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摘要：借鉴美国高收益债的发展经验，根据沪深交易所发布的办法，从发行主体、发行方式、产品设计、备案制、发行条件、交易规则、投资者范围、结算方式、债务偿还和风险控制、承销商等十个方面，研究我国中小企业私募债的运作机制，并总结出中小企业私募债的推出，将在解决中小微企业融资难问题，丰富信用评级层次、引导信用评级市场化，丰富资产配置品种，拓展证券公司业务、增加券商利润来源四个方面产生重要影响。
关键词：中小企业私募债；运作机制；影响
一、我国中小企业私募债的推出
针对我国中小微企业融资渠道少，融资难的现实，国务院提出探索创新适合中小微企业特点的融资工具。2012年以来，证监会相继出台一系列政策措施，支持非上市中小企业私募债券（实质就是高收益债）的推出，以弥补债券市场的制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。试点期间，将首选评级为AA-级以下，到BBB级以上的企业，虽然若按照国际评级公司的界定，这个区间的企业属于“投资级”，不属于“垃圾级”，但鉴于我国信用债评级整体的中枢水平较高，因此从资质上看，将更接近于国际上的高收益债（垃圾债）。
二、美国高收益债的发展沿革
高收益债起源于20世纪70年代，是指穆迪、标普等国际评级机构评定低于投资级别，即债券等级在BBB（Baa）以下的债券。在金融创新、经济和金融全球化的浪潮中，美国高收益债券发行规模迅速扩大，其高收益债发行规模占全球高收益债发行规模的80%。主要经历了以下发展阶段：
兴起阶段：自1977 年第一只高收益债券诞生后，高收益债逐渐发展。70 年代后期，被称为“垃圾债券之父”的迈克尔·米尔肯活跃于垃圾债券市场，1977年德雷克斯投资公司开始发行高收益债券，从此垃圾债券市场开始繁荣起来。随后保险公司、养老基金、投资公司等机构投资者逐步青睐高收益债券。1977-1981 年间，美国高收益债的新发行规模每年不到15 亿美元。
增长阶段：20世纪80年代，在美国政府对金融管制的放松和税收减免政策的推动下和高收益债券逐渐成为并购活动的重要融资工具的背景下，高收益债券市场进入大规模的发展时期，1984-1985年间，高收益债的新发行规模达到140亿美元，占公司债券发行总量的22%。随之，高收益债券的二级市场也快速发展起来，这一时期大部分投资银行都成为高收益债券的承销商和做市商。
衰退阶段：因高收益债市场爆炸式地发展使得高收益债券违约率不断上升，导致投资者的过度投机。1988年高收益债券陷入高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险的恶性循环，其信用也不断下降。1989年2月，德雷克斯公司申请破产，高收益债券市场步入低迷时期，1990年美国高收益债券发行规模仅13亿美元。
成熟阶段：1991年后，机构投资者广泛参与到高收益债券市场，高收益债券市场的流动性、品种的多样化及可信度都实现提高。2003年美国高收益债发行规模突破1000亿美元，达1316 亿美元。受2008年金融危机的影响，美国高收益债券发行规模从2007年的1488 亿美元缩水至659亿美元。2009-2010年，高收益债券市场强劲反弹，2010年高收益债券发行规模达2877亿美元。2011年受欧债危机的影响，高收益债券发行规模较2010年下滑16%至2418亿美元。2000-2011年，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13%。
美国作为高收益债的发源地，已发展成高收益债最为成熟的国家，其高收益债市场已形成较为完善的运行机制。虽然美国高收益债有公募和私募之分，但其积累的经验给我国开展中小企业私募债业务提供了重要参考和借鉴。
三、 我国中小企业私募债的运作机制
沪深交易所的试点办法对中小企业私募债的发行主体、产品设计、投资者范围、交易定价等进行了规定。
1、发行主体。
发行主体定位为中小微企业，试点期间中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定的、未上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。
2、发行方式。
中小企业私募债的发行方式采取非公开发行，发行、转让及持有账户合计限定为不超过200个。
3、产品设计。
根据沪深交易所试点办法规定，要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上。产品可采用非标准化设计：如发行人数量、计息方式、是否含认股权或转股条款、是否可赎回回售及调整票面利率等。
4、发行实行备案制。
中小企业私募债券发行无需证监会审批，只需在交易所备案。相对于发行短融、中票、企业债、公司债的审批制来看，其发行速度快，发行效率更高。
5、发行条件。
中小企业私募债的发行资质要求低，发行条件宽松，其发行规模不受净资产40%的限制，对盈利也无特殊要求，不受年均可分配利润不少于公司债券1年的利息的限制。但中小企业私募债的发行主体依然需提交最近两年经审计的财务报告。
6、交易规则。
深交所规定中小企业私募债可在综合协议交易平台以全价方式转让，上交所则规定可在固定收益证券综合电子平台或证券公司进行私募债券转让。中小企业私募债券以全价方式进行转让，单笔现货交易数量不低于5000张或金额不低于50万元。试点初期，综合协议交易平台仅接受投资者“成交申报”指令，不接受“意向申报”和“定价申报”指令，成交价格由买卖双方在前收盘价的上下30%之间自行协商确定，交易所按照申报时间先后顺序对私募债券转让进行确认，对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认。
7、投资者范围。
深交所不接受个人投资者，深交所规定中小企业私募债投资人应为银行、证券、基金、信托和保险等金融机构及注册资本不低于人民币1000万元的企业法人等。上证所规定的范围则在此基础上增加了个人投资者，其中个人投资者的资产总额不低于500万元和两年以上证券投资经验。 8、结算方式。
中国证券登记结算公司制定《中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则》，中小企业私募债券由中国证券登记结算公司办理集中登记，并提供相应的结算服务，后续结算公司将结合私募债券的特点与市场需求，提供逐笔全额、纯券过户等灵活的结算安排，并可提供代收代付等服务。
9、债务偿还和风险控制。
发行人设立偿债基金，付息日的10个工作日前，将应付利息全额存入偿债保障金专户，在本金到期日的30日前累计提取的偿债保障金余额不低于私募债券余额的20%。预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施，发行人不能偿还债务时，受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序。
10、承销商。
中小企业私募债的发行仍然需要通过承销商进行，券商作为承销商需要撮合买家和卖家。证券业协会公布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，根据《办法》，券商开展私募债券承销业务试点需要满足最近一年证券公司分类评价B类（含）以上，同时试点券商净资本不得低于10亿元人民币。最近一年没有重大违法违规行为，未被证监会立案稽查，未受到证监会行政处罚。
四、我国中小企业私募债发行的影响
1、为解决中小微企业融资难问题提供了一个重要渠道。
中小企业私募债作为开辟中小企业的专属融资渠道，在银行贷款资源仍偏向大型国有企业的背景下，券商提供的这种基于市场化（而非基于背景资源）的快捷融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本，并且不要求信用评级、可设转股条件等灵活的条款设计也有利于中小微企业的成长。当前在总需求仍然低迷的情况下，银行惜贷情绪严重，中小企业作为资质较差的客户，信贷需求难以得到满足，同时导致民间借贷乱象丛生，非阳光化的操作暗藏巨大风险，而私募债的推出有利于拓宽中小企业融资渠道，阳光化的方式也将有利于抑制民间借贷的乱象。除了可以解决中小企业自身条件限制而无法通过股权和银行融资的问题外，中小企业私募债还具有如下优点：期限在2-3年，较银行贷款长，且备案期10天左右，融资效率高于银行；发行可以作为融资企业上市预演，同时，部分私募债产品可存在债转股条款，可成为融资企业引入PE的途径等。所以，中小企业私募债有望成为中小企业经常性的融资渠道。
2、丰富信用评级层次，引导信用评级市场化。
当前信用债的评级多集中在AA-以上，私募债的信用评级总体在A+及其以下，私募债的发行将有利于丰富当前信用债评级的层次；其次，此前由于发行人的资质较高，信用债违约率较低，市场对于信用评级的重视程度较低，特别是涉及到政府及国企背景的发行主体，信用评级结果难以完全反映其盈利及偿债能力，信用评级市场化程度较低，利益性评级现象较为普遍。而私募债的发行主体均为民营中小企业，违约风险较大，信用评级的重要性将得到凸显，而民营企业背景也将使得信用评级完全以其盈利及偿债能力为基础，信用评级市场化程度将得到提高。
3、丰富了资产配置品种。
当前信用债品种主要集中于AA-及其以上，私募债的推出扩大了社会资金对于风险资产的选择范围。根据沪深交易所的规定，中小企业私募债在试点期间可为机构投资者和少数个人投资者提供资产配置选择。其中机构投资者包括：金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；注册资本不低于1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于5000万元，实缴出资总额不低于1000万元的合伙企业。个人投资者包括：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元，且具有两年以上的证券投资经验，理解并接受私募债券风险的个人投资者。要求每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
从中期看，可能会有更多的优惠政策（如票息税收减免等）出台，将促进更多的中小企业发行私募债，但随之而来的是发行人整体资质降低，违约概率增大，将可能使真正的违约风险变为现实，对投资者承受风险的能力会有考验。
4、拓展证券公司业务，增加利润来源。
美国2011 年高收益企业债发行规模为2418 亿美元，占公司债发行规模的22%。过去13 年美国高收益企业债发行规模占投资级债券发行规模比平均在13%以上。但从短期看，由于我国中小企业私募债的单笔融资规模可能偏小，如果在业务量上无法形成规模，对券商投行的盈利贡献将较为有限。但经过一段时间的培育后，该项业务的空间值得期待。通过长期积累，该业务将为券商储备更多的客户资源，可为券商积淀更多的潜在上市企业客户，有利于券商提供一揽子的融资服务和丰富券商理财产品的类型。2011 年我国企业债（含企业债、公司债、中票及短融）的发行规模约22000亿元，假设长期看中国高收益债券发行规模占投资级债券发行规模在10%左右，对应的中小企业私募债券发行规模约2200 亿元，按照长期1.5%-2%的承销费率，对证券行业的收入贡献约33-44 亿元，对2011 年证券业投行业务收入的贡献比为14%-18%，占证券行业营业收入比2.4%-3.2%。
参考文献：
[1]莫莉.交易所私募债临门[J].财经，2012（14）：28-31
[2]上海证券交易所.关于发布实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》有关事项的通知[OL]. 2012年5月22日
[3]深圳证券交易所.关于发布实施《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》有关事项的通知[OL].2012年5月22日
[4]罗毅，洪锦屏，沈娟.高收益债帷幕开启，孕育券商业务新空间[R].招商证券研究所研究报告.2012
[5]赵博文. 星星之火，燎原之势？——中国中小企业私募债投资价值分析[R].申银万国证券研究所研究报告.2012
关键词：中小企业私募债；运作机制；影响
一、我国中小企业私募债的推出
针对我国中小微企业融资渠道少，融资难的现实，国务院提出探索创新适合中小微企业特点的融资工具。2012年以来，证监会相继出台一系列政策措施，支持非上市中小企业私募债券（实质就是高收益债）的推出，以弥补债券市场的制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。试点期间，将首选评级为AA-级以下，到BBB级以上的企业，虽然若按照国际评级公司的界定，这个区间的企业属于“投资级”，不属于“垃圾级”，但鉴于我国信用债评级整体的中枢水平较高，因此从资质上看，将更接近于国际上的高收益债（垃圾债）。
二、美国高收益债的发展沿革
高收益债起源于20世纪70年代，是指穆迪、标普等国际评级机构评定低于投资级别，即债券等级在BBB（Baa）以下的债券。在金融创新、经济和金融全球化的浪潮中，美国高收益债券发行规模迅速扩大，其高收益债发行规模占全球高收益债发行规模的80%。主要经历了以下发展阶段：
兴起阶段：自1977 年第一只高收益债券诞生后，高收益债逐渐发展。70 年代后期，被称为“垃圾债券之父”的迈克尔·米尔肯活跃于垃圾债券市场，1977年德雷克斯投资公司开始发行高收益债券，从此垃圾债券市场开始繁荣起来。随后保险公司、养老基金、投资公司等机构投资者逐步青睐高收益债券。1977-1981 年间，美国高收益债的新发行规模每年不到15 亿美元。
增长阶段：20世纪80年代，在美国政府对金融管制的放松和税收减免政策的推动下和高收益债券逐渐成为并购活动的重要融资工具的背景下，高收益债券市场进入大规模的发展时期，1984-1985年间，高收益债的新发行规模达到140亿美元，占公司债券发行总量的22%。随之，高收益债券的二级市场也快速发展起来，这一时期大部分投资银行都成为高收益债券的承销商和做市商。
衰退阶段：因高收益债市场爆炸式地发展使得高收益债券违约率不断上升，导致投资者的过度投机。1988年高收益债券陷入高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险的恶性循环，其信用也不断下降。1989年2月，德雷克斯公司申请破产，高收益债券市场步入低迷时期，1990年美国高收益债券发行规模仅13亿美元。
成熟阶段：1991年后，机构投资者广泛参与到高收益债券市场，高收益债券市场的流动性、品种的多样化及可信度都实现提高。2003年美国高收益债发行规模突破1000亿美元，达1316 亿美元。受2008年金融危机的影响，美国高收益债券发行规模从2007年的1488 亿美元缩水至659亿美元。2009-2010年，高收益债券市场强劲反弹，2010年高收益债券发行规模达2877亿美元。2011年受欧债危机的影响，高收益债券发行规模较2010年下滑16%至2418亿美元。2000-2011年，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13%。
美国作为高收益债的发源地，已发展成高收益债最为成熟的国家，其高收益债市场已形成较为完善的运行机制。虽然美国高收益债有公募和私募之分，但其积累的经验给我国开展中小企业私募债业务提供了重要参考和借鉴。
三、 我国中小企业私募债的运作机制
沪深交易所的试点办法对中小企业私募债的发行主体、产品设计、投资者范围、交易定价等进行了规定。
1、发行主体。
发行主体定位为中小微企业，试点期间中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定的、未上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。
2、发行方式。
中小企业私募债的发行方式采取非公开发行，发行、转让及持有账户合计限定为不超过200个。
3、产品设计。
根据沪深交易所试点办法规定，要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上。产品可采用非标准化设计：如发行人数量、计息方式、是否含认股权或转股条款、是否可赎回回售及调整票面利率等。
4、发行实行备案制。
中小企业私募债券发行无需证监会审批，只需在交易所备案。相对于发行短融、中票、企业债、公司债的审批制来看，其发行速度快，发行效率更高。
5、发行条件。
中小企业私募债的发行资质要求低，发行条件宽松，其发行规模不受净资产40%的限制，对盈利也无特殊要求，不受年均可分配利润不少于公司债券1年的利息的限制。但中小企业私募债的发行主体依然需提交最近两年经审计的财务报告。
6、交易规则。
深交所规定中小企业私募债可在综合协议交易平台以全价方式转让，上交所则规定可在固定收益证券综合电子平台或证券公司进行私募债券转让。中小企业私募债券以全价方式进行转让，单笔现货交易数量不低于5000张或金额不低于50万元。试点初期，综合协议交易平台仅接受投资者“成交申报”指令，不接受“意向申报”和“定价申报”指令，成交价格由买卖双方在前收盘价的上下30%之间自行协商确定，交易所按照申报时间先后顺序对私募债券转让进行确认，对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认。
7、投资者范围。
深交所不接受个人投资者，深交所规定中小企业私募债投资人应为银行、证券、基金、信托和保险等金融机构及注册资本不低于人民币1000万元的企业法人等。上证所规定的范围则在此基础上增加了个人投资者，其中个人投资者的资产总额不低于500万元和两年以上证券投资经验。 8、结算方式。
中国证券登记结算公司制定《中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则》，中小企业私募债券由中国证券登记结算公司办理集中登记，并提供相应的结算服务，后续结算公司将结合私募债券的特点与市场需求，提供逐笔全额、纯券过户等灵活的结算安排，并可提供代收代付等服务。
9、债务偿还和风险控制。
发行人设立偿债基金，付息日的10个工作日前，将应付利息全额存入偿债保障金专户，在本金到期日的30日前累计提取的偿债保障金余额不低于私募债券余额的20%。预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施，发行人不能偿还债务时，受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序。
10、承销商。
中小企业私募债的发行仍然需要通过承销商进行，券商作为承销商需要撮合买家和卖家。证券业协会公布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，根据《办法》，券商开展私募债券承销业务试点需要满足最近一年证券公司分类评价B类（含）以上，同时试点券商净资本不得低于10亿元人民币。最近一年没有重大违法违规行为，未被证监会立案稽查，未受到证监会行政处罚。
四、我国中小企业私募债发行的影响
1、为解决中小微企业融资难问题提供了一个重要渠道。
中小企业私募债作为开辟中小企业的专属融资渠道，在银行贷款资源仍偏向大型国有企业的背景下，券商提供的这种基于市场化（而非基于背景资源）的快捷融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本，并且不要求信用评级、可设转股条件等灵活的条款设计也有利于中小微企业的成长。当前在总需求仍然低迷的情况下，银行惜贷情绪严重，中小企业作为资质较差的客户，信贷需求难以得到满足，同时导致民间借贷乱象丛生，非阳光化的操作暗藏巨大风险，而私募债的推出有利于拓宽中小企业融资渠道，阳光化的方式也将有利于抑制民间借贷的乱象。除了可以解决中小企业自身条件限制而无法通过股权和银行融资的问题外，中小企业私募债还具有如下优点：期限在2-3年，较银行贷款长，且备案期10天左右，融资效率高于银行；发行可以作为融资企业上市预演，同时，部分私募债产品可存在债转股条款，可成为融资企业引入PE的途径等。所以，中小企业私募债有望成为中小企业经常性的融资渠道。
2、丰富信用评级层次，引导信用评级市场化。
当前信用债的评级多集中在AA-以上，私募债的信用评级总体在A+及其以下，私募债的发行将有利于丰富当前信用债评级的层次；其次，此前由于发行人的资质较高，信用债违约率较低，市场对于信用评级的重视程度较低，特别是涉及到政府及国企背景的发行主体，信用评级结果难以完全反映其盈利及偿债能力，信用评级市场化程度较低，利益性评级现象较为普遍。而私募债的发行主体均为民营中小企业，违约风险较大，信用评级的重要性将得到凸显，而民营企业背景也将使得信用评级完全以其盈利及偿债能力为基础，信用评级市场化程度将得到提高。
3、丰富了资产配置品种。
当前信用债品种主要集中于AA-及其以上，私募债的推出扩大了社会资金对于风险资产的选择范围。根据沪深交易所的规定，中小企业私募债在试点期间可为机构投资者和少数个人投资者提供资产配置选择。其中机构投资者包括：金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；注册资本不低于1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于5000万元，实缴出资总额不低于1000万元的合伙企业。个人投资者包括：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元，且具有两年以上的证券投资经验，理解并接受私募债券风险的个人投资者。要求每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
从中期看，可能会有更多的优惠政策（如票息税收减免等）出台，将促进更多的中小企业发行私募债，但随之而来的是发行人整体资质降低，违约概率增大，将可能使真正的违约风险变为现实，对投资者承受风险的能力会有考验。
4、拓展证券公司业务，增加利润来源。
美国2011 年高收益企业债发行规模为2418 亿美元，占公司债发行规模的22%。过去13 年美国高收益企业债发行规模占投资级债券发行规模比平均在13%以上。但从短期看，由于我国中小企业私募债的单笔融资规模可能偏小，如果在业务量上无法形成规模，对券商投行的盈利贡献将较为有限。但经过一段时间的培育后，该项业务的空间值得期待。通过长期积累，该业务将为券商储备更多的客户资源，可为券商积淀更多的潜在上市企业客户，有利于券商提供一揽子的融资服务和丰富券商理财产品的类型。2011 年我国企业债（含企业债、公司债、中票及短融）的发行规模约22000亿元，假设长期看中国高收益债券发行规模占投资级债券发行规模在10%左右，对应的中小企业私募债券发行规模约2200 亿元，按照长期1.5%-2%的承销费率，对证券行业的收入贡献约33-44 亿元，对2011 年证券业投行业务收入的贡献比为14%-18%，占证券行业营业收入比2.4%-3.2%。
参考文献：
[1]莫莉.交易所私募债临门[J].财经，2012（14）：28-31
[2]上海证券交易所.关于发布实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》有关事项的通知[OL]. 2012年5月22日
[3]深圳证券交易所.关于发布实施《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》有关事项的通知[OL].2012年5月22日
[4]罗毅，洪锦屏，沈娟.高收益债帷幕开启，孕育券商业务新空间[R].招商证券研究所研究报告.2012
[5]赵博文. 星星之火，燎原之势？——中国中小企业私募债投资价值分析[R].申银万国证券研究所研究报告.2012