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【摘要】本文分别从传统金融学框架、行为金融学框架以及演化博弈论框架来回顾国内外学者对证券投资者行为的研究，并论述这三种分析框架的异同，特别是传统金融学分析的不足和缺陷，以及行为金融学的现实意义，最后论述了利用演化博弈论来研究证券投资者行为的优势和前景。
【关键词】传统金融学；行为金融学；演化博弈论；投资者行为
一、传统金融学框架下投资者行为的研究
对投资者行为的研究由来已久，最早是由凯恩斯从繁荣与萧条的周期更迭中所表现出的心理因素来解释投资者行为，凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中把影响证券资产价格的决定因素归因为投资大众的未来动向和预期心理，与证券资产的真实价值无关，这种研究投资者行为及其对证券资产价格影响的理论过于抽象和简单，只是描述了投资者在投资决策中的一种心理预期，没有研究投资者最优决策行为以及对投资者所面临的风险和收益的度量。因此，凯恩斯的理论对投资者行为研究只是起步阶段。现代主流金融学以经济学完全理性行为假设为方法论基础，现代金融学的诸多理论都是在这个基础上发展而来的，理性假设下投资决策过程被抽象为理性投资者追求主观预期效用最大化，投资者根据所有获得的信息有能力为证券定价。在不确定条件下，他们的主观概率是无偏差地分析投资的最优组合，并得出投资者的投资行为范式，这构成了现代投资行为分析的主流。在理性经济行为假设的基础之上，Alchian（1951）和Friedman（1965）的理论中最早蕴含了证券市场中投资者行为的演化思想，他们认为市场中只有追求效用最大化的“理性人”才能长期生存下去，Figlewski（1979）指出非理性交易者可能经过一段很长的时间才会失去自己的财富，但他强调，从长远来看，那些选择非理性投资策略的交易者终究会退出市场。传统金融学框架下有关证券市场以及投资行为的经典学说是“有效市场假说”、证券投资组合理论以及各式的资产定价理论，Fame（1965，1970）发展出现代金融学的基础理论“有效市场假说”（EMH），有效市场假说认为理性投资者的套利行为最终会使非理性投资者从金融市场中消失，“有效市场假说”发展的同时期，Markowitz（1952）提出了投资者的最优资产组合理论（MAP），他创立了“均值/方差”分析框架来分析投资者的行为模式，对单个投资者的投资行为进行了规范性的描述。其后，传统金融学框架体系不断趋于完善，在传统金融学框架体系下的投资者行为研究也趋于完善，Sharp（1964）、litner（1965）、Mossin（1966）等人将有效市场假说和Markowitz的资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的资本资产定价模式（CPAM），这是对单个投资人最优投资带来的市场均衡的研究，资产组合理论解释了投资多样化可以降低投资风险，而CAPM解释了投资者如何在市场中行动，从而使其成为有关投资者行为模型的标准范式。可以看出传统金融学在研究投资者行为的时候要么完全忽视非理性交易者的作用，要么将非理性交易者视为外生因素，排斥在理论框架之外，最终对市场结果不会产生实质的影响。这个时候的投资决策行为是一种“黑箱”体现，其理论存在以下两个主要缺陷：首先是理性人假设的不合理性。传统主流金融学理论中的“理性人”假设主要有两个方面的含义：一是市场的各参与主体在进行决策时都以实现期望效用最大为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们所得到的信息，对市场的未来作出无偏估计，然而在现实的金融活动中，并不是所有的市场参与者都能严格满足“理性人”的假设条件。大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此，在证券市场中的“羊群行为”等就是最好的例证。其次是市场竞争并非完全有效，资产价格也不是完全由理性投资者决定的。Delong，Shleifer等人（1990（a），（b））研究表明只有满足诸如人们知道何时能够知道资产的真实价值，没有那么多不理性的投资者以及在长时间内可以无成本卖空等条件，市场才能完全由理性投资者主宰。但是，在实际中这些条件并不能得到满足：人们并不知道何时能够知道证券的真实价值；人们不能长时间无成本卖空；投资者的投资期间能否持续到其了解该证券的真实价值是不确定的，证券市场上从事卖空活动的不一定都是理性投资者。
二、行为金融学框架下投资者行为的研究
基于行为金融学的研究对传统金融学的理性假设提出了挑战，Kahneman and Tversky（1979）研究发现，人们对待获利和损失的态度不对称，更厌恶损失，人们还有诸多“行为特征”影响其在不确定性条件下的决策，特别是有关噪音交易理论以及投资者心态模型的提出。噪音交易行为研究方面，Shiller（1984）、Kyle（1985）、Black（1986）、Campbell and Kyle（1993）等学者在传统金融市场分析基础之上，讨论了证券市场在有噪音交易者存在的情况下，金融资产定价的问题。De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990）对使得股票收益偏离基本面的噪音交易者在证券市场中不能长期生存提出了质疑，基于此，De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990）通过构建一个噪音交易者对不同收益有错误期望的资产组合配置模型，说明噪音交易者可以在证券市场中长期存在。Hirshleifer and Guo（2001）研究发现，过度自信的交易者相比理性交易者，更容易发现由资产的流动性或者噪音交易者所引起的价格偏离，从而使其成为有噪音交易者和理性交易者参与的证券市场长期演化均衡的重要组成部分。Hirshleifer，Subrahmanyamb and Titman（2004）认为非理性交易者的参与使得市场价格会系统的偏离其基本价值，从而先行一步的非理性交易者采用正反馈策略可能获得超额收益，赵鹏举和刘玉敏（2008，2009）的研究得出相似的结论。投资者心态模型研究方面，Barberis，shleifer and Vishny(1998)建立BSV模型将两种决策偏差纳入投资者的投资行为中，一种是保守主义，即相对于过去的信息而言，投资者具有低估新信息的倾向，从而投资者不能及时根据情况的变化及时修正投资预测，导致过度反应。另一种是代表性偏差，即投资者按照小数法则行事，以小样本的性质来判断总体样本的性质，从而过分重视近期数据的变化而忽视总体历史数据情况，导致反应不足。BSV模型从该两种决策偏差入手，建立模型对投资者的决策如何对市场产生影响，而导致金融市场价格偏离有效市场假说进行研究。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（2001）从信息的角度建立和发展了描述投资者行为的模型，简称DHS模型。DHS模型着重考虑投资者在阐释私有信息而不是公开信息时存在的偏差，该偏差主要有过度自信和自我归因偏差。Hong and stein（1999）提出了考虑不同交易者作用机制的模型，简称HS模型。在HS模型中，两个由有限理性的投资者组成的群体进行相互作用，在此有限理性是指投资者只能处理全部可得信息的子集，模型假设私有信息在“消息观察者”中的扩散是缓慢的，也即具有反应不足的倾向，从而在股价上产生动量，此时“动量交易者”察觉到了动量，进而进行交易套利，将价格推向极至。
显然，以上研究都表明，金融市场并不能消除非理性交易者，非理性交易者可以在证券市场中长期存在，并且是影响证券市场的重要组成力量，很多研究中都开始将非理性交易者视为金融市场中内生的一部分，开始打开投资决策的“黑箱”，从投资者的情绪和心理等各种认知因素入手来研究投资者行为。传统金融学理论基石开始动摇，理性人的假设和有效市场假说受到前所未有的挑战。
三、投资者行为的演化博弈研究
演化博弈论将达尔文“优胜劣汰”的生物进化论、经典博弈理论以及心理学的研究结合起来，从有限理性(Bounded Rationality)的参与人群体出发，跨越了完全理性的“经济人”与有限理性的“社会人”的鸿沟，实现了经济学研究方法革命性的突破。与传统均衡分析法相比，演化博弈理论动态分析方法运用系统论的观点，把行为互动性、因素互动性及时间因素纳入到模型之中。演化金融学为证券投资者的行为以及证券投资者在金融市场中的长期行为过程提供了新的手段和方法，金融学中的进化思想原来已久，最早可追溯到Friedman（1965）等人关于市场最终选择淘汰非理性参与者而理性参与者得以在市场中长期存在的理论。然而标准的进化金融理论研究始于Blume and Easley(1992)有关金融市场进化稳定的研究，在Blume and Easley之前，几乎所有金融理论可以归结为一个求解单个投资者的投资优化问题，包括行为金融学对投资者行为的研究也是在传统金融学的基础之上，在相关的研究中加入行为和认知的因素进而求解单个投资者的投资优化问题，可以说行为金融学是对传统金融学的“扬弃”。而Blume and Easley（1992）首次提出了关于不同投资策略相互作用的金融模型，运用达尔文生物进化论思想和数理分析，Evstigneev，Hee and Scheng-Hoppe（2006）沿袭了Blume and Easley的思想，研究了离散时间模型的金融市场进化问题，证明了在股票价格与未来股息收益贴现值的数学期望相等时，证券市场能够稳定进化到理想状态，在此基础之上，杨绍军和秦国文（2006）发展出连续时间的金融市场进化模型。Bruno and Raphael（2002）通过构造一个由理性卖出者、理性买入者、非理性卖出者和非理性买入者参与的演化博弈模型，得出证券市场的长期演化存在两个动态均衡：一个是理性卖出者和非理性买入者共存，另一个是非理性卖出者和理性买入者共存，并同时指出，非理性交易者的长期存在不利于社会福利。陈很荣、吴冲锋（2001）基于噪声交易理论，研究了经典博弈论中的单阶段静态博弈模型以及不完全信息动态博弈模型中的声誉模型，分别对我国金融市场中噪声交易商与理性交易商的投机对策行为进行了研究。孟卫东和王永平（2006）基于噪音交易者模型和复制子动态方程构造证券投资者交易行为的进化博弈，得出结论：投资者交易行为的演化存在多重均衡的特征，且其演化的路径选择和均衡与投资者的效用函数和证券市场的初始环境密切相关，并受到投资者对风险资产收益的不合理预期、噪声交易风险、基本面风险、理性交易成本等诸多因素的影响。
四、研究展望
国内对演化博弈论在经济管理方面的应用基本都用的是Maynard smith nad Price(1973)所提出的复制子动态方程，包括对投资者行为的研究。复制子动态是演化博弈论最早可以付诸于经济研究应用的具体方法，方法本身有诸多不足，是连续性的动态博弈，而现实中金融问题更多的表现为随机不确定的过程，进一步将演化博弈论与计算机仿真学方法相结合、相互印证，将会使得相关研究更加贴近实际，更具有现实意义。
参考文献
[1]De Long，Brad，Andrei Shleifer，Lawrence Summers，Michael Waldmann．The Survival of Noise Traders in Financial Markets[J]．Journal of Business．1991：1～19
[2]Nicholas Barberis，Richard Thaler.A Survey of Behavioral Finance[J]．Handbook of the Economics of Finance．2003，1（23）：1053～1128
[3]赵鹏举，刘玉敏．证券市场正反馈交易与收益自相关[J]．数理统计与管理．2008（9）：535～540
[4]杨绍军，秦国文．连续进化金融模型与全局进化稳定策略[J]．经济研究．2006（3）：41～49
[5]孟卫东，王永平．我国证券投资者交易行为的进化博弈与多重均衡研究[J]．管理工程学报．2006，20（4）：73-76
【关键词】传统金融学；行为金融学；演化博弈论；投资者行为
一、传统金融学框架下投资者行为的研究
对投资者行为的研究由来已久，最早是由凯恩斯从繁荣与萧条的周期更迭中所表现出的心理因素来解释投资者行为，凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中把影响证券资产价格的决定因素归因为投资大众的未来动向和预期心理，与证券资产的真实价值无关，这种研究投资者行为及其对证券资产价格影响的理论过于抽象和简单，只是描述了投资者在投资决策中的一种心理预期，没有研究投资者最优决策行为以及对投资者所面临的风险和收益的度量。因此，凯恩斯的理论对投资者行为研究只是起步阶段。现代主流金融学以经济学完全理性行为假设为方法论基础，现代金融学的诸多理论都是在这个基础上发展而来的，理性假设下投资决策过程被抽象为理性投资者追求主观预期效用最大化，投资者根据所有获得的信息有能力为证券定价。在不确定条件下，他们的主观概率是无偏差地分析投资的最优组合，并得出投资者的投资行为范式，这构成了现代投资行为分析的主流。在理性经济行为假设的基础之上，Alchian（1951）和Friedman（1965）的理论中最早蕴含了证券市场中投资者行为的演化思想，他们认为市场中只有追求效用最大化的“理性人”才能长期生存下去，Figlewski（1979）指出非理性交易者可能经过一段很长的时间才会失去自己的财富，但他强调，从长远来看，那些选择非理性投资策略的交易者终究会退出市场。传统金融学框架下有关证券市场以及投资行为的经典学说是“有效市场假说”、证券投资组合理论以及各式的资产定价理论，Fame（1965，1970）发展出现代金融学的基础理论“有效市场假说”（EMH），有效市场假说认为理性投资者的套利行为最终会使非理性投资者从金融市场中消失，“有效市场假说”发展的同时期，Markowitz（1952）提出了投资者的最优资产组合理论（MAP），他创立了“均值/方差”分析框架来分析投资者的行为模式，对单个投资者的投资行为进行了规范性的描述。其后，传统金融学框架体系不断趋于完善，在传统金融学框架体系下的投资者行为研究也趋于完善，Sharp（1964）、litner（1965）、Mossin（1966）等人将有效市场假说和Markowitz的资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的资本资产定价模式（CPAM），这是对单个投资人最优投资带来的市场均衡的研究，资产组合理论解释了投资多样化可以降低投资风险，而CAPM解释了投资者如何在市场中行动，从而使其成为有关投资者行为模型的标准范式。可以看出传统金融学在研究投资者行为的时候要么完全忽视非理性交易者的作用，要么将非理性交易者视为外生因素，排斥在理论框架之外，最终对市场结果不会产生实质的影响。这个时候的投资决策行为是一种“黑箱”体现，其理论存在以下两个主要缺陷：首先是理性人假设的不合理性。传统主流金融学理论中的“理性人”假设主要有两个方面的含义：一是市场的各参与主体在进行决策时都以实现期望效用最大为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们所得到的信息，对市场的未来作出无偏估计，然而在现实的金融活动中，并不是所有的市场参与者都能严格满足“理性人”的假设条件。大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此，在证券市场中的“羊群行为”等就是最好的例证。其次是市场竞争并非完全有效，资产价格也不是完全由理性投资者决定的。Delong，Shleifer等人（1990（a），（b））研究表明只有满足诸如人们知道何时能够知道资产的真实价值，没有那么多不理性的投资者以及在长时间内可以无成本卖空等条件，市场才能完全由理性投资者主宰。但是，在实际中这些条件并不能得到满足：人们并不知道何时能够知道证券的真实价值；人们不能长时间无成本卖空；投资者的投资期间能否持续到其了解该证券的真实价值是不确定的，证券市场上从事卖空活动的不一定都是理性投资者。
二、行为金融学框架下投资者行为的研究
基于行为金融学的研究对传统金融学的理性假设提出了挑战，Kahneman and Tversky（1979）研究发现，人们对待获利和损失的态度不对称，更厌恶损失，人们还有诸多“行为特征”影响其在不确定性条件下的决策，特别是有关噪音交易理论以及投资者心态模型的提出。噪音交易行为研究方面，Shiller（1984）、Kyle（1985）、Black（1986）、Campbell and Kyle（1993）等学者在传统金融市场分析基础之上，讨论了证券市场在有噪音交易者存在的情况下，金融资产定价的问题。De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990）对使得股票收益偏离基本面的噪音交易者在证券市场中不能长期生存提出了质疑，基于此，De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990）通过构建一个噪音交易者对不同收益有错误期望的资产组合配置模型，说明噪音交易者可以在证券市场中长期存在。Hirshleifer and Guo（2001）研究发现，过度自信的交易者相比理性交易者，更容易发现由资产的流动性或者噪音交易者所引起的价格偏离，从而使其成为有噪音交易者和理性交易者参与的证券市场长期演化均衡的重要组成部分。Hirshleifer，Subrahmanyamb and Titman（2004）认为非理性交易者的参与使得市场价格会系统的偏离其基本价值，从而先行一步的非理性交易者采用正反馈策略可能获得超额收益，赵鹏举和刘玉敏（2008，2009）的研究得出相似的结论。投资者心态模型研究方面，Barberis，shleifer and Vishny(1998)建立BSV模型将两种决策偏差纳入投资者的投资行为中，一种是保守主义，即相对于过去的信息而言，投资者具有低估新信息的倾向，从而投资者不能及时根据情况的变化及时修正投资预测，导致过度反应。另一种是代表性偏差，即投资者按照小数法则行事，以小样本的性质来判断总体样本的性质，从而过分重视近期数据的变化而忽视总体历史数据情况，导致反应不足。BSV模型从该两种决策偏差入手，建立模型对投资者的决策如何对市场产生影响，而导致金融市场价格偏离有效市场假说进行研究。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（2001）从信息的角度建立和发展了描述投资者行为的模型，简称DHS模型。DHS模型着重考虑投资者在阐释私有信息而不是公开信息时存在的偏差，该偏差主要有过度自信和自我归因偏差。Hong and stein（1999）提出了考虑不同交易者作用机制的模型，简称HS模型。在HS模型中，两个由有限理性的投资者组成的群体进行相互作用，在此有限理性是指投资者只能处理全部可得信息的子集，模型假设私有信息在“消息观察者”中的扩散是缓慢的，也即具有反应不足的倾向，从而在股价上产生动量，此时“动量交易者”察觉到了动量，进而进行交易套利，将价格推向极至。
显然，以上研究都表明，金融市场并不能消除非理性交易者，非理性交易者可以在证券市场中长期存在，并且是影响证券市场的重要组成力量，很多研究中都开始将非理性交易者视为金融市场中内生的一部分，开始打开投资决策的“黑箱”，从投资者的情绪和心理等各种认知因素入手来研究投资者行为。传统金融学理论基石开始动摇，理性人的假设和有效市场假说受到前所未有的挑战。
三、投资者行为的演化博弈研究
演化博弈论将达尔文“优胜劣汰”的生物进化论、经典博弈理论以及心理学的研究结合起来，从有限理性(Bounded Rationality)的参与人群体出发，跨越了完全理性的“经济人”与有限理性的“社会人”的鸿沟，实现了经济学研究方法革命性的突破。与传统均衡分析法相比，演化博弈理论动态分析方法运用系统论的观点，把行为互动性、因素互动性及时间因素纳入到模型之中。演化金融学为证券投资者的行为以及证券投资者在金融市场中的长期行为过程提供了新的手段和方法，金融学中的进化思想原来已久，最早可追溯到Friedman（1965）等人关于市场最终选择淘汰非理性参与者而理性参与者得以在市场中长期存在的理论。然而标准的进化金融理论研究始于Blume and Easley(1992)有关金融市场进化稳定的研究，在Blume and Easley之前，几乎所有金融理论可以归结为一个求解单个投资者的投资优化问题，包括行为金融学对投资者行为的研究也是在传统金融学的基础之上，在相关的研究中加入行为和认知的因素进而求解单个投资者的投资优化问题，可以说行为金融学是对传统金融学的“扬弃”。而Blume and Easley（1992）首次提出了关于不同投资策略相互作用的金融模型，运用达尔文生物进化论思想和数理分析，Evstigneev，Hee and Scheng-Hoppe（2006）沿袭了Blume and Easley的思想，研究了离散时间模型的金融市场进化问题，证明了在股票价格与未来股息收益贴现值的数学期望相等时，证券市场能够稳定进化到理想状态，在此基础之上，杨绍军和秦国文（2006）发展出连续时间的金融市场进化模型。Bruno and Raphael（2002）通过构造一个由理性卖出者、理性买入者、非理性卖出者和非理性买入者参与的演化博弈模型，得出证券市场的长期演化存在两个动态均衡：一个是理性卖出者和非理性买入者共存，另一个是非理性卖出者和理性买入者共存，并同时指出，非理性交易者的长期存在不利于社会福利。陈很荣、吴冲锋（2001）基于噪声交易理论，研究了经典博弈论中的单阶段静态博弈模型以及不完全信息动态博弈模型中的声誉模型，分别对我国金融市场中噪声交易商与理性交易商的投机对策行为进行了研究。孟卫东和王永平（2006）基于噪音交易者模型和复制子动态方程构造证券投资者交易行为的进化博弈，得出结论：投资者交易行为的演化存在多重均衡的特征，且其演化的路径选择和均衡与投资者的效用函数和证券市场的初始环境密切相关，并受到投资者对风险资产收益的不合理预期、噪声交易风险、基本面风险、理性交易成本等诸多因素的影响。
四、研究展望
国内对演化博弈论在经济管理方面的应用基本都用的是Maynard smith nad Price(1973)所提出的复制子动态方程，包括对投资者行为的研究。复制子动态是演化博弈论最早可以付诸于经济研究应用的具体方法，方法本身有诸多不足，是连续性的动态博弈，而现实中金融问题更多的表现为随机不确定的过程，进一步将演化博弈论与计算机仿真学方法相结合、相互印证，将会使得相关研究更加贴近实际，更具有现实意义。
参考文献
[1]De Long，Brad，Andrei Shleifer，Lawrence Summers，Michael Waldmann．The Survival of Noise Traders in Financial Markets[J]．Journal of Business．1991：1～19
[2]Nicholas Barberis，Richard Thaler.A Survey of Behavioral Finance[J]．Handbook of the Economics of Finance．2003，1（23）：1053～1128
[3]赵鹏举，刘玉敏．证券市场正反馈交易与收益自相关[J]．数理统计与管理．2008（9）：535～540
[4]杨绍军，秦国文．连续进化金融模型与全局进化稳定策略[J]．经济研究．2006（3）：41～49
[5]孟卫东，王永平．我国证券投资者交易行为的进化博弈与多重均衡研究[J]．管理工程学报．2006，20（4）：73-76