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【摘要】管理层讨论与分析（MD&A）是上市公司年报中非结构性文本信息披露的重要部分， 完整的MD&A信息应满足充分性、有用性、可读性三大基本特征质量。 同行企业的信息披露是一个动态博弈的过程， 具有信息披露的溢出效应。 该效应的作用机制可以同侪效应为基础， 从模仿和竞争两个方面加以阐述。 企业在感知到MD&A信息溢出效应后， 会出于一定的动机（企业竞争和高管声誉治理）进行战略性信息披露。 此外， 同行MD&A信息的传递不仅会影响企业的信息披露和利益相关者的信息需求， 还会影响投资者的决策行为， 进而影响整个资本市场的有效性。
【关键词】同行信息披露;管理层讨论与分析;溢出效应;信息环境
【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）19-0086-8
一、引言
为了规范上市公司及其他信息披露者的信息披露行为， 加强信息披露事务管理， 保护投资者合法权益， 中国证券监督管理委员会于2021年3月公布了《上市公司信息披露管理办法（2021年修订）》， 并规定于2021年5月1日起施行。 其中明确规定上市公司的定期报告（如年报和中期报告）中包括管理层讨论与分析（简称“MD&A”）部分。 随着资本市场信息披露环境的复杂化， 定性信息、文本信息、非财务信息的重要性逐步提高， MD&A信息被市场监管者和企业利益相关者所重视， 经过多次修订， 已经形成了较为完善的MD&A信息披露体系。
《上市公司信息披露管理办法（2021年修订）》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2021年修订）》等相关文件多次强调： 企业所披露的信息应该真实、准确、完整， 不得存在误导性陈述和虚假记载; 自愿披露的信息更应保持信息披露的一致性和持续性， 不得存在选择性披露。 在新经济形态下， 企业的业务范围发生了很大的变化， 创新研发投入和无形资产投资的增加使传统的量化指标、财务信息不能满足利益相关者现有的信息需求。 为了向市场传递真实的信息， 使市场价格如实反映企业价值， 企业正在逐渐加强对非财务信息、定性信息等相关信息的自愿性披露， MD&A就是其中的披露方式之一。 此外， 企业并不是一个独立的个体， 而是存在于市场之中， 其做出的任何决策都可能影响到市场中其他企业的决策行为， 同时其自身的决策也会受到相关企业行为的影响。 在这样的信息环境中， 探究同行MD&A信息披露的溢出效应， 以及企业在了解到这类信息传递机制后是否会战略性、选择性地内化同行MD&A信息披露的溢出效应， 具有一定的现实意义。
二、MD&A信息披露质量
MD&A作为一种重要的上市公司文本信息披露制度， 具有半强制性， 即虽然明确规定了MD&A的结构和内容， 但对其具体内容的表述方式并没有做出强制性规定。 从其披露的内容来看， 大致可以分为两类： 一类是关于公司现状的再次评述， 一类是关于公司未来发展的前瞻性信息。 对于第一类信息， 通过与财务信息等定量信息的结合， 有助于信息接收者更加全面地了解企业的经营状况， 并通过两者的对比衡量信息披露的一致性， 以初步判断企业是否如实进行了信息披露。 第二类前瞻性信息的披露， 往往与企业未来的发展战略、经营计划、可能面临的风险等相关， 具有一定程度的主观性， 受到文本信息的特点和信息接收者在特定情形下主观理解的影响， 因此信息披露者和信息接收者之间可能会存在信息不对称。 已有研究证实了MD&A信息披露具有一定的信息含量[1，2] ， 在此基础上， MD&A信息披露质量就是我们应深入探究的问题。 本文将从MD&A信息披露的充分性、有用性和可读性三个方面展开探讨。
（一）充分性
充分性是从“量”的层面探讨企业MD&A信息的披露情况。 我国相关政策性文件对MD&A应该包含的内容做出了比较详细的说明， 虽然并没有强制要求企业只能从这些方面进行披露， 但也为MD&A信息的披露内容提供了指导。 已有研究表明， 我国MD&A信息中历史性信息的披露量大于前瞻性信息的披露量， 定性信息的披露量大于定量信息的披露量， 存在“少说为佳”的现象[3] 。
相对于前瞻性信息， 历史性信息更加真实、可靠， 无论是从定性的角度还是定量的角度披露都相对容易。 而前瞻性信息包含着管理层对企业未来发展状况的预测， 其出于个人声誉保护或者自身风险偏好， 可能不愿进行过多的披露。 尽管《公开发行证券的公司信息披露内容与格式準则第2号——年度报告的内容与格式（2021年修订）》中规定， “如年度报告涉及未来计划等前瞻性陈述， 同时附有相应的警示性陈述， 年度报告重要提示中应当声明该计划不构成公司对投资者的实质承诺”， 但是从管理层角度来看， 基于其在委托代理关系中所处的位置， 如果缺乏相应的激励和必要性敦促其完全履行勤勉的义务， 管理层在衡量信息披露的成本和收益后， 可能会选择“适量”的MD&A信息披露。
（二）有用性
有用性是从“质”的层面探讨企业MD&A信息的披露情况， 其从信息需求者的角度来评价企业所披露的MD&A信息是否有助于其进行决策。 除了机构投资者， 资本市场中还存在大量基于投机目的进行投资的中小投资者、个人投资者， 从我国目前的资本市场信息环境来看， 投资者并非完全理性， 他们之间存在信息偏差， 投资者保护制度较弱。 因此， 保证MD&A信息披露的“质”十分重要， 相比于“少说为佳”， 选择性、策略性信息披露可能更容易误导投资者。 与定量财务信息披露中的盈余管理类似， MD&A信息披露中也存在着信息操纵现象。 文本信息操纵与数字信息操纵之间并不是相互独立的关系[4] ， 而是相互配合[5] 并共同影响管理层的信息披露策略。 管理者通过MD&A信息操纵， 使信息需求者更加认同其所披露的定量信息， 从信息需求者角度强化其所接收信息的一致性和真实性， 以此掩盖管理者信息操纵的动机和行为， 降低信息接收者的怀疑和警惕。
管理者存在“信息供给”和“信息模糊”双重动机[6] ， 虽然管理者的MD&A信息操纵行为在短期内可能会获得一定的收益， 但是从长期来看， 管理者在现阶段所披露的任何信息都会在未来接受市场的检验。 “不在于你说什么， 而在于你怎么说”， Xuan Huang等[7] 在利用残差估计异常积极语调后， 得出语调操纵会使投资者对公司未来发展失去信心的结论 。 因此， 无论是基于管理者个人在经理人市场上的声誉和未来的职业发展， 还是基于企业整体的声誉及其未来在资本市场上的发展， 真实、可靠地披露企业相关信息， 确保所披露信息的一致性、无偏性、准确性、相关性、可靠性等， 都是最有利于各方利益相關者的做法。
（三）可读性
可读性是从信息接收者的角度探讨其对MD&A所披露信息的理解程度， 即面对管理层所提供的专业信息时， 信息接收者是否能准确理解其真实含义。 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2021年修订）》中明确要求， 企业应以简单易懂的方式披露对投资者有用的信息， 对可能造成投资者理解障碍的术语做出通俗易懂的解释， 信息披露语言要清晰易懂、表述平实。 但是， 由于中文的表达方式较为含蓄， 即使不存在MD&A信息操纵， 信息接收者也可能不能完全理解信息披露者所要真实表达的意思。 MD&A信息的可读性会影响信息接收者的信息处理成本， 而我国上市公司所披露的MD&A信息仍存在着信息冗长、语言晦涩难懂的问题。
此外， MD&A信息的重复性也会影响其可读性， 大致体现在以下两个方面： 第一， 基于“信息供给”动机， 管理层为了强调企业某一重要信息， 会在MD&A部分进行意思相同或相近的重复性披露， 以引起信息接收者的关注; 第二， 基于“信息模糊”动机， 尤其是在企业业绩不佳的情况下， 部分管理者会违背自身忠诚、勤勉的义务， 偏向于发布一些关于企业未来发展的不确定利好信息， 以避免短期内投资者和市场对其失去信心。
Feng Li[8] 用迷雾指数和文件长度衡量上市公司年报的可读性， 探讨了年报可读性、当期收益与收益持续性三者间的关系， 并得出结论： 年报可读性强的公司拥有更持久的正收益， 而业绩表现不佳的公司年报阅读难度更大。 我国学者通过探究年报文本信息披露的复杂性也得出了类似的结论， 即“公司当期业绩与年报文本信息复杂性显著负相关”[9] ， 具体来说， 公司当年业绩表现越差， 年报文本信息披露越复杂， 越会影响普通投资者对年报文本信息的正确解读。 杨丹等[10] 借鉴通信模型， 将会计信息质量重新解构为内容质量、形式质量、传输质量和解读质量四个部分， 其中确保会计信息的内容质量、形式质量和传输质量是信息提供者的责任和义务， 而在具体会计信息的传输过程中， 除了外部信息环境中其他“噪音”的影响， 会计信息的质量还会受到信息接收者信息解读能力的影响。 除了盈余管理和文本信息操纵等方式， 管理层还可能通过增加披露信息的复杂性来降低信息可读性， 进而掩盖自身的机会主义行为。
综上所述， 所披露的MD&A信息越充分、越有用、越清晰， 越有利于投资者等信息接收者做出合理的决策， 进而使企业在资本市场上被正确定价， 企业得到长远发展。 外部利益相关者了解公司经营状况的主要途径就是信息披露， 企业MD&A信息披露质量越高， 企业信息透明度就越高。 然而， 目前我国资本市场并未达到强式有效， 个体投资者信息辨识能力较弱， 在市场中很难做到完全理性， 且投资者保护不足。 在这样的资本市场信息环境下， 管理者基于一定的信息优势和机会主义行为， 出于“信息模糊”进行MD&A信息操纵、传递误导性信息的可能性更大， 进而影响MD&A信息的质量。
三、同行MD&A信息披露的溢出效应
企业信息披露的溢出效应是指企业的信息披露在满足自身披露目的的基础上， 还会对资本市场上的其他市场参与者产生影响。 由于同行企业面临着类似的宏观经济环境和外部不确定性， 探究同行企业MD&A信息披露的溢出效应有助于从微观层面理解企业定性信息披露的影响机制。 在虚拟化的资本市场中， 除企业的显性特征外， 同行企业关注得更多的是企业间内在的相似性， 同侪效应产生于相似个体之间， 可以用于解释相似个体间相互作用带来的行为的改变[11] 。 已有实证研究表明： 同侪效应会影响企业的投资决策， 且这种影响效应在同行信息披露质量越高、行业竞争越激烈的情况下越显著[12] ; 管理者在决定企业自身现金持有量时会参考同行业的水平， 且这种现象在行业中相对弱势的企业中更明显[13] ; 同行MD&A信息披露语调会对企业自身的创新投资活动产生直接溢出效应[14] ; MD&A信息披露对企业投资和投资效率有溢出效应， 且行业间的竞争可以调节这种溢出效应[15] 。
同一行业内的企业除了竞争关系， 还是相互依赖的， 同行企业的信息披露会在一定程度上影响企业自身的决策， 尤其是对非头部企业来说， 在行业规模既定的情况下， 为了节省信息搜寻成本和信息处理成本， 会倾向于学习并模仿行业头部企业的决策行为， 做好市场跟随者的角色。 Marvin B. Lieberman和Shigeru Asaba[16] 将现有关于企业间模仿行为的理论分为两大类： 一类是基于信息的模仿理论， 即企业会跟随拥有优越信息的他人; 另一类是基于竞争的模仿理论， 即企业的模仿动机是保持竞争的平等性或限制竞争。 Seo Hojun[17] 发现同行信息披露会诱发企业的信息披露， 同行企业的信息披露存在同侪效应， 并验证了两条可能的影响机制： 一是同行其他企业的信息披露有助于降低企业外部的不确定性， 提高企业自身的披露意愿; 二是同行其他企业的信息披露会吸引投资者的注意， 而资本市场上投资者的注意力又是有限的， 因此企业有动机披露更多的信息以提高市场关注度。 下文将基于这一逻辑关系， 结合同侪效应理论， 探析同行企业MD&A信息披露溢出效应的影响机制。 （一）模仿效应机制
1. 资本市场认同机制。 类似于个体在群体中的社会认同效应， 企业在资本市场中也会受到市场认同效应的影响， 尤其是在同行企业范围内， 基于同行企业间的相似性， 企业在行业中有一定的归属感， 且能够意识到作为行业内一员的价值。 企业个体决策是信息经过加工处理后的输出结果， 是对内外部刺激所做出的反应。 在企业MD&A信息披露决策中， 同行业中其他企业的信息披露在一定程度上充当了“刺激源”的角色。 尤其是同行业中的非头部企业， 其在市场中只是为了获得正常利润， 在外部信息不对称性、风险不确定性的条件下， 为了避免决策风险、降低决策成本、确保决策稳健， 会倾向于模仿行业中头部企业的决策， 并进行相应的MD&A信息披露， 以维持企业的持续发展。
外部不确定性是企业模仿效应机制存在的前提， 企业所面临的压力是模仿效应产生的诱因， 引发了企业获取外部信息、同行信息的动力。 对行业头部企业决策的模仿促进了行业内企业间信息披露的一致性， 有助于企業获得市场认同感， 减少其主观上的不确定性。 尤其是对行业中的新进入者来说， 其面临着来自市场和自身主观意识中的双重压力： 市场上的真实压力是企业必须面对的， 只能通过自身的努力得以缓解; 而主观意识中的压力多数是在特定情形下产生的。 和行业中的其他企业相比， 市场新进入者往往具有规模小、业务少、技术相对不够成熟、现金流较为紧张等特征， 在经营初期面临着较大的主观压力。 因此， 这类企业大多遵循“模仿—学习/借鉴—超越”的发展路径， 即企业倾向于模仿并学习行业头部企业的决策行为， 通过这一路径带来的企业间的部分决策趋同缓解企业自身的主观压力， 促进其在经营初期的良性发展。
2. 资本市场行为传染机制。 社会传染理论认为， 基于个体背景的相似性， 个人能够通过一定的方式激发他人相同或相近的情绪或行为。 行为传染属于社会传染的一种类型， 是指个体行为引发他人相同或相近行为的趋势和过程， 强调在个体行为的刺激下， 关系邻近者倾向于做出同样的行为， 呈现出一种行为传播的现象[18] 。 资本市场行为传染机制与认同机制的区别是： 认同机制更多的是强调企业主动的模仿机制， 为了向行业头部标杆企业看齐而决策趋同并进行MD&A信息披露; 而行为传染机制更多的是强调企业“无意识”情况下做出的决策， 其结果也表现为与同行MD&A信息披露的相似或趋同。
认知心理学中的双重加工过程模型将人的思维活动分为受控制加工和自动化加工两大类[19] 。 类似地， 企业作为一个整体， 其最终的决策和信息披露行为也可以分为两部分： 一类是在管理层理性、有目的的情况下做出的; 另一类是在管理层“无意识”的情况下做出的。 现实中， 管理人员个人都是“社会人”、注意力有限， 无法识别与决策相关的所有利弊， 且在大多数情形下， 管理层中个体的非理性偏差不能完全抵消， 即管理层整体的决策难以达到完全理性。 理性情况下做出的决策倾向于“刺激—思考—反应”， 而“无意识”情况下的决策路径倾向于“刺激—反应”， 即在接受外部信息后直接做出反应。
资本市场行为传染机制是企业在“无意识”的情况下受到同行MD&A信息披露的影响， 基础条件是企业在资本市场上具有“易受暗示性”， 尤其是非头部企业。 参考社会传染理论的分析结果， 类似地， “易受暗示性”由企业的“无知”决定， 而企业的“无知”主要体现在以下两个方面： 一是真实的“无知”， 主要体现在行业内的新进入者中， 其自身实力较弱， 为了快速融入该行业并适应行业内企业普遍的发展模式， 倾向于与同行企业做类似的决策， 因而导致了其信息披露的相似性， 且其对同行企业信息披露行为更为敏感; 二是被动的“无知”， 主要体现在同行非头部企业中， 在面对同行市场中激烈的外部竞争时， 企业坚持自身决策的意志被削弱， 为了降低信息处理成本和决策试错成本， 倾向于做出与行业中头部企业一致的决策， 践行市场跟随者的角色。
此外， 同行间的行为传染机制具有乘数效应， 即同行中某一企业的行为可能会在行业个体间进行扩散并被成倍放大， 因而导致了行业范围内其他企业行为的变化。 这一效应主要表现在行业头部企业、标杆企业的MD&A信息披露影响中。 标杆企业是行业中其他企业的目标， 其决策行为对其他企业有一定的指导作用。 而且标杆企业的发展往往不是一蹴而就的， 不仅与宏观经济环境下的机遇、运气相关， 更多的是依靠企业在持续发展中积淀的经营理念、文化以及付出的试错成本。 在外部不确定的情况下， 外部信息“噪音”和较高的信息获取成本促使企业在决策时更依赖其他企业的前期决策以缓解自身压力， 在MD&A信息披露决策中存在“搭便车”现象。 同时， 资本市场和行业约束引发了企业的市场、行业认同感， 并在一定程度上促进了行业内企业的模仿行为。
（二）行业竞争机制
在资本市场中， 由于资源是有限的， 同行间更容易形成相互竞争的氛围， 同行企业的存在本身就是一种“刺激源”， 同行企业的任何决策行为都会直接或者间接地影响企业自身。 上文中提到， 企业面临着来自市场和企业主观上的双重压力， 主观层面的压力可以通过模仿、学习等获得行业认同得以缓解， 而来自市场、行业层面的真实压力只能通过在未来经营过程中提高企业自身实力来改善。 从企业发展的生命周期来看， 企业在导入、成长、成熟、衰退各个阶段都面临着不同的压力， 行业间的竞争是持续存在的， 反映在企业个体上是一种此消彼长的关系。 此外， 多数情况下企业的决策是管理层整体意志的体现， 管理层决策不仅影响企业的经营绩效， 更会对其未来在经理人市场上的声誉产生影响。 因此， 下文将从企业层面的压力作用机制和管理者层面的声誉作用机制两个方面来探析基于行业竞争机制的同行MD&A信息披露溢出效应的作用路径。 1. 企业压力作用机制。 完全竞争市场状态是一种理想化的情况， 在這种情况下， 商品的价格和需求最终会达到一个动态均衡状态， 市场上的所有厂商只能获得正常利润。 而在现实中， 这种情况是很难达到的， 企业基于逐利的目的都渴望通过一定的手段获取超额利润。 同行企业之间的竞争关系是持续存在的， 为了在竞争中不落后于其他企业， 企业会倾向于学习、模仿同行企业的决策并进行相应的信息披露， 因此， 企业在这一过程中承受着巨大的决策压力。 压力作用机制对企业决策及信息披露的影响体现在两个方面： 一方面， 通过企业间的良性竞争， 促进企业的持续发展， 并改善同行企业外部信息环境， 降低企业外部不确定性; 另一方面， 企业所承受的压力可能导致企业间的恶性竞争和市场上有限资源的浪费， 并加剧行业竞争、增加行业整体风险、提高企业外部不确定性。 任何影响因素的作用机制都有利有弊， 关键在于对“度”的把控。
同行内企业背景的相似性是同侪效应产生的基础， 而行业内企业个体间的异质性又决定了企业决策和信息披露的差异化。 在新经济环境下， 要想在行业中脱颖而出、抢占更多的市场份额、获得更多的经济利润， 除了通过低成本战略增加获利空间， 最重要的是通过差异化战略吸引消费者有限的注意力， 增加所提供产品或服务的价值， 降低消费者对价格的敏感程度。 基于差异化的市场竞争战略会在一定范围内促进企业间的良性竞争， 纯粹的模仿动机或者纯粹的差异化战略都不利于企业的未来发展， 模仿和竞争是相辅相成的， 竞合是未来企业发展的趋势。
企业在承受竞争压力时， 会遵循成本效益原则， 其所做出的任何理性决策都需经过多次的利弊权衡。 企业MD&A信息披露就是一个动态博弈的过程， 尤其是MD&A前瞻性信息的披露， 前瞻性信息包含了管理层对企业未来发展的展望， 包括企业的发展战略、创新投入、研发产出等关键性信息， 管理层在进行信息披露的过程中也面临着两难的困境： 一方面， 完全的信息披露有助于提高企业的信息透明度， 吸引投资者的有限关注， 使企业在市场上被合理定价; 另一方面， 在资源有限的市场环境中， 过多、精确的信息披露将引致同行企业掌握自身发展动态， 吸引同行企业对其发展战略、经营方式的学习和借鉴， 削弱企业在行业内的竞争力和话语权。 因此， 在市场竞争的压力下， 企业保持决策的理性是一方面， 但是否应该完全披露信息则是另一个需要考虑的问题。
2. 高管声誉作用机制。 完善MD&A信息披露框架、改善文本信息披露环境、提高企业信息透明度是目前理论界和实务界较为关注的话题， 管理者作为信息披露的义务人和企业决策的制定者， 自然是其中关注的焦点。 企业管理人员具有主观能动性， 在企业决策中更多的是反映其作为“社会人”的职能， 其不可能全方位考虑到企业所面临的各种情况。 声誉包括企业在资本市场上的声誉和管理者个人的声誉， 个人声誉体现为他人对一个人品质或行为的看法， 激励着个人为了保持自身正面有利的声誉而管理个人对外的形象。 企业的信息披露会影响管理者个人的声誉， 高管声誉双重治理效用基于两类假说——有效契约假说与寻租效应假说[20] 。 其中： 有效契约假说以传统的委托代理理论为基础， 认为高管个人声誉与企业价值正相关， 高管为了维护个人声誉趋向于进行理智决策， 避免短期行为; 寻租效应假说以行为委托代理理论为基础， 认为高管个人声誉与企业价值负相关， 高管可能为了维护个人声誉而忽略企业整体利益， 存在机会主义动机， 趋向于选择风险规避战略。
在行业竞争的环境下， 尽管企业在资本市场上的表现会间接反映管理者个人的才能， 但是， 现实中不存在完全的“理性人”， 管理者在决策时不可能只考虑公司价值和长久发展而忽略自身利益， 任何管理人员都不可能在绝对意义上完全履行忠诚和勤勉的义务。 从绝大多数管理者个人层面来讲， 勤勉、忠诚与寻租并不是一个非此即彼的关系， 而是同时存在的。 管理层的决策和信息披露行为也是如此， 只需要管理层总体表现得勤勉和忠诚即可， 管理层内部个体的寻租行为其实是企业间各方利益相关者间相互动态博弈的结果。
在理论上， 我们提倡企业信息披露的真实、准确， 鼓励企业提高信息透明度， 但在现实中， 企业间MD&A信息披露的同侪效应、同行企业间的模仿和竞争行为等， 都是企业间动态博弈产生的结果。 在同侪效应的影响下， 企业的信息披露行为会受到同行企业的影响。 类似地， 在这样的信息披露环境中， 当企业感知到这种效应的存在时， 是否会出于一定的动机， 战略性、选择性地进行相应的信息披露， 是下文将要探讨的问题。
四、企业战略性内化同行MD&A信息披露的溢出效应
在信息披露存在溢出效应的基础上， Kim Jinhwan等[21] 提出了相反的问题——信息溢出效应的存在是否会影响企业的信息披露决策， 其通过实证分析现金并购交易中公司的信息披露和价格形成， 得出结论： 企业会战略性调整信息披露以降低其收购成本， 即企业管理层在战略性内化信息披露的溢出效应时存在一定的动机， 且这种内化行为是“暗示性”的、“无意识”的。 同样地， 企业在进行MD&A信息披露时， 当感知到同行信息披露的溢出效应后， 也会做出内化同行MD&A信息披露溢出效应的决策。 任何MD&A信息披露决策的背后都存在一定的信息披露成本和决策机会成本， 企业在某一时点最终的信息披露决策可能不是最优的， 但一般都是管理层在权衡利弊之后最满意的结果。 尽管这种企业间的作用机制可能是在“无意识”情况下发生的， 但“无意识”行为的背后一定存在着某种行为动机， 且通过信息传递影响利益相关者的投资决策， 进而影响资本市场资源配置效率。
（一）动机
企业战略性、选择性内化同行MD&A信息披露溢出效应的出发点一般是促进企业和个人的良性发展， 可以从企业整体层面和管理者个人层面进行探析。 1. 企业竞争动机。 企业战略性内化同行MD&A信息披露溢出效應的前提是， 这样做对企业自身有益， 且因此带来的收益能够弥补选择性信息披露所产生的成本。 在新经济环境下， 行业市场瞬息万变， 企业在进行信息披露时是以自身为出发点， 其目的是在行业市场竞争中保持领先地位或者维持目前的市场地位以防止被其他企业超越。 信息在资本市场中对同行其他企业的影响不一定都是负面的， 单个企业的行业地位是行业内众多企业相互博弈的结果。 同行企业在信息的处理、分析过程中并不只关注某一企业的个体信息， 而是在衡量整个宏观信息环境并加以整合后做出决策， 同时考虑到MD&A等文本信息的具体表达方式， 在中文含蓄的表达特点下， 企业实际的信息影响作用不一定与事先判断的相一致。 因此， 企业战略性内化同行MD&A信息披露溢出效应对同行企业的影响可以大致分为三类， 即负面影响、中性影响和正面影响。
（1）负面影响作用。 企业不是在一个真空的环境中进行运作的， 任何企业都逃避不了竞争， 竞争可能促使企业发布与同行相关的信息。 Cao S. S.等[22] 首次提供了社交媒体中同行负面信息披露的证据， 且企业发布同行负面信息的倾向会随着市场竞争强度的增加而加强。 类似地， 企业在MD&A的前瞻性信息中也会披露与企业、行业未来发展相关的信息， 这些信息是在“预测”的基础上提出的， 不构成企业对利益相关者的实质性承诺。 因此， 结合文本信息监管的局限性， 企业有动机披露相关负面信息， 向同行传递消极信号。
（2）中性影响作用。 不是所有企业的信息披露决策都会产生其意想中的结果， 同行企业在进行决策时， 首先倾向于学习和借鉴行业标杆企业的决策行为， 这种行为在行业跟随者中更为常见。 在行业竞争压力下， 企业在经营过程中一般会“向前看”， 学习和模仿比自身拥有更多信息优势的企业。 尤其是对行业新进入者来说， 其自身的信息披露可能并不会吸引同行其他企业的有限关注， 虽然增加了整个行业的信息存量， 但对同行其他企业的决策并不存在实质性影响。
（3）正面影响作用。 实践中， 企业的某种机会主义信息披露行为可能会对同行其他企业产生正面影响作用。 企业是与同行所有企业进行竞争， 其在决策时不是只参考其中一家企业所披露的信息， 而是在尽可能多的信息基础上进行分析和处理。 在这一过程中， 某企业的“一家之言”可能被同行其他企业的相关信息所反驳， 尤其是MD&A这类非结构性文本信息， 信息接收者对其的理解是建立在同行信息网络的基础上的， 通过企业间信息的对比并结合当前行业经营现状， 有助于判断某一企业MD&A前瞻性信息的真伪， 即证实它或者推翻它。
为了获得市场上投资者的有限关注， 在市场竞争中取得一席之地， 除满足强制性信息披露要求外， 企业还会基于一定的动机进行自愿性信息披露， 同行企业的信息披露会刺激企业自身也进行信息披露， 而企业战略性内化MD&A信息披露溢出效应的行为又会反过来影响其他企业的决策。 企业的决策和相应的信息披露行为是管理层整体意志的体现， 是管理层内部互相博弈的结果， 管理者个人的决策不一定都是完全理性的， 且独立的管理者之间的决策偏差不一定能完全抵消。 下文将结合高管声誉双重治理效用与“信息供给”和“信息模糊”两大动机进行辨析。
2. 高管声誉治理动机。
（1）有效契约假说与“信息供给”动机。 市场上既存在对研发投入、创新产出等关键信息进行自愿性披露的企业， 也存在着部分隐瞒创新计划、研发进展的企业。 传统委托代理理论认为， 管理者应尽可能履行忠诚、勤勉的义务， 实现股东利益最大化。 因此， 上述两类行为都具有其合理性。 对于第一类主动披露关键信息的企业， 由于市场竞争压力的存在和市场上投资者的有限关注， 且理性的投资者会结合行业发展趋势选择具有未来发展优势的企业进行投资， 因此， 企业通过关键信息披露可以向市场和投资者传递自身的利好信号; 对于第二类部分隐瞒关键信息披露的企业， 首先， 这类关乎企业发展核心能力的信息属于自愿性披露信息， 适量披露符合监管要求， 其次， 由于同侪效应的存在， 披露过多真实、及时的核心能力容易引起其他企业的模仿和学习， 不利于企业自身发展， 因此， 企业会对部分核心能力信息进行选择性披露， 且这是合法、合理的。
（2）寻租效应假说与“信息模糊”动机。 企业的经营状况和所披露的信息在一定程度上是管理层能力的体现。 在行业资源有限、规模不变的情况下， 行业内企业的经营状况是此消彼长的， 某一企业经营业绩的下滑既可能是短期的， 也可能是长期的。 从管理者个人角度来看， 短期的业绩下滑可能是由于某些突发的偶然性事件、决策失误或外部环境的短期不确定导致的， 为了避免短期内不必要的市场反应， 管理者倾向于进行“信息模糊”， 避免市场利益相关者和企业委托人反应过度; 持续性的、长期的企业经营业绩下滑可能会给企业带来破产风险， 企业作为一个独立的法人， 在不能持续经营的情况下可以申请注销， 但是对管理者个人来说， 其仍要在经理人市场上寻求发展， 且其前期的职业状况关乎其未来的职业选择， 基于此， 管理者在进行MD&A信息披露时有一定的“信息模糊”动机， 以混淆视听。
无论是基于有效契约假说的“信息供给”动机， 还是基于寻租效应假说的“信息模糊”动机， 都会导致实际的MD&A信息披露与理想状态下真实、无偏的信息披露产生偏差。
（二）经济后果
企业的MD&A信息披露行为是一个信息传递过程， 其不仅会影响同行企业的信息披露和利益相关者的信息需求， 更会影响到企业在资本市场上所反映的价值和投资者的投资效率。
1. MD&A信息披露。 当资本市场上信息的有效供应量和实际需求量相等， 即企业所披露的信息刚好满足利益相关者的信息需求时， 信息披露成本和信息处理成本最低， 最有利于实现资源的有效配置， 避免资源浪费。 从现阶段我国资本市场上MD&A信息披露的质量来看， 披露数量和披露质量并不匹配， 且我国资本市场上投资者专业素质较低， 理解MD&A信息的能力较弱， 虽然存在证券分析师等专业性分析机构和分析人员， 但由于其关注力有限， 并不能涵盖所有企业。 一方面， 同行企业间的竞争和模仿使得企业倾向于披露更多的信息; 另一方面， 新业态下利益相关者的信息需求呈现出多元化特征。 在这种情况下， 如何确保合理的信息披露量、保证MD&A信息披露的质量、降低各方的信息披露和处理成本、提高企业信息透明度是有待商榷的问题。 2. 资本市场有效性。 资本市场的有效性反映的是信息与市场上所反映企业价格的关系。 会计信息在资本市场上具有非常重要的地位， 资本市场上存在的信息不对称及由此引发的道德风险和逆向选择问题是市场要求信息披露的根本原因[23] 。 企业信息披露对资本市场有效性的影响体现在数量和质量两个方面： 第一， 应确保企业信息披露的数量， 确保信息披露的充分性， 以降低利益相关者的信息搜寻成本; 第二， 应确保企业信息披露的质量， 即确保信息披露的有用性、真实性、可靠性和及时性， 以帮助市场迅速发现企业的价值变动， 并对其进行合理定价。 因此， 为了促进企业的可持续发展， 应尽可能真实、及时地进行MD&A信息披露， 任何长期存续的企业， 靠的都是自身的核心能力而不是战略性或选择性信息披露。
五、结束语
MD&A作为企业年报中的一部分， 在企业所披露的非结构化文本信息中起着至关重要的作用。 企业的各类活动都会受到外部环境的影响， 企业的MD&A信息披露也会受到同行其他企业信息披露行为的影响。 本文从MD&A信息披露的数量、信息含量和可理解性三个方面阐述了完整的MD&A信息披露应具备的特征， 并以同侪效应为基础， 从模仿和竞争两个方面探究了同行MD&A信息披露溢出效应的作用机制。 此外， 企业在市场中并不是完全被动的， 在感知到这类信息披露的溢出效应后， 企业在进行战略性信息披露时可能存在一定的动机。 同行企业间MD&A信息披露行为就是一个同行企业间动态博弈的过程， 除了对同行企业产生影响， 信息在传递过程中还会影响资本市场上投资者的决策， 进而影响到资本市场的有效性。 而投资者注意力、资本市场上的资源都是有限的， 企业MD&A所披露的任何前瞻性信息都会在未来接受市场的检验。 因此， 想要吸引投资者的有限关注、获得更多的资源， 只有从投资者、消费者的角度出发， 致力于自身核心竞争力的建设， 才能提高企业自身实力。
此外， 我国资本市场上个人投资者较多， 截至2019年底， 全国股票投资者达15975.24万， 其中自然人投资者占比99.76%[24] 。 部分投資者是基于投机的目的， 为了获利进行短线交易， 缺乏财务、金融方面的专业知识， 在决策时并不关注企业的长期发展、缺乏投资理性， 在信息分析、风险识别方面的能力较弱， 在资本市场上属于相对弱势群体。 面对如此庞大的自然人投资者群体， 首先， 应普及基础的财务、金融专业知识， 强化其风险意识; 其次， 应进一步强化中小投资者保护制度， 加强资本市场监管; 最后， 在新经济、新业态下， 应结合大数据、人工智能， 应用技术手段实现中小投资者权益的精准维护， 提升投资者保护效能。
【 主 要 参 考 文 献 】
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【关键词】同行信息披露;管理层讨论与分析;溢出效应;信息环境
【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）19-0086-8
一、引言
为了规范上市公司及其他信息披露者的信息披露行为， 加强信息披露事务管理， 保护投资者合法权益， 中国证券监督管理委员会于2021年3月公布了《上市公司信息披露管理办法（2021年修订）》， 并规定于2021年5月1日起施行。 其中明确规定上市公司的定期报告（如年报和中期报告）中包括管理层讨论与分析（简称“MD&A”）部分。 随着资本市场信息披露环境的复杂化， 定性信息、文本信息、非财务信息的重要性逐步提高， MD&A信息被市场监管者和企业利益相关者所重视， 经过多次修订， 已经形成了较为完善的MD&A信息披露体系。
《上市公司信息披露管理办法（2021年修订）》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2021年修订）》等相关文件多次强调： 企业所披露的信息应该真实、准确、完整， 不得存在误导性陈述和虚假记载; 自愿披露的信息更应保持信息披露的一致性和持续性， 不得存在选择性披露。 在新经济形态下， 企业的业务范围发生了很大的变化， 创新研发投入和无形资产投资的增加使传统的量化指标、财务信息不能满足利益相关者现有的信息需求。 为了向市场传递真实的信息， 使市场价格如实反映企业价值， 企业正在逐渐加强对非财务信息、定性信息等相关信息的自愿性披露， MD&A就是其中的披露方式之一。 此外， 企业并不是一个独立的个体， 而是存在于市场之中， 其做出的任何决策都可能影响到市场中其他企业的决策行为， 同时其自身的决策也会受到相关企业行为的影响。 在这样的信息环境中， 探究同行MD&A信息披露的溢出效应， 以及企业在了解到这类信息传递机制后是否会战略性、选择性地内化同行MD&A信息披露的溢出效应， 具有一定的现实意义。
二、MD&A信息披露质量
MD&A作为一种重要的上市公司文本信息披露制度， 具有半强制性， 即虽然明确规定了MD&A的结构和内容， 但对其具体内容的表述方式并没有做出强制性规定。 从其披露的内容来看， 大致可以分为两类： 一类是关于公司现状的再次评述， 一类是关于公司未来发展的前瞻性信息。 对于第一类信息， 通过与财务信息等定量信息的结合， 有助于信息接收者更加全面地了解企业的经营状况， 并通过两者的对比衡量信息披露的一致性， 以初步判断企业是否如实进行了信息披露。 第二类前瞻性信息的披露， 往往与企业未来的发展战略、经营计划、可能面临的风险等相关， 具有一定程度的主观性， 受到文本信息的特点和信息接收者在特定情形下主观理解的影响， 因此信息披露者和信息接收者之间可能会存在信息不对称。 已有研究证实了MD&A信息披露具有一定的信息含量[1，2] ， 在此基础上， MD&A信息披露质量就是我们应深入探究的问题。 本文将从MD&A信息披露的充分性、有用性和可读性三个方面展开探讨。
（一）充分性
充分性是从“量”的层面探讨企业MD&A信息的披露情况。 我国相关政策性文件对MD&A应该包含的内容做出了比较详细的说明， 虽然并没有强制要求企业只能从这些方面进行披露， 但也为MD&A信息的披露内容提供了指导。 已有研究表明， 我国MD&A信息中历史性信息的披露量大于前瞻性信息的披露量， 定性信息的披露量大于定量信息的披露量， 存在“少说为佳”的现象[3] 。
相对于前瞻性信息， 历史性信息更加真实、可靠， 无论是从定性的角度还是定量的角度披露都相对容易。 而前瞻性信息包含着管理层对企业未来发展状况的预测， 其出于个人声誉保护或者自身风险偏好， 可能不愿进行过多的披露。 尽管《公开发行证券的公司信息披露内容与格式準则第2号——年度报告的内容与格式（2021年修订）》中规定， “如年度报告涉及未来计划等前瞻性陈述， 同时附有相应的警示性陈述， 年度报告重要提示中应当声明该计划不构成公司对投资者的实质承诺”， 但是从管理层角度来看， 基于其在委托代理关系中所处的位置， 如果缺乏相应的激励和必要性敦促其完全履行勤勉的义务， 管理层在衡量信息披露的成本和收益后， 可能会选择“适量”的MD&A信息披露。
（二）有用性
有用性是从“质”的层面探讨企业MD&A信息的披露情况， 其从信息需求者的角度来评价企业所披露的MD&A信息是否有助于其进行决策。 除了机构投资者， 资本市场中还存在大量基于投机目的进行投资的中小投资者、个人投资者， 从我国目前的资本市场信息环境来看， 投资者并非完全理性， 他们之间存在信息偏差， 投资者保护制度较弱。 因此， 保证MD&A信息披露的“质”十分重要， 相比于“少说为佳”， 选择性、策略性信息披露可能更容易误导投资者。 与定量财务信息披露中的盈余管理类似， MD&A信息披露中也存在着信息操纵现象。 文本信息操纵与数字信息操纵之间并不是相互独立的关系[4] ， 而是相互配合[5] 并共同影响管理层的信息披露策略。 管理者通过MD&A信息操纵， 使信息需求者更加认同其所披露的定量信息， 从信息需求者角度强化其所接收信息的一致性和真实性， 以此掩盖管理者信息操纵的动机和行为， 降低信息接收者的怀疑和警惕。
管理者存在“信息供给”和“信息模糊”双重动机[6] ， 虽然管理者的MD&A信息操纵行为在短期内可能会获得一定的收益， 但是从长期来看， 管理者在现阶段所披露的任何信息都会在未来接受市场的检验。 “不在于你说什么， 而在于你怎么说”， Xuan Huang等[7] 在利用残差估计异常积极语调后， 得出语调操纵会使投资者对公司未来发展失去信心的结论 。 因此， 无论是基于管理者个人在经理人市场上的声誉和未来的职业发展， 还是基于企业整体的声誉及其未来在资本市场上的发展， 真实、可靠地披露企业相关信息， 确保所披露信息的一致性、无偏性、准确性、相关性、可靠性等， 都是最有利于各方利益相關者的做法。
（三）可读性
可读性是从信息接收者的角度探讨其对MD&A所披露信息的理解程度， 即面对管理层所提供的专业信息时， 信息接收者是否能准确理解其真实含义。 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2021年修订）》中明确要求， 企业应以简单易懂的方式披露对投资者有用的信息， 对可能造成投资者理解障碍的术语做出通俗易懂的解释， 信息披露语言要清晰易懂、表述平实。 但是， 由于中文的表达方式较为含蓄， 即使不存在MD&A信息操纵， 信息接收者也可能不能完全理解信息披露者所要真实表达的意思。 MD&A信息的可读性会影响信息接收者的信息处理成本， 而我国上市公司所披露的MD&A信息仍存在着信息冗长、语言晦涩难懂的问题。
此外， MD&A信息的重复性也会影响其可读性， 大致体现在以下两个方面： 第一， 基于“信息供给”动机， 管理层为了强调企业某一重要信息， 会在MD&A部分进行意思相同或相近的重复性披露， 以引起信息接收者的关注; 第二， 基于“信息模糊”动机， 尤其是在企业业绩不佳的情况下， 部分管理者会违背自身忠诚、勤勉的义务， 偏向于发布一些关于企业未来发展的不确定利好信息， 以避免短期内投资者和市场对其失去信心。
Feng Li[8] 用迷雾指数和文件长度衡量上市公司年报的可读性， 探讨了年报可读性、当期收益与收益持续性三者间的关系， 并得出结论： 年报可读性强的公司拥有更持久的正收益， 而业绩表现不佳的公司年报阅读难度更大。 我国学者通过探究年报文本信息披露的复杂性也得出了类似的结论， 即“公司当期业绩与年报文本信息复杂性显著负相关”[9] ， 具体来说， 公司当年业绩表现越差， 年报文本信息披露越复杂， 越会影响普通投资者对年报文本信息的正确解读。 杨丹等[10] 借鉴通信模型， 将会计信息质量重新解构为内容质量、形式质量、传输质量和解读质量四个部分， 其中确保会计信息的内容质量、形式质量和传输质量是信息提供者的责任和义务， 而在具体会计信息的传输过程中， 除了外部信息环境中其他“噪音”的影响， 会计信息的质量还会受到信息接收者信息解读能力的影响。 除了盈余管理和文本信息操纵等方式， 管理层还可能通过增加披露信息的复杂性来降低信息可读性， 进而掩盖自身的机会主义行为。
综上所述， 所披露的MD&A信息越充分、越有用、越清晰， 越有利于投资者等信息接收者做出合理的决策， 进而使企业在资本市场上被正确定价， 企业得到长远发展。 外部利益相关者了解公司经营状况的主要途径就是信息披露， 企业MD&A信息披露质量越高， 企业信息透明度就越高。 然而， 目前我国资本市场并未达到强式有效， 个体投资者信息辨识能力较弱， 在市场中很难做到完全理性， 且投资者保护不足。 在这样的资本市场信息环境下， 管理者基于一定的信息优势和机会主义行为， 出于“信息模糊”进行MD&A信息操纵、传递误导性信息的可能性更大， 进而影响MD&A信息的质量。
三、同行MD&A信息披露的溢出效应
企业信息披露的溢出效应是指企业的信息披露在满足自身披露目的的基础上， 还会对资本市场上的其他市场参与者产生影响。 由于同行企业面临着类似的宏观经济环境和外部不确定性， 探究同行企业MD&A信息披露的溢出效应有助于从微观层面理解企业定性信息披露的影响机制。 在虚拟化的资本市场中， 除企业的显性特征外， 同行企业关注得更多的是企业间内在的相似性， 同侪效应产生于相似个体之间， 可以用于解释相似个体间相互作用带来的行为的改变[11] 。 已有实证研究表明： 同侪效应会影响企业的投资决策， 且这种影响效应在同行信息披露质量越高、行业竞争越激烈的情况下越显著[12] ; 管理者在决定企业自身现金持有量时会参考同行业的水平， 且这种现象在行业中相对弱势的企业中更明显[13] ; 同行MD&A信息披露语调会对企业自身的创新投资活动产生直接溢出效应[14] ; MD&A信息披露对企业投资和投资效率有溢出效应， 且行业间的竞争可以调节这种溢出效应[15] 。
同一行业内的企业除了竞争关系， 还是相互依赖的， 同行企业的信息披露会在一定程度上影响企业自身的决策， 尤其是对非头部企业来说， 在行业规模既定的情况下， 为了节省信息搜寻成本和信息处理成本， 会倾向于学习并模仿行业头部企业的决策行为， 做好市场跟随者的角色。 Marvin B. Lieberman和Shigeru Asaba[16] 将现有关于企业间模仿行为的理论分为两大类： 一类是基于信息的模仿理论， 即企业会跟随拥有优越信息的他人; 另一类是基于竞争的模仿理论， 即企业的模仿动机是保持竞争的平等性或限制竞争。 Seo Hojun[17] 发现同行信息披露会诱发企业的信息披露， 同行企业的信息披露存在同侪效应， 并验证了两条可能的影响机制： 一是同行其他企业的信息披露有助于降低企业外部的不确定性， 提高企业自身的披露意愿; 二是同行其他企业的信息披露会吸引投资者的注意， 而资本市场上投资者的注意力又是有限的， 因此企业有动机披露更多的信息以提高市场关注度。 下文将基于这一逻辑关系， 结合同侪效应理论， 探析同行企业MD&A信息披露溢出效应的影响机制。 （一）模仿效应机制
1. 资本市场认同机制。 类似于个体在群体中的社会认同效应， 企业在资本市场中也会受到市场认同效应的影响， 尤其是在同行企业范围内， 基于同行企业间的相似性， 企业在行业中有一定的归属感， 且能够意识到作为行业内一员的价值。 企业个体决策是信息经过加工处理后的输出结果， 是对内外部刺激所做出的反应。 在企业MD&A信息披露决策中， 同行业中其他企业的信息披露在一定程度上充当了“刺激源”的角色。 尤其是同行业中的非头部企业， 其在市场中只是为了获得正常利润， 在外部信息不对称性、风险不确定性的条件下， 为了避免决策风险、降低决策成本、确保决策稳健， 会倾向于模仿行业中头部企业的决策， 并进行相应的MD&A信息披露， 以维持企业的持续发展。
外部不确定性是企业模仿效应机制存在的前提， 企业所面临的压力是模仿效应产生的诱因， 引发了企业获取外部信息、同行信息的动力。 对行业头部企业决策的模仿促进了行业内企业间信息披露的一致性， 有助于企業获得市场认同感， 减少其主观上的不确定性。 尤其是对行业中的新进入者来说， 其面临着来自市场和自身主观意识中的双重压力： 市场上的真实压力是企业必须面对的， 只能通过自身的努力得以缓解; 而主观意识中的压力多数是在特定情形下产生的。 和行业中的其他企业相比， 市场新进入者往往具有规模小、业务少、技术相对不够成熟、现金流较为紧张等特征， 在经营初期面临着较大的主观压力。 因此， 这类企业大多遵循“模仿—学习/借鉴—超越”的发展路径， 即企业倾向于模仿并学习行业头部企业的决策行为， 通过这一路径带来的企业间的部分决策趋同缓解企业自身的主观压力， 促进其在经营初期的良性发展。
2. 资本市场行为传染机制。 社会传染理论认为， 基于个体背景的相似性， 个人能够通过一定的方式激发他人相同或相近的情绪或行为。 行为传染属于社会传染的一种类型， 是指个体行为引发他人相同或相近行为的趋势和过程， 强调在个体行为的刺激下， 关系邻近者倾向于做出同样的行为， 呈现出一种行为传播的现象[18] 。 资本市场行为传染机制与认同机制的区别是： 认同机制更多的是强调企业主动的模仿机制， 为了向行业头部标杆企业看齐而决策趋同并进行MD&A信息披露; 而行为传染机制更多的是强调企业“无意识”情况下做出的决策， 其结果也表现为与同行MD&A信息披露的相似或趋同。
认知心理学中的双重加工过程模型将人的思维活动分为受控制加工和自动化加工两大类[19] 。 类似地， 企业作为一个整体， 其最终的决策和信息披露行为也可以分为两部分： 一类是在管理层理性、有目的的情况下做出的; 另一类是在管理层“无意识”的情况下做出的。 现实中， 管理人员个人都是“社会人”、注意力有限， 无法识别与决策相关的所有利弊， 且在大多数情形下， 管理层中个体的非理性偏差不能完全抵消， 即管理层整体的决策难以达到完全理性。 理性情况下做出的决策倾向于“刺激—思考—反应”， 而“无意识”情况下的决策路径倾向于“刺激—反应”， 即在接受外部信息后直接做出反应。
资本市场行为传染机制是企业在“无意识”的情况下受到同行MD&A信息披露的影响， 基础条件是企业在资本市场上具有“易受暗示性”， 尤其是非头部企业。 参考社会传染理论的分析结果， 类似地， “易受暗示性”由企业的“无知”决定， 而企业的“无知”主要体现在以下两个方面： 一是真实的“无知”， 主要体现在行业内的新进入者中， 其自身实力较弱， 为了快速融入该行业并适应行业内企业普遍的发展模式， 倾向于与同行企业做类似的决策， 因而导致了其信息披露的相似性， 且其对同行企业信息披露行为更为敏感; 二是被动的“无知”， 主要体现在同行非头部企业中， 在面对同行市场中激烈的外部竞争时， 企业坚持自身决策的意志被削弱， 为了降低信息处理成本和决策试错成本， 倾向于做出与行业中头部企业一致的决策， 践行市场跟随者的角色。
此外， 同行间的行为传染机制具有乘数效应， 即同行中某一企业的行为可能会在行业个体间进行扩散并被成倍放大， 因而导致了行业范围内其他企业行为的变化。 这一效应主要表现在行业头部企业、标杆企业的MD&A信息披露影响中。 标杆企业是行业中其他企业的目标， 其决策行为对其他企业有一定的指导作用。 而且标杆企业的发展往往不是一蹴而就的， 不仅与宏观经济环境下的机遇、运气相关， 更多的是依靠企业在持续发展中积淀的经营理念、文化以及付出的试错成本。 在外部不确定的情况下， 外部信息“噪音”和较高的信息获取成本促使企业在决策时更依赖其他企业的前期决策以缓解自身压力， 在MD&A信息披露决策中存在“搭便车”现象。 同时， 资本市场和行业约束引发了企业的市场、行业认同感， 并在一定程度上促进了行业内企业的模仿行为。
（二）行业竞争机制
在资本市场中， 由于资源是有限的， 同行间更容易形成相互竞争的氛围， 同行企业的存在本身就是一种“刺激源”， 同行企业的任何决策行为都会直接或者间接地影响企业自身。 上文中提到， 企业面临着来自市场和企业主观上的双重压力， 主观层面的压力可以通过模仿、学习等获得行业认同得以缓解， 而来自市场、行业层面的真实压力只能通过在未来经营过程中提高企业自身实力来改善。 从企业发展的生命周期来看， 企业在导入、成长、成熟、衰退各个阶段都面临着不同的压力， 行业间的竞争是持续存在的， 反映在企业个体上是一种此消彼长的关系。 此外， 多数情况下企业的决策是管理层整体意志的体现， 管理层决策不仅影响企业的经营绩效， 更会对其未来在经理人市场上的声誉产生影响。 因此， 下文将从企业层面的压力作用机制和管理者层面的声誉作用机制两个方面来探析基于行业竞争机制的同行MD&A信息披露溢出效应的作用路径。 1. 企业压力作用机制。 完全竞争市场状态是一种理想化的情况， 在這种情况下， 商品的价格和需求最终会达到一个动态均衡状态， 市场上的所有厂商只能获得正常利润。 而在现实中， 这种情况是很难达到的， 企业基于逐利的目的都渴望通过一定的手段获取超额利润。 同行企业之间的竞争关系是持续存在的， 为了在竞争中不落后于其他企业， 企业会倾向于学习、模仿同行企业的决策并进行相应的信息披露， 因此， 企业在这一过程中承受着巨大的决策压力。 压力作用机制对企业决策及信息披露的影响体现在两个方面： 一方面， 通过企业间的良性竞争， 促进企业的持续发展， 并改善同行企业外部信息环境， 降低企业外部不确定性; 另一方面， 企业所承受的压力可能导致企业间的恶性竞争和市场上有限资源的浪费， 并加剧行业竞争、增加行业整体风险、提高企业外部不确定性。 任何影响因素的作用机制都有利有弊， 关键在于对“度”的把控。
同行内企业背景的相似性是同侪效应产生的基础， 而行业内企业个体间的异质性又决定了企业决策和信息披露的差异化。 在新经济环境下， 要想在行业中脱颖而出、抢占更多的市场份额、获得更多的经济利润， 除了通过低成本战略增加获利空间， 最重要的是通过差异化战略吸引消费者有限的注意力， 增加所提供产品或服务的价值， 降低消费者对价格的敏感程度。 基于差异化的市场竞争战略会在一定范围内促进企业间的良性竞争， 纯粹的模仿动机或者纯粹的差异化战略都不利于企业的未来发展， 模仿和竞争是相辅相成的， 竞合是未来企业发展的趋势。
企业在承受竞争压力时， 会遵循成本效益原则， 其所做出的任何理性决策都需经过多次的利弊权衡。 企业MD&A信息披露就是一个动态博弈的过程， 尤其是MD&A前瞻性信息的披露， 前瞻性信息包含了管理层对企业未来发展的展望， 包括企业的发展战略、创新投入、研发产出等关键性信息， 管理层在进行信息披露的过程中也面临着两难的困境： 一方面， 完全的信息披露有助于提高企业的信息透明度， 吸引投资者的有限关注， 使企业在市场上被合理定价; 另一方面， 在资源有限的市场环境中， 过多、精确的信息披露将引致同行企业掌握自身发展动态， 吸引同行企业对其发展战略、经营方式的学习和借鉴， 削弱企业在行业内的竞争力和话语权。 因此， 在市场竞争的压力下， 企业保持决策的理性是一方面， 但是否应该完全披露信息则是另一个需要考虑的问题。
2. 高管声誉作用机制。 完善MD&A信息披露框架、改善文本信息披露环境、提高企业信息透明度是目前理论界和实务界较为关注的话题， 管理者作为信息披露的义务人和企业决策的制定者， 自然是其中关注的焦点。 企业管理人员具有主观能动性， 在企业决策中更多的是反映其作为“社会人”的职能， 其不可能全方位考虑到企业所面临的各种情况。 声誉包括企业在资本市场上的声誉和管理者个人的声誉， 个人声誉体现为他人对一个人品质或行为的看法， 激励着个人为了保持自身正面有利的声誉而管理个人对外的形象。 企业的信息披露会影响管理者个人的声誉， 高管声誉双重治理效用基于两类假说——有效契约假说与寻租效应假说[20] 。 其中： 有效契约假说以传统的委托代理理论为基础， 认为高管个人声誉与企业价值正相关， 高管为了维护个人声誉趋向于进行理智决策， 避免短期行为; 寻租效应假说以行为委托代理理论为基础， 认为高管个人声誉与企业价值负相关， 高管可能为了维护个人声誉而忽略企业整体利益， 存在机会主义动机， 趋向于选择风险规避战略。
在行业竞争的环境下， 尽管企业在资本市场上的表现会间接反映管理者个人的才能， 但是， 现实中不存在完全的“理性人”， 管理者在决策时不可能只考虑公司价值和长久发展而忽略自身利益， 任何管理人员都不可能在绝对意义上完全履行忠诚和勤勉的义务。 从绝大多数管理者个人层面来讲， 勤勉、忠诚与寻租并不是一个非此即彼的关系， 而是同时存在的。 管理层的决策和信息披露行为也是如此， 只需要管理层总体表现得勤勉和忠诚即可， 管理层内部个体的寻租行为其实是企业间各方利益相关者间相互动态博弈的结果。
在理论上， 我们提倡企业信息披露的真实、准确， 鼓励企业提高信息透明度， 但在现实中， 企业间MD&A信息披露的同侪效应、同行企业间的模仿和竞争行为等， 都是企业间动态博弈产生的结果。 在同侪效应的影响下， 企业的信息披露行为会受到同行企业的影响。 类似地， 在这样的信息披露环境中， 当企业感知到这种效应的存在时， 是否会出于一定的动机， 战略性、选择性地进行相应的信息披露， 是下文将要探讨的问题。
四、企业战略性内化同行MD&A信息披露的溢出效应
在信息披露存在溢出效应的基础上， Kim Jinhwan等[21] 提出了相反的问题——信息溢出效应的存在是否会影响企业的信息披露决策， 其通过实证分析现金并购交易中公司的信息披露和价格形成， 得出结论： 企业会战略性调整信息披露以降低其收购成本， 即企业管理层在战略性内化信息披露的溢出效应时存在一定的动机， 且这种内化行为是“暗示性”的、“无意识”的。 同样地， 企业在进行MD&A信息披露时， 当感知到同行信息披露的溢出效应后， 也会做出内化同行MD&A信息披露溢出效应的决策。 任何MD&A信息披露决策的背后都存在一定的信息披露成本和决策机会成本， 企业在某一时点最终的信息披露决策可能不是最优的， 但一般都是管理层在权衡利弊之后最满意的结果。 尽管这种企业间的作用机制可能是在“无意识”情况下发生的， 但“无意识”行为的背后一定存在着某种行为动机， 且通过信息传递影响利益相关者的投资决策， 进而影响资本市场资源配置效率。
（一）动机
企业战略性、选择性内化同行MD&A信息披露溢出效应的出发点一般是促进企业和个人的良性发展， 可以从企业整体层面和管理者个人层面进行探析。 1. 企业竞争动机。 企业战略性内化同行MD&A信息披露溢出效應的前提是， 这样做对企业自身有益， 且因此带来的收益能够弥补选择性信息披露所产生的成本。 在新经济环境下， 行业市场瞬息万变， 企业在进行信息披露时是以自身为出发点， 其目的是在行业市场竞争中保持领先地位或者维持目前的市场地位以防止被其他企业超越。 信息在资本市场中对同行其他企业的影响不一定都是负面的， 单个企业的行业地位是行业内众多企业相互博弈的结果。 同行企业在信息的处理、分析过程中并不只关注某一企业的个体信息， 而是在衡量整个宏观信息环境并加以整合后做出决策， 同时考虑到MD&A等文本信息的具体表达方式， 在中文含蓄的表达特点下， 企业实际的信息影响作用不一定与事先判断的相一致。 因此， 企业战略性内化同行MD&A信息披露溢出效应对同行企业的影响可以大致分为三类， 即负面影响、中性影响和正面影响。
（1）负面影响作用。 企业不是在一个真空的环境中进行运作的， 任何企业都逃避不了竞争， 竞争可能促使企业发布与同行相关的信息。 Cao S. S.等[22] 首次提供了社交媒体中同行负面信息披露的证据， 且企业发布同行负面信息的倾向会随着市场竞争强度的增加而加强。 类似地， 企业在MD&A的前瞻性信息中也会披露与企业、行业未来发展相关的信息， 这些信息是在“预测”的基础上提出的， 不构成企业对利益相关者的实质性承诺。 因此， 结合文本信息监管的局限性， 企业有动机披露相关负面信息， 向同行传递消极信号。
（2）中性影响作用。 不是所有企业的信息披露决策都会产生其意想中的结果， 同行企业在进行决策时， 首先倾向于学习和借鉴行业标杆企业的决策行为， 这种行为在行业跟随者中更为常见。 在行业竞争压力下， 企业在经营过程中一般会“向前看”， 学习和模仿比自身拥有更多信息优势的企业。 尤其是对行业新进入者来说， 其自身的信息披露可能并不会吸引同行其他企业的有限关注， 虽然增加了整个行业的信息存量， 但对同行其他企业的决策并不存在实质性影响。
（3）正面影响作用。 实践中， 企业的某种机会主义信息披露行为可能会对同行其他企业产生正面影响作用。 企业是与同行所有企业进行竞争， 其在决策时不是只参考其中一家企业所披露的信息， 而是在尽可能多的信息基础上进行分析和处理。 在这一过程中， 某企业的“一家之言”可能被同行其他企业的相关信息所反驳， 尤其是MD&A这类非结构性文本信息， 信息接收者对其的理解是建立在同行信息网络的基础上的， 通过企业间信息的对比并结合当前行业经营现状， 有助于判断某一企业MD&A前瞻性信息的真伪， 即证实它或者推翻它。
为了获得市场上投资者的有限关注， 在市场竞争中取得一席之地， 除满足强制性信息披露要求外， 企业还会基于一定的动机进行自愿性信息披露， 同行企业的信息披露会刺激企业自身也进行信息披露， 而企业战略性内化MD&A信息披露溢出效应的行为又会反过来影响其他企业的决策。 企业的决策和相应的信息披露行为是管理层整体意志的体现， 是管理层内部互相博弈的结果， 管理者个人的决策不一定都是完全理性的， 且独立的管理者之间的决策偏差不一定能完全抵消。 下文将结合高管声誉双重治理效用与“信息供给”和“信息模糊”两大动机进行辨析。
2. 高管声誉治理动机。
（1）有效契约假说与“信息供给”动机。 市场上既存在对研发投入、创新产出等关键信息进行自愿性披露的企业， 也存在着部分隐瞒创新计划、研发进展的企业。 传统委托代理理论认为， 管理者应尽可能履行忠诚、勤勉的义务， 实现股东利益最大化。 因此， 上述两类行为都具有其合理性。 对于第一类主动披露关键信息的企业， 由于市场竞争压力的存在和市场上投资者的有限关注， 且理性的投资者会结合行业发展趋势选择具有未来发展优势的企业进行投资， 因此， 企业通过关键信息披露可以向市场和投资者传递自身的利好信号; 对于第二类部分隐瞒关键信息披露的企业， 首先， 这类关乎企业发展核心能力的信息属于自愿性披露信息， 适量披露符合监管要求， 其次， 由于同侪效应的存在， 披露过多真实、及时的核心能力容易引起其他企业的模仿和学习， 不利于企业自身发展， 因此， 企业会对部分核心能力信息进行选择性披露， 且这是合法、合理的。
（2）寻租效应假说与“信息模糊”动机。 企业的经营状况和所披露的信息在一定程度上是管理层能力的体现。 在行业资源有限、规模不变的情况下， 行业内企业的经营状况是此消彼长的， 某一企业经营业绩的下滑既可能是短期的， 也可能是长期的。 从管理者个人角度来看， 短期的业绩下滑可能是由于某些突发的偶然性事件、决策失误或外部环境的短期不确定导致的， 为了避免短期内不必要的市场反应， 管理者倾向于进行“信息模糊”， 避免市场利益相关者和企业委托人反应过度; 持续性的、长期的企业经营业绩下滑可能会给企业带来破产风险， 企业作为一个独立的法人， 在不能持续经营的情况下可以申请注销， 但是对管理者个人来说， 其仍要在经理人市场上寻求发展， 且其前期的职业状况关乎其未来的职业选择， 基于此， 管理者在进行MD&A信息披露时有一定的“信息模糊”动机， 以混淆视听。
无论是基于有效契约假说的“信息供给”动机， 还是基于寻租效应假说的“信息模糊”动机， 都会导致实际的MD&A信息披露与理想状态下真实、无偏的信息披露产生偏差。
（二）经济后果
企业的MD&A信息披露行为是一个信息传递过程， 其不仅会影响同行企业的信息披露和利益相关者的信息需求， 更会影响到企业在资本市场上所反映的价值和投资者的投资效率。
1. MD&A信息披露。 当资本市场上信息的有效供应量和实际需求量相等， 即企业所披露的信息刚好满足利益相关者的信息需求时， 信息披露成本和信息处理成本最低， 最有利于实现资源的有效配置， 避免资源浪费。 从现阶段我国资本市场上MD&A信息披露的质量来看， 披露数量和披露质量并不匹配， 且我国资本市场上投资者专业素质较低， 理解MD&A信息的能力较弱， 虽然存在证券分析师等专业性分析机构和分析人员， 但由于其关注力有限， 并不能涵盖所有企业。 一方面， 同行企业间的竞争和模仿使得企业倾向于披露更多的信息; 另一方面， 新业态下利益相关者的信息需求呈现出多元化特征。 在这种情况下， 如何确保合理的信息披露量、保证MD&A信息披露的质量、降低各方的信息披露和处理成本、提高企业信息透明度是有待商榷的问题。 2. 资本市场有效性。 资本市场的有效性反映的是信息与市场上所反映企业价格的关系。 会计信息在资本市场上具有非常重要的地位， 资本市场上存在的信息不对称及由此引发的道德风险和逆向选择问题是市场要求信息披露的根本原因[23] 。 企业信息披露对资本市场有效性的影响体现在数量和质量两个方面： 第一， 应确保企业信息披露的数量， 确保信息披露的充分性， 以降低利益相关者的信息搜寻成本; 第二， 应确保企业信息披露的质量， 即确保信息披露的有用性、真实性、可靠性和及时性， 以帮助市场迅速发现企业的价值变动， 并对其进行合理定价。 因此， 为了促进企业的可持续发展， 应尽可能真实、及时地进行MD&A信息披露， 任何长期存续的企业， 靠的都是自身的核心能力而不是战略性或选择性信息披露。
五、结束语
MD&A作为企业年报中的一部分， 在企业所披露的非结构化文本信息中起着至关重要的作用。 企业的各类活动都会受到外部环境的影响， 企业的MD&A信息披露也会受到同行其他企业信息披露行为的影响。 本文从MD&A信息披露的数量、信息含量和可理解性三个方面阐述了完整的MD&A信息披露应具备的特征， 并以同侪效应为基础， 从模仿和竞争两个方面探究了同行MD&A信息披露溢出效应的作用机制。 此外， 企业在市场中并不是完全被动的， 在感知到这类信息披露的溢出效应后， 企业在进行战略性信息披露时可能存在一定的动机。 同行企业间MD&A信息披露行为就是一个同行企业间动态博弈的过程， 除了对同行企业产生影响， 信息在传递过程中还会影响资本市场上投资者的决策， 进而影响到资本市场的有效性。 而投资者注意力、资本市场上的资源都是有限的， 企业MD&A所披露的任何前瞻性信息都会在未来接受市场的检验。 因此， 想要吸引投资者的有限关注、获得更多的资源， 只有从投资者、消费者的角度出发， 致力于自身核心竞争力的建设， 才能提高企业自身实力。
此外， 我国资本市场上个人投资者较多， 截至2019年底， 全国股票投资者达15975.24万， 其中自然人投资者占比99.76%[24] 。 部分投資者是基于投机的目的， 为了获利进行短线交易， 缺乏财务、金融方面的专业知识， 在决策时并不关注企业的长期发展、缺乏投资理性， 在信息分析、风险识别方面的能力较弱， 在资本市场上属于相对弱势群体。 面对如此庞大的自然人投资者群体， 首先， 应普及基础的财务、金融专业知识， 强化其风险意识; 其次， 应进一步强化中小投资者保护制度， 加强资本市场监管; 最后， 在新经济、新业态下， 应结合大数据、人工智能， 应用技术手段实现中小投资者权益的精准维护， 提升投资者保护效能。
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