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摘要：改革开放40年，我国金融在理论与实践层面结出了丰硕的成果、积累了丰富的经验。在不同的历史阶段我国金融理论与实践的关系如何，当前宏观经济如何影响国有银行为主导的金融体系，我国金融体系未来将往何处去？文章尝试对这些问题做了一些思考。
关键词：金融理论;金融实践;资本市场
改革开放以来，我国金融体系经历了1978年到1992年的初步建立阶段、1992年到2001年的市场化改革阶段、2001年到2017年的国际化阶段、2017年至今的现代金融体系构建阶段。分界标志为1992年十四大确定社会主义市场经济新机制、2001年我国加入世界贸易组织（WTO）国际化进程提速、2017年十九大提出建立现代金融体系。回顾我国金融体系的改革发展实践，国有银行居功至伟。展望未来金融发展之路，资本市场将发挥更加积极广泛的作用。本文第一部分回顾我国国有银行体系为主导的金融改革与发展实践，第二部分总结主流货币金融理论创新发展过程，第三部分分析了当前宏观经济条件下国有银行体系面临的挑战，第四部分对未来金融业的发展进行了一些思考。
一、 国有银行体系为主导的金融改革与发展实践
国有银行从其诞生就肩负起动员储蓄、发展经济的历史使命。由于外部竞争压力大，国家果断实施了赶超战略（比较劣势战略），依托国家部委和国有企业优先发展重工业。在财政资金和储蓄资金来源的选择问题上，国家采取“拨改贷”措施，一方面通过国有银行动员散落民间的资金;另一方面通过国有银行对国有企业运营的财务进行监控。
国有银行体系的最初使命就是吸纳居民储蓄，将资金发放给国家部委和國有企业进行重工业发展。这是当时历史背景下采取赶超战略的最优金融制度安排，也是国家监督控制成本最小化的选择。从期限角度来看，重工业是长期有效的项目，轻工业和服务业是短期有效的项目;从金融工具的性质角度，重工业贷款是公共性贷款，轻工业和服务业贷款是私人性贷款;从产权角度，从事重工业的企业多为国有企业，从事轻工业和服务业的企业多为民营企业;从施政目标角度，重工业是实现宏观目标的政策结果，轻工业和服务业是实现微观目标的政策结果。
综上，国有银行体系是动员吸纳居民储蓄，取长期有效项目之短期薄利（甚至可能还有坏账成本），享公共金融产品之国家补贴，服务于国有企业和重工业的赶超战略发展，实现我国宏观经济改革、发展、稳定的史无前例的伟大探索和实践。
当前，存款保险制度的出台使过去的情况发生了变化。此前，国家为国有银行提供沉甸甸的“金融合约”——风险承诺，相当于为国有银行注入了强大国家声誉资本金。张杰（2003）提出了国家声誉资本金公式，E=rD，此时r表示国家声誉，取值为0或1，没有中间地带。这是国有银行体系赖以动员吸纳居民储蓄的关键点和根本保障。“金融合约”的订立，为居民储蓄提供了无限的安全承诺、为国有银行的不良贷款埋单、为国有企业的重工业尝试提供了金融保障。在双重不良贷款下，商业性不良贷款搭上了国家承诺的便车，国有银行的商业性贷款风险偏好提升，处于“赚钱归自己、赔钱归国家”的“躺着也挣钱”的竞争地位。当下，随着存款保险制度的出台，r的取值将变得不那么非此即彼，也就意味着国有商业银行的竞争地位将被削弱，国有商业银行面临转型，金融体系需要进行优化调整以适应新的宏观经济环境、促进经济发展。
二、 货币金融理论的创新发展过程
金融体系初步建立阶段产生了传统的货币派生理论（黄达，1992），将存款分为原始存款和派生存款，原始存款即商业银行在中央银行的准备金存款和居民存入商业银行的现钞之和，派生存款即经过货币乘数由商业银行体系创造出的存款货币。在1992年时，由于现钞购买力强和存款的购买力弱，其转化与区别是具有时代意义的。
1993年12月，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出“把国家专业银行办成真正的国有商业银行”，我国金融实践此后陆续取得重要的进展。孙国峰（2001）提出了信用货币创造理论，该理论对传统的货币派生理论（黄达，1992）提出了批判，认为货币创造就是银行贷款行为本身，银行贷款是银行和客户的债权债务交换行为，银行得到了贷款（债权），客户得到了存款资金——信用货币。事实上，孙国峰（2001）是根据中国金融改革与发展实践对黄达（1992）货币派生理论进行了拓展，是一种基于当时经济金融发展形势对传统货币金融理论的继承性批判。二者理论的差异主要集中于后续资金的产生过程是贷款为先还是存款为先。在黄达（1992）的传统货币派生理论诞生之时，国有银行处于“专业银行”的阶段，也没有得到国家声誉资本的注入。而孙国峰（2001）论述的背景是20世纪90年代初期金融体制改革之后，存款的购买力和支付便利性显著提升，国有银行可以通过直接发放贷款创造信用货币，信用货币创造理论也就应运而生了。
进入新千年，随着加入WTO，我国外汇储备增长迅速。由于强制结售汇制度下外汇储备由央行管理，外汇储备直接创造了基础货币，从而信用货币创造理论经历了新的发展。李斌、伍戈（2012）根据我国外汇占款和债券增加的经济现象对信用货币创造理论进行了拓展。回顾我国货币金融理论的发展过程，理论的发展完善必须要不断适应并引领实践发展。
三、 当前宏观经济条件下国有银行体系如何应对挑战
本文认为，当前宏观经济环境对国有银行提出了三点主要要求：
一是资本端，工业化、城镇化快速发展时期国家通过风险承诺保证国有银行负债端稳定的情况正在发生变化，存款保险制度的出台将“无限”的风险承诺变成了“有限”保证，国家声誉在银行的资本端体现为一个高限（r取0到1之间的值）。同时由于国家在国际资本市场的参与度快速提升、资本账户开放步伐加快，巴塞尔协议刚性影响下的国有银行拨备需要更加精细化的管理，对资本端通过不良贷款拨备的类财政拨款式支持国有企业发展的战略形成了限制。 二是资产端，工业化、城镇化接近尾声，国家的信贷需求正在发生变化，资产端的信贷需求变化对国有银行的资产管理提出了更高的要求。赶超战略时期的经济发展方式能够提供的边际增长逐渐减少，需要国有银行承担的公共性金融产品和重工业发展边际效果递减，为我国未来经济发展奠定坚实发展基础的历史使命已基本完成。政府影响下的公共性贷款需求具有低风险的特征，易于通过行政干预手段和政府兜底进行风险管理，但是其增量比例和边际效果越来越小。当前经济背景下，私人性贷款需求比重持续提高，然而私人性贷款的安全性对抵押品价值有着较强依赖，例如房地产贷款和股权质押贷款等，当资产价格出现波动时，私人性产品的安全边界将收窄。
三是负债端，居民储蓄意愿发生了变化，日益发展壮大的各种“宝”类产品通过货币市场显著提升了国有银行的资金成本。“无现金社会”概念风靡一时、互联网金融机构的蓬勃发展、大数据人工智能等新技术的广泛应用，提升了国有银行负债端的集中度和成本。国有银行低成本动员储蓄的时代随着居民部门理财意识的觉醒渐入尾声，对国有银行成本管理和负债预测提出了更高的要求。
从市场在资源配置中起决定性作用角度来看，2013年11月习近平总书记在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的重大理论观点。利率市场化已基本完成，国有银行要转变过去风险处置方法的惯性影响，苦练内功、提升风险管理能力、有效应对市场机制作用下的资本端、资产端、负债端波动，为市场化的存贷款业务、中间业务制定合理价格、支持风险匹配度适宜的融资项目。
从技术进步和产业升级角度来看，随着我国GDP总额达到世界第二位，可战略追赶学习的方面逐步减少，国外可供系统性学习的技术范围收窄，一些关键性技术受到保护和封锁，这要求我国从进口型技术进步向自主創新型技术进步过渡。然而银行融资都受制于其债务型融资的本质，银行的风险管理模式难以匹配高风险高收益的创新领域。此前固然可以通过国有银行体系进行融资和“金融合约”的国家承诺进行追赶式融资，但由于国际参与度的限制，这种模式对后续技术进步的支持力度十分有限。国有银行有规模庞大的天然优势，能够通过大数定律将单一项目的高风险转化为多个项目的中低风险，如何打通债务型融资和权益型融资的隔阂，共同获得技术创新的红利是国有银行未来必须要解决的课题。
从居民资产选择行为角度来看，居民对储蓄存款的偏好发生变化，国有银行的金融剩余缩小，对国有银行造成了进一步的挑战。国有银行需要有效应对各种"宝"类产品的挑战，减小非存款类金融机构和各类基金对其流动性风险的系统性迁移。1986年～1995年间，美国发生的储贷机构危机能够为国有银行提供宝贵的经验。在该危机期间，因货币市场基金的存款吸纳能力和居民储蓄率下降，约1 000家储贷机构倒闭，占储贷机构总数的1/3。美国的储贷机构的自救主要方法是，同时为其储户开立“储蓄账户”和“货币市场基金账户”，两者可交换转存。由于美国的货币市场基金属于直接融资，缺乏实物交易体系支持、流动性较弱，储户十分乐于接受这样的制度安排。储贷机构的流动性就此稳住，与货币市场基金达到了相对稳定的均衡状态。我国国有银行应当吸收美国储贷机构的经验教训，重视居民储蓄率的下降趋势，充分发挥其全牌照优势，动员居民在货币市场基金中的资金，保障自身流动性稳定和负债端规模。
四、 未来金融业的发展的一些思考
1. 资本市场的发展特性是我国当前社会主要矛盾所决定的。习近平总书记在党的十九大报告中明确指出：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。对照金融领域，以往国有银行创造信用和信用货币为主导的间接金融体系与通过资本市场链接信用需求方和供给方的直接金融体系的发展之间是不平衡和不充分的。
我们应当注意到，资本的最基本功能是维护市场中的信用关系。当资本存在分配不平衡、竞争不充分之时，就可能会产生金融风险的传染。在美国金融危机时期，由于资本过度集中于住房抵押贷款和相关衍生品领域，积累了大量的债务风险，产生了对全球市场信用关系和全球经济发展的负面影响。这场金融危机对美国乃至全世界造成系统性风险波动，其作用起点是微观主体的债权债务信用关系的破坏和传染。究其本质，是直接融资市场（股市、债市）和间接融资市场（银行体系）未能达到均衡发展，也是我国当前防范和化解系统性金融风险需要镜鉴之处。
决定直接融资和间接融资市场均衡关系的另一重点是要与我国经济发展阶段相适应。我国在工业化、城镇化快速发展时期，金融服务的对象主要是工业企业融资需求和城镇居民住房需求，因此间接融资市场发展较快。在新时代，我国已处于工业化、城镇化边际增量较低时期，科创企业快速发展、资金需求较大，居民财富管理意识强劲。而科创企业的高风险高收益性与银行贷款的中低风险匹配度较低，居民需要的不再仅仅是固定收益的、债权债务形式的金融资产（银行存款、理财等），而是包括对纳入变动收益类产品在内的组合金融资产的需求。科创企业的快速发展和居民财富管理需求的对接将改变当前间接融资市场占绝对主导的金融现状，直接融资市场比例未来将有显著提升。
2. 中美贸易不确定性促使我国金融业结构调整。中美贸易存在较大不确定性的背景下，全球金融不确定性快速提升，我国金融业面临外部冲击对系统性金融风险和整体金融功能结构的更加快速和广泛的影响。
金融业开放程度的提升是中美贸易不确定性背景下的历史趋势，将带来两方面的影响。一是我国银行业竞争力与国外银行业的竞争力存在一定差距。我国银行业与国外尤其是美国银行业相比存款准备金率普遍较高，等量基础货币派生存款货币等准货币较少，因此我国银行业的主要竞争力体现在负债端的存款营销，而美国银行业的主要竞争力则体现在资产端的风险管理。随着我国银行业的开放、利率市场化程度进一步加深，货币总量调控方式将逐步弱化，存款营销与风险管理的天平将向风险管理和精细化资产配置倾斜。二是我国金融监管面临更加市场化的挑战。我国中小企业融资难融资贵问题由来已久，在中美贸易不确定性背景下，出口降低和波动提升对我国经济金融发展提出了挑战。我国采取的对中小企业无还本续贷、对金融机构加强行政激励等政策措施具有较强的短期效果，能够显著提升对承压时期出口企业的金融支持。但是，还应当看到的是此类政策措施并非取道市场机制的政策措施，易促使中小企业和金融机构产生较大的逆向选择和道德风险，长期来看有可能对中小企业形成筛虑、改变我国中小企业的风险状态分布，可能不利于我国银行业风险管理等核心竞争力的提升。 银行融资属于间接融资，需要依赖银行作为第三方控制风险;资本市场属于直接融资，投资者直接控制风险。过去总量式调控占主导的货币环境中形成了银行风险控制能力较弱、风险承担能力较强的局面。而资本市场则不同，其能够好的匹配风险和收益，价格信息反映较及时，成熟的个人和机构投资者积累了较多的风险管理经验。在中美贸易不确定性背景下，价格式金融体系将逐渐占据主导，资本市场有其内在优势。
3. 金融与实体经济关系的再认识。实体经济对应的是国家总体资产负债表的资产端，金融对应的是国家总体资产负债表的负债和权益端。金融支持实体经济的问题在这个框架下是资产负债表总体结构和资产增量的平衡问题。
在20世纪80年代末和90年代初的抢购潮过程中，国家总体资产负债表中金融和实体经济的关系是失衡的，金融在负债端主要是现金（流动性较高）和存款（流动性较低的）形式，对有限的资产增量（生产能力和产品）形成要求权，要求权相较于资产增量高，于是出现了“笼中虎”的问题。彼时，国有银行体系承担了将现金要求权转化为流动性较低的存款要求权的重任，通过给与居民较高存款利息平衡了金融和实体经济的关系。在21世纪初，我国加入WTO后外汇储备增长迅速，在强制结售汇制度下，人民银行在国家总体资产负债表上被动投放了大量流动性，幸而外需消化了部分生产能力，城镇化锁定了部分流动性，但金融和实体经济之间仍然存在要求權大于资产增量的失衡风险。在这个背景下，人民银行通过提高存款准备金率、发行央票等措施回收流动性进行对冲，稳定了宏观经济。
当前，金融和实体经济的关系与以往的要求权大于资产增量的情形不同，转化为要求权小于资产增量的失衡风险。这一情况与金融危机时期相似，金融危机时期由于外需减少，对我国生产能力的消化功能减弱，表现为金融要求权相比资产增量较小的情形。但是也存在一些不同，当前时期的主要特点是金融要求权的增速放缓制约了国家总体资产负债表的扩张和资产增量。从这个角度上讲，扩张金融的要求权降低金融对实体经济的制约应当成为短期的首要措施。同时，在长期应当扩大金融中不构成要求权的部分（权益端），使权益所占比例扩大，形成对要求权（负债端）增速放缓的有效补充，稳定总体资产负债表和提升资产增量。
参考文献：
[1] 黄达，主编.货币银行学[M].成都：四川人民出版社，1992.
[2] 孙国峰.信用货币制度下的货币创造和银行运行[J].经济研究，2001，（2）：29-37.
[3] 张杰.中国国有银行的资本金谜团[J].经济研究，2003，（1）：30-36.
[4] 张杰.注资与国有银行改革：一个金融政治经济学的视角[J].经济研究，2004，（6）：4-14.
[5] 王国刚. 中国货币政策调控工具的操作机理：2001-2010[J].中国社会科学，2012，（4）：62-82，206.
作者简介：宋哲泉（1987-），男，汉族，河南省郑州市人，经济师，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为信用管理。
收稿日期：2019-02-17。
关键词：金融理论;金融实践;资本市场
改革开放以来，我国金融体系经历了1978年到1992年的初步建立阶段、1992年到2001年的市场化改革阶段、2001年到2017年的国际化阶段、2017年至今的现代金融体系构建阶段。分界标志为1992年十四大确定社会主义市场经济新机制、2001年我国加入世界贸易组织（WTO）国际化进程提速、2017年十九大提出建立现代金融体系。回顾我国金融体系的改革发展实践，国有银行居功至伟。展望未来金融发展之路，资本市场将发挥更加积极广泛的作用。本文第一部分回顾我国国有银行体系为主导的金融改革与发展实践，第二部分总结主流货币金融理论创新发展过程，第三部分分析了当前宏观经济条件下国有银行体系面临的挑战，第四部分对未来金融业的发展进行了一些思考。
一、 国有银行体系为主导的金融改革与发展实践
国有银行从其诞生就肩负起动员储蓄、发展经济的历史使命。由于外部竞争压力大，国家果断实施了赶超战略（比较劣势战略），依托国家部委和国有企业优先发展重工业。在财政资金和储蓄资金来源的选择问题上，国家采取“拨改贷”措施，一方面通过国有银行动员散落民间的资金;另一方面通过国有银行对国有企业运营的财务进行监控。
国有银行体系的最初使命就是吸纳居民储蓄，将资金发放给国家部委和國有企业进行重工业发展。这是当时历史背景下采取赶超战略的最优金融制度安排，也是国家监督控制成本最小化的选择。从期限角度来看，重工业是长期有效的项目，轻工业和服务业是短期有效的项目;从金融工具的性质角度，重工业贷款是公共性贷款，轻工业和服务业贷款是私人性贷款;从产权角度，从事重工业的企业多为国有企业，从事轻工业和服务业的企业多为民营企业;从施政目标角度，重工业是实现宏观目标的政策结果，轻工业和服务业是实现微观目标的政策结果。
综上，国有银行体系是动员吸纳居民储蓄，取长期有效项目之短期薄利（甚至可能还有坏账成本），享公共金融产品之国家补贴，服务于国有企业和重工业的赶超战略发展，实现我国宏观经济改革、发展、稳定的史无前例的伟大探索和实践。
当前，存款保险制度的出台使过去的情况发生了变化。此前，国家为国有银行提供沉甸甸的“金融合约”——风险承诺，相当于为国有银行注入了强大国家声誉资本金。张杰（2003）提出了国家声誉资本金公式，E=rD，此时r表示国家声誉，取值为0或1，没有中间地带。这是国有银行体系赖以动员吸纳居民储蓄的关键点和根本保障。“金融合约”的订立，为居民储蓄提供了无限的安全承诺、为国有银行的不良贷款埋单、为国有企业的重工业尝试提供了金融保障。在双重不良贷款下，商业性不良贷款搭上了国家承诺的便车，国有银行的商业性贷款风险偏好提升，处于“赚钱归自己、赔钱归国家”的“躺着也挣钱”的竞争地位。当下，随着存款保险制度的出台，r的取值将变得不那么非此即彼，也就意味着国有商业银行的竞争地位将被削弱，国有商业银行面临转型，金融体系需要进行优化调整以适应新的宏观经济环境、促进经济发展。
二、 货币金融理论的创新发展过程
金融体系初步建立阶段产生了传统的货币派生理论（黄达，1992），将存款分为原始存款和派生存款，原始存款即商业银行在中央银行的准备金存款和居民存入商业银行的现钞之和，派生存款即经过货币乘数由商业银行体系创造出的存款货币。在1992年时，由于现钞购买力强和存款的购买力弱，其转化与区别是具有时代意义的。
1993年12月，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出“把国家专业银行办成真正的国有商业银行”，我国金融实践此后陆续取得重要的进展。孙国峰（2001）提出了信用货币创造理论，该理论对传统的货币派生理论（黄达，1992）提出了批判，认为货币创造就是银行贷款行为本身，银行贷款是银行和客户的债权债务交换行为，银行得到了贷款（债权），客户得到了存款资金——信用货币。事实上，孙国峰（2001）是根据中国金融改革与发展实践对黄达（1992）货币派生理论进行了拓展，是一种基于当时经济金融发展形势对传统货币金融理论的继承性批判。二者理论的差异主要集中于后续资金的产生过程是贷款为先还是存款为先。在黄达（1992）的传统货币派生理论诞生之时，国有银行处于“专业银行”的阶段，也没有得到国家声誉资本的注入。而孙国峰（2001）论述的背景是20世纪90年代初期金融体制改革之后，存款的购买力和支付便利性显著提升，国有银行可以通过直接发放贷款创造信用货币，信用货币创造理论也就应运而生了。
进入新千年，随着加入WTO，我国外汇储备增长迅速。由于强制结售汇制度下外汇储备由央行管理，外汇储备直接创造了基础货币，从而信用货币创造理论经历了新的发展。李斌、伍戈（2012）根据我国外汇占款和债券增加的经济现象对信用货币创造理论进行了拓展。回顾我国货币金融理论的发展过程，理论的发展完善必须要不断适应并引领实践发展。
三、 当前宏观经济条件下国有银行体系如何应对挑战
本文认为，当前宏观经济环境对国有银行提出了三点主要要求：
一是资本端，工业化、城镇化快速发展时期国家通过风险承诺保证国有银行负债端稳定的情况正在发生变化，存款保险制度的出台将“无限”的风险承诺变成了“有限”保证，国家声誉在银行的资本端体现为一个高限（r取0到1之间的值）。同时由于国家在国际资本市场的参与度快速提升、资本账户开放步伐加快，巴塞尔协议刚性影响下的国有银行拨备需要更加精细化的管理，对资本端通过不良贷款拨备的类财政拨款式支持国有企业发展的战略形成了限制。 二是资产端，工业化、城镇化接近尾声，国家的信贷需求正在发生变化，资产端的信贷需求变化对国有银行的资产管理提出了更高的要求。赶超战略时期的经济发展方式能够提供的边际增长逐渐减少，需要国有银行承担的公共性金融产品和重工业发展边际效果递减，为我国未来经济发展奠定坚实发展基础的历史使命已基本完成。政府影响下的公共性贷款需求具有低风险的特征，易于通过行政干预手段和政府兜底进行风险管理，但是其增量比例和边际效果越来越小。当前经济背景下，私人性贷款需求比重持续提高，然而私人性贷款的安全性对抵押品价值有着较强依赖，例如房地产贷款和股权质押贷款等，当资产价格出现波动时，私人性产品的安全边界将收窄。
三是负债端，居民储蓄意愿发生了变化，日益发展壮大的各种“宝”类产品通过货币市场显著提升了国有银行的资金成本。“无现金社会”概念风靡一时、互联网金融机构的蓬勃发展、大数据人工智能等新技术的广泛应用，提升了国有银行负债端的集中度和成本。国有银行低成本动员储蓄的时代随着居民部门理财意识的觉醒渐入尾声，对国有银行成本管理和负债预测提出了更高的要求。
从市场在资源配置中起决定性作用角度来看，2013年11月习近平总书记在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的重大理论观点。利率市场化已基本完成，国有银行要转变过去风险处置方法的惯性影响，苦练内功、提升风险管理能力、有效应对市场机制作用下的资本端、资产端、负债端波动，为市场化的存贷款业务、中间业务制定合理价格、支持风险匹配度适宜的融资项目。
从技术进步和产业升级角度来看，随着我国GDP总额达到世界第二位，可战略追赶学习的方面逐步减少，国外可供系统性学习的技术范围收窄，一些关键性技术受到保护和封锁，这要求我国从进口型技术进步向自主創新型技术进步过渡。然而银行融资都受制于其债务型融资的本质，银行的风险管理模式难以匹配高风险高收益的创新领域。此前固然可以通过国有银行体系进行融资和“金融合约”的国家承诺进行追赶式融资，但由于国际参与度的限制，这种模式对后续技术进步的支持力度十分有限。国有银行有规模庞大的天然优势，能够通过大数定律将单一项目的高风险转化为多个项目的中低风险，如何打通债务型融资和权益型融资的隔阂，共同获得技术创新的红利是国有银行未来必须要解决的课题。
从居民资产选择行为角度来看，居民对储蓄存款的偏好发生变化，国有银行的金融剩余缩小，对国有银行造成了进一步的挑战。国有银行需要有效应对各种"宝"类产品的挑战，减小非存款类金融机构和各类基金对其流动性风险的系统性迁移。1986年～1995年间，美国发生的储贷机构危机能够为国有银行提供宝贵的经验。在该危机期间，因货币市场基金的存款吸纳能力和居民储蓄率下降，约1 000家储贷机构倒闭，占储贷机构总数的1/3。美国的储贷机构的自救主要方法是，同时为其储户开立“储蓄账户”和“货币市场基金账户”，两者可交换转存。由于美国的货币市场基金属于直接融资，缺乏实物交易体系支持、流动性较弱，储户十分乐于接受这样的制度安排。储贷机构的流动性就此稳住，与货币市场基金达到了相对稳定的均衡状态。我国国有银行应当吸收美国储贷机构的经验教训，重视居民储蓄率的下降趋势，充分发挥其全牌照优势，动员居民在货币市场基金中的资金，保障自身流动性稳定和负债端规模。
四、 未来金融业的发展的一些思考
1. 资本市场的发展特性是我国当前社会主要矛盾所决定的。习近平总书记在党的十九大报告中明确指出：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。对照金融领域，以往国有银行创造信用和信用货币为主导的间接金融体系与通过资本市场链接信用需求方和供给方的直接金融体系的发展之间是不平衡和不充分的。
我们应当注意到，资本的最基本功能是维护市场中的信用关系。当资本存在分配不平衡、竞争不充分之时，就可能会产生金融风险的传染。在美国金融危机时期，由于资本过度集中于住房抵押贷款和相关衍生品领域，积累了大量的债务风险，产生了对全球市场信用关系和全球经济发展的负面影响。这场金融危机对美国乃至全世界造成系统性风险波动，其作用起点是微观主体的债权债务信用关系的破坏和传染。究其本质，是直接融资市场（股市、债市）和间接融资市场（银行体系）未能达到均衡发展，也是我国当前防范和化解系统性金融风险需要镜鉴之处。
决定直接融资和间接融资市场均衡关系的另一重点是要与我国经济发展阶段相适应。我国在工业化、城镇化快速发展时期，金融服务的对象主要是工业企业融资需求和城镇居民住房需求，因此间接融资市场发展较快。在新时代，我国已处于工业化、城镇化边际增量较低时期，科创企业快速发展、资金需求较大，居民财富管理意识强劲。而科创企业的高风险高收益性与银行贷款的中低风险匹配度较低，居民需要的不再仅仅是固定收益的、债权债务形式的金融资产（银行存款、理财等），而是包括对纳入变动收益类产品在内的组合金融资产的需求。科创企业的快速发展和居民财富管理需求的对接将改变当前间接融资市场占绝对主导的金融现状，直接融资市场比例未来将有显著提升。
2. 中美贸易不确定性促使我国金融业结构调整。中美贸易存在较大不确定性的背景下，全球金融不确定性快速提升，我国金融业面临外部冲击对系统性金融风险和整体金融功能结构的更加快速和广泛的影响。
金融业开放程度的提升是中美贸易不确定性背景下的历史趋势，将带来两方面的影响。一是我国银行业竞争力与国外银行业的竞争力存在一定差距。我国银行业与国外尤其是美国银行业相比存款准备金率普遍较高，等量基础货币派生存款货币等准货币较少，因此我国银行业的主要竞争力体现在负债端的存款营销，而美国银行业的主要竞争力则体现在资产端的风险管理。随着我国银行业的开放、利率市场化程度进一步加深，货币总量调控方式将逐步弱化，存款营销与风险管理的天平将向风险管理和精细化资产配置倾斜。二是我国金融监管面临更加市场化的挑战。我国中小企业融资难融资贵问题由来已久，在中美贸易不确定性背景下，出口降低和波动提升对我国经济金融发展提出了挑战。我国采取的对中小企业无还本续贷、对金融机构加强行政激励等政策措施具有较强的短期效果，能够显著提升对承压时期出口企业的金融支持。但是，还应当看到的是此类政策措施并非取道市场机制的政策措施，易促使中小企业和金融机构产生较大的逆向选择和道德风险，长期来看有可能对中小企业形成筛虑、改变我国中小企业的风险状态分布，可能不利于我国银行业风险管理等核心竞争力的提升。 银行融资属于间接融资，需要依赖银行作为第三方控制风险;资本市场属于直接融资，投资者直接控制风险。过去总量式调控占主导的货币环境中形成了银行风险控制能力较弱、风险承担能力较强的局面。而资本市场则不同，其能够好的匹配风险和收益，价格信息反映较及时，成熟的个人和机构投资者积累了较多的风险管理经验。在中美贸易不确定性背景下，价格式金融体系将逐渐占据主导，资本市场有其内在优势。
3. 金融与实体经济关系的再认识。实体经济对应的是国家总体资产负债表的资产端，金融对应的是国家总体资产负债表的负债和权益端。金融支持实体经济的问题在这个框架下是资产负债表总体结构和资产增量的平衡问题。
在20世纪80年代末和90年代初的抢购潮过程中，国家总体资产负债表中金融和实体经济的关系是失衡的，金融在负债端主要是现金（流动性较高）和存款（流动性较低的）形式，对有限的资产增量（生产能力和产品）形成要求权，要求权相较于资产增量高，于是出现了“笼中虎”的问题。彼时，国有银行体系承担了将现金要求权转化为流动性较低的存款要求权的重任，通过给与居民较高存款利息平衡了金融和实体经济的关系。在21世纪初，我国加入WTO后外汇储备增长迅速，在强制结售汇制度下，人民银行在国家总体资产负债表上被动投放了大量流动性，幸而外需消化了部分生产能力，城镇化锁定了部分流动性，但金融和实体经济之间仍然存在要求權大于资产增量的失衡风险。在这个背景下，人民银行通过提高存款准备金率、发行央票等措施回收流动性进行对冲，稳定了宏观经济。
当前，金融和实体经济的关系与以往的要求权大于资产增量的情形不同，转化为要求权小于资产增量的失衡风险。这一情况与金融危机时期相似，金融危机时期由于外需减少，对我国生产能力的消化功能减弱，表现为金融要求权相比资产增量较小的情形。但是也存在一些不同，当前时期的主要特点是金融要求权的增速放缓制约了国家总体资产负债表的扩张和资产增量。从这个角度上讲，扩张金融的要求权降低金融对实体经济的制约应当成为短期的首要措施。同时，在长期应当扩大金融中不构成要求权的部分（权益端），使权益所占比例扩大，形成对要求权（负债端）增速放缓的有效补充，稳定总体资产负债表和提升资产增量。
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作者简介：宋哲泉（1987-），男，汉族，河南省郑州市人，经济师，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为信用管理。
收稿日期：2019-02-17。