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近年来，我国股权质押相关政策逐渐完善，股权质押成为股东融资的重要方式之一。股权质押对于控股股东而言，限制少、要求低、影响小，但控股股东在股权质押获得资金的同时，给各方利益相关者带来了风险。因此，怎样降低风险实现多方共赢的研究具有现实意义。本文从六个方面分析控股股东股权质押行为，分别为相关概念的介绍，我国股权质押的现状，控股股东股权质押的动机，控股股东股权质押的经济后果，对策建议以及结论六个方面进行阐述，对上市公司内部治理具有指导意义。
一、相关概念
（一）控股股东
控股股东是在公司中出资额达到总额一半即以上或持有公司资本总额和股本总额一半及以上的股东，或虽未持有一半的比例，但可以对股东大会的决议造成重大影响的股东。控股股东的判定标准不在于股权比例，而是强调其是否对公司拥有实际的控制权。
（二）股权质押
质押是一种常见的融资方式，出质人将动产移交给质权人占有作为债权的担保，或将权利通过质押登记作为债权的担保。质押按照质押物的性质分为动产质押和权利质押两种。股权质押属于权利质押的一种，是指出质人将股权作为质押物向金融机构进行质押，获得资金融通的行为。在质押前，质押双方需先将质押率、警戒线以及平仓线等因素进行约定。质押率是获得的融通资金与股票市值的比例。当股票价格下降时，质押率将会变大。若股票价格急剧下降，则可能会出现股票市值低于融通资金的现象，此时股东的违约会导致质权人出现损失。因此，质权人为保证自身利益则设立警戒线，当质押率低于警戒线时，出质人就要弥补质权人的损失;将质押率降至平仓线时，质权人就可以处置质押物，将款项先用于还本付息，若有余额予以退还;若不足偿还，则向出质人索要。若在规定的还款期限内出质人无法偿还债务，则债权人有权将质押股权折价受偿、拍卖出售后的款项优先受偿。而对于出质人来说，出质人丧失了质押股权的现金流权，仍拥有股权本身的权利。控股股东的控制权也不会受到影响，同时获得资金融通。
二、我国股权质押现状
自1995年担保法明确了股权质押的合法性，随着市场发展股权质押相关法律逐渐完善。1997年完善了关于外商投资企业的规定。2007年物权法中巩固了股权质押的合法性，进一步完善了股权质押的程序。2013年银监会将股权质押引入场内，规范了具体的操作流程。2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》对股权质押回购，融资门槛以及质押率等问题进行了详细的阐述。
我国近五年股权质押情况如图所示：
可以看出我国在近四年质押笔数直线下降，但质押总股数并没有明显变化，说明公司股东在选择股权质押时单笔股权质押的股数大幅增加。同时，质押市值在A股的占比从2017年开始直线下降，从2017年的10.86%降至2020年的5.66%，下降到达二分之一左右。也体现了股东们对于股权质押的风险防范意识有所上升。截至2021年3月12日，股权质押比例超过50%的公司有55家，股权质押比例在30%和50%之间的公司有294家，比例在10%和30%之间的公司有1114家，股权质押比例小于10%的公司有1058家。股权质押仍是股东融资的一种重要手段。
三、控股股东股权质押动机
（一）融资需求
控股股东股权质押按照股东自身意志分为主动质押和被动质押。主动质押是控股股东为了想要获得自由的现金流;被动质押是控股股东在面对资金问题时不得不选择股权融资的行为。我国上市公司控股股东付股权质押主要是被动选择。股权质押作为一种新兴融资方式，它具有流程快和成本低的特点。股权质押操作流程便捷，同时质押物的价格就是股票的价格，其易获得的特点省去了评估成本和缩短时间，可以做到及时为企业解决资金融通问题。另外对于质权人来说，上市公司信息较为透明，股票容易变现，风险较小。
（二）增强控制权
控股股东通过股权质押获得资金这一行为，不仅不会削弱其对公司的控制权，还会使控股股东获得现金流权。控股股东还可以将获得的资金用于购买另外的股份，进而增大自身对公司的控制权。部分股东都通过股权质押获得资金再购买股票的方式增强对公司的控制权。当预计到未来股票会上涨时，控股股东会加大股权质押的力度购买更多股票。因此，股权质押是控股股东为了巩固其自身控制权的重要手段之一。
（三）风险转移和利益侵占
上市公司控股股东进行股权质押实质上是控制权和现金流权分离的过程。控制权和现金流权的分离为控股股东提供了风险转移的机会。在股权质押质押期届满时，出质人拥有选择是否偿还资金的权利。出质人可以通过对两种选择的利益结果进行衡量做出选择。若股票价格上涨，股票的价值高于融通资金的价值，控股股东就应选择偿还债权换回股权。若股票价格大幅下降，控股股东也可以选择不履行放弃股权。因此，控股股东的选择权将风险转移给了质权人，大大降低了自身风险。
另外，控股股东股权质押也可以导致控股股东对中小股东利益的侵害。若股票价格低于警戒线，质权人要求控股股东追加担保。控股股东有动机为了自身利益掏空公司，造成公司价值下降，影响中小股东的利益。同时控股股东以及转移了公司价值下降的风险。因此，其自身利益不会受到损害。
四、控股股东股权质押经济后果
（一）对上市公司的影响
对公司財务情况的影响。股权质押可以解决融资困难的问题，同时也会产生一系列问题。控股股东为了保住对公司控制权，则要尽力维持股价防止股价下跌引发爆仓。因此，控股股东在将股权质押后，会利用控制权对公司的生产经营进行干预。公司的负债具有提升公司价值的作用，它可以起到减少代理冲突和降低代理成本的作用。股权质押使得控股股东控制权和现金流权相分离加重了企业的代理问题。短期的债务融资会加大资金的使用效率，可以降低代理问题的副作用;长期的债务融资优点在于还款期较长，也可以会导致代理成本的上升。控股股东在股权质押时，往往会选择长期债务。同时，控股股东为了维持股价稳定，可能会选择激进的投资项目，导致公司产生财务风险。 对公司经营政策的影响。控股股东在股价可能跌至平仓线的风险下，可能会产生短视行为。创新是企业蓬勃发展的灵魂。控股股东在还款的压力下，可能会选择企业生产经营安于现状，而放弃研发周期长、未来不确定性高的创新项目。进而影响到企业未来发展，最终可能导致企业被市场淘汰。另外，控股股东股权质押后有强烈的动机会选择不派发现金股利，损害中小股东的利益。控股股东在股权质押后获得的现金股利存在限制，属于质押物的一部分。控股股东为了自身利益的最大化会倾向于对股利分配政策进行干预，影响中小股东的利益。
对公司价值的影响。控股股东通过股权质押获得资金后往往会选择进行投资。如果投资失败无法偿还债务导致强制平仓，公司的股权结构就会发生变化。原控股股东将失去对公司的控制权，由新股东对公司的生产经营重新进行决策。新旧控股股东的交替会导致企业的经营管理受到影响，企业的战略调整会造成公司发展停滞不前。同时，如果股票价格跌至平仓线，控股股东就需要追加保证金。控股股东有动机为自身利益损害公司利益，挪用公司资金。有研究得出，控股股东对公司财务进行干预和股东自身的财务杠杆成正相关关系。控股股东股权质押质押比例越高，就越可能侵占公司资源。股权至中度高是我国上市公司的基本现象，控股股东容易做到侵占公司利益。控股股东可能会通过控制职工薪酬、股权质押向外套出资金，或者为了避免平仓对公司股票价格进行管理。对外积极粉饰报表，实际上企业内部发展停滞，最终损害到公司价值。
（二）对市场的影响
对利益相关者而言，基于控股股东对公司的控制权，控股股东可以在股权质押后对公司资源进行掏空，或者干预公司的生产经营活动。控股股东一般会将股权质押筹集来的资金用于投资，一旦投资失败，不仅对自身产生影响还对公司内中小股东、债权人和供应商、企业员工产生影响。投资失败产生的欠款由全部股东共同承担，损害中小股东利益;控股股东在债权到期无法还本付息，债权人的利益也受到损失;供应商也会可能会选择提高门槛;员工也可能会有较大变动。质权人虽持有公司股票，但不拥有对公司的控制权。同时，金融机构不能随意将股票抛售，因此它承担了股票贬值的风险。质押到期时，若股价暴跌，控股股东会考虑自身利益放弃股权;若股价上涨，控股股东会选择及时赎回股权。对于质权人来说，风险高于出质人。
五、对策建议
（一）完善内部控制制度
上市公司应对控股股东股权质押的情况进行限制，包括质押的股权比例和质押频次。在控股股东股权质押前对质押动机进行详细了解，提前做好防范工作。如果控股股东对公司的发展存在威胁有掏空公司的可能，公司要提前对未来的状况作出应对。如果控股股东在到期后放弃股权导致股权结构发生变化，公司要防范即将产生的负面影响。
（二）完善信息披露制度
信息披露不及时不利于广大投资者作出正确判断，损害投资者的利益。我国证监会对于上市公司大股东股权质押的一些信息有强制披露的要求，如质押时间、数量以及质押对象。但一些更为详尽的信息，证监会没有要求大股东强制披露，如金额、用途、预警线和平仓线等。投资者无法获取此类信息。因此，应进一步完善上市公司信息披露政策，保证外部投资者的利益。
（三）完善公司独董制度
董事会作为公司重要的业务执行机构，对公司的意义十分重大。董事会应代表全体股东的利益，而代理问题导致董事会可能只代表少数大股东的意志。因此，上市公司应考虑进一步完善独董政策。不仅可以增加代表中小股东利益的独立董事，还可以加大独立董事的权利，实现控股股东与独立董事之间相互制衡。給予独立董事参与决策的权利，使得公司的决策能够代表各方利益。
六、结语
股权质押作为一种受欢迎的融资方式，其法律规定还需继续完善，更好地发挥利民作用。公司内部也需建立更加精准制衡各方的内部控制体系，积极保护中小股东利益。对控股股东应披露行为需及时披露，控股股东有损于公司发展的行为需提前预防，才能保证公司稳定发展。
（作者单位：黑龙江大学研究生院）
一、相关概念
（一）控股股东
控股股东是在公司中出资额达到总额一半即以上或持有公司资本总额和股本总额一半及以上的股东，或虽未持有一半的比例，但可以对股东大会的决议造成重大影响的股东。控股股东的判定标准不在于股权比例，而是强调其是否对公司拥有实际的控制权。
（二）股权质押
质押是一种常见的融资方式，出质人将动产移交给质权人占有作为债权的担保，或将权利通过质押登记作为债权的担保。质押按照质押物的性质分为动产质押和权利质押两种。股权质押属于权利质押的一种，是指出质人将股权作为质押物向金融机构进行质押，获得资金融通的行为。在质押前，质押双方需先将质押率、警戒线以及平仓线等因素进行约定。质押率是获得的融通资金与股票市值的比例。当股票价格下降时，质押率将会变大。若股票价格急剧下降，则可能会出现股票市值低于融通资金的现象，此时股东的违约会导致质权人出现损失。因此，质权人为保证自身利益则设立警戒线，当质押率低于警戒线时，出质人就要弥补质权人的损失;将质押率降至平仓线时，质权人就可以处置质押物，将款项先用于还本付息，若有余额予以退还;若不足偿还，则向出质人索要。若在规定的还款期限内出质人无法偿还债务，则债权人有权将质押股权折价受偿、拍卖出售后的款项优先受偿。而对于出质人来说，出质人丧失了质押股权的现金流权，仍拥有股权本身的权利。控股股东的控制权也不会受到影响，同时获得资金融通。
二、我国股权质押现状
自1995年担保法明确了股权质押的合法性，随着市场发展股权质押相关法律逐渐完善。1997年完善了关于外商投资企业的规定。2007年物权法中巩固了股权质押的合法性，进一步完善了股权质押的程序。2013年银监会将股权质押引入场内，规范了具体的操作流程。2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》对股权质押回购，融资门槛以及质押率等问题进行了详细的阐述。
我国近五年股权质押情况如图所示：
可以看出我国在近四年质押笔数直线下降，但质押总股数并没有明显变化，说明公司股东在选择股权质押时单笔股权质押的股数大幅增加。同时，质押市值在A股的占比从2017年开始直线下降，从2017年的10.86%降至2020年的5.66%，下降到达二分之一左右。也体现了股东们对于股权质押的风险防范意识有所上升。截至2021年3月12日，股权质押比例超过50%的公司有55家，股权质押比例在30%和50%之间的公司有294家，比例在10%和30%之间的公司有1114家，股权质押比例小于10%的公司有1058家。股权质押仍是股东融资的一种重要手段。
三、控股股东股权质押动机
（一）融资需求
控股股东股权质押按照股东自身意志分为主动质押和被动质押。主动质押是控股股东为了想要获得自由的现金流;被动质押是控股股东在面对资金问题时不得不选择股权融资的行为。我国上市公司控股股东付股权质押主要是被动选择。股权质押作为一种新兴融资方式，它具有流程快和成本低的特点。股权质押操作流程便捷，同时质押物的价格就是股票的价格，其易获得的特点省去了评估成本和缩短时间，可以做到及时为企业解决资金融通问题。另外对于质权人来说，上市公司信息较为透明，股票容易变现，风险较小。
（二）增强控制权
控股股东通过股权质押获得资金这一行为，不仅不会削弱其对公司的控制权，还会使控股股东获得现金流权。控股股东还可以将获得的资金用于购买另外的股份，进而增大自身对公司的控制权。部分股东都通过股权质押获得资金再购买股票的方式增强对公司的控制权。当预计到未来股票会上涨时，控股股东会加大股权质押的力度购买更多股票。因此，股权质押是控股股东为了巩固其自身控制权的重要手段之一。
（三）风险转移和利益侵占
上市公司控股股东进行股权质押实质上是控制权和现金流权分离的过程。控制权和现金流权的分离为控股股东提供了风险转移的机会。在股权质押质押期届满时，出质人拥有选择是否偿还资金的权利。出质人可以通过对两种选择的利益结果进行衡量做出选择。若股票价格上涨，股票的价值高于融通资金的价值，控股股东就应选择偿还债权换回股权。若股票价格大幅下降，控股股东也可以选择不履行放弃股权。因此，控股股东的选择权将风险转移给了质权人，大大降低了自身风险。
另外，控股股东股权质押也可以导致控股股东对中小股东利益的侵害。若股票价格低于警戒线，质权人要求控股股东追加担保。控股股东有动机为了自身利益掏空公司，造成公司价值下降，影响中小股东的利益。同时控股股东以及转移了公司价值下降的风险。因此，其自身利益不会受到损害。
四、控股股东股权质押经济后果
（一）对上市公司的影响
对公司財务情况的影响。股权质押可以解决融资困难的问题，同时也会产生一系列问题。控股股东为了保住对公司控制权，则要尽力维持股价防止股价下跌引发爆仓。因此，控股股东在将股权质押后，会利用控制权对公司的生产经营进行干预。公司的负债具有提升公司价值的作用，它可以起到减少代理冲突和降低代理成本的作用。股权质押使得控股股东控制权和现金流权相分离加重了企业的代理问题。短期的债务融资会加大资金的使用效率，可以降低代理问题的副作用;长期的债务融资优点在于还款期较长，也可以会导致代理成本的上升。控股股东在股权质押时，往往会选择长期债务。同时，控股股东为了维持股价稳定，可能会选择激进的投资项目，导致公司产生财务风险。 对公司经营政策的影响。控股股东在股价可能跌至平仓线的风险下，可能会产生短视行为。创新是企业蓬勃发展的灵魂。控股股东在还款的压力下，可能会选择企业生产经营安于现状，而放弃研发周期长、未来不确定性高的创新项目。进而影响到企业未来发展，最终可能导致企业被市场淘汰。另外，控股股东股权质押后有强烈的动机会选择不派发现金股利，损害中小股东的利益。控股股东在股权质押后获得的现金股利存在限制，属于质押物的一部分。控股股东为了自身利益的最大化会倾向于对股利分配政策进行干预，影响中小股东的利益。
对公司价值的影响。控股股东通过股权质押获得资金后往往会选择进行投资。如果投资失败无法偿还债务导致强制平仓，公司的股权结构就会发生变化。原控股股东将失去对公司的控制权，由新股东对公司的生产经营重新进行决策。新旧控股股东的交替会导致企业的经营管理受到影响，企业的战略调整会造成公司发展停滞不前。同时，如果股票价格跌至平仓线，控股股东就需要追加保证金。控股股东有动机为自身利益损害公司利益，挪用公司资金。有研究得出，控股股东对公司财务进行干预和股东自身的财务杠杆成正相关关系。控股股东股权质押质押比例越高，就越可能侵占公司资源。股权至中度高是我国上市公司的基本现象，控股股东容易做到侵占公司利益。控股股东可能会通过控制职工薪酬、股权质押向外套出资金，或者为了避免平仓对公司股票价格进行管理。对外积极粉饰报表，实际上企业内部发展停滞，最终损害到公司价值。
（二）对市场的影响
对利益相关者而言，基于控股股东对公司的控制权，控股股东可以在股权质押后对公司资源进行掏空，或者干预公司的生产经营活动。控股股东一般会将股权质押筹集来的资金用于投资，一旦投资失败，不仅对自身产生影响还对公司内中小股东、债权人和供应商、企业员工产生影响。投资失败产生的欠款由全部股东共同承担，损害中小股东利益;控股股东在债权到期无法还本付息，债权人的利益也受到损失;供应商也会可能会选择提高门槛;员工也可能会有较大变动。质权人虽持有公司股票，但不拥有对公司的控制权。同时，金融机构不能随意将股票抛售，因此它承担了股票贬值的风险。质押到期时，若股价暴跌，控股股东会考虑自身利益放弃股权;若股价上涨，控股股东会选择及时赎回股权。对于质权人来说，风险高于出质人。
五、对策建议
（一）完善内部控制制度
上市公司应对控股股东股权质押的情况进行限制，包括质押的股权比例和质押频次。在控股股东股权质押前对质押动机进行详细了解，提前做好防范工作。如果控股股东对公司的发展存在威胁有掏空公司的可能，公司要提前对未来的状况作出应对。如果控股股东在到期后放弃股权导致股权结构发生变化，公司要防范即将产生的负面影响。
（二）完善信息披露制度
信息披露不及时不利于广大投资者作出正确判断，损害投资者的利益。我国证监会对于上市公司大股东股权质押的一些信息有强制披露的要求，如质押时间、数量以及质押对象。但一些更为详尽的信息，证监会没有要求大股东强制披露，如金额、用途、预警线和平仓线等。投资者无法获取此类信息。因此，应进一步完善上市公司信息披露政策，保证外部投资者的利益。
（三）完善公司独董制度
董事会作为公司重要的业务执行机构，对公司的意义十分重大。董事会应代表全体股东的利益，而代理问题导致董事会可能只代表少数大股东的意志。因此，上市公司应考虑进一步完善独董政策。不仅可以增加代表中小股东利益的独立董事，还可以加大独立董事的权利，实现控股股东与独立董事之间相互制衡。給予独立董事参与决策的权利，使得公司的决策能够代表各方利益。
六、结语
股权质押作为一种受欢迎的融资方式，其法律规定还需继续完善，更好地发挥利民作用。公司内部也需建立更加精准制衡各方的内部控制体系，积极保护中小股东利益。对控股股东应披露行为需及时披露，控股股东有损于公司发展的行为需提前预防，才能保证公司稳定发展。
（作者单位：黑龙江大学研究生院）