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摘要：改革开放以来，为了保证我国金融市场的安全，维护金融体系的稳定，促进金融市场的发展，我国实施了一系列的金融约束政策，在这些金融约束政策的影响下，企业的投融資行为都深受影响。鉴于此，需要对金融约束进行更深入的研究，以更好的发挥金融约束在企业投融资方面的积极作用，并降低其负面影响。文章概述了金融约束理论及其主要思想，以及我国目前在金融市场上实施的一系列金融约束政策，并分析了金融约束政策是通过怎样的影响机制来对上市公司投融资的行为产生作用，并以此为研究框架，具体研究了金融约束对上市公司投融资行为的影响。希望能为相关研究提供参考和借鉴。
关键词：金融约束；上市公司；投融资行为；影响
企业的投融资行为在很大程度上受国家宏观金融政策的影响。而自改革开放以来，我国就实行了一系列的金融约束政策，在此影响下，我国企业的投融资行为都带有明显的时代烙印。尤其是对市场利率的管制以及股票资本市场的管束，极大的影响了上市公司的投融资行为，且对国有上市企业和非国有上市企业造成的影响又存在明显得差异。
1.金融约束理论及其主要思想概述
20世纪50年代至90年代，泰国、印度尼西亚、马来西亚以及中国等东亚发展中国家的经济获得了快速发展，众所周知，上述国家在金融市场上都很大程度上实行了金融抑制措施，而依据金融抑制论的观点，通过金融抑制，使得金融市场价格发生扭曲，不利于资源的合理配置，从而对经济的发展产生阻碍作用。因此上述国家经济的快速发展不但没有佐证金融抑制论，反而对其科学性提出了挑战。在此背景下，以Hellmann为代表的经济学家在研究了东亚经济的基础上，并结合这些发展中国家的具体国情，创造性的提出了金融约束论。他们认为，政府在金融市场上对存贷款利率、银行业准入门槛等进行严格控制，通过这一系列的金融约束性政策，进而在银行业创造租金，从而带来更有有效的信贷配置和金融业深化，这比实行自由放任政策或者金融压抑政策更有效果，有助于发展中国家保障金融市场的安全、维护金融体系的稳定、从而推动金融业的发展[1]。金融约束的主要思想是政府在金融市场上实施一整套的金融约束政策，在此影响下，便创造了租金机会，即获得比竞争性市场更高的收益的机会，这种租金有利于促进市场资源配置，从而更好地服务社会经济。金融约束的核心就是控制利率[2]。
2我国的金融约束政策
我国对金融的约束主要体现在一方面在银行信贷市场上实行严格的的存贷款利率管制措施，从而避免了银行间的利率竞争，确保了银行利差收入的稳定，有助于维护金融市场的稳定。另一方面，在股票资本市场上，我国也实施了一系列的金融约束政策，如对企业上市实行严格的审批制度，实行股权分置改革，锁定大小限股票全流通期限，以及实行较低的上市企业再融资门槛等措施。在这一系列的金融约束政策的影响下，股权融资成本得到大幅降低降低，并人为使得股票成为一种稀缺资源，从而使得IPO的发行经常出现高溢价的情况，以此为企业创造租金[3]。此外，在当今开放的经济体系下，对资本流动进行管制，减轻外部环境对我国金融体系和企业的冲击，也是现阶段我国实行金融约束的一种具体体现。
3.金融约束对上市公司投融资行为的影响机制
3.1金融约束对上市公司投资行为的影响机制
由于现代公司实行的是经营权和所有权分离的治理模式，因此使得公司内部存在代理问题，同时由于外部信息的不对称，常常会造成企业投资过度的现象，或者投资不足。一方面，受限于信息的不对称，如果企业不能从外部市场顺利进行融资，那么企业很有可能会发生非效率投资问题。另一方面，在企业内部，管理者和股东在争夺企业资源的控制权时，谁处于有利位置，以及企业管理者的投资动机是什么，都会极大的影响企业进行非效率投资行为。所以，我们可以构建这样一个理论框架，即将研究起点看作是金融约束政策，将代理问题和信息不对称当作研究媒介，而研究的终点则是非效率投资行为，如图1所示，以此来分析金融约束政策如何影响企业的投资行为。
3.2金融约束对上市公司融资行为的影响机制
企业进行融资时，常常会面对以下两个问题，第一，如何对资本结构进行安排。第二，怎样对融资顺序进行选择。企业在安排资本结构时，关键在于对债权代理成本和股权代理成本进行比较，而对不同融资方式进行资金成本的比较是选择融资顺序的主要考虑因素。基于此，我们同样可以构建一个分析框架对金融约束如何影响上市公司进行研究，如图2所示。
4.金融约束对上市公司投融资行为的影响分析
4.1金融约束对上市公司投资行为的影响分析
4.1.1金融约束政策越严格，能够缓解上市公司投资不足的问题，甚至导致更严重的投资过度行为
企业投资行为不但是企业投资决策的过程，而且也是企业投资的表现形式。传统的企业投资理论都是建立在完美市场假说的基础之上，但这种完美的市场假设在现实中是不可能存在的，因此往往导致有限的经济资源却存在不合理配置的现象，从而给企业的投资效率造成严重影响，致使企业出现非效率投资问题，即过度投资和投资不足。有相关研究发现，我国上市公司既存在过度投资行为，也存在投资不足现象，而且是国有企业过度投资行为比较严重，民营企业则倾向于投资不足[4]。由于存在着信息上的不对称，为了防止潜在的道德风险以及逆向选择，为企业提供资金的外部供给者往往会要求更高的资本供给成本。而与此同时，我国银行的存贷款利率受到政府的严格管制，银行没有权利擅自提高银行贷款利率，因此也就无法使用提高利率的途径来对优质的客户进行选择以及达到降低银行信贷风险的目的。而且也使得银行贷款规模无法扩大，因此银行为了最大限度的降低银行资金的损失，信用相对良好的优质上市企业则成为了银行的主要贷款对象。而在中国股票市场上，国家实行了一些金融约束政策，即严格的股票发行审批制度以及较低的再融资门槛，因此只有数量极少的公司才能享受在资本市场进行股权融资的权利，绝大部分的公司由于制度上的限制而不能享有这些金融约束政策在资本市场上创造的租金机会。在银行信贷市场上，上市企业可以较容易的获得债权融资，且融资利率相较于市场平均利率更低；同时，在资本市场上，上市企业还可以以相对较低的股权成本获得股权融资。这些都是金融約束政策为其创设的租金机会。由于严格的企业上市制度，人为的造成了股票的稀缺，因此IPO和再融资在投资者脑海中形成的潜在意识就是股票价格即将上涨，对上市公司进行投资就成为了投资者最佳投资选择。从而使得上市企业在资本市场上融得资金相对更加容易，进而使得上市企业投资不足问题得到有效缓解，甚至造成严重的投资过度行为。 4.1.2金融约束程度越强，相比于非国有上市公司，国有上市公司投资不足问题能更好的得到缓解，或者过度投资行为更加严重
在上市企业中，存在国有上市公司和非国有上市公司，由于公司产权性质不同，企业会存在不同的投资行为特征。不管是在银行信贷市场还是资本市场，非公经济都会遇到更大的融资阻力，国有产权性质的上市公司则因其产权属国有，因而更容易出现过度投资行为，而在融资上国有上市公司又享有巨大的优势，融资更为便利，因此其投资不足问题也能更好的得到缓解。
4.2金融约束对上市公司融资行为的影响分析
4.2.1金融约束越强，上市公司的外源融资更多
在资本市场上，由于我国实施的一系列金融约束政策，从而为上市公司创设了更多的租金机会。一直以来，我国的上市企业在股票资本市场上以IPO的形式募集的资金或者以再融资的方式募集的资金远远多于他们给股票投资者的分红和派息的回报，两者之间的差值可看作是金融约束政策为其创设的租金[5]。另外，金融约束政策使得上市公司更加倾向于进行股权融资，从而造成股权稀释，进而间接的损害了流通股股东的利益。由此看来，在金融约束政策创造的租金机会下，有助于降低上市公司的融资成本，从而不但能够改善上市企业的股权融资状况，还使得上市企业的债权融资更为便利。因此，在进行融资时，上市企业会更多的倾向于外源融资。
4.2.2金融约束越强，上市公司的股权融资越多
众所周知，现代公司治理实行的是经营权和管理权的分离，因此存在代理问题。依据代理理论，针对上市企业，如果企业内部治理机制不健全，存在较大的治理问题，往往會产生管理者和股东之间的代理问题，因此可以采用引入债权人的方式来解决这一问题；但是为了使管理者和股东之间的利益矛盾得到缓解，进而使得股权代理问题得以解决而进行的加大债权融资的行为，又会使得债权人和企业股东之间产生严重的的利益冲突。因此，在进行融资决策时，上市企业需要对股权代理成本和债权代理成本进行衡量。债权人对股东的投资行为能够进行约束，同时企业股东有解决代理问题的动机是对这两种代理成本进行权衡的基础。而当前，从整体上来说，我国的上市企业存在着较弱的盈利能力和较高的市盈率等不良状况，股东持有股票不是为了获得企业的投资分红，而更多的是希望股票上涨而获得更多的投资收益。当前我国在股票市场上实行的是严格的股票发行制度以及较低的再融资门槛，这些金融约束政策使得上市企业获得了较大了租金益处；尽管企业管理者有过度投资等非效率投资问题，投资者也不会因此而减少买入该企业股票的热情。所以，上市企业的股东不大可能会引入债权人来对管理层的过度投资行为进行控制，在资本结构的安排上，上市企业会更加重视股权而轻视债权。因此，我们可以得出，金融约束越强，上市公司就能获得更多的股权融资。
4.2.3金融约束越强，国有上市公司获得的融资额越多，并且股权融资要多于债权融资
按照产权性质，我国企业的产权有国有和私有之分。在进行融资时，私有产权性质的企业更容易遭遇融资歧视的问题，而国有产权由于会得到来自于国家的优待和保护，即使国有银行给国有企业的贷款发生风险，银行也可把责任推卸给金融资产管理公司及其他机构。因此在信贷上，国有上市企业容易获得更大的支持，同时也更容易享受资本市场的融资便利。在金融约束政策的庇护下，同时国有企业存在着天然优势，在进行股权融资时使得政府更加优待国有企业，因此国有企业也更多的占有了金融约束政策创设的租金机会。
5.结语
综上所述，我国金融约束政策对上市公司投融资行为产生极大的影响，一方面造成企业非理化投资，另一方面导致企业融资结构失衡。因此我们需要加强对金融约束政策的研究，更深入的分析其对上市公司投融资行为的影响。以便金融约束发挥应有的市场效用，从而更好的为我国金融体系服务。
参考文献：
[1]Hellmann T.， K. Murdock， J. Stiglitz. Financial Restraint： Toward a New Paradigm[A]. in： M. Aoki， H. K. Kim， M.Okuno- Fujiwara （eds.）. The Role of Government in East Asian Economi Development： Comparative Institutional Analysis[C].Oxford： Clarendon Press， 1997
[2]Suzuki Y.， B. K. Adhikary. A‘Bank Rent’Approach to Understanding the Development of the Banking System in Bangladesh[J]. Contemporary
South Asia， 2010， 18（2）
[3]祝繼高，陆正飞.融资需求、产权性质与股权融资歧视——基于企业上市问题的研究[J].南开管理评论.2012（04）
[4]刘郁葱.金融约束、政策租金与租金测算——基于国内银行融资市场的比较研究[J].投资研究.2013（10）
[5] 邱恒恺，刘郁葱.金融约束指数与居民消费增长的实证研究[J]. 统计与决策.2012（11）
作者简介：
李抒，女，对外经济贸易大学金融学院在职人员高级课程研修班学员.
关键词：金融约束；上市公司；投融资行为；影响
企业的投融资行为在很大程度上受国家宏观金融政策的影响。而自改革开放以来，我国就实行了一系列的金融约束政策，在此影响下，我国企业的投融资行为都带有明显的时代烙印。尤其是对市场利率的管制以及股票资本市场的管束，极大的影响了上市公司的投融资行为，且对国有上市企业和非国有上市企业造成的影响又存在明显得差异。
1.金融约束理论及其主要思想概述
20世纪50年代至90年代，泰国、印度尼西亚、马来西亚以及中国等东亚发展中国家的经济获得了快速发展，众所周知，上述国家在金融市场上都很大程度上实行了金融抑制措施，而依据金融抑制论的观点，通过金融抑制，使得金融市场价格发生扭曲，不利于资源的合理配置，从而对经济的发展产生阻碍作用。因此上述国家经济的快速发展不但没有佐证金融抑制论，反而对其科学性提出了挑战。在此背景下，以Hellmann为代表的经济学家在研究了东亚经济的基础上，并结合这些发展中国家的具体国情，创造性的提出了金融约束论。他们认为，政府在金融市场上对存贷款利率、银行业准入门槛等进行严格控制，通过这一系列的金融约束性政策，进而在银行业创造租金，从而带来更有有效的信贷配置和金融业深化，这比实行自由放任政策或者金融压抑政策更有效果，有助于发展中国家保障金融市场的安全、维护金融体系的稳定、从而推动金融业的发展[1]。金融约束的主要思想是政府在金融市场上实施一整套的金融约束政策，在此影响下，便创造了租金机会，即获得比竞争性市场更高的收益的机会，这种租金有利于促进市场资源配置，从而更好地服务社会经济。金融约束的核心就是控制利率[2]。
2我国的金融约束政策
我国对金融的约束主要体现在一方面在银行信贷市场上实行严格的的存贷款利率管制措施，从而避免了银行间的利率竞争，确保了银行利差收入的稳定，有助于维护金融市场的稳定。另一方面，在股票资本市场上，我国也实施了一系列的金融约束政策，如对企业上市实行严格的审批制度，实行股权分置改革，锁定大小限股票全流通期限，以及实行较低的上市企业再融资门槛等措施。在这一系列的金融约束政策的影响下，股权融资成本得到大幅降低降低，并人为使得股票成为一种稀缺资源，从而使得IPO的发行经常出现高溢价的情况，以此为企业创造租金[3]。此外，在当今开放的经济体系下，对资本流动进行管制，减轻外部环境对我国金融体系和企业的冲击，也是现阶段我国实行金融约束的一种具体体现。
3.金融约束对上市公司投融资行为的影响机制
3.1金融约束对上市公司投资行为的影响机制
由于现代公司实行的是经营权和所有权分离的治理模式，因此使得公司内部存在代理问题，同时由于外部信息的不对称，常常会造成企业投资过度的现象，或者投资不足。一方面，受限于信息的不对称，如果企业不能从外部市场顺利进行融资，那么企业很有可能会发生非效率投资问题。另一方面，在企业内部，管理者和股东在争夺企业资源的控制权时，谁处于有利位置，以及企业管理者的投资动机是什么，都会极大的影响企业进行非效率投资行为。所以，我们可以构建这样一个理论框架，即将研究起点看作是金融约束政策，将代理问题和信息不对称当作研究媒介，而研究的终点则是非效率投资行为，如图1所示，以此来分析金融约束政策如何影响企业的投资行为。
3.2金融约束对上市公司融资行为的影响机制
企业进行融资时，常常会面对以下两个问题，第一，如何对资本结构进行安排。第二，怎样对融资顺序进行选择。企业在安排资本结构时，关键在于对债权代理成本和股权代理成本进行比较，而对不同融资方式进行资金成本的比较是选择融资顺序的主要考虑因素。基于此，我们同样可以构建一个分析框架对金融约束如何影响上市公司进行研究，如图2所示。
4.金融约束对上市公司投融资行为的影响分析
4.1金融约束对上市公司投资行为的影响分析
4.1.1金融约束政策越严格，能够缓解上市公司投资不足的问题，甚至导致更严重的投资过度行为
企业投资行为不但是企业投资决策的过程，而且也是企业投资的表现形式。传统的企业投资理论都是建立在完美市场假说的基础之上，但这种完美的市场假设在现实中是不可能存在的，因此往往导致有限的经济资源却存在不合理配置的现象，从而给企业的投资效率造成严重影响，致使企业出现非效率投资问题，即过度投资和投资不足。有相关研究发现，我国上市公司既存在过度投资行为，也存在投资不足现象，而且是国有企业过度投资行为比较严重，民营企业则倾向于投资不足[4]。由于存在着信息上的不对称，为了防止潜在的道德风险以及逆向选择，为企业提供资金的外部供给者往往会要求更高的资本供给成本。而与此同时，我国银行的存贷款利率受到政府的严格管制，银行没有权利擅自提高银行贷款利率，因此也就无法使用提高利率的途径来对优质的客户进行选择以及达到降低银行信贷风险的目的。而且也使得银行贷款规模无法扩大，因此银行为了最大限度的降低银行资金的损失，信用相对良好的优质上市企业则成为了银行的主要贷款对象。而在中国股票市场上，国家实行了一些金融约束政策，即严格的股票发行审批制度以及较低的再融资门槛，因此只有数量极少的公司才能享受在资本市场进行股权融资的权利，绝大部分的公司由于制度上的限制而不能享有这些金融约束政策在资本市场上创造的租金机会。在银行信贷市场上，上市企业可以较容易的获得债权融资，且融资利率相较于市场平均利率更低；同时，在资本市场上，上市企业还可以以相对较低的股权成本获得股权融资。这些都是金融約束政策为其创设的租金机会。由于严格的企业上市制度，人为的造成了股票的稀缺，因此IPO和再融资在投资者脑海中形成的潜在意识就是股票价格即将上涨，对上市公司进行投资就成为了投资者最佳投资选择。从而使得上市企业在资本市场上融得资金相对更加容易，进而使得上市企业投资不足问题得到有效缓解，甚至造成严重的投资过度行为。 4.1.2金融约束程度越强，相比于非国有上市公司，国有上市公司投资不足问题能更好的得到缓解，或者过度投资行为更加严重
在上市企业中，存在国有上市公司和非国有上市公司，由于公司产权性质不同，企业会存在不同的投资行为特征。不管是在银行信贷市场还是资本市场，非公经济都会遇到更大的融资阻力，国有产权性质的上市公司则因其产权属国有，因而更容易出现过度投资行为，而在融资上国有上市公司又享有巨大的优势，融资更为便利，因此其投资不足问题也能更好的得到缓解。
4.2金融约束对上市公司融资行为的影响分析
4.2.1金融约束越强，上市公司的外源融资更多
在资本市场上，由于我国实施的一系列金融约束政策，从而为上市公司创设了更多的租金机会。一直以来，我国的上市企业在股票资本市场上以IPO的形式募集的资金或者以再融资的方式募集的资金远远多于他们给股票投资者的分红和派息的回报，两者之间的差值可看作是金融约束政策为其创设的租金[5]。另外，金融约束政策使得上市公司更加倾向于进行股权融资，从而造成股权稀释，进而间接的损害了流通股股东的利益。由此看来，在金融约束政策创造的租金机会下，有助于降低上市公司的融资成本，从而不但能够改善上市企业的股权融资状况，还使得上市企业的债权融资更为便利。因此，在进行融资时，上市企业会更多的倾向于外源融资。
4.2.2金融约束越强，上市公司的股权融资越多
众所周知，现代公司治理实行的是经营权和管理权的分离，因此存在代理问题。依据代理理论，针对上市企业，如果企业内部治理机制不健全，存在较大的治理问题，往往會产生管理者和股东之间的代理问题，因此可以采用引入债权人的方式来解决这一问题；但是为了使管理者和股东之间的利益矛盾得到缓解，进而使得股权代理问题得以解决而进行的加大债权融资的行为，又会使得债权人和企业股东之间产生严重的的利益冲突。因此，在进行融资决策时，上市企业需要对股权代理成本和债权代理成本进行衡量。债权人对股东的投资行为能够进行约束，同时企业股东有解决代理问题的动机是对这两种代理成本进行权衡的基础。而当前，从整体上来说，我国的上市企业存在着较弱的盈利能力和较高的市盈率等不良状况，股东持有股票不是为了获得企业的投资分红，而更多的是希望股票上涨而获得更多的投资收益。当前我国在股票市场上实行的是严格的股票发行制度以及较低的再融资门槛，这些金融约束政策使得上市企业获得了较大了租金益处；尽管企业管理者有过度投资等非效率投资问题，投资者也不会因此而减少买入该企业股票的热情。所以，上市企业的股东不大可能会引入债权人来对管理层的过度投资行为进行控制，在资本结构的安排上，上市企业会更加重视股权而轻视债权。因此，我们可以得出，金融约束越强，上市公司就能获得更多的股权融资。
4.2.3金融约束越强，国有上市公司获得的融资额越多，并且股权融资要多于债权融资
按照产权性质，我国企业的产权有国有和私有之分。在进行融资时，私有产权性质的企业更容易遭遇融资歧视的问题，而国有产权由于会得到来自于国家的优待和保护，即使国有银行给国有企业的贷款发生风险，银行也可把责任推卸给金融资产管理公司及其他机构。因此在信贷上，国有上市企业容易获得更大的支持，同时也更容易享受资本市场的融资便利。在金融约束政策的庇护下，同时国有企业存在着天然优势，在进行股权融资时使得政府更加优待国有企业，因此国有企业也更多的占有了金融约束政策创设的租金机会。
5.结语
综上所述，我国金融约束政策对上市公司投融资行为产生极大的影响，一方面造成企业非理化投资，另一方面导致企业融资结构失衡。因此我们需要加强对金融约束政策的研究，更深入的分析其对上市公司投融资行为的影响。以便金融约束发挥应有的市场效用，从而更好的为我国金融体系服务。
参考文献：
[1]Hellmann T.， K. Murdock， J. Stiglitz. Financial Restraint： Toward a New Paradigm[A]. in： M. Aoki， H. K. Kim， M.Okuno- Fujiwara （eds.）. The Role of Government in East Asian Economi Development： Comparative Institutional Analysis[C].Oxford： Clarendon Press， 1997
[2]Suzuki Y.， B. K. Adhikary. A‘Bank Rent’Approach to Understanding the Development of the Banking System in Bangladesh[J]. Contemporary
South Asia， 2010， 18（2）
[3]祝繼高，陆正飞.融资需求、产权性质与股权融资歧视——基于企业上市问题的研究[J].南开管理评论.2012（04）
[4]刘郁葱.金融约束、政策租金与租金测算——基于国内银行融资市场的比较研究[J].投资研究.2013（10）
[5] 邱恒恺，刘郁葱.金融约束指数与居民消费增长的实证研究[J]. 统计与决策.2012（11）
作者简介：
李抒，女，对外经济贸易大学金融学院在职人员高级课程研修班学员.