的风险源，银行部门是系统性风险的最主要承担者。宋巍和刘俊奇（2015）以上市商业银行和具有代表性的影子银行机构为研究对象，通过构建CoVaR模型和面板数据模型，分析外部影子银行机构和商业银行内部影子银行业务对商业银行风险溢出效应。研究结果表明，考虑外部影子银行机构风险溢出效应后，商业银行的风险值明显增大。此外，内部影子银行体系对商业银行风险存在正向的贡献性。李丛文和闫世军（2015）基于t分布的GARCH-时变模型Copula-CoVaR模型测度了各类影子银行机构对商业的风险溢出效应。得到两点重要研究结论：一是各类影子机构的风险溢出效应不尽相同；二是影子银行机构对不同类别商业银行风险溢出差别较大。陈颖（2014）基于“Allen-Gale”银行间风险传染模型，对我国新型同业业务的风险传染机制进行分析，并运用最大熵法对银行间同业业务双边敞口矩阵进行估计，基于所估计的敞口矩阵模拟不同损失率下同业业务风险的传染效应。 （二）融资流动性与市场流动性之间的相互作用
美国次贷危机的形成、发展与流动性风险之间存在密切关联，对于流动性风险进行分析的前提是对流动性进行界定。Nikolaou（2009）首先提出从三个维度区分流动性，即央行流动性、市场流动性与融资流动性。中央银行流动性也可称为是基础货币供给，反映中央银行为经济体系提供所需流动性的能力。从中央银行资产负债表的变化来看，既反映了影响基础货币供给的主要因素，又反映了央行货币政策的态势。陈雨露（2013）在流动性的界定中用货币流动性取代央行流动性，货币流动性主要是以广义货币供给量衡量的流动性总量，通常代表宏观经济层面的流动性。虽然央行流动性与货币流动性二者之间的边界并不完全相同，但二者之间存在紧密的关联性，对金融系统的流动性有直接的影响和作用。哈里森（Harris，1990）首先对市场流动性的内涵进行了描述，他认为，市场流动性应满足即时性、宽度、深度和弹性四个特征。流动性风险是指可能出现流动性危机而造成损失的可能性，流动性风险与流动性之间存在反向关系，流动性风险越大，则转为非流动性状态的可能性越大。融资流动性风险管理在银行的经营管理中处于核心地位。由于银行自身所具备的期限转换职能以及高杠杆业务特征，使得银行具有内在的脆弱性。影子银行本质上具备传统银行的信用职能，同时由于没有受到有效监管，导致影子银行机构面临更大的融资流动性风险。影子银行的融资流动性风险主要表现为三种形式：赎回与挤兑风险、保证金融资风险以及展期风险。市场流动性风险是指市场流动性不足这种状态实现的可能性，市场流动性风险越高说明市场转化为非流动性状态的可能性越大。相关理论研究已经发现了市场流动性的一些重要特征。第一，市场流动性风险具有系统性风险特征，不能通过分散化投资消除。Brunnemerier和Pedersen（2005）根据交易者行为的微观分析提出了市场间流动性存在相关性的理论模型，可以用来解释市场流动性跨市场传染机制。第二，在多数时间里，市场流动性风险发生概率较低，且较为稳定。之所以发生概率较低，是因为交易合作可以给交易双方带来较高的收益水平，我们也就可以理解虽然流动性会随着时间的改变而发生变化，但总体上流动性处于平稳状态。第三，市场流动性风险发生的根本原因在于自我实现的恐慌。1997年的亚洲金融危机、2007年的次贷危机都呈现出流动性从曾经规模较大、流动性较高的市场上快速消失，产生流动性蒸发效应。Morris和Shin（2003）是这样描述的：流动性蒸发类似于银行挤兑行为，短视的交易者会因为其他交易者的出售行为而跟着进行卖出，一致性的预期会使得流动性迅速消失，这会反过来对预期具有强化作用。Radelet（1998）也持有相同的观点：“一种可能的均衡是没有放贷者愿意向无流动性资金的借款者放贷，而发生此种情况的原因恰恰是因为每个放贷者都预期没有交易者会对该借款者放贷。”第四，有效控制市场流动性风险对金融体系的平稳运行具有重要意义。金融危机的经验表明，股票和债券市场的流动性在危机期间严重下降，甚至出现流动性枯竭的现象，这将会导致金融危机，最终影响实体经济。
在次贷危机的形成与扩散过程中，央行流动性风险、市场流动性风险以及融资流动性风险三者之间的相互作用十分明显。Markus K.Brunnermeier（2008）分析了金融资产的市场流动性风险与金融机构融资流动性风险之间的关系。市场流动性风险与融资流动性风险之间在相互作用过程中彼此强化。一方面金融机构在金融资产的交易过程中提供了市场流动性，金融机构提供市场流动性的能力受到金融机构融资流动性的约束；另外一方面金融机构融资流动性取决于金融资产的市场流动性。二者相互作用的机制包括四个方面：资产负债表效应、流动性囤积、流动性挤兑以及网络结构效应。其中保证金制度安排在市场流动性风险与融资流动性风险的相互影响过程中产生了重要影响，市场流动性不足导致金融资产交易中保证金增加，因此导致投机者（speculator）在危机期间减少头寸，导致市场流动性的进一步下降。Nikolaou（2009）分别分析平稳期与动荡期两种状态下三种类型流动性之间的关系。在平稳期状态下，三种类型流动性之间形成良性循环，促进系统的稳定性。在动荡期状态下，三种类别的流动性之间产生恶性循环，并最终破坏金融系统的稳定。
三、影子银行监管
克鲁格曼（2009）强调，影子银行是金融体系中与银行具有相似功能的机构，因此也应该受到与银行相同的监管。自2008年金融危机以来，加强金融监管已成为全球学者与监管层的共识。梳理危机以来G20领导人金融峰会议程来看，金融监管改革包括以下三个方向：一是改革旧有监管体系，建立适应混业经营的监管框架；二是全方位加强商业银行监管，限制商业银行的杠杆率和期限错配；三是将影子银行体系纳入监管。对于影子银行的监管研究，系统的观点来自于FSB，其提出的影子银行监管政策包括总体原则、基本政策以及监管领域和监管工具三个部分。FSB认为，各国在对影子银行的监管中，应遵循五项总体原则：即专注性、匹配性、前瞻性、有效性和评估检查。基本政策包括四个方面：一是监管当局具备界定监管边界的能力；二是监管当局应收集信息以评估影子银行风险的程度；三是监管当局应督促影子银行加强信息披露；四是监管当局应从经济功能角度评估非银行金融机构，并从政策工具中选择相应的监管措施。2013年8月29日，FSB发布了《加强影子银行监督和管理》报告，报告指出要在五个领域降低影子银行体系的系统性风险。一是关于银行和影子银行之间相互联系的溢出效应；二是控制货币市场基金的传染性蔓延；三是资产证券化的监管研究；四是关于融券业务和回购市场的监管研究；五是其他类型影子银行的监管。在对其他类型影子银行的监管中，FSB主张根据经济功能的角度而非机构名称的角度来处理非银行机构中的影子银行问题会更有效。其他很多学者在五个具体领域中进行了深入研究。Adrian &shcraft（2012）认为，货币市场共同基金存在三个方面的缺陷：市场参与者对基金项目发起人和官方部门的隐性支持存在错误定价；在过度依赖信用评级的投资者和受利益驱动的金融机构共同驱动下，大量不透明的风险资产被打包成合乎货币市场规定的金融工具；当借款人破产时，货币市场基金吸收损失的能力较差，市场挤兑风险较大。Adrian &shcraft（2012）认为，回购协议在市场中表现出的市场摩擦主要体现在四个方面：其一，清算银行通过每日平仓交易为日内交易提供隐性支持，导致回购协议投资者对风险感知敏感度较差；其二，过度依赖期限证券抵押品和交易对手的信用评级；其三，货币市场共同基金无法保证在足够长的一段时间内为回购交易提供短期隐性支持；其四，三方回购市场面对挤兑时很脆弱。 借鉴国外影子银行监管研究成果的基础上，国内学者积极探讨中国影子银行的监管改革。陆晓明（2014）对中美影子银行体系进行对比分析，该文从影子银行驱动因素、运作模式、风险特征以及经济效果几个方面进行对比分析，并对中国影子银行未来的发展与监管提出对策建议。朱孟楠等（2012）通过构建包括银行、住户和企业三个主体的三期模型得出结论，当经济体系中存在影子银行部门时，对传统银行加强监管会导致监管套利的发生。对于影子银行的监管，多数学者的态度是既要完善监管，又不能过于严厉，以免阻碍其发展。按照周卫江（2012）的观点，影子银行的出现是对市场需求的响应，是对传统信贷的有益补充，它的风险需要客观评价，对影子银行的监管要注重监管成本与监管收益的平衡。巴曙松（2013）具有相似的观点，中国的影子银行体系仍处在金融监管之下，杠杆率与期限错配并不明显，因此要从金融创新本质上看待影子银行，同时要对影子银行的创新业务进行细分，进行差异化监管。李建军（2011）认为，有效监管的前提是对中国影子银行体系的信用规模、结构以及对货币政策传导机制影响等问题有清晰的认识。阎庆民、李建华（2014）在深入分析中国影子银行监管思路、范围与原则的基础上，深入分析了各类影子银行机构和业务的监管导向与框架以及具体监管措施。此外，构建统一的宏观监管框架成为多数学者的共识。李建军（2011）主张建立跨监管部门的影子金融监管协作委员会，并由国务院直接领导。
四、研究启示
本文按照风险积聚、风险扩散以及风险监管的内在逻辑对影子银行风险研究的文献进行了系统梳理，通过对现有文献的分析可以得到以下两点启示。
第一，由于各国金融发展阶段与结构上的差异，影子银行的表现形式不尽相同。正如金融稳定理事会（FSB）在《2013年全球影子银行监测报告》中所表达的观点：“具体何种对象才算影子银行业务，可能并不存在统一口径，要视不同经济体金融体系的发展状况而定。”因此，要立足于中国的实际情况分析中国影子银行体系的风险。
第二，影子银行体系的风险积聚与传导机制与传统银行机构存在共性与差异，从理论研究的角度来看，当务之急是要将影子银行融入到原有的理论体系当中并进行完善。只有建立了完整科学的研究体系，对影子银行的实际分析才能存在科学依据。
参考文献：
[1]巴曙松：《应从金融结构演进角度客观评估影子银行》，《经济纵横》，2013年第4期。
[2]巴曙松：《加强对影子银行体系的监管》，《中国金融》，2009年第14期。
[3]高善文、莫倩：《中国影子银行业务的兴起及其风险》，《新金融评论》，2013年第2期。
[4]李波、伍戈：《影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战》，《金融研究》，2011年第12期。
[5]李建军、田光宁：《影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析》，《宏观经济研究》，2011年第8期。
[6]李建军、薛莹：《中国影子银行部门系统性风险的形成、影响与应对》，《数量经济技术研究》，2014年第8期。
[7]李扬、胡滨：《金融危机背景下的全球金融监管改革》，社会科学文献出版社，2010年。
[8]李扬、殷剑锋：《影子银行体系：创新的源泉，监管的重点》，《中国外汇》，2011年第16期。
[9]殷剑锋、王增武：《影子银行与银行影子》，社会科学文献出版社，2013年。
[10]阎庆民、李建华：《中国影子银行监管研究》，中国人民大学出版社，2014年。
[11]Financial Stability Board，Policy Framework for Strengthening Oversight and Regulation，FSB Working Papers，2011.
[12]Financial Stability Board.Shadow Banking：Strengthing Oversight and Regulation of Shadow Banking Entities，FSB Working Papers，2013.
[13]Adrian，T.，Ashcraft A B，Shadow bank Monitoring，New York Fed Staff Report 638，2013.
[14]Adrian，T.，Ashcraft A B，Shadow Banking：A Review of the Literature，New York Fed Staff Report，2012.
关键词：影子银行；风险积聚；风险扩散
一、影子银行与风险积聚
系统性风险是由于金融系统外部环境变化，通过传导渠道影响金融系统正常运行，这种影响在系统内部相互作用中得到放大，从而导致金融系统自身功能受到损害。依据系统论的视角，系统性风险主要有两个来源：一是金融体系风险与实体经济的亲周期性。二是金融机构之间的系统性关联。伴随金融业的不断发展，金融机构之间的关联性日益增强，本次金融危机表明，影子银行机构一旦发生危机，其个体风险通过资产负债关联、羊群效应等渠道快速传染给其他金融机构，进而导致整个金融体系处于危机之中。
FSB（2011）认为，影子银行导致系统性风险的原因在于它具有期限转换、流动性转换、信用风险转移和高杠杆四个特征。IMF（2008）认为危机的罪魁祸首在于影子银行的高杠杆率。Reinhart&Rogoff（2008）强调影子银行通过杠杆操作具有非常强的信用创造能力，但对流动性及其依赖，这些产品和运作在金融动荡的条件下容易丧失再融资功能，使得金融市场的整体流动性大幅萎缩，从而产生系统性风险。与传统银行体系相比，影子银行体系的期限错配更为严重，其流动性风险也更大。Tobias Adrian（2009）指出，在影子银行体系内，源于回购、资产支持商业票据以及银行短期贷款的负债比例达到50%以上，这些负债依赖于货币市场融资。而在资产方面，影子银行机构持有大量价格波动剧烈的金融工具和期限较长的应收款项，如此失衡的资产负债结构导致一旦影子银行赖以生存的批发性融资被切断，将最终导致流动性危机。影子银行实质上是利用金融市场的融资型金融创新工具，将商业银行的资产负债业务垂直分解，完成信用中介功能、期限转换和流动性转换，完成上述转换的方式主要有两种：资产证券化和抵押中介。依据Krahnen J.P.（2009）的观点，影子银行体系是资产证券化业务不断演进的必然产物，各种衍生品在影子银行内部分散和转移不确定性的同时，也积淀了大量系统性风险。影子银行体系作为抵押品中介的主要作用是抵押品的重复使用。Pozsar（2011）对抵押中介业务进行了深入分析，具有抵押品的金融产品具有庞大的发行市场，但缺少足够规模的交易市场，具有发行即持有到期的特点，流动性严重不足。
由于中美影子银行业务发展模式的差异，风险积聚的路径存在很大的差别。中国影子银行体系的风险主要表现为银行理财产品的风险以及银行创新型同业业务所导致的资本过度积累、期限错配以及金融机构之间的关联性风险显著增大。依据伊藤·诚的观点，导致金融风险积聚的因素不仅存在于金融体系运行方面，更深层次原因在于与过度资本积累的内在关联上。现阶段，商业银行影子银行导致资本过度积累的主要表现为大量资金借助影子银行通道投向房地产市场或其它产能过剩领域。高善文、莫倩（2013）认为影子银行业务的发展使得企业部门资产负债表产生了显著的期限错配问题，给影子银行、商业银行和金融市场带来很大的风险。随着国内银行同业业务的不断创新，其业务模式也越来越复杂，导致银行之间以及银信、银证等金融机构之间的关联性越来越强。肖崎、阮健浓（2014）认为同业业务拉长了资金投放链条，其发展增强了金融机构间的系统关联性，并引发系统性风险。陆晓明（2012）在对中美影子银行系统比较分析的基础上，得出中国影子银行具有类似美国影子银行体系的一般风险特征，主要是透明度较低、监管漏洞、央行资金支持缺少、资产负债期限错配、高杠杆率等。此外，中国影子银行也存在特异风险，主要表现在监管法律缺失、监管机制难以适应混业经营的需求以及影子银行与银行的关系等几个方面。
二、风险扩散机制分析
现有文献对金融风险扩散理论的研究主要从两个方面展开：金融机构之间的风险传导；融资流动性与市场流动性之间的风险传导。
（一）影子银行对商业银行的风险溢出效应
从理论研究的角度来看，探讨影子银行对商业银行的风险溢出效应主要体现为研究影子银行体系与商业银行之间的风险关联性。学术界一直以来十分关注不同金融机构之间的风险扩散研究，评估关联性风险的数据不仅依赖资产负债表数据，而且针对金融市场上的高频数据开发了一系列模型。基于资产负债表数据评估金融机构关联性的主要方法是矩阵法和网络分析法。矩阵法主要基于金融机构资产负债表构造双边敞口矩阵，进而分析一家金融机构无力偿还债务所引发关联银行损失的程度。网络分析法主要基于微观路径和宏观路径两个层面分析最优金融网络应具备的特征特征，并利用实际数据分析现实金融网络具备的微观特征及宏观网络结构。而相比资产负债表数据，基于市场数据的方法具有以下几点优势：一是具有前瞻性。由于金融机构的资产价格变化反映了市场对金融机构未来业绩的预期，因此采用市场数据更具有前瞻性（Duffie，2009）；二是基于市场数据的方法更具有时效性，能够及时反映系统性风险地变化，有效克服资产负债表数据滞后性的缺陷（Huang，2009）。三是高频数据。相对于资产负债表数据而言，金融市场数据相对容易获得，而且更新频率更快。纵观目前基于市场数据研究关联性系统风险的文献，区别主要体现在以下两个方面：一是建模思路上的区别。例如Co-VaR（Adrain，2009）以单个机构处于破产条件下来估计单个金融机构对系统性风险的边际贡献，这是一种“自下而上”的处理思路。相比而言，Acharya（2010）采取“自上而下”的处理方法。“自上而下”分析法先推导出系统性风险的构成要素，然后按照某种标准将此系统性风险分配给单个金融机构。二是实证分析方法的差异。例如在VaR估计方法的选择上，Adrain利用分位数回归来实现。中国学者在借鉴国外研究的基础上，对中国影子银行的风险扩散问题进行研究。李建军和薛莹（2014）基于会计账户传染的马尔科夫过程，运用投入产出法进行实证分析，分析结果显示信托部门是主要的风险源，银行部门是系统性风险的最主要承担者。宋巍和刘俊奇（2015）以上市商业银行和具有代表性的影子银行机构为研究对象，通过构建CoVaR模型和面板数据模型，分析外部影子银行机构和商业银行内部影子银行业务对商业银行风险溢出效应。研究结果表明，考虑外部影子银行机构风险溢出效应后，商业银行的风险值明显增大。此外，内部影子银行体系对商业银行风险存在正向的贡献性。李丛文和闫世军（2015）基于t分布的GARCH-时变模型Copula-CoVaR模型测度了各类影子银行机构对商业的风险溢出效应。得到两点重要研究结论：一是各类影子机构的风险溢出效应不尽相同；二是影子银行机构对不同类别商业银行风险溢出差别较大。陈颖（2014）基于“Allen-Gale”银行间风险传染模型，对我国新型同业业务的风险传染机制进行分析，并运用最大熵法对银行间同业业务双边敞口矩阵进行估计，基于所估计的敞口矩阵模拟不同损失率下同业业务风险的传染效应。 （二）融资流动性与市场流动性之间的相互作用
美国次贷危机的形成、发展与流动性风险之间存在密切关联，对于流动性风险进行分析的前提是对流动性进行界定。Nikolaou（2009）首先提出从三个维度区分流动性，即央行流动性、市场流动性与融资流动性。中央银行流动性也可称为是基础货币供给，反映中央银行为经济体系提供所需流动性的能力。从中央银行资产负债表的变化来看，既反映了影响基础货币供给的主要因素，又反映了央行货币政策的态势。陈雨露（2013）在流动性的界定中用货币流动性取代央行流动性，货币流动性主要是以广义货币供给量衡量的流动性总量，通常代表宏观经济层面的流动性。虽然央行流动性与货币流动性二者之间的边界并不完全相同，但二者之间存在紧密的关联性，对金融系统的流动性有直接的影响和作用。哈里森（Harris，1990）首先对市场流动性的内涵进行了描述，他认为，市场流动性应满足即时性、宽度、深度和弹性四个特征。流动性风险是指可能出现流动性危机而造成损失的可能性，流动性风险与流动性之间存在反向关系，流动性风险越大，则转为非流动性状态的可能性越大。融资流动性风险管理在银行的经营管理中处于核心地位。由于银行自身所具备的期限转换职能以及高杠杆业务特征，使得银行具有内在的脆弱性。影子银行本质上具备传统银行的信用职能，同时由于没有受到有效监管，导致影子银行机构面临更大的融资流动性风险。影子银行的融资流动性风险主要表现为三种形式：赎回与挤兑风险、保证金融资风险以及展期风险。市场流动性风险是指市场流动性不足这种状态实现的可能性，市场流动性风险越高说明市场转化为非流动性状态的可能性越大。相关理论研究已经发现了市场流动性的一些重要特征。第一，市场流动性风险具有系统性风险特征，不能通过分散化投资消除。Brunnemerier和Pedersen（2005）根据交易者行为的微观分析提出了市场间流动性存在相关性的理论模型，可以用来解释市场流动性跨市场传染机制。第二，在多数时间里，市场流动性风险发生概率较低，且较为稳定。之所以发生概率较低，是因为交易合作可以给交易双方带来较高的收益水平，我们也就可以理解虽然流动性会随着时间的改变而发生变化，但总体上流动性处于平稳状态。第三，市场流动性风险发生的根本原因在于自我实现的恐慌。1997年的亚洲金融危机、2007年的次贷危机都呈现出流动性从曾经规模较大、流动性较高的市场上快速消失，产生流动性蒸发效应。Morris和Shin（2003）是这样描述的：流动性蒸发类似于银行挤兑行为，短视的交易者会因为其他交易者的出售行为而跟着进行卖出，一致性的预期会使得流动性迅速消失，这会反过来对预期具有强化作用。Radelet（1998）也持有相同的观点：“一种可能的均衡是没有放贷者愿意向无流动性资金的借款者放贷，而发生此种情况的原因恰恰是因为每个放贷者都预期没有交易者会对该借款者放贷。”第四，有效控制市场流动性风险对金融体系的平稳运行具有重要意义。金融危机的经验表明，股票和债券市场的流动性在危机期间严重下降，甚至出现流动性枯竭的现象，这将会导致金融危机，最终影响实体经济。
在次贷危机的形成与扩散过程中，央行流动性风险、市场流动性风险以及融资流动性风险三者之间的相互作用十分明显。Markus K.Brunnermeier（2008）分析了金融资产的市场流动性风险与金融机构融资流动性风险之间的关系。市场流动性风险与融资流动性风险之间在相互作用过程中彼此强化。一方面金融机构在金融资产的交易过程中提供了市场流动性，金融机构提供市场流动性的能力受到金融机构融资流动性的约束；另外一方面金融机构融资流动性取决于金融资产的市场流动性。二者相互作用的机制包括四个方面：资产负债表效应、流动性囤积、流动性挤兑以及网络结构效应。其中保证金制度安排在市场流动性风险与融资流动性风险的相互影响过程中产生了重要影响，市场流动性不足导致金融资产交易中保证金增加，因此导致投机者（speculator）在危机期间减少头寸，导致市场流动性的进一步下降。Nikolaou（2009）分别分析平稳期与动荡期两种状态下三种类型流动性之间的关系。在平稳期状态下，三种类型流动性之间形成良性循环，促进系统的稳定性。在动荡期状态下，三种类别的流动性之间产生恶性循环，并最终破坏金融系统的稳定。
三、影子银行监管
克鲁格曼（2009）强调，影子银行是金融体系中与银行具有相似功能的机构，因此也应该受到与银行相同的监管。自2008年金融危机以来，加强金融监管已成为全球学者与监管层的共识。梳理危机以来G20领导人金融峰会议程来看，金融监管改革包括以下三个方向：一是改革旧有监管体系，建立适应混业经营的监管框架；二是全方位加强商业银行监管，限制商业银行的杠杆率和期限错配；三是将影子银行体系纳入监管。对于影子银行的监管研究，系统的观点来自于FSB，其提出的影子银行监管政策包括总体原则、基本政策以及监管领域和监管工具三个部分。FSB认为，各国在对影子银行的监管中，应遵循五项总体原则：即专注性、匹配性、前瞻性、有效性和评估检查。基本政策包括四个方面：一是监管当局具备界定监管边界的能力；二是监管当局应收集信息以评估影子银行风险的程度；三是监管当局应督促影子银行加强信息披露；四是监管当局应从经济功能角度评估非银行金融机构，并从政策工具中选择相应的监管措施。2013年8月29日，FSB发布了《加强影子银行监督和管理》报告，报告指出要在五个领域降低影子银行体系的系统性风险。一是关于银行和影子银行之间相互联系的溢出效应；二是控制货币市场基金的传染性蔓延；三是资产证券化的监管研究；四是关于融券业务和回购市场的监管研究；五是其他类型影子银行的监管。在对其他类型影子银行的监管中，FSB主张根据经济功能的角度而非机构名称的角度来处理非银行机构中的影子银行问题会更有效。其他很多学者在五个具体领域中进行了深入研究。Adrian &shcraft（2012）认为，货币市场共同基金存在三个方面的缺陷：市场参与者对基金项目发起人和官方部门的隐性支持存在错误定价；在过度依赖信用评级的投资者和受利益驱动的金融机构共同驱动下，大量不透明的风险资产被打包成合乎货币市场规定的金融工具；当借款人破产时，货币市场基金吸收损失的能力较差，市场挤兑风险较大。Adrian &shcraft（2012）认为，回购协议在市场中表现出的市场摩擦主要体现在四个方面：其一，清算银行通过每日平仓交易为日内交易提供隐性支持，导致回购协议投资者对风险感知敏感度较差；其二，过度依赖期限证券抵押品和交易对手的信用评级；其三，货币市场共同基金无法保证在足够长的一段时间内为回购交易提供短期隐性支持；其四，三方回购市场面对挤兑时很脆弱。 借鉴国外影子银行监管研究成果的基础上，国内学者积极探讨中国影子银行的监管改革。陆晓明（2014）对中美影子银行体系进行对比分析，该文从影子银行驱动因素、运作模式、风险特征以及经济效果几个方面进行对比分析，并对中国影子银行未来的发展与监管提出对策建议。朱孟楠等（2012）通过构建包括银行、住户和企业三个主体的三期模型得出结论，当经济体系中存在影子银行部门时，对传统银行加强监管会导致监管套利的发生。对于影子银行的监管，多数学者的态度是既要完善监管，又不能过于严厉，以免阻碍其发展。按照周卫江（2012）的观点，影子银行的出现是对市场需求的响应，是对传统信贷的有益补充，它的风险需要客观评价，对影子银行的监管要注重监管成本与监管收益的平衡。巴曙松（2013）具有相似的观点，中国的影子银行体系仍处在金融监管之下，杠杆率与期限错配并不明显，因此要从金融创新本质上看待影子银行，同时要对影子银行的创新业务进行细分，进行差异化监管。李建军（2011）认为，有效监管的前提是对中国影子银行体系的信用规模、结构以及对货币政策传导机制影响等问题有清晰的认识。阎庆民、李建华（2014）在深入分析中国影子银行监管思路、范围与原则的基础上，深入分析了各类影子银行机构和业务的监管导向与框架以及具体监管措施。此外，构建统一的宏观监管框架成为多数学者的共识。李建军（2011）主张建立跨监管部门的影子金融监管协作委员会，并由国务院直接领导。
四、研究启示
本文按照风险积聚、风险扩散以及风险监管的内在逻辑对影子银行风险研究的文献进行了系统梳理，通过对现有文献的分析可以得到以下两点启示。
第一，由于各国金融发展阶段与结构上的差异，影子银行的表现形式不尽相同。正如金融稳定理事会（FSB）在《2013年全球影子银行监测报告》中所表达的观点：“具体何种对象才算影子银行业务，可能并不存在统一口径，要视不同经济体金融体系的发展状况而定。”因此，要立足于中国的实际情况分析中国影子银行体系的风险。
第二，影子银行体系的风险积聚与传导机制与传统银行机构存在共性与差异，从理论研究的角度来看，当务之急是要将影子银行融入到原有的理论体系当中并进行完善。只有建立了完整科学的研究体系，对影子银行的实际分析才能存在科学依据。
参考文献：
[1]巴曙松：《应从金融结构演进角度客观评估影子银行》，《经济纵横》，2013年第4期。
[2]巴曙松：《加强对影子银行体系的监管》，《中国金融》，2009年第14期。
[3]高善文、莫倩：《中国影子银行业务的兴起及其风险》，《新金融评论》，2013年第2期。
[4]李波、伍戈：《影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战》，《金融研究》，2011年第12期。
[5]李建军、田光宁：《影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析》，《宏观经济研究》，2011年第8期。
[6]李建军、薛莹：《中国影子银行部门系统性风险的形成、影响与应对》，《数量经济技术研究》，2014年第8期。
[7]李扬、胡滨：《金融危机背景下的全球金融监管改革》，社会科学文献出版社，2010年。
[8]李扬、殷剑锋：《影子银行体系：创新的源泉，监管的重点》，《中国外汇》，2011年第16期。
[9]殷剑锋、王增武：《影子银行与银行影子》，社会科学文献出版社，2013年。
[10]阎庆民、李建华：《中国影子银行监管研究》，中国人民大学出版社，2014年。
[11]Financial Stability Board，Policy Framework for Strengthening Oversight and Regulation，FSB Working Papers，2011.
[12]Financial Stability Board.Shadow Banking：Strengthing Oversight and Regulation of Shadow Banking Entities，FSB Working Papers，2013.
[13]Adrian，T.，Ashcraft A B，Shadow bank Monitoring，New York Fed Staff Report 638，2013.
[14]Adrian，T.，Ashcraft A B，Shadow Banking：A Review of the Literature，New York Fed Staff Report，2012.