论文部分内容阅读
今年两会上，总理李克强在政府工作报告中强调，抓紧研究调整中央与地方事权和支出责任，逐步理顺中央与地方收入划分，保持现有财力格局总体稳定。建立规范的地方政府举债融资机制，把地方政府性债务纳入预算管理，推行政府综合财务报告制度，防止和化解债务风险。
我们一直在监测着中国非金融部门债务率的测算。从2009-2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍。从2012年下半年开始至2013年末的18个月内，中国非金融部门债务率上升了31个百分点， 社会融资总量的增速一直显著超过名义GDP增速，特别是地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。
去年底公布的全国地方政府债务的审计结果显示：2010年底，地方政府直接承担偿债责任的有6.71万亿元，2013年6月底是10.9万亿，两年半时间增长62.44%；2010年底，地方政府的“或有债务”（即政府履行了担保责任，或者承诺代为偿还的债务）2.34万亿元，2013年6月底是7万亿，增长了299%；截至2013年6月，地方政府债务（直接 或有）是17.9万亿，比2010年底（10.7万亿）增长67.3%。
从目前地方政府债务规模来看，尽管近两年增长较快，但我们认同中央的判断，地方政府债务的风险整体可控。
其一，中央和地方政府（与财政责任相关的）的债务规模占GDP的比例仍然控制在60%以内。去年底发布的全国各级政府债务的审计结果显示，截至2012 年底，全国政府负有偿还责任债务占GDP的比例为36.7%。若将政府负有担保责任的债务按照19.13%、可能承担一定救助责任的债务按照14.64%的比率折算，总债务占GDP的比例为39.4%，均处于国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值范围之内。
其二，在单一制国家中，政府有很强的控制力能将债务在中央政府、地方政府、企业和住户部门之间转移，一个部门的负债对应的往往是另一个部门的资产，只要国家对国外经济部门保持相当规模的净债权状态，发生债务危机的概率不大。
其三，从短期看，我们可供选择的减杠杆的政策空间很大，包括政府资产的转卖；债转股；用长期债务替换短期债务，将负债久期拉长，减少错配的风险等等。
未来中央政府信用的救助是可以考虑的重要手段。在单一制下，地方政府实际上是没有单独的承担风险的能力的主体（它的行为可以公司化，但产权关系是模糊的），这好似一艘没有做底舱隔段的船（任何一级政府的风险都可能是上级政府和中央政府的风险）。所以中国未来要利用好仍处于健康状态的中央政府的表（2012年中央政府债务占GDP比例只有23%）。通过低成本融资将企业和地方政府的存量债务逐步有序地转移至中央政府的表上，集中进行债务重组（具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说中央可能要跟地方和银行谈一个价格，不能全额埋单，要倒逼硬化约束机制的建立，减少未来道德风险的发生）。
先转移杠杆，再行去杠杆，如果组织有序的话，能最大限度避免减杠杆过程中的无序相互践踏风险，将有效缓解流动性紧张，可以降低存量债务系统循环的成本，也可以为实体经济提供充裕的流动性。
总之，我们认为地方政府债务风险是完全可控的。
从长期来看，我们认为地方债务治理机制主要要解决两个方面的问题。
第一个问题是切实推进政府职能转变、强化债务约束的预算改革，这是落实市场在资源配置中起决定作用的关键所在。是个系统工程，习主席说是“啃硬骨头”。这可能要改变中国的分权式竞争体制（GDP竞争的政绩考核制度），重构中国经济增长的引擎。在分权式竞争体制下，只要是一旦经济下滑，重启地方进行融资和进行竞争性发展的这种特征就顽强存在。治一阵子又起来一段，起来一段又治一阵子，永远跳不出这个循环。
第二个问题是，地方政府未来要成为一个真正合格的市场融资主体，必须要有配套的制度保障，使其能获得相应的与债务匹配的偿债收入，这样才能为其设计对应的金融解决方案。
在成熟国家中，与地方政府举债相对应的偿债结构主要是两个制度安排。
第一个是高效率的城市基础设施的市场化运营机制。基础设施的运营不是完全靠政府财政补贴，相当部分是靠市场化运营和使用者付费，而中国目前主要靠财政补贴，比方说，北京拥有全世界最完善的基础设施，但收费可能是最便宜的。十八届三中全会提出，在自然垄断性领域（电网、铁路、油气、水网等），可以根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。进一步破除各种形式的行政垄断。这有利于形成支撑公共基础设施项目的合理偿债收入。
第二个是地方政府要有稳定的主体税源。在成熟国家，地方政府的收入是以不动产税、消费税和资源税为主体的。由于分税制没有形成地方财力与事权相匹配的体制，中国的地方政府越来越求诸于“土地财政”，行为短期化导致了越来越严重的届别机会主义和道德风险（通过土地出让，50年或70年的土地租金事实上被政府一次性收取，而一届政府的任期只有3～5年。这种不对称性是诱使地方政府无休止地占用辖地土地资源的基本原因）。
十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“建立事权和支出责任相适应的制度”，并明确“区域性公共服务作为地方事权”。《决定》提出要“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，这为建立权责明晰、多元化的城市建设投融资体制指明了方向。 根据《决定》的精神，我们就未来城市建设投融资体制（金融解决方案）提出以下四种对策。
产权对策。通过资产证券化，实现基础设施产权向社会资本的转让。为此应建立基础设施的产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便于地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台现有的资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目和在建项目筹集资金。
机构对策。设立城市基础设施投融资专营机构，或是在国有商业银行设立特别账户，封闭管理平台资金运用和偿债资产收益。
市场对策。以城镇化未来收益为支撑，积极探索多样化的市政项目发债模式。根据市政项目收益状况的不同，可以考虑分类处理。
如果项目本身收益具有完全偿债能力，如水务类公用事业、车流量较大的高速公路等都可以通过收费获取稳定收益，实现还本付息。这类项目可以由地方政府授权机构或代理机构发行债券筹资，并明确以项目收入作为偿债来源，国际上称之为项目收益债券（Revenue Obligations）。
如果项目自身收益不能完全偿还债务，但加上其附加价值可满足偿债要求。港铁公司就是通过开发地铁上盖土地，用上盖土地增值收益偿还的债务。对于这类项目，国际上一般混合使用市政债券和资产证券化（ABS）。
如果项目自身收益加上其附加价值不足以完全满足偿债要求，偿债缺口还需要用地方政府财税收入予以弥补。这类项目偿债就需要项目收益、土地增值收益和财政补贴三家搭起来建立合理的偿债结构。
国际上通行的是公共部门-私人企业-合作模式（PPP模式）。应允许有条件的地方，根据实际情况进行不同模式的试点和探索。为此，市政债券应享受税收减免待遇，并在地方政府预算中设立特别账户，封闭管理发债资金运用和偿债资产收益，同时按市政债的要求强化其信息披露和惩罚约束责任。进一步推动利率市场化改革和分层次的信用体系建设，发挥信用评级在强化市场约束中的作用。进一步推动各类金融机构完善公司治理，形成有效的决策、执行、制衡机制，促使投资者按市场化理念和原则，基于透明的地方政府财务信息和信用评级结果进行投资决策。
外资对策。继续推动汇率自由化和资本项目开放的进程，以便利境外投资者参与地方政府债券市场。
我们一直在监测着中国非金融部门债务率的测算。从2009-2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍。从2012年下半年开始至2013年末的18个月内，中国非金融部门债务率上升了31个百分点， 社会融资总量的增速一直显著超过名义GDP增速，特别是地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。
去年底公布的全国地方政府债务的审计结果显示：2010年底，地方政府直接承担偿债责任的有6.71万亿元，2013年6月底是10.9万亿，两年半时间增长62.44%；2010年底，地方政府的“或有债务”（即政府履行了担保责任，或者承诺代为偿还的债务）2.34万亿元，2013年6月底是7万亿，增长了299%；截至2013年6月，地方政府债务（直接 或有）是17.9万亿，比2010年底（10.7万亿）增长67.3%。
风险整体可控
从目前地方政府债务规模来看，尽管近两年增长较快，但我们认同中央的判断，地方政府债务的风险整体可控。
其一，中央和地方政府（与财政责任相关的）的债务规模占GDP的比例仍然控制在60%以内。去年底发布的全国各级政府债务的审计结果显示，截至2012 年底，全国政府负有偿还责任债务占GDP的比例为36.7%。若将政府负有担保责任的债务按照19.13%、可能承担一定救助责任的债务按照14.64%的比率折算，总债务占GDP的比例为39.4%，均处于国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值范围之内。
其二，在单一制国家中，政府有很强的控制力能将债务在中央政府、地方政府、企业和住户部门之间转移，一个部门的负债对应的往往是另一个部门的资产，只要国家对国外经济部门保持相当规模的净债权状态，发生债务危机的概率不大。
其三，从短期看，我们可供选择的减杠杆的政策空间很大，包括政府资产的转卖；债转股；用长期债务替换短期债务，将负债久期拉长，减少错配的风险等等。
未来中央政府信用的救助是可以考虑的重要手段。在单一制下，地方政府实际上是没有单独的承担风险的能力的主体（它的行为可以公司化，但产权关系是模糊的），这好似一艘没有做底舱隔段的船（任何一级政府的风险都可能是上级政府和中央政府的风险）。所以中国未来要利用好仍处于健康状态的中央政府的表（2012年中央政府债务占GDP比例只有23%）。通过低成本融资将企业和地方政府的存量债务逐步有序地转移至中央政府的表上，集中进行债务重组（具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说中央可能要跟地方和银行谈一个价格，不能全额埋单，要倒逼硬化约束机制的建立，减少未来道德风险的发生）。
先转移杠杆，再行去杠杆，如果组织有序的话，能最大限度避免减杠杆过程中的无序相互践踏风险，将有效缓解流动性紧张，可以降低存量债务系统循环的成本，也可以为实体经济提供充裕的流动性。
总之，我们认为地方政府债务风险是完全可控的。
治理的两个关键
从长期来看，我们认为地方债务治理机制主要要解决两个方面的问题。
第一个问题是切实推进政府职能转变、强化债务约束的预算改革，这是落实市场在资源配置中起决定作用的关键所在。是个系统工程，习主席说是“啃硬骨头”。这可能要改变中国的分权式竞争体制（GDP竞争的政绩考核制度），重构中国经济增长的引擎。在分权式竞争体制下，只要是一旦经济下滑，重启地方进行融资和进行竞争性发展的这种特征就顽强存在。治一阵子又起来一段，起来一段又治一阵子，永远跳不出这个循环。
第二个问题是，地方政府未来要成为一个真正合格的市场融资主体，必须要有配套的制度保障，使其能获得相应的与债务匹配的偿债收入，这样才能为其设计对应的金融解决方案。
在成熟国家中，与地方政府举债相对应的偿债结构主要是两个制度安排。
第一个是高效率的城市基础设施的市场化运营机制。基础设施的运营不是完全靠政府财政补贴，相当部分是靠市场化运营和使用者付费，而中国目前主要靠财政补贴，比方说，北京拥有全世界最完善的基础设施，但收费可能是最便宜的。十八届三中全会提出，在自然垄断性领域（电网、铁路、油气、水网等），可以根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。进一步破除各种形式的行政垄断。这有利于形成支撑公共基础设施项目的合理偿债收入。
第二个是地方政府要有稳定的主体税源。在成熟国家，地方政府的收入是以不动产税、消费税和资源税为主体的。由于分税制没有形成地方财力与事权相匹配的体制，中国的地方政府越来越求诸于“土地财政”，行为短期化导致了越来越严重的届别机会主义和道德风险（通过土地出让，50年或70年的土地租金事实上被政府一次性收取，而一届政府的任期只有3～5年。这种不对称性是诱使地方政府无休止地占用辖地土地资源的基本原因）。
城建投融资机制改革对策
十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“建立事权和支出责任相适应的制度”，并明确“区域性公共服务作为地方事权”。《决定》提出要“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，这为建立权责明晰、多元化的城市建设投融资体制指明了方向。 根据《决定》的精神，我们就未来城市建设投融资体制（金融解决方案）提出以下四种对策。
产权对策。通过资产证券化，实现基础设施产权向社会资本的转让。为此应建立基础设施的产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便于地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台现有的资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目和在建项目筹集资金。
机构对策。设立城市基础设施投融资专营机构，或是在国有商业银行设立特别账户，封闭管理平台资金运用和偿债资产收益。
市场对策。以城镇化未来收益为支撑，积极探索多样化的市政项目发债模式。根据市政项目收益状况的不同，可以考虑分类处理。
如果项目本身收益具有完全偿债能力，如水务类公用事业、车流量较大的高速公路等都可以通过收费获取稳定收益，实现还本付息。这类项目可以由地方政府授权机构或代理机构发行债券筹资，并明确以项目收入作为偿债来源，国际上称之为项目收益债券（Revenue Obligations）。
如果项目自身收益不能完全偿还债务，但加上其附加价值可满足偿债要求。港铁公司就是通过开发地铁上盖土地，用上盖土地增值收益偿还的债务。对于这类项目，国际上一般混合使用市政债券和资产证券化（ABS）。
如果项目自身收益加上其附加价值不足以完全满足偿债要求，偿债缺口还需要用地方政府财税收入予以弥补。这类项目偿债就需要项目收益、土地增值收益和财政补贴三家搭起来建立合理的偿债结构。
国际上通行的是公共部门-私人企业-合作模式（PPP模式）。应允许有条件的地方，根据实际情况进行不同模式的试点和探索。为此，市政债券应享受税收减免待遇，并在地方政府预算中设立特别账户，封闭管理发债资金运用和偿债资产收益，同时按市政债的要求强化其信息披露和惩罚约束责任。进一步推动利率市场化改革和分层次的信用体系建设，发挥信用评级在强化市场约束中的作用。进一步推动各类金融机构完善公司治理，形成有效的决策、执行、制衡机制，促使投资者按市场化理念和原则，基于透明的地方政府财务信息和信用评级结果进行投资决策。
外资对策。继续推动汇率自由化和资本项目开放的进程，以便利境外投资者参与地方政府债券市场。