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摘 要：经过中国证券市场近30年的发展，市场愈渐成熟的同时，各项法律制度和监管办法也愈发完善。2014年修订的《上市公司收购管理办法》公布，2015年12月27日通过的《关于授权国务院实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定》推出，进一步放松市场管制，收购方可以通过取得股份优势的方式成为上市公司控股股东;IPO注册制改革使得资本流通更加快捷，加速了雄厚资本收购其他公司的进程。收购行为必然是场针锋相对的争逐，本文从宝万之争切入，探讨上市公司在面临恶意收购时的反收购策略及其法律规制。
关键词：“万科股权之争”;上市公司;反收购
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.07.057
面对瞬息万变的商业争逐，针对我国资本市场各形各色的商业现象，法律制度日趋完善。对于资本市场的收购与反收购的问题，2014年修订的《上市公司收購管理办法》中就有了明确规定，收购方可以通过取得股份优势的方式成为上市公司控股股东。
股票发行注册制改革在2015年底取得突破性进展，国务院这一主体可根据证券法的相关规定，对在沪、深两地的交易所公开发行并上市流通的股票核准注册。这昭示着中国证券界期盼已久的IPO注册制改革正式肇始。原本在证监会排队等待“过审”的大批PR E-IPO企业，据此可以更快捷地进入A股市场。而这次的IPO注册制改革的深度践行，更多的企业进入A股市场，必然会引发新一轮的上市公司之间收购的热潮。掣肘了很多公司登陆A股市场的核准制已成历史，很多经营不善的上市公司利用“壳资源”借壳上市。避免被强制退市的操作不再可行，“劣币驱逐良币”的现象得到遏制。
在实际生活中，面对恶意收购，作为目标的上市公司总是会采取多种针对性的反收购措施来保卫控制权，改革将会使得上市公司之间的收购以及反收购行为愈加频繁，雄厚的资本会使得双方的博弈愈加趋于白热化。下文将以著名的“宝万之争”的二级市场举牌案例为线索，从目标公司即万科的角度为出发点，探讨我国上市公司在面临恶意收购时的反收购策略与法律规制方式。
1 “万科股权之争”
万科集团是中国地产上市集团中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手创立，在创立之初特殊的时代背景下，国企改制而来的万科上市之初仅持有少量的股权。万科显然是中国上市公司中股权高度分散的代表。这种局面让万科一直以来都成为二级市场“野蛮人”伺机猎取的目标。而宝能系没有错过这块“肥肉”，并在2015年发动攻势，试图利用二级市场举牌强势占据万科第一大股东地位。
2015年7月，宝能系旗下子公司前海人寿首次举牌万科，占股比例达5%;在随后的7月25日，宝能系继续发力，股份增持至10%;8月底，宝能第三次发起进攻，进一步将占股比例提升至15.04%。经过这三次行动，宝能系的持股占比已然将要赶超万科首席股东华润集团。但是直至此时，万科管理层对于宝能系仍未有足够的警觉。11月27日，宝能系登陆二级市场，以疯狂之势扫揽万科股票，以20%的占股比超越了争锋的华润。万科的高层这才开始警戒且向外界公告称“野蛮人正在敲门”。管理层向外界明确表达了对宝能集团成为万科实际控股人的反感。宝能系未做具体答复，在12月中旬于深交所与香港两地持续增持，最后的份额是23.52%。距离规定的股东触发全面要约收购条件——即持股达到30%股权，已然并不遥远。值得注意的是，安邦保险在宝万博弈之际，斥资过百亿加入战场，不断增持且其占股比达到了7.01%，成为继宝能系、华润后的第三大股东。
从2015年12月18日起近半年的时间，万科管理层一直在运用停牌的策略阻击宝能的攻势，其连续三次向社会公众发布公告，称为公司发展，正筹谋重组重大资产，故申请停牌。
在万科复牌之后，恒大于2016年8月加入争夺，收购了万科约14%的股份。经过多方利益较量与将近一年的僵持，万科一方一直致力于寻找的“白衣骑士”终于敲定，并通过与恒大和华润的协商，2017年6月，深圳地铁公司受让了来自恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29.38%，占据万科第一大股东宝座。这同时也意味着历时两年半之久的“宝万之争”终于尘埃落定。
2 万科采取的反收购措施
（1）运用停牌策略，进行持久战。万科管理层申请长期停牌，有两方面的效用：一方面抓住宝能系的短板——其举牌所用资金均为杠杆资金，通常都只能作为短期的过桥资金，若周转调度不善，则其可能会因兑付债权的压力选择套现离场，结束收购。另一个方面，为自己争取了时间，遏缓宝能系继续收购的步伐，从而为万科管理层筹策重大资产重组、寻找“白衣骑士”保留余地。
（2）启动“毒丸计划”，即通过大量低价增发新股并向普通股东发行优先股的方式，稀释掉收购方手中的控股比例，从而降低收购方持股比例，提高其收购的难度，使其知难而退。但根据我国法律规定，定向增发计划应交付万科股东大会投票表决，而作为被增持的万科一方将回避投票。那么该计划很可能回因宝能系的股权优势下而无法通过，故万科放弃了这一方案而转向筹策其他重大的资产重组项目。
（3）寻找“白衣骑士”，上市公司在面临恶意收购时可以寻找另一个出价更高的公司，收购方得竟出更高的价格来继续收购，否则收购就不能成功。在利益的驱动下，各方资本蠢蠢欲动。因恒大的介入，万科试图与安邦结盟以期携手对抗宝能系的计划失败。经过多方利益较量与将近一年的僵持，2017年6月，深圳地铁受让了恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29.38%，占据万科第一大股东宝座。历时两年半之久的“宝万之争”终于迎来了大结局。
3 万科反收购策略的探讨与法律规制
万科的股权高度分散问题是万科遭到各方窥视的主要原因。万科的崛起，离不开其完善的治理结构与高素养的管理层，但是这也在一直削弱股东对于公司的管理。面对宝能系的狙击，管理层的一味强势抗争反收购与众多的中小股东的利益真的契合吗？根据现行法律，万科所采取的一系列反收购措施都是合规的，但是这些措施是否符合其他股东的利益呢？笔者认为可以下述方面为突破口。 首先，应当将股东大会作为上市公司反收购的决定者，如果不将反收购的缰绳交给利益相关的股东大会，公司管理层所采取的措施很有可能侵害了股东利益。根据市场机制，收购活动中博弈的双方对主控权竞争越是激烈，股价就越会创出新髙。而万科管理层采取的一系列强势反收购措施，无疑会打压万科的股价，从而损害中小股东的利益。其次，万科管理层长期停牌的策略虽然保卫了自身，但是也致使持有万科股份的中小股东无法高位套现离场，其显然不会赞同万科长期停牌、扼杀股票流动性的行为。最后，万科管理层仅有4.14%的占股，那么可以说万科管理层其自身利益与万科公司的利益的关联度其实没有很高。若万科管理层采取的策略极有可能损害公司股东利益时，仍将反收购的决定权交由公司管理层，这显然不符合“股东利益至上”原则，也有违当今所倡导“资本多数决”。
2014年修订的《上市公司收购管理办法》，体现出对较为弱势的中小股东的合法利益的倾向性保护。因此，即便在法律层面上，万科管理层没有逾越，相关反收购决定权仍应由股东大会利用资本多数决进行行使，放平心态，上市公司控制权的良性更迭是市场的选择，同时也有助于提升公司治理的效率。
其次，针对日益频发的收购狙击，各大上市公司应该提前准备，在董事会主导下制定抵御恶意收购的正式反接管手段，通过合法合规且又契合各方利益的方式，提高收购难度来阻击突发进攻，应对复杂情势。
最后，资本市场稳定运行，有效的监督、管理必不可少。站在监管层角度来看，监管机构不希望市场出现大幅波动，致力于通过法律规制打造愈发趋于透明化和规范化的市场并购与反并购活动。“宝万之争”使得保监会加速出台相关准则，明确了保险资金若参与举牌需同时披露举牌的交易方式及资金来源。针对保险资产负债长投资本二级市场的现象，有关部门也提醒举牌保险公司要警惕并防范金融风险。但收购与反收购终究是市场的抉择与竞逐，应当交由市场自身来选择。
参考文献
[1]中国证券业协会.证券发行与承销[M].北京：中国财政经济出版社，2012.
[2]肖宾.股市风云二十年[M].北京：机械工业出版社，2010.
[3]焦娇.公司收购中股东利益保护的博弈分析[J].市场研究，2012，（07）.
[4]曹猛.基于恶意收购的上市公司反收购策略研究[D].开封：河南大学，2013.
[5]刘宝.从宝能系举牌万科股票談上市公司的反收购策略[D].南京：南开大学金融学院，2015.
[6]曹晓璐.注册制背景下完善我国上市公司收购与反收购制度立法建议[M].武汉：华中师范大学，2016.
关键词：“万科股权之争”;上市公司;反收购
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.07.057
面对瞬息万变的商业争逐，针对我国资本市场各形各色的商业现象，法律制度日趋完善。对于资本市场的收购与反收购的问题，2014年修订的《上市公司收購管理办法》中就有了明确规定，收购方可以通过取得股份优势的方式成为上市公司控股股东。
股票发行注册制改革在2015年底取得突破性进展，国务院这一主体可根据证券法的相关规定，对在沪、深两地的交易所公开发行并上市流通的股票核准注册。这昭示着中国证券界期盼已久的IPO注册制改革正式肇始。原本在证监会排队等待“过审”的大批PR E-IPO企业，据此可以更快捷地进入A股市场。而这次的IPO注册制改革的深度践行，更多的企业进入A股市场，必然会引发新一轮的上市公司之间收购的热潮。掣肘了很多公司登陆A股市场的核准制已成历史，很多经营不善的上市公司利用“壳资源”借壳上市。避免被强制退市的操作不再可行，“劣币驱逐良币”的现象得到遏制。
在实际生活中，面对恶意收购，作为目标的上市公司总是会采取多种针对性的反收购措施来保卫控制权，改革将会使得上市公司之间的收购以及反收购行为愈加频繁，雄厚的资本会使得双方的博弈愈加趋于白热化。下文将以著名的“宝万之争”的二级市场举牌案例为线索，从目标公司即万科的角度为出发点，探讨我国上市公司在面临恶意收购时的反收购策略与法律规制方式。
1 “万科股权之争”
万科集团是中国地产上市集团中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手创立，在创立之初特殊的时代背景下，国企改制而来的万科上市之初仅持有少量的股权。万科显然是中国上市公司中股权高度分散的代表。这种局面让万科一直以来都成为二级市场“野蛮人”伺机猎取的目标。而宝能系没有错过这块“肥肉”，并在2015年发动攻势，试图利用二级市场举牌强势占据万科第一大股东地位。
2015年7月，宝能系旗下子公司前海人寿首次举牌万科，占股比例达5%;在随后的7月25日，宝能系继续发力，股份增持至10%;8月底，宝能第三次发起进攻，进一步将占股比例提升至15.04%。经过这三次行动，宝能系的持股占比已然将要赶超万科首席股东华润集团。但是直至此时，万科管理层对于宝能系仍未有足够的警觉。11月27日，宝能系登陆二级市场，以疯狂之势扫揽万科股票，以20%的占股比超越了争锋的华润。万科的高层这才开始警戒且向外界公告称“野蛮人正在敲门”。管理层向外界明确表达了对宝能集团成为万科实际控股人的反感。宝能系未做具体答复，在12月中旬于深交所与香港两地持续增持，最后的份额是23.52%。距离规定的股东触发全面要约收购条件——即持股达到30%股权，已然并不遥远。值得注意的是，安邦保险在宝万博弈之际，斥资过百亿加入战场，不断增持且其占股比达到了7.01%，成为继宝能系、华润后的第三大股东。
从2015年12月18日起近半年的时间，万科管理层一直在运用停牌的策略阻击宝能的攻势，其连续三次向社会公众发布公告，称为公司发展，正筹谋重组重大资产，故申请停牌。
在万科复牌之后，恒大于2016年8月加入争夺，收购了万科约14%的股份。经过多方利益较量与将近一年的僵持，万科一方一直致力于寻找的“白衣骑士”终于敲定，并通过与恒大和华润的协商，2017年6月，深圳地铁公司受让了来自恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29.38%，占据万科第一大股东宝座。这同时也意味着历时两年半之久的“宝万之争”终于尘埃落定。
2 万科采取的反收购措施
（1）运用停牌策略，进行持久战。万科管理层申请长期停牌，有两方面的效用：一方面抓住宝能系的短板——其举牌所用资金均为杠杆资金，通常都只能作为短期的过桥资金，若周转调度不善，则其可能会因兑付债权的压力选择套现离场，结束收购。另一个方面，为自己争取了时间，遏缓宝能系继续收购的步伐，从而为万科管理层筹策重大资产重组、寻找“白衣骑士”保留余地。
（2）启动“毒丸计划”，即通过大量低价增发新股并向普通股东发行优先股的方式，稀释掉收购方手中的控股比例，从而降低收购方持股比例，提高其收购的难度，使其知难而退。但根据我国法律规定，定向增发计划应交付万科股东大会投票表决，而作为被增持的万科一方将回避投票。那么该计划很可能回因宝能系的股权优势下而无法通过，故万科放弃了这一方案而转向筹策其他重大的资产重组项目。
（3）寻找“白衣骑士”，上市公司在面临恶意收购时可以寻找另一个出价更高的公司，收购方得竟出更高的价格来继续收购，否则收购就不能成功。在利益的驱动下，各方资本蠢蠢欲动。因恒大的介入，万科试图与安邦结盟以期携手对抗宝能系的计划失败。经过多方利益较量与将近一年的僵持，2017年6月，深圳地铁受让了恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29.38%，占据万科第一大股东宝座。历时两年半之久的“宝万之争”终于迎来了大结局。
3 万科反收购策略的探讨与法律规制
万科的股权高度分散问题是万科遭到各方窥视的主要原因。万科的崛起，离不开其完善的治理结构与高素养的管理层，但是这也在一直削弱股东对于公司的管理。面对宝能系的狙击，管理层的一味强势抗争反收购与众多的中小股东的利益真的契合吗？根据现行法律，万科所采取的一系列反收购措施都是合规的，但是这些措施是否符合其他股东的利益呢？笔者认为可以下述方面为突破口。 首先，应当将股东大会作为上市公司反收购的决定者，如果不将反收购的缰绳交给利益相关的股东大会，公司管理层所采取的措施很有可能侵害了股东利益。根据市场机制，收购活动中博弈的双方对主控权竞争越是激烈，股价就越会创出新髙。而万科管理层采取的一系列强势反收购措施，无疑会打压万科的股价，从而损害中小股东的利益。其次，万科管理层长期停牌的策略虽然保卫了自身，但是也致使持有万科股份的中小股东无法高位套现离场，其显然不会赞同万科长期停牌、扼杀股票流动性的行为。最后，万科管理层仅有4.14%的占股，那么可以说万科管理层其自身利益与万科公司的利益的关联度其实没有很高。若万科管理层采取的策略极有可能损害公司股东利益时，仍将反收购的决定权交由公司管理层，这显然不符合“股东利益至上”原则，也有违当今所倡导“资本多数决”。
2014年修订的《上市公司收购管理办法》，体现出对较为弱势的中小股东的合法利益的倾向性保护。因此，即便在法律层面上，万科管理层没有逾越，相关反收购决定权仍应由股东大会利用资本多数决进行行使，放平心态，上市公司控制权的良性更迭是市场的选择，同时也有助于提升公司治理的效率。
其次，针对日益频发的收购狙击，各大上市公司应该提前准备，在董事会主导下制定抵御恶意收购的正式反接管手段，通过合法合规且又契合各方利益的方式，提高收购难度来阻击突发进攻，应对复杂情势。
最后，资本市场稳定运行，有效的监督、管理必不可少。站在监管层角度来看，监管机构不希望市场出现大幅波动，致力于通过法律规制打造愈发趋于透明化和规范化的市场并购与反并购活动。“宝万之争”使得保监会加速出台相关准则，明确了保险资金若参与举牌需同时披露举牌的交易方式及资金来源。针对保险资产负债长投资本二级市场的现象，有关部门也提醒举牌保险公司要警惕并防范金融风险。但收购与反收购终究是市场的抉择与竞逐，应当交由市场自身来选择。
参考文献
[1]中国证券业协会.证券发行与承销[M].北京：中国财政经济出版社，2012.
[2]肖宾.股市风云二十年[M].北京：机械工业出版社，2010.
[3]焦娇.公司收购中股东利益保护的博弈分析[J].市场研究，2012，（07）.
[4]曹猛.基于恶意收购的上市公司反收购策略研究[D].开封：河南大学，2013.
[5]刘宝.从宝能系举牌万科股票談上市公司的反收购策略[D].南京：南开大学金融学院，2015.
[6]曹晓璐.注册制背景下完善我国上市公司收购与反收购制度立法建议[M].武汉：华中师范大学，2016.