论文部分内容阅读
银行业混业经营成为近期市场的热门话题，受银行很可能拿到证券牌照等消息影响，整个银行板块也有较好升幅，中信银行业指数在5个交易日内上涨7%，实际上，从目前银行业所面临的困境，以及国外经验看，混业经营对银行业的盈利能力以及估值提升，确实有相当大的正面作用。
众所周知，目前银行业身处困境，在长周期上，面临中国经济由高速增长进入中高速增长阶段带來的营收增速下降，而在短周期内，面临经济下滑导致的不良资产增速加快、利率市场化与金融脱媒三大问题对营收增速的影响。对不良资产快速增长这一问题，由宏观经济周期决定，一旦经济开始复苏，不良资产对银行利润的影响将消失，其对银行业估值的负面影响也不复存在。实际上，由于银行在经济体中所处地位的特殊性，以及政府对经济长尾风险的兜底，不良资产较多并非压制银行股估值的重要因素，在2002-2005年期间，尽管有A股处于熊市、以及银行业坏账较高的不利因素，银行业的估值水平仍然可以维持在3倍PB左右。
那么对银行业估值的影响，是否来自于中国潜在经济增长水平的下降？这一点估计也难以成立，毕竟即使中国在未来一段时间内维持7%的实际GDP增长率，也远高于大部分国家。
如果以上分析是对的，那么市场在十年间对银行业的估值出现如此大的变化，原因可能更多的来自利率市场化以及金融脱媒对行业自身盈利能力所造成的“长期性”影响。
银行业盈利能力下滑
与十年前相比，目前银行业最大的区别在于营收增长的不同，十年前上市银行营收普遍能够维持30%左右的增长，而目前，就上市银行2014年三季度统计数据显示，营收已经跌落至14.32%。 在营收增速下滑背后，最大的影响因素，便是利率市场化以及金融脱媒。
利率市场化对银行营收最大的影响便是在于利差的缩小，在利率管制下，中国银行业整体保持3%的存贷款基准利差，而在近几年利率市场化进程中，央行在缩小存贷款基准利差的同时，不断放开对存贷款利率的管制。目前对贷款的利率管制已经放开，而存款利率的管制上限也已经扩张到基准利率的1.3倍。根据央行行长周小川在不久前的“两会”上的说法，利率市场化在2015年完成是大概率事件，这意味着对存款利率上限的管制也将最终放开，银行的利差将进一步收窄。考虑到中国银行业目前收入中80%来自于净利息收入，息差的收窄将极大地降低银行业的盈利能力。根据银监会的测算，若今后十年内放开存款利率，实现完全利率市场化，银行的息差收入可能下降60-80个基点，银行利润将降低一半。
金融脱媒则意味着银行将由于客户以及资产负债流失，传统存贷业务萎缩而盈利能力降低。从银行资产负债表看，最先的脱媒来自负债端，即存款的脱媒，这源于存款利率管制与市场利率较高之间的矛盾，在存款脱媒之后，资金开始在银行存贷款体系之外寻求与资金需求方的对接。在原来的交易成本由利差变为佣金的情况下，这种有利于资金供求双方提高收益的融资方式，逐渐吸引资金的需求方摆脱银行贷款这一融资渠道，从而导致银行资产端的脱媒。在“两会”上，国务院总理李克强强调要大力发展多层次的资本市场体系，提高直接融资比重。而在现实中，无论是IPO发行、新三板的建立，还是债券市场的大发展，都意味着金融脱媒的进程在不断加快。就债券发行而言，央行公布的数据显示，2014年债券市场共发行人民币债券11万亿元，同比增长22.3%，其中公司信用类债券发行5.2万亿元，同比增加38.9%，增速较2013年扩大34.9个百分点。
可以想见，在利率市场化与金融脱媒影响下，如果商业银行仍然以存贷款业务为主，将不可避免地遇到营收不断萎缩的困境。
混业是王道
实际上，目前中国银行业所遇到的问题，在发达经济体的发展进程中都曾遇到，而解决的方法，无一例外的是选择混业经营。
以美国为例，由于1929-1933年的经济大危机，美国政府确立了严格的银证分离制度。
这种分业经营的模式在上世纪70年代开始也遇到与中国银行业目前相似的困境。由于美国在60年代采取总需求管理的经济刺激模式，外加为“越战”融资而超发货币，导致经济在70年代开始遭遇滞胀的困扰，金融市场利率逐渐走高。在美联储主席沃克尔上台之后，由于收紧货币强力反通胀更是导致市场利率快速攀升，1982年最高联邦基金利率达到22%。与此同时，银行业却受制于《Q项条例》而无法给予客户与金融市场相同的无风险回报，这导致银行资金大量流向金融市场，金融脱媒的趋势开始显现。
在资金流失的压力下，银行也开始通过规避监管的方式高息揽储，然而这种高息揽储加继续专注于存贷款业务的运营模式，虽然能减缓金融脱媒的速度，却不能阻碍这种趋势，同时高息揽储也导致利差缩小，这导致银行业在80年代初遇到了经营上的困境。从盈利指标上看，美国银行业平均总资产收益率至1962年达到0.8%后便一路缓慢下跌，至1986年最低跌至0.2%，收入利润率在同时期从21%跌落至6%。这种盈利能力的降低也反映到资本市场对银行股估值的降低上，例如富国银行在1985年市净率就曾因此而跌落至0.6倍。
在盈利能力下滑的压力下，银行业自然有动力通过各种方法向证券业渗透，涉足投行业务，例如通过在国外注册外籍公司，然后回国开展证券服务等。另一方面，美国国内呼吁提高金融业效率，打破银行业限制，参与自由竞争的呼声也日益高涨。在此情况下，美联储于1987年对《格拉斯-斯蒂格尔法》20条进行了重新解释，允许一些大银行通过附属公司开展某些证券业务，其中包括承销商业票据、市政债券、抵押担保债权和资产支持证券等。而在随后的1989年进一步批准允许附属公司经营债权的承销买卖，1990年允许部分银行经营公司股票承销业务。直至1999年《1999年金融服务现代化法案》的通过，美国对银行业的分业管制正式放开。
在1986年开始的混业经营进程中，由于逐渐被允许进入投行业务，美国银行业可以在整合金融资源的基础上，为客户提供更为全面的金融服务，这不仅避免了金融脱媒所带来的影响，而且由于中间业务收入的大幅提升，降低了利率市场化所带来的利差缩小对银行业盈利能力的负面影响。数据上，就美国银行业开始规避限制，发展混业经营以来，中间业务收入占营收的比例由1986年的10%左右一路攀升至2004年的35%。混业经营带来的非利息收入大幅增长也大幅提升了银行业总资产收益率，从1986年至2004年，美国银行业平均总资产收益率由0.6%提升至1.3%。随着美国银行业盈利能力的提升，市场对银行股的估值也逐渐恢复，例如1990-2004年期间，美国银行每股收益增长10倍，股价增长近9倍。而对混业经营战略执行最彻底的花旗银行，每股收益增长更是达到了20倍，股价增长近25倍。整体而言，混业经营带来银行业效率的提升，促使银行股表现持续超越大盘，1990-2004年期间，道琼斯银行指数上涨450%，高于标普500指数的200%，这与美国银行业资产收益率大幅攀升相互印证，说明美国银行业估值的提升并非完全由此期间美国经济向好所导致。
从中国目前的监管机制看，由于《商业银行法》与《证券法》的限制，短期内全面放开混业经营限制还需要时间，但是由于这些法规中存在“国家另有规定的除外”这一条款，因此银行的混业经营之路其实正在慢慢推进，例如自2010年交通银行（601328.SH，03328.HK）获得第一张保险牌照以来，中国上市银行都已经拥有以银行控股形式存在的保险公司。然而，从国外经验看，保险企业与银行业的金融协同空间并不大，例如富国银行保险业务收入仅占其中间收入的5%， 正因为此，银行业获得保险牌照并未使得其在估值上有所提升。
而券商牌照则不同，银行与投行业务有很大的金融协同空间，其原因在于投行业务所涉及的直接融资业务，正是银行公司业务所演进的方向，而由于银行以往庞大的公司客户基础以及所累积的数据，可以为其介入直接融资业务提供先天优势，从而在短时间内可以在直接融资市场获得较大的市场份额。以美国为例，2012年，摩根大通以281亿美元的资产证券化产品承销规模排名全美第一，占据市场份额的14.9%，紧随其后的巴克莱、花旗、美洲银行市场份额均超过10%。而即使以传统银行业务见长的富国银行，在其收入结构中，与投行业务相关收入也占到营收的25%。
可以预想，从国外的经验看，混业经营是银行业发展的大趋势，随着利率市场化的推进，国内银行业也将在不远的将来获得证券牌照，而银行业的估值也将在混业经营推进过程中获得稳步提升。
众所周知，目前银行业身处困境，在长周期上，面临中国经济由高速增长进入中高速增长阶段带來的营收增速下降，而在短周期内，面临经济下滑导致的不良资产增速加快、利率市场化与金融脱媒三大问题对营收增速的影响。对不良资产快速增长这一问题，由宏观经济周期决定，一旦经济开始复苏，不良资产对银行利润的影响将消失，其对银行业估值的负面影响也不复存在。实际上，由于银行在经济体中所处地位的特殊性，以及政府对经济长尾风险的兜底，不良资产较多并非压制银行股估值的重要因素，在2002-2005年期间，尽管有A股处于熊市、以及银行业坏账较高的不利因素，银行业的估值水平仍然可以维持在3倍PB左右。
那么对银行业估值的影响，是否来自于中国潜在经济增长水平的下降？这一点估计也难以成立，毕竟即使中国在未来一段时间内维持7%的实际GDP增长率，也远高于大部分国家。
如果以上分析是对的，那么市场在十年间对银行业的估值出现如此大的变化，原因可能更多的来自利率市场化以及金融脱媒对行业自身盈利能力所造成的“长期性”影响。
银行业盈利能力下滑
与十年前相比，目前银行业最大的区别在于营收增长的不同，十年前上市银行营收普遍能够维持30%左右的增长，而目前，就上市银行2014年三季度统计数据显示，营收已经跌落至14.32%。 在营收增速下滑背后，最大的影响因素，便是利率市场化以及金融脱媒。
利率市场化对银行营收最大的影响便是在于利差的缩小，在利率管制下，中国银行业整体保持3%的存贷款基准利差，而在近几年利率市场化进程中，央行在缩小存贷款基准利差的同时，不断放开对存贷款利率的管制。目前对贷款的利率管制已经放开，而存款利率的管制上限也已经扩张到基准利率的1.3倍。根据央行行长周小川在不久前的“两会”上的说法，利率市场化在2015年完成是大概率事件，这意味着对存款利率上限的管制也将最终放开，银行的利差将进一步收窄。考虑到中国银行业目前收入中80%来自于净利息收入，息差的收窄将极大地降低银行业的盈利能力。根据银监会的测算，若今后十年内放开存款利率，实现完全利率市场化，银行的息差收入可能下降60-80个基点，银行利润将降低一半。
金融脱媒则意味着银行将由于客户以及资产负债流失，传统存贷业务萎缩而盈利能力降低。从银行资产负债表看，最先的脱媒来自负债端，即存款的脱媒，这源于存款利率管制与市场利率较高之间的矛盾，在存款脱媒之后，资金开始在银行存贷款体系之外寻求与资金需求方的对接。在原来的交易成本由利差变为佣金的情况下，这种有利于资金供求双方提高收益的融资方式，逐渐吸引资金的需求方摆脱银行贷款这一融资渠道，从而导致银行资产端的脱媒。在“两会”上，国务院总理李克强强调要大力发展多层次的资本市场体系，提高直接融资比重。而在现实中，无论是IPO发行、新三板的建立，还是债券市场的大发展，都意味着金融脱媒的进程在不断加快。就债券发行而言，央行公布的数据显示，2014年债券市场共发行人民币债券11万亿元，同比增长22.3%，其中公司信用类债券发行5.2万亿元，同比增加38.9%，增速较2013年扩大34.9个百分点。
可以想见，在利率市场化与金融脱媒影响下，如果商业银行仍然以存贷款业务为主，将不可避免地遇到营收不断萎缩的困境。
混业是王道
实际上，目前中国银行业所遇到的问题，在发达经济体的发展进程中都曾遇到，而解决的方法，无一例外的是选择混业经营。
以美国为例，由于1929-1933年的经济大危机，美国政府确立了严格的银证分离制度。
这种分业经营的模式在上世纪70年代开始也遇到与中国银行业目前相似的困境。由于美国在60年代采取总需求管理的经济刺激模式，外加为“越战”融资而超发货币，导致经济在70年代开始遭遇滞胀的困扰，金融市场利率逐渐走高。在美联储主席沃克尔上台之后，由于收紧货币强力反通胀更是导致市场利率快速攀升，1982年最高联邦基金利率达到22%。与此同时，银行业却受制于《Q项条例》而无法给予客户与金融市场相同的无风险回报，这导致银行资金大量流向金融市场，金融脱媒的趋势开始显现。
在资金流失的压力下，银行也开始通过规避监管的方式高息揽储，然而这种高息揽储加继续专注于存贷款业务的运营模式，虽然能减缓金融脱媒的速度，却不能阻碍这种趋势，同时高息揽储也导致利差缩小，这导致银行业在80年代初遇到了经营上的困境。从盈利指标上看，美国银行业平均总资产收益率至1962年达到0.8%后便一路缓慢下跌，至1986年最低跌至0.2%，收入利润率在同时期从21%跌落至6%。这种盈利能力的降低也反映到资本市场对银行股估值的降低上，例如富国银行在1985年市净率就曾因此而跌落至0.6倍。
在盈利能力下滑的压力下，银行业自然有动力通过各种方法向证券业渗透，涉足投行业务，例如通过在国外注册外籍公司，然后回国开展证券服务等。另一方面，美国国内呼吁提高金融业效率，打破银行业限制，参与自由竞争的呼声也日益高涨。在此情况下，美联储于1987年对《格拉斯-斯蒂格尔法》20条进行了重新解释，允许一些大银行通过附属公司开展某些证券业务，其中包括承销商业票据、市政债券、抵押担保债权和资产支持证券等。而在随后的1989年进一步批准允许附属公司经营债权的承销买卖，1990年允许部分银行经营公司股票承销业务。直至1999年《1999年金融服务现代化法案》的通过，美国对银行业的分业管制正式放开。
在1986年开始的混业经营进程中，由于逐渐被允许进入投行业务，美国银行业可以在整合金融资源的基础上，为客户提供更为全面的金融服务，这不仅避免了金融脱媒所带来的影响，而且由于中间业务收入的大幅提升，降低了利率市场化所带来的利差缩小对银行业盈利能力的负面影响。数据上，就美国银行业开始规避限制，发展混业经营以来，中间业务收入占营收的比例由1986年的10%左右一路攀升至2004年的35%。混业经营带来的非利息收入大幅增长也大幅提升了银行业总资产收益率，从1986年至2004年，美国银行业平均总资产收益率由0.6%提升至1.3%。随着美国银行业盈利能力的提升，市场对银行股的估值也逐渐恢复，例如1990-2004年期间，美国银行每股收益增长10倍，股价增长近9倍。而对混业经营战略执行最彻底的花旗银行，每股收益增长更是达到了20倍，股价增长近25倍。整体而言，混业经营带来银行业效率的提升，促使银行股表现持续超越大盘，1990-2004年期间，道琼斯银行指数上涨450%，高于标普500指数的200%，这与美国银行业资产收益率大幅攀升相互印证，说明美国银行业估值的提升并非完全由此期间美国经济向好所导致。
从中国目前的监管机制看，由于《商业银行法》与《证券法》的限制，短期内全面放开混业经营限制还需要时间，但是由于这些法规中存在“国家另有规定的除外”这一条款，因此银行的混业经营之路其实正在慢慢推进，例如自2010年交通银行（601328.SH，03328.HK）获得第一张保险牌照以来，中国上市银行都已经拥有以银行控股形式存在的保险公司。然而，从国外经验看，保险企业与银行业的金融协同空间并不大，例如富国银行保险业务收入仅占其中间收入的5%， 正因为此，银行业获得保险牌照并未使得其在估值上有所提升。
而券商牌照则不同，银行与投行业务有很大的金融协同空间，其原因在于投行业务所涉及的直接融资业务，正是银行公司业务所演进的方向，而由于银行以往庞大的公司客户基础以及所累积的数据，可以为其介入直接融资业务提供先天优势，从而在短时间内可以在直接融资市场获得较大的市场份额。以美国为例，2012年，摩根大通以281亿美元的资产证券化产品承销规模排名全美第一，占据市场份额的14.9%，紧随其后的巴克莱、花旗、美洲银行市场份额均超过10%。而即使以传统银行业务见长的富国银行，在其收入结构中，与投行业务相关收入也占到营收的25%。
可以预想，从国外的经验看，混业经营是银行业发展的大趋势，随着利率市场化的推进，国内银行业也将在不远的将来获得证券牌照，而银行业的估值也将在混业经营推进过程中获得稳步提升。