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摘要：对2006—2011年公开发行与定向增发新股公司作为研究对象，研究股票增发前后一年股权结构与股票流动性的变化及其影响。研究结果表明：公开发行与定向增发新股之后股票流动性显著下降；股权结构对于股票流动性的影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异；大股东持股比例变化与股票流动性正相关；机构投资者持股比例、股东人数的变化与股票流动性没有显著关系。
关键词：股权结构；股票流动性；公开发行；定向增发；信息不对称；股权融资；债权融资
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）01-0077-08
一、引言
配股、公开发行新股与定向增发新股是中国上市公司股权再融资的主要方式。我国股权再融资方式经历了由配股到公开发行新股，再到定向增发新股的转变。从2006年起定向增发作为一种融资方式登上历史舞台，并逐步成为了我国上市公司股权再融资的主流。实务界如此推崇定向增发，主要原因如下：定向增发相比公开发行来说成本较低；发行方式简单、快捷，没有盈利方面的硬性规定；发行条件具有较大弹性，有自由的选择权。
公开发行对象是向所有投资者发行；而定向增发新股是向特定的投资者发行，并且发行对象不能多于10名投资者，发行方式的不同使得上市公司股权结构变化不同，股权结构变化会对上市公司相关利益方的行为产生影响，进而会影响上市公司股票流动性。然而股票流动性是市场微观结构的重要内容，是证券市场的生命力所在，如果市场缺乏流动性将导致股票交易难以完成，市场也就失去存在的基础。因此，从公开发行与定向增发这两种股权再融资视角来研究股票流动性变化有着非常重要的意义，管理者与投资者可以从股权结构出发，完善上市公司治理结构，提高公司股票流动性与业绩。上市公司监管者可以综合考虑股权再融资过程中的利弊，制定合理政策，加强对上市公司的监管，保护中小投资者，提高股票流动性。
本文主要作了以下贡献：首先，股权结构会影响股票流动性，这个观点早已被学者们所证实，学者们多是基于我国深、沪整个市场来研究两者关系，譬如魏明海、雷倩华（2011），陈辉、汪前元（2012），Paul Brockman（2009），Steven Xiaofan Zheng（2008）等。本文研究提供了一个新的视角，就公开发行与定向增发这两种不同融资方式进行研究，完善了股权融资方式与股票流动性方面的研究文献。其次，Meeta Kothare（1997）比较了配股与公开发行前后股权结构与股票流动性，认为配股之后股票流动性降低；公开发行之后股票流动性增加，作者把其归因于股权结构的变化。我国的证券市场微观环境与国外相比有很大的差异，我国上市公司很少采用配股来进行融资，更多的是采用公开发行和定向增发融资方式，研究这两种融资方式股权结构与股票流动性变化，是本文的贡献。最后，学者们研究股权结构与股票流动性，都是基于它们水平上的研究，很少有学者研究其变化量，研究股权结构变化对股票流动性的影响，也是本文的另一贡献。
二、文献回顾及研究假设
（一）融资方式与股票流动性变化
在市场微观结构中更多学者都是研究股票流动性与资本成本的关系，理论与实证取得了一致结论：流动性越差，股票要求的回报率越高。但是，近年来很多学者转移研究视角，开始研究资本结构决策与股票流动性的关系，学者们普遍认为股票流动性对公司非常重要，尤其是在公司作出资本结构决策时。Lipson和Mortal（2009）研究表明股票流动性越好的公司，财务杠杆也是非常低的，在筹集资金时常进行股权融资；相反，资本结构变化也会影响股票流动性。Lesmond，O’Connor和Senbet（2008）认为上市公司财务杠杆提高将导致股票流动性降低，股票发行将导致股票流动性提高。
以上学者都是研究股权融资和债权融资选择，但是不同股权融资方式如何选择？增发前后股票流动性会发生怎样变化？怎样影响股票流动性？很少有学者对其进行研究。本文着眼于定向增发新股与公开发行新股（两种不同的上市公司股权再融资方式）进行研究，定向增发在国外也称为私募，是向特定的投资者发行股票，在我国不得多于10名投资者，这种增发方式很自然会使得定向增发之后信息不对称程度提高。Wu（2004）研究表明定向增发公司常常是处于财务困境的公司，面临着更多信息不对称，由于其缺乏公开性，其信息不对称程度并不能够得到有效缓解。何贤杰、朱红军（2009）认为，我国上市公司定向增发股票平均折价率为30.7%，增发新股过程中存在着严重信息不对称，大股东机会主义行为和上市公司与投资者之间信息不对称是定向增发折价的重要决定因素，因此，定向增发加大了大股东与投资者之间信息不对称程度，买卖价差扩大，股票流动性下降；另外，我国定向增发新股有禁售期的规定，向机构投资者增发股票有1年禁售期，而向大股东和关联股东增发股票有3年禁售期，这样就不会增加股票市场即期扩容压力，股票流动性不会显著增加。
对于公开发行新股而言，国外学者Kothare（1997）认为公开发行可以吸引新的投资者，有助于提高二级市场股票流动性；同时，公开发行之后信息不对称程度能够得到缓解，更多信息在增发过程中得到释放，譬如公开发行新股需要准备招股说明书，并且需要在证监会进行注册登记，在此过程中更多上市公司信息会向市场披露，信息不对称程度得到缓解，买卖价差减少，市场深度提高，股票流动性增加。Hong Qian（2011）认为公开发行股票由于是向全体投资者发行，增发之后将导致股权更加的分散，股票流动性增加；但是，同以上学者的观点相反，Du Charme et al.（2004）等研究发现，上市公司在配股和公开发行新股前会提高可操纵应计利润进行利润操纵，即通过盈余管理来调高财务报告业绩，提高股票价格。我国证监会要求上市公司如果要进行公开融资，公司的净资产不得低于6%，因此迫使一些上市公司通过盈余管理达到股权再融资的目的。盈余管理行为正是投资者过度乐观的起源，投资者的过度乐观使得其在公开发行前往往采取超买行为，但是一段时间之后，投资者消化了信息，市场就会出现反向的修正，也就是说增发之前过度反应，之后反应不足。Schipper（1989）认为盈余管理行为产生的两个主要条件：契约摩擦、沟通阻碍，也就是发行人与投资者之间存在严重信息不对称，发行人拥有更多上市公司未来前景的信息，而投资者却是根据发行企业的信息披露来进行决策，信息不对称就会加大股票买卖价差，股票流动性降低。另一方面，汪勇祥、吴卫星（2004）却提出了有效流动性的概念，尽管证劵市场表面上存在大量的投资者，然而只有一部分投资者参与市场交易，认为大量的分散的中小投资者并不能为市场提供流动性。虽然公开发行之后股权更加分散，投资者数目也会增加，但是证券市场上有效投资者数目并不一定会增加。 另外，我国定向增发公司与公开增发新股公司股权结构没有明显差异，存在一股独大现象，前10大股东持股比例增发前后平均值为50%～60%，机构投资者持股比例增发前后平均值为10%～20%，公开发行之后股权会变得分散，定向增发之后股权变得更加集中，但是这种变化并没有发生实质性变更，不管是大股东还是机构投资者，增发之后只是在原有基础上的变更，并不能改变大股东一股独大的地位。机构投资者的性质也不能发生本质变更。公开发行与定向增发相比，股权结构变化对股票流动性没有显著差别。所以，基于以上观点，本文提出假设H1a、H1b：
H1a：上市公司在定向增发和公开发行新股之后股票流动性显著下降。
H1b：股权结构对于股票流动性的影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异。
（二）股权结构与股票流动性变化
定向增发新股、公开发行新股之后股权结构发生很大的变化，会改变市场参与人的行为选择，进而影响股票流动性，但是，对于股权结构如何影响股票流动性，截至目前，学术界还存在着相互矛盾的观点，没能达成统一意见。本文从股权集中度、机构投资者持股、股东人数三个方面来研究股权结构对股票流动性的影响。
1. 股权集中度与股票流动性变化。股权集中度怎样影响股票流动性？一些学者认为股权集中度与股票流动性负相关，集中的股权提高了非知情交易者同知情交易者进行交易时损失的概率，股权越集中，非知情交易者遭遇知情交易者的概率增加，交易者很可能会提高买卖价差来掩盖这种损失；相反，分散的股权由于更低的逆向选择成本，买卖价差减少。Holmstrom和Tirole（1993）认为内部人持股比例越多，由于存在更少的提高股票流动性交易者，因此，也将存在对上市公司更少的外部监视，交易者将面临更多信息不对称，市场深度减少，股票流动性降低。Heflin和Shaw（2000）、屈文洲（2011）也得出了类似结论。以上学者的研究存在一个重要假定，那就是信息获取能力随着大股东持股比例变化而发生变化，这个假定与我国实际情况并不符合，大股东持股比例变化不一定影响到投资者信息获取能力；另外，大股东也不一定降低信息披露水平，这取决于大股东进行信息化交易收益与其丧失股票流动性成本之间进行权衡比较，由于丧失股票流动性成本非常大，所以大股东也会提高信息披露水平，降低信息不对称，买卖价差减少，市场深度提高，股票流动性增加，所以本文提出假设H2：
H2：股权集中度（SHJZ）变化与股票流动性正相关。
2. 机构投资者持股（INST）与股票流动性。机构投资者对股票流动性影响有两种观点。一种观点认为机构持股与股票流动性负相关，认为公开发行与定向增发会面临信息不对称所产生的逆向选择问题，譬如雷倩华（2012）结合我国制度背景认为我国弱的投资者保护环境以及投资者内幕交易行为加剧了逆向选择问题，机构投资者操纵股价、扰乱市场行为削弱了股价信息效率，机构投资者持股比例越大，股票流动性成本越高，股票流动性降低；Glosten和Milgrom（1985）认为由于机构投资者监督，他们获得了与公司价值相关的会计信息，当其与非知情交易者进行交易时，提高了信息不对称水平，买卖价差扩大，股票流动性降低。另外，当向机构投资者定向增发新股时，增发的股票在一年之内是禁止上市流通的，在增发之后股票交易量不会立刻显著增加；而且机构投资者交易活跃程度往往低于个体交易者，所以会导致股票流动性降低。另一种观点认为机构投资者持股与股票流动性正相关。认为机构投资者进行交易所产生私有信息会渗透到股价，导致股价信息效率提高，投资者之间信息不对称程度降低，股票流动性增加。Wruck（1989）从代理理论出发提出了监控假说，认为通过定向增发引进机构投资者和战略股东，可以更好地监督上市公司，降低代理成本，提高公司的价值和股票流动性。所以机构投资者持股与股票流动性可能正相关，可能负相关，还可能不显著，主要取决于两种效应的大小。所以本文提出假设H3：
H3：机构投资者持股变化与股票流动性存在一定的关系。
3. 股东人数（OwnCon11）与股票流动性。Pagano（1989）用投资者人数来衡量市场深度，认为投资者人数越多，市场深度增加，股票流动性增加，如果投资者认为市场具有深度，投资者将积极参与交易，形成深度市场，股票价格波动很小；如果投资者认为市场缺乏深度，投资者将很少参与交易，这时市场很浅，股票价格波动很大。Amihudy（1999）也认为公司的股东人数与股票流动性正相关；然而汪勇祥、吴卫星（2004）认为Pagano（1989）关于市场流动性的表述并不适用于中国，中国股票市场虽然存在上千万的投资者，然而股票流动性却很低，为此作者提出了“有效投资者”这一概念，认为市场中表面上存在大量的交易者，很多投资者并不参与交易，只有很少部分参与市场交易，市场总是处于有限参与状态，所以，股票流动性却很低，股票流动性的高低主要取决于有效投资者的数量，而不是取决于股东人数的变化。结合以上学者的观点，本文提出假设H4：
H4：股东人数变化与股票流动性正相关或者不显著。
三、数据来源及研究设计
本文实证研究分两个步骤：第一步是研究公开发行与定向增发公司增发新股前后一年股票流动性变化；第二步是研究两种增发方式股权结构的变化对其股票流动性影响。
（一）数据来源与样本选择
本文关于股票流动性、交易特征变量数据来源于CCER（色诺芬）数据库，股权结构、财务杠杆和公司规模数据来源于RESSET（锐思）数据库。研究期间为2006—2012年，以2006—2011年定向增发与公开发行公司作为研究对象，由于2006年5月8日颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》，标志着我国上市公司再融资的开闸。也就是从那时开始，定向增发融资取代公开发行，成为上市公司股权再融资的主流，2006—2011年公开发行公司共有100家，本文对其样本进行了剔除：（1）金融类的上市公司，由于金融类上市公司的异质性，资产特性与其他行业有显著差异，本文剔除该样本；（2）如果公开发行公司在2006—2011年间，即进行公开发行又进行配股或者定向增发，为了防止其他融资方式干扰，本文剔除该样本；（3）如果2006—2011年上市公司进行多次公开发行或者定向增发，以首次公开发行或者定向增发作为研究样本；（4）在计算股票流动性指标时，由于一些上市公司在公开发行、定向增发前一年或者后一年上市交易天数低于200天，由于不能很好地测度市场层面的股票流动性，本文剔除该样本。（5）剔除数据缺失值样本。 剔除上述样本之后，公开发行公司样本为60家，然后本文参照Meeta Kothare（1997）寻找配对样本方法，市值高的公司股票能够更好地树立外部形象，有正面和积极的效应，会引起投资者更多关注，股票流动性增加，因此，本文按年度和公司市值为公开发行公司从定向增发公司中寻找配对样本，最后确定60家定向增发公司与公开发行公司相匹配，总共120个样本量。
（二）股票流动性的度量
对于股票流动性的度量，学者们采用了不同方法，有的学者采用高频交易数据来度量股票流动性，譬如陈辉、黄剑（2012），陈辉、顾乃康、万小勇（2011），魏明海，雷倩华（2011）等；胡啸兵等（2012）则采用因子分析法来度量股票流动性；蔡传里、许家林（2010），周芳、张维（2011）等采用非高频交易数据来度量。一些学者从股票的宽度、深度、交易及时性、弹性的某一个方面来度量股票流动性，研究结果比较片面，必须进行综合分析。
四、实证检验
（一）公开发行、定向增发新股前后股权结构与股票流动性变化
对定向增发公司与公开发行公司增发前后一年的股票流动性变化以及股权结构变化进行比较分析，定向增发与公开发行当月为第0月，增发前一年时间窗口为[-12 -1]，增发后一年时间窗口为[+1 +12]，结果如表2、表3所示。
表2是定向增发新股前后股权结构与股票流动性比较分析表，就定向增发前后股票流动性变化来看：TURN指标在定向增发前一年的均值为0.033 2、中位数为0.033 0；增发之后一年的均值为0.023 3，中位数为0.022 2，P值为0.000，存在显著性差异，说明了上市公司在定向增发之后股票流动性显著降低，同理对LHH指标进行均值比较和中位数比较，在0.01水平上存在显著差异。就股权结构变化来看，INST在增发前后没有显著差异；股权集中度除TOPFIRST之外，TOPFIVE和TOPTEN在定向增发之后显著增加，说明了定向增发之后上市公司的股权变得更加集中；OwnCon11在增发之后股东人数显著增加，说明了定向增发之后吸引了更多的投资者购买公司股票。
表3是公开发行新股前后股权结构与股票流动性比较分析表，就公开发行新股股票流动性变化来看：无论是TURN指标还是LHH指标，增发前后进行均值比较和中位数比较，都在0.01水平上存在显著差异，TURN在增发之前均值为0.033 2，增发之后变为0.023 3，说明了公开发行新股之后，股票流动性显著降低；同理LHH也是如此。就股权结构变化来看：INST在增发前后没有显著差异；从股权集中度指标TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN、OwnCon11来看：TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN在公开发行股票之后显著降低，说明了上市公司在公开发行股票之后，股权变得更加分散；OwnCon11进行增发前后均值与中位数比较，无论是均值还是中位数都在0.01水平上存在显著差异，说明了公开发行股票是向所有投资者发行，发行之后导致股东人数明显增加。
综上所述，公开发行新股和定向增发新股之后股票流动性显著下降，这与假设H1相符。然后，本文对公开增发新股与定向增发新股股票流动性下降程度进行比较（见表4）。从表4中可以看出：对ΔTURN和ΔLHH进行均值和中位数比较都不存在显著差异。公开发行新股之后股权更加分散，股东人数显著增加，但是决定股票流动性的主要因素是有效投资者的数量，市场上虽然存在上千万散户投资者，但是大部分股东并不参与市场交易，市场总是处于一种有限参与的状态，所以公开发行之后，股票流动性降低。这正好证实了汪勇祥、吴卫星（2004）的观点。
（二）实证结果与分析
表5是增发之后股票流动性变化回归分析结果，从表中可以看出：无论是公开发行还是定向增发AC与TURN的回归系数显著为负，AC与LHH回归系数显著为正，说明公开发行和定向增发之后，股票流动性显著下降，这进一步证明了假设H1a，从公开发行来看，LHH与VOLUME回归系数显著为负，说明交易量增加，代表了市场深度增加，股票流动性增加；从定向增发来看，LHH与PRICE、VOLUME、WAVE回归系数都不显著。
表6是股票流动性变化与股权结构变化回归分析结果，从表6可以看出：回归模型（3）和（4）的R2值均大于0.8，F值在0.01水平上显著，说明模型拟合非常好，比较理想。ΔINST与ΔTURN回归系数为负，但不显著，这正与我们预期一致。从股权集中度来看：ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN与ΔTURN显著为正，ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN与ΔLHH在0.01水平上显著为负，说明了股权集中度与股票流动性正相关，这恰好证明了假设H2大股东持股比例增加，大股东很可能会获得私有信息进行信息化交易，股票流动性降低。但是，丧失股票流动性成本非常大，这主要取决于大股东进行信息交易收益与丧失股票流动性成本比较，大股东并不可能会进行信息化交易，为了提高股票流动性，其反而会提高信息披露水平，降低信息不对称，股票流动性增加。ΔOwnCon11与股票流动性的关系为负但不显著，这恰好验证了汪勇祥、吴卫星（2004）提出的观点，虽然定向增发和公开发行之后投资者数量显著增加，但是决定股票流动性的因素不是投资者的数量，而是有效投资者的数量，市场上表面上存在更多的投资者，许多的投资者并不能够为市场提供流动性，所以，投资者数量的增加与股票流动性没有显著关系。从股权结构与股票流动性交互项系数来分析，BC×ΔTOPFIVE的系数显著之外，BC×ΔTOPTEN的系数不显著，说明了定向增发股权集中度相比公开发行股权集中度对股票流动性不存在明显差异。BC×ΔOwnCon11系数显著，但ΔOwnCon11系数却不显著，股东人数增加对于股票流动性影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异，其余的交叉项系数都不显著，这恰好证明了假设H1b，说明了定向增发和公开发行之后股权结构从数量上发生明显变化，但是性质上并没有发生实质变更，我国上市公司依然是一股独大，机构投资者持股比例在性质上不会发生显著变化，持股比例仍然为10%～20%。所以，定向增发与公开发行相比，股权结构对于股票流动性影响没有明显差异。 ΔPRICE与股票流动性在0.01水平上显著正相关，这与本文预期相反，股票价格提高，一定的成交金额导致股票交易量减少，但是股票价格的过高，能够引起更多投资者的关注，导致市场深度增加，股票流动性增加。ΔVOLUME与股票流动性正相关，这与本文预期一致，交易量增加，说明了市场指令流动的增加，市场深度增加，股票流动性增加。ΔWAVE与ΔLHH回归系数显著为正，股票波动与股票流动性负相关，这与我们的预期一致。股票波动增加，未来不确定性增加，投资风险加大，投资者出于风险规避考虑，将很少参与股票交易，导致股票流动性降低。ΔBL与股票流动性正相关，说明了财务杠杆比例越高，会降低内部人和外部人的信息不对称，市场深度增加，股票流动性增加；ΔLNASSET与股票流动性负相关，说明我国上市公司存在小规模效应，规模效应并不能够在我国证券市场中得到体现，小公司股价波动性较大，买卖价差较大，股票流动性降低。
五、稳健性检验
六、研究结论与展望
本文就2006—2011年公开发行新股公司与定向增发公司（配对样本）作为研究对象，对增发前后一年股票流动性进行均值和中位数比较以及进行多变量回归分析，研究结果表明：无论是定向增发还是公开发行，股票流动性在增发之后出现了显著下降；另外，定向增发与公开发行相比，股权结构对于股票流动性影响没有明显差异。国内外很少有学者对公开发行与定向增发新股股票流动性问题进行研究，本文研究从理论上填补了公开发行与定向增发新股方面研究文献；从实践上，本文研究可以引起上市公司投资者以及管理者重视，投资者和管理者必须权衡利弊，在通过增发股票募集资金同时，也应该考虑股票流动性降低给上市公司带来的损失。
本文就股权结构变化与股票流动性变化进行回归分析，研究结果表明机构投资者持股变化系数为负，但不显著；股权集中度与股票流动性正相关，股权集中度越高，股票流动性越快；股东人数与股票流动性没有显著关系，公开发行新股与定向增发新股之后股东人数显著增加，但股票流动性增加主要取决于有效投资者数量，虽然表面上看证劵市场存在大量的投资者，然而只有一部分投资者参与市场交易，大量分散投资者并不能够为市场提供流动性。这一研究应该引起监管部门重视，第一，监管部门应当制定相应政策，提高定向增发与公开发行新股之后有效投资者数量；第二，监管部门应当加强对上市公司大股东和机构投资者进行信息化交易的监管，提高上市公司信息披露质量；第三，监管部门应当加强定向增发与公开发行前上市公司盈余管理行为监管，降低外部投资者与大股东之间的信息不对称，提高股票流动性。
国内外学者研究股票市场流动性问题，主要研究深、沪市场，而且主要集中于股权结构与股票流动性水平上进行研究，本文却就公开发行新股与定向增发新股前后股权结构与股票流动性的变化进行研究。另外，本文从股权结构角度来研究股票流动性，对于完善上市公司治理结构，保护中小投资者，提高股票市场的活力具有非常重要意义。
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责任编辑、校对：李金霞
关键词：股权结构；股票流动性；公开发行；定向增发；信息不对称；股权融资；债权融资
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一、引言
配股、公开发行新股与定向增发新股是中国上市公司股权再融资的主要方式。我国股权再融资方式经历了由配股到公开发行新股，再到定向增发新股的转变。从2006年起定向增发作为一种融资方式登上历史舞台，并逐步成为了我国上市公司股权再融资的主流。实务界如此推崇定向增发，主要原因如下：定向增发相比公开发行来说成本较低；发行方式简单、快捷，没有盈利方面的硬性规定；发行条件具有较大弹性，有自由的选择权。
公开发行对象是向所有投资者发行；而定向增发新股是向特定的投资者发行，并且发行对象不能多于10名投资者，发行方式的不同使得上市公司股权结构变化不同，股权结构变化会对上市公司相关利益方的行为产生影响，进而会影响上市公司股票流动性。然而股票流动性是市场微观结构的重要内容，是证券市场的生命力所在，如果市场缺乏流动性将导致股票交易难以完成，市场也就失去存在的基础。因此，从公开发行与定向增发这两种股权再融资视角来研究股票流动性变化有着非常重要的意义，管理者与投资者可以从股权结构出发，完善上市公司治理结构，提高公司股票流动性与业绩。上市公司监管者可以综合考虑股权再融资过程中的利弊，制定合理政策，加强对上市公司的监管，保护中小投资者，提高股票流动性。
本文主要作了以下贡献：首先，股权结构会影响股票流动性，这个观点早已被学者们所证实，学者们多是基于我国深、沪整个市场来研究两者关系，譬如魏明海、雷倩华（2011），陈辉、汪前元（2012），Paul Brockman（2009），Steven Xiaofan Zheng（2008）等。本文研究提供了一个新的视角，就公开发行与定向增发这两种不同融资方式进行研究，完善了股权融资方式与股票流动性方面的研究文献。其次，Meeta Kothare（1997）比较了配股与公开发行前后股权结构与股票流动性，认为配股之后股票流动性降低；公开发行之后股票流动性增加，作者把其归因于股权结构的变化。我国的证券市场微观环境与国外相比有很大的差异，我国上市公司很少采用配股来进行融资，更多的是采用公开发行和定向增发融资方式，研究这两种融资方式股权结构与股票流动性变化，是本文的贡献。最后，学者们研究股权结构与股票流动性，都是基于它们水平上的研究，很少有学者研究其变化量，研究股权结构变化对股票流动性的影响，也是本文的另一贡献。
二、文献回顾及研究假设
（一）融资方式与股票流动性变化
在市场微观结构中更多学者都是研究股票流动性与资本成本的关系，理论与实证取得了一致结论：流动性越差，股票要求的回报率越高。但是，近年来很多学者转移研究视角，开始研究资本结构决策与股票流动性的关系，学者们普遍认为股票流动性对公司非常重要，尤其是在公司作出资本结构决策时。Lipson和Mortal（2009）研究表明股票流动性越好的公司，财务杠杆也是非常低的，在筹集资金时常进行股权融资；相反，资本结构变化也会影响股票流动性。Lesmond，O’Connor和Senbet（2008）认为上市公司财务杠杆提高将导致股票流动性降低，股票发行将导致股票流动性提高。
以上学者都是研究股权融资和债权融资选择，但是不同股权融资方式如何选择？增发前后股票流动性会发生怎样变化？怎样影响股票流动性？很少有学者对其进行研究。本文着眼于定向增发新股与公开发行新股（两种不同的上市公司股权再融资方式）进行研究，定向增发在国外也称为私募，是向特定的投资者发行股票，在我国不得多于10名投资者，这种增发方式很自然会使得定向增发之后信息不对称程度提高。Wu（2004）研究表明定向增发公司常常是处于财务困境的公司，面临着更多信息不对称，由于其缺乏公开性，其信息不对称程度并不能够得到有效缓解。何贤杰、朱红军（2009）认为，我国上市公司定向增发股票平均折价率为30.7%，增发新股过程中存在着严重信息不对称，大股东机会主义行为和上市公司与投资者之间信息不对称是定向增发折价的重要决定因素，因此，定向增发加大了大股东与投资者之间信息不对称程度，买卖价差扩大，股票流动性下降；另外，我国定向增发新股有禁售期的规定，向机构投资者增发股票有1年禁售期，而向大股东和关联股东增发股票有3年禁售期，这样就不会增加股票市场即期扩容压力，股票流动性不会显著增加。
对于公开发行新股而言，国外学者Kothare（1997）认为公开发行可以吸引新的投资者，有助于提高二级市场股票流动性；同时，公开发行之后信息不对称程度能够得到缓解，更多信息在增发过程中得到释放，譬如公开发行新股需要准备招股说明书，并且需要在证监会进行注册登记，在此过程中更多上市公司信息会向市场披露，信息不对称程度得到缓解，买卖价差减少，市场深度提高，股票流动性增加。Hong Qian（2011）认为公开发行股票由于是向全体投资者发行，增发之后将导致股权更加的分散，股票流动性增加；但是，同以上学者的观点相反，Du Charme et al.（2004）等研究发现，上市公司在配股和公开发行新股前会提高可操纵应计利润进行利润操纵，即通过盈余管理来调高财务报告业绩，提高股票价格。我国证监会要求上市公司如果要进行公开融资，公司的净资产不得低于6%，因此迫使一些上市公司通过盈余管理达到股权再融资的目的。盈余管理行为正是投资者过度乐观的起源，投资者的过度乐观使得其在公开发行前往往采取超买行为，但是一段时间之后，投资者消化了信息，市场就会出现反向的修正，也就是说增发之前过度反应，之后反应不足。Schipper（1989）认为盈余管理行为产生的两个主要条件：契约摩擦、沟通阻碍，也就是发行人与投资者之间存在严重信息不对称，发行人拥有更多上市公司未来前景的信息，而投资者却是根据发行企业的信息披露来进行决策，信息不对称就会加大股票买卖价差，股票流动性降低。另一方面，汪勇祥、吴卫星（2004）却提出了有效流动性的概念，尽管证劵市场表面上存在大量的投资者，然而只有一部分投资者参与市场交易，认为大量的分散的中小投资者并不能为市场提供流动性。虽然公开发行之后股权更加分散，投资者数目也会增加，但是证券市场上有效投资者数目并不一定会增加。 另外，我国定向增发公司与公开增发新股公司股权结构没有明显差异，存在一股独大现象，前10大股东持股比例增发前后平均值为50%～60%，机构投资者持股比例增发前后平均值为10%～20%，公开发行之后股权会变得分散，定向增发之后股权变得更加集中，但是这种变化并没有发生实质性变更，不管是大股东还是机构投资者，增发之后只是在原有基础上的变更，并不能改变大股东一股独大的地位。机构投资者的性质也不能发生本质变更。公开发行与定向增发相比，股权结构变化对股票流动性没有显著差别。所以，基于以上观点，本文提出假设H1a、H1b：
H1a：上市公司在定向增发和公开发行新股之后股票流动性显著下降。
H1b：股权结构对于股票流动性的影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异。
（二）股权结构与股票流动性变化
定向增发新股、公开发行新股之后股权结构发生很大的变化，会改变市场参与人的行为选择，进而影响股票流动性，但是，对于股权结构如何影响股票流动性，截至目前，学术界还存在着相互矛盾的观点，没能达成统一意见。本文从股权集中度、机构投资者持股、股东人数三个方面来研究股权结构对股票流动性的影响。
1. 股权集中度与股票流动性变化。股权集中度怎样影响股票流动性？一些学者认为股权集中度与股票流动性负相关，集中的股权提高了非知情交易者同知情交易者进行交易时损失的概率，股权越集中，非知情交易者遭遇知情交易者的概率增加，交易者很可能会提高买卖价差来掩盖这种损失；相反，分散的股权由于更低的逆向选择成本，买卖价差减少。Holmstrom和Tirole（1993）认为内部人持股比例越多，由于存在更少的提高股票流动性交易者，因此，也将存在对上市公司更少的外部监视，交易者将面临更多信息不对称，市场深度减少，股票流动性降低。Heflin和Shaw（2000）、屈文洲（2011）也得出了类似结论。以上学者的研究存在一个重要假定，那就是信息获取能力随着大股东持股比例变化而发生变化，这个假定与我国实际情况并不符合，大股东持股比例变化不一定影响到投资者信息获取能力；另外，大股东也不一定降低信息披露水平，这取决于大股东进行信息化交易收益与其丧失股票流动性成本之间进行权衡比较，由于丧失股票流动性成本非常大，所以大股东也会提高信息披露水平，降低信息不对称，买卖价差减少，市场深度提高，股票流动性增加，所以本文提出假设H2：
H2：股权集中度（SHJZ）变化与股票流动性正相关。
2. 机构投资者持股（INST）与股票流动性。机构投资者对股票流动性影响有两种观点。一种观点认为机构持股与股票流动性负相关，认为公开发行与定向增发会面临信息不对称所产生的逆向选择问题，譬如雷倩华（2012）结合我国制度背景认为我国弱的投资者保护环境以及投资者内幕交易行为加剧了逆向选择问题，机构投资者操纵股价、扰乱市场行为削弱了股价信息效率，机构投资者持股比例越大，股票流动性成本越高，股票流动性降低；Glosten和Milgrom（1985）认为由于机构投资者监督，他们获得了与公司价值相关的会计信息，当其与非知情交易者进行交易时，提高了信息不对称水平，买卖价差扩大，股票流动性降低。另外，当向机构投资者定向增发新股时，增发的股票在一年之内是禁止上市流通的，在增发之后股票交易量不会立刻显著增加；而且机构投资者交易活跃程度往往低于个体交易者，所以会导致股票流动性降低。另一种观点认为机构投资者持股与股票流动性正相关。认为机构投资者进行交易所产生私有信息会渗透到股价，导致股价信息效率提高，投资者之间信息不对称程度降低，股票流动性增加。Wruck（1989）从代理理论出发提出了监控假说，认为通过定向增发引进机构投资者和战略股东，可以更好地监督上市公司，降低代理成本，提高公司的价值和股票流动性。所以机构投资者持股与股票流动性可能正相关，可能负相关，还可能不显著，主要取决于两种效应的大小。所以本文提出假设H3：
H3：机构投资者持股变化与股票流动性存在一定的关系。
3. 股东人数（OwnCon11）与股票流动性。Pagano（1989）用投资者人数来衡量市场深度，认为投资者人数越多，市场深度增加，股票流动性增加，如果投资者认为市场具有深度，投资者将积极参与交易，形成深度市场，股票价格波动很小；如果投资者认为市场缺乏深度，投资者将很少参与交易，这时市场很浅，股票价格波动很大。Amihudy（1999）也认为公司的股东人数与股票流动性正相关；然而汪勇祥、吴卫星（2004）认为Pagano（1989）关于市场流动性的表述并不适用于中国，中国股票市场虽然存在上千万的投资者，然而股票流动性却很低，为此作者提出了“有效投资者”这一概念，认为市场中表面上存在大量的交易者，很多投资者并不参与交易，只有很少部分参与市场交易，市场总是处于有限参与状态，所以，股票流动性却很低，股票流动性的高低主要取决于有效投资者的数量，而不是取决于股东人数的变化。结合以上学者的观点，本文提出假设H4：
H4：股东人数变化与股票流动性正相关或者不显著。
三、数据来源及研究设计
本文实证研究分两个步骤：第一步是研究公开发行与定向增发公司增发新股前后一年股票流动性变化；第二步是研究两种增发方式股权结构的变化对其股票流动性影响。
（一）数据来源与样本选择
本文关于股票流动性、交易特征变量数据来源于CCER（色诺芬）数据库，股权结构、财务杠杆和公司规模数据来源于RESSET（锐思）数据库。研究期间为2006—2012年，以2006—2011年定向增发与公开发行公司作为研究对象，由于2006年5月8日颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》，标志着我国上市公司再融资的开闸。也就是从那时开始，定向增发融资取代公开发行，成为上市公司股权再融资的主流，2006—2011年公开发行公司共有100家，本文对其样本进行了剔除：（1）金融类的上市公司，由于金融类上市公司的异质性，资产特性与其他行业有显著差异，本文剔除该样本；（2）如果公开发行公司在2006—2011年间，即进行公开发行又进行配股或者定向增发，为了防止其他融资方式干扰，本文剔除该样本；（3）如果2006—2011年上市公司进行多次公开发行或者定向增发，以首次公开发行或者定向增发作为研究样本；（4）在计算股票流动性指标时，由于一些上市公司在公开发行、定向增发前一年或者后一年上市交易天数低于200天，由于不能很好地测度市场层面的股票流动性，本文剔除该样本。（5）剔除数据缺失值样本。 剔除上述样本之后，公开发行公司样本为60家，然后本文参照Meeta Kothare（1997）寻找配对样本方法，市值高的公司股票能够更好地树立外部形象，有正面和积极的效应，会引起投资者更多关注，股票流动性增加，因此，本文按年度和公司市值为公开发行公司从定向增发公司中寻找配对样本，最后确定60家定向增发公司与公开发行公司相匹配，总共120个样本量。
（二）股票流动性的度量
对于股票流动性的度量，学者们采用了不同方法，有的学者采用高频交易数据来度量股票流动性，譬如陈辉、黄剑（2012），陈辉、顾乃康、万小勇（2011），魏明海，雷倩华（2011）等；胡啸兵等（2012）则采用因子分析法来度量股票流动性；蔡传里、许家林（2010），周芳、张维（2011）等采用非高频交易数据来度量。一些学者从股票的宽度、深度、交易及时性、弹性的某一个方面来度量股票流动性，研究结果比较片面，必须进行综合分析。
四、实证检验
（一）公开发行、定向增发新股前后股权结构与股票流动性变化
对定向增发公司与公开发行公司增发前后一年的股票流动性变化以及股权结构变化进行比较分析，定向增发与公开发行当月为第0月，增发前一年时间窗口为[-12 -1]，增发后一年时间窗口为[+1 +12]，结果如表2、表3所示。
表2是定向增发新股前后股权结构与股票流动性比较分析表，就定向增发前后股票流动性变化来看：TURN指标在定向增发前一年的均值为0.033 2、中位数为0.033 0；增发之后一年的均值为0.023 3，中位数为0.022 2，P值为0.000，存在显著性差异，说明了上市公司在定向增发之后股票流动性显著降低，同理对LHH指标进行均值比较和中位数比较，在0.01水平上存在显著差异。就股权结构变化来看，INST在增发前后没有显著差异；股权集中度除TOPFIRST之外，TOPFIVE和TOPTEN在定向增发之后显著增加，说明了定向增发之后上市公司的股权变得更加集中；OwnCon11在增发之后股东人数显著增加，说明了定向增发之后吸引了更多的投资者购买公司股票。
表3是公开发行新股前后股权结构与股票流动性比较分析表，就公开发行新股股票流动性变化来看：无论是TURN指标还是LHH指标，增发前后进行均值比较和中位数比较，都在0.01水平上存在显著差异，TURN在增发之前均值为0.033 2，增发之后变为0.023 3，说明了公开发行新股之后，股票流动性显著降低；同理LHH也是如此。就股权结构变化来看：INST在增发前后没有显著差异；从股权集中度指标TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN、OwnCon11来看：TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN在公开发行股票之后显著降低，说明了上市公司在公开发行股票之后，股权变得更加分散；OwnCon11进行增发前后均值与中位数比较，无论是均值还是中位数都在0.01水平上存在显著差异，说明了公开发行股票是向所有投资者发行，发行之后导致股东人数明显增加。
综上所述，公开发行新股和定向增发新股之后股票流动性显著下降，这与假设H1相符。然后，本文对公开增发新股与定向增发新股股票流动性下降程度进行比较（见表4）。从表4中可以看出：对ΔTURN和ΔLHH进行均值和中位数比较都不存在显著差异。公开发行新股之后股权更加分散，股东人数显著增加，但是决定股票流动性的主要因素是有效投资者的数量，市场上虽然存在上千万散户投资者，但是大部分股东并不参与市场交易，市场总是处于一种有限参与的状态，所以公开发行之后，股票流动性降低。这正好证实了汪勇祥、吴卫星（2004）的观点。
（二）实证结果与分析
表5是增发之后股票流动性变化回归分析结果，从表中可以看出：无论是公开发行还是定向增发AC与TURN的回归系数显著为负，AC与LHH回归系数显著为正，说明公开发行和定向增发之后，股票流动性显著下降，这进一步证明了假设H1a，从公开发行来看，LHH与VOLUME回归系数显著为负，说明交易量增加，代表了市场深度增加，股票流动性增加；从定向增发来看，LHH与PRICE、VOLUME、WAVE回归系数都不显著。
表6是股票流动性变化与股权结构变化回归分析结果，从表6可以看出：回归模型（3）和（4）的R2值均大于0.8，F值在0.01水平上显著，说明模型拟合非常好，比较理想。ΔINST与ΔTURN回归系数为负，但不显著，这正与我们预期一致。从股权集中度来看：ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN与ΔTURN显著为正，ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN与ΔLHH在0.01水平上显著为负，说明了股权集中度与股票流动性正相关，这恰好证明了假设H2大股东持股比例增加，大股东很可能会获得私有信息进行信息化交易，股票流动性降低。但是，丧失股票流动性成本非常大，这主要取决于大股东进行信息交易收益与丧失股票流动性成本比较，大股东并不可能会进行信息化交易，为了提高股票流动性，其反而会提高信息披露水平，降低信息不对称，股票流动性增加。ΔOwnCon11与股票流动性的关系为负但不显著，这恰好验证了汪勇祥、吴卫星（2004）提出的观点，虽然定向增发和公开发行之后投资者数量显著增加，但是决定股票流动性的因素不是投资者的数量，而是有效投资者的数量，市场上表面上存在更多的投资者，许多的投资者并不能够为市场提供流动性，所以，投资者数量的增加与股票流动性没有显著关系。从股权结构与股票流动性交互项系数来分析，BC×ΔTOPFIVE的系数显著之外，BC×ΔTOPTEN的系数不显著，说明了定向增发股权集中度相比公开发行股权集中度对股票流动性不存在明显差异。BC×ΔOwnCon11系数显著，但ΔOwnCon11系数却不显著，股东人数增加对于股票流动性影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异，其余的交叉项系数都不显著，这恰好证明了假设H1b，说明了定向增发和公开发行之后股权结构从数量上发生明显变化，但是性质上并没有发生实质变更，我国上市公司依然是一股独大，机构投资者持股比例在性质上不会发生显著变化，持股比例仍然为10%～20%。所以，定向增发与公开发行相比，股权结构对于股票流动性影响没有明显差异。 ΔPRICE与股票流动性在0.01水平上显著正相关，这与本文预期相反，股票价格提高，一定的成交金额导致股票交易量减少，但是股票价格的过高，能够引起更多投资者的关注，导致市场深度增加，股票流动性增加。ΔVOLUME与股票流动性正相关，这与本文预期一致，交易量增加，说明了市场指令流动的增加，市场深度增加，股票流动性增加。ΔWAVE与ΔLHH回归系数显著为正，股票波动与股票流动性负相关，这与我们的预期一致。股票波动增加，未来不确定性增加，投资风险加大，投资者出于风险规避考虑，将很少参与股票交易，导致股票流动性降低。ΔBL与股票流动性正相关，说明了财务杠杆比例越高，会降低内部人和外部人的信息不对称，市场深度增加，股票流动性增加；ΔLNASSET与股票流动性负相关，说明我国上市公司存在小规模效应，规模效应并不能够在我国证券市场中得到体现，小公司股价波动性较大，买卖价差较大，股票流动性降低。
五、稳健性检验
六、研究结论与展望
本文就2006—2011年公开发行新股公司与定向增发公司（配对样本）作为研究对象，对增发前后一年股票流动性进行均值和中位数比较以及进行多变量回归分析，研究结果表明：无论是定向增发还是公开发行，股票流动性在增发之后出现了显著下降；另外，定向增发与公开发行相比，股权结构对于股票流动性影响没有明显差异。国内外很少有学者对公开发行与定向增发新股股票流动性问题进行研究，本文研究从理论上填补了公开发行与定向增发新股方面研究文献；从实践上，本文研究可以引起上市公司投资者以及管理者重视，投资者和管理者必须权衡利弊，在通过增发股票募集资金同时，也应该考虑股票流动性降低给上市公司带来的损失。
本文就股权结构变化与股票流动性变化进行回归分析，研究结果表明机构投资者持股变化系数为负，但不显著；股权集中度与股票流动性正相关，股权集中度越高，股票流动性越快；股东人数与股票流动性没有显著关系，公开发行新股与定向增发新股之后股东人数显著增加，但股票流动性增加主要取决于有效投资者数量，虽然表面上看证劵市场存在大量的投资者，然而只有一部分投资者参与市场交易，大量分散投资者并不能够为市场提供流动性。这一研究应该引起监管部门重视，第一，监管部门应当制定相应政策，提高定向增发与公开发行新股之后有效投资者数量；第二，监管部门应当加强对上市公司大股东和机构投资者进行信息化交易的监管，提高上市公司信息披露质量；第三，监管部门应当加强定向增发与公开发行前上市公司盈余管理行为监管，降低外部投资者与大股东之间的信息不对称，提高股票流动性。
国内外学者研究股票市场流动性问题，主要研究深、沪市场，而且主要集中于股权结构与股票流动性水平上进行研究，本文却就公开发行新股与定向增发新股前后股权结构与股票流动性的变化进行研究。另外，本文从股权结构角度来研究股票流动性，对于完善上市公司治理结构，保护中小投资者，提高股票市场的活力具有非常重要意义。
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责任编辑、校对：李金霞